内蒙华电研究报告：区域优势带来电价弹性煤电一体协同发展

内蒙华电研究报告：区域优势带来电价弹性，煤电一体协同发展内蒙重要电源支撑，煤炭&火电&风光协同并进公司前身为包头第二热电厂，1993年内蒙古自治区人民政府批准设立“内蒙古蒙电华能热电股份有限公司”，次年“内蒙华电”股票登陆上交所。公司主营业务主要为发电、供热和煤炭产销，全部发电资产均位于内蒙古自治区境内，为内蒙古自治区大型独立发电公司。截止2021年末，公司可控装机容量1,285万千瓦；此外公司拥有煤炭年产能1,200万吨的魏家峁煤矿，部分煤炭用于公司下属电厂，其余全部外销，拥有大规模自产煤矿助力公司充分发挥煤电一体化协同优势。公司是内蒙古自治区重要的电力负荷支撑点，发电量约占2021年内蒙地区发电量的9.6%，公司所发电量除用于内蒙外，还向华北、京津唐等地区输送，其中东北电网区域主要以直调、大用户交易等方式销售为主，华北电网主要以“点对网”和特高压直送等方式销售为主。公司是华能集团旗下上市公司，是华能集团在内蒙地区的重要战略依托。北方联合电力有限公司是公司的第一大股东，截至2022H1，持有公司50.6%股权。华能集团持有北方联合电力70%的股份，是北方联合电力的控股股东，北方联合电力是华能集团公司北线战略的重要承接者。国务院国资委持有90%华能集团的股份，为内蒙华电的实际控股人。公司装机以火电为主，但近年来新能源装机发展迅速。在不断夯实煤电领域竞争优势的同时，公司近年来顺应行业向清洁能源发展升级的趋势，充分利用内蒙地区新能源资源条件丰富的先天区域优势以及公司央企背景&地方政策支持的政府资源优势，大力发展新能源业务。公司近年来装机及发电量均呈现稳步增长态势，其中新能源装机已经从2016年的930.8万千瓦增加至2021年末的1284.6万千瓦，新能源装机已经成为公司装机的重要组成部分，在2021年公司整体装机中占比已经达到11.26%。分电量情况看，新能源发电规模已从2016年的1亿千瓦时增加至2021年末的31亿千瓦时，在公司总发电量中占比达5.42%。从公司2021年营业收入构成看，发电业务为公司核心业务，2021年公司发电业务实现营业收入163.66亿元，在整体收入中占比达到87%，其次为煤炭销售业务，当年销售收入为19.96亿元，在整体收入中占比为11%。从2021年公司毛利构成看，由于2021年火电全行业出现大幅亏损，火电业务在公司整体毛利中占比仅为5%，煤炭业务成为公司核心利润贡献点，在2021年公司整体毛利中占比达到62%。需要注意的是，公司新能源发电在2021年整体毛利中占比已经达到30%，一定程度上对冲了发电业务中火电盈利大幅下滑的冲击。得益于装机规模增长、市场交易电价上涨、煤炭销售价格回升等因素刺激，公司营业收入自2016年的91.86亿元稳步攀升至2021年的189.34亿元，期间收入复合增速为15.56%。2022H1，电价及煤价上涨带动公司实现营业总收入109.7亿元，同比增加33.9%。公司自产煤矿无法充分满足其下属火电厂的用煤需求，公司仍需大量外部采购市场煤，因此业绩受煤价波动影响较大。公司近年的净利润峰值为2019年的11.0亿元，低谷为2021年的4.5亿元。2022H1，在市场交易电价大幅上涨等因素的推动下，火电盈利能力快速修复并推动公司实现归母净利润11.7亿元，同比增加142.0%。魏家峁煤矿产能核增显著，一体模式提升电厂盈利保供扩产促产能释放，煤炭业务迎来机遇期国家保供促产能释放，公司煤炭产能实现核增。2021年10月以来，为解决日益突出的动力煤市场供需矛盾，国家发改委及各煤炭主产区连续出台多项政策，协调煤炭产能，促使煤炭保供。作为我国煤炭重要生产基地，2022年4月，内蒙古发改委明确煤炭关系国计民生的重要初级产品，指出内蒙将大力促进煤炭资源开发，稳定煤炭定价体系。公司全资控股的魏家峁露天煤矿地质储量为9.77亿吨，可采储量为6.86亿吨，一期年产能600万吨，是魏家峁煤电一体化项目的重要煤炭供应保障。魏家峁公司发电一期2台66万千瓦机组已经于2017年投产商运，但由于发电一期项目尚不能完全消耗掉煤矿产能，魏家峁露天煤矿生产出来的煤炭有部分用于外销。2022年4月，公司公告称，魏家峁露天煤矿已通过煤电油气运保障工作部际协调机制审查，纳入重点保供煤矿范围，国家矿山安全监察局同意魏家峁露天煤矿年生产能力由600万吨核增至年产1,200万吨。2021年，公司实现煤炭产量710万吨，同比增长18.39%；煤炭对外销售量366万吨，同比增长10.49%；煤炭销售不含税均价为546元/吨，同比增长86.08%。在量增价涨的驱动下，公司煤炭业务业绩快速释放，收入和毛利均实现高速增长。2021年，公司煤炭销售收入实现19.96亿元，同比增长105.61%；煤炭业务实现毛利13.23亿元，同比增长220.5%。我们预测魏家峁煤矿新核准产能有望在今年底投产。在内部魏家峁发电一期项目的煤炭需求较为稳定情况下，产能释放预计将带动公司对外煤炭销量大幅提升。我们预计公司2022~2024年煤炭销售量有望达到600/870/870万吨，同比增长64%/45%/0%。一体化模式提升火电盈利能力公司参与煤炭资源投资可以为公司火力发电用煤提供保障和支持，并在一定程度上减轻煤炭价格上涨对公司发电成本的影响，提升公司盈利能力。2021年，煤价大幅上涨对公司火电业务整体盈利能力侵蚀明显，公司下属众多电厂出现亏损，但魏家峁项目全年仍实现净利润14.64亿元（包含煤炭），为公司在煤价高企情况下全年仍能实现盈利做出巨大贡献。从公司下属火电项目最近四年（2018~2021）年的盈利波动情况看，拥有煤矿资源的魏家峁公司近年来盈利下行波动风险明显低于其他电厂，且该项目近四年的平均ROE为8%，也远远超出其他的下属电厂。区域优势助电价上涨充分，火电度电利润扩张显著内蒙高耗能行业规模庞大，区内电源享受电价管制放松红利充分内蒙地区高耗能产业规模庞大，为区域内用电重要构成。内蒙不仅为国内重要电力外送基地，也为国内传统用电大省，2021年全区用电量高达3957亿千瓦时，在国内各省市排名靠前。内蒙地区大量用电用能需求分布在高耗能行业，根据内蒙古自治区在2022年2月印发的《内蒙古自治区“十四五”节能规划》，内蒙全区规模以上工业企业中高耗能企业占比近50%，能源原材料工业占规模以上工业增加值比重达86.5%，六大高耗能行业占规模以上工业能耗比重达87.7%。电力市场宽松使得内蒙市场交易电价相比标杆电价长期存在价格折扣。在2015年政府驱动新一轮电改后，内蒙地区火电市场化交易推进迅速，市场化交易比例快速攀升；同时由于区域内电力市场供需形势持续宽松叠加前期市场化交易部分的电价相比标杆只能向下浮动等因素，内蒙地区的市场交易电价相比标杆电价长期存在大幅价格折价。以2017年为例，蒙西电网当年的市场交易电量占到区内全部售电量的71%，当年的平均价差达到0.073元/千瓦时，市场交易电价相比蒙西电网0.283元的火电标杆电价的折扣幅度高达26%。动力煤价格大幅攀升带动电力市场供需形势变化，政府开始放松电价管制以保障电力供应安全。2021年初以来，国内动力煤价格快速上涨并创下多年历史新高，火电行业出现大面积深度亏损且部分火电在2021Q3甚至出现经营活动现金流亏损。大幅亏损严重制约火电发电能力和发电意愿。为改善火电企业盈利并保障电力供给和电力系统安全，火电标杆电价相比其他省市处于偏低位置的内蒙地区在2021年8月率先推出火电市场交易电价可以在基准价基础上上浮不超过10%的支持政策。随后在2021年10月，国常会决定将市场交易电价由原来的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%改为上下浮原则上均不超过20%，且高耗能行业不受20%浮动范围的限制，全国范围内的电价管制开始放松。2021年10月，国家发改委决定燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电并取消工商业目录销售电价。从管制放松后的实际情况看，各地火电市场交易电价已经普遍触及20%的浮动区间价上限，且高耗能行业电价涨幅更加显著。随着电力市场供需形势从宽松到紧张的逆转以及电价管制的不断放松，目前各省市的火电市场交易电价已经普遍触及20%的价格浮动区间上限。今年1~7月份，除6月有小幅波动外，蒙西电网高耗能的月度市场交易电价相比火电标杆电价的涨幅约为30%，即超出非高耗能行业20%电价涨幅区间上限约10个百分点。享受内蒙高耗能行业众多的区域优势，公司2022H1电价涨幅在同类公司中位居前列。由于内蒙地区的高耗能行业用电量占比较高且高耗能行业市场电价涨幅更甚，在政府的电价管制放松后，内蒙地区的火电市场交易平均电价的涨幅远超国内其他地区。对于公司的火电业务而言，受益电力行业供需环境的改变以及电源点位于内蒙的区域优势，公司市场交易电价呈现趋势上涨态势且电价涨幅明显超过市场上其他火电上市公司。2022H1，公司火电市场交易平均电价为372元/兆瓦时，同比涨幅达到33.9%，涨幅相比其他公司普遍超出10个百分点。享区域优势及自产煤成本优势，火电毛利率正常化&度电利润提升公司火电业务生产能力稳定，主要消纳地为蒙西和华北地区。截至2021年底，公司火电装机容量1140万千瓦，其中蒙西地区火电装机容量636万千瓦，公司“点对网”东送华北电网的电厂为上都电厂，装机容量为372万千瓦，魏家峁公司电厂项目两台机组装机容量132万千瓦接入蒙西-天津特高压交流输变电网，所发电量直送华北电网。2022年，我们预计公司火电上网均价同比上涨23%至371元/兆瓦时。2015~2020年，受火电市场交易折价大环境影响，公司火电机组的扣税后市场化平均电价为0.228元/千瓦时，相比蒙西电网的火电标杆电价折价幅度为9%。随着2021年三季度以来各地火电市场交易电价出现普涨，公司2021年的扣税后火电上网均价同比上涨19%回升至302元/兆瓦时，结合今年上半年的情况，我们预计公司2022年的扣税后火电上网均价有望同比上涨23%至371元/兆瓦时，并在2023~2024年维持在该电价水平附近。公司毛利率改善显著，预计2022~2014年公司火电业务毛利率有望回升至20%左右的水平。2021年，煤价上涨剧烈且大量市场交易电量已经被年度合同锁定在低电价，因此公司的全年火电业务毛利率仅为0.3%。2022年，受益于内蒙区域优势带来的火电销售电价上涨显著以及部分低成本自产煤适度拉低了公司的综合燃料成本，我们预计公司2022年火电毛利率有望大幅改善至17.7%，并在2023~2024年进一步改善至19.4%和20.5%。对比历史火电业务的盈利能力，我们预计2022~2024年公司的火电业务毛利率有望改善至历史正常年份的毛利率水平。由于市场交易电价已经明显上涨，火电业务毛利率正在向常态化水平回归，这也意味着公司火电度电盈利已经超过历史平均水平。2021年公司火电业务度电毛利为0.001元/千瓦时，据我们测算，2022年度电毛利将达到0.066元/千瓦时，并在2023~2024年仍保持小幅增长态势。资源&先发&模式优势突出，发展风光引领转型内蒙地区风光资源禀赋突出，为国内发展新能源重要基地内蒙古风光资源独具禀赋。根据内蒙古太阳能行业协会的统计，内蒙地区常年太阳能年总辐射量在1342～1948kWh/平方米之间，年日照时数在2,600～3,400h之间，是全国高值地区之一，全区可开发光伏装机容量超过26亿千瓦。内蒙地区的风能资源同样异常丰富，全区风能总储量达到8.98亿千瓦，风能技术可开发利用量为1.5亿千瓦。2017~2021年，内蒙地区的风电平均利用小时为2,275小时，超出同期全国均值约196小时；2019~2021年，内蒙地区的光伏平均利用小时为1,603小时，超出同期全国均值约321小时。除风光资源禀赋优越外，内蒙地址条件也高度契合开发新能源，内蒙空间资源广阔，拥有广袤的沙漠、戈壁、荒漠，对于建设大型风电、光伏发电项目十分有利，优越的自然资源和良好的开发条件，为全省新能源的快速发展打下良好基础。近年来，内蒙地区的风光新能源发展呈现快速增长势头，截止2021年底，内蒙地区的风电/光伏累计并网装机容量分别达到3,996/1,412万千瓦，在全国风电及光伏装机中站占比分别达到12%/5%。内蒙地区“十四五”新能源装机规模规划宏大。在双碳目标提出后，内蒙古更加明确了加新能源在整个电源及能源体系中的重要地位，大力支持新能源产业，积极推动新能源项目布局和建设，为新能源产业高质量发展提供了制度保障。2022年3月，内蒙古能源局印发《内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划》，指出到2025年末，内蒙地区可再生能源发电装机将达1.35亿千瓦以上，其中风电达到8,900万千瓦、光伏发电达到4,500万千瓦，“十四五”期间新增可再生能源装机8,000万千瓦以上，占全部新增装机的比重超过60%，成为新增装机主力。为实现上述发展目标，大量基地化新能源项目已经陆续开始启动。内蒙古第一批8个国家大型风电光伏基地项目共计2020万千瓦，已完成核准备案；第二批5个大型风电光伏基地项目共计1,188万千瓦，项目清单也已经完成下发工作。资源&先发&模式优势突出，助力公司新能源开发公司在内蒙当地的政府资源优势突出。2022年8月24日，内蒙古自治区政府与华能集团签署战略合作框架协议，华能集团将在新能源外送基地建设、风光氢储和综合能源产业发展等方面与内蒙古开展更深层次的战略合作。公司作为华能集团在内蒙古地区的下属电力平台，和地方政府关系密切，预计在内蒙古自治区新能源发展过程中将发挥重要作用。公司在开发内蒙新能源市场具备一定先发优势。公司较早介入新能源发电市场，目前已经具备一定装机规模体量，具有较为丰富的开发、建设、运营新能源项目的经验。2017年，公司通过可转债发行完成北方龙源风电的收购，并将乌达莱公司475兆瓦风电项目纳入公司控制范围，公司新能源装机容量提升至92.6万千瓦。经过持续不断发展，截止2022H1，公司风电装机容量为137.6万千瓦，光伏发电装机容量为7万千瓦。火电业务在内蒙占比较高带来新能源项目获取优势。在新能源单独上网对电力系统灵活性和安全性冲击越来越来大的背景下，通过风光火储一体化发展，优化组合能够有效平抑新能源上网带来的波动性，是西北地区未来开发新能源的重要模式。2022年3月，国家发改委等印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出要积极推动多能互补的清洁能源基地建设，科学优化电源规模配比，优先利用存量常规电源实施“风光火储”等多能互补工程，提高能源输出和利用效率，支撑电力系统安全稳定运行。华能集团的“两线”“两化”

战略与之深度契合，集团布局在“三北”地区，以特高压送出通道起点为依托，着力布局有较强竞争力的风光煤电输用一体化大型清洁能源基地。而公司重点承接集团北线布局，将传统火电优势和清洁能源开发相结合，依托达拉特、魏家峁等大型火电基地布局“风光火储”一体化发展，在保障能源供应的同时逐步实现能源结构优化升级。大基地建设伴随火电灵活性改造预计将有效提升公司在内蒙地区的HYPERLINK"/S/SH000941?from=status_stoc