养老保险专题报告：第三支柱商业养老保险研究

养老保险专题报告：第三支柱商业养老保险研究1．第三支柱亟待破局当前我国养老保险已经初步形成以第一支柱基本养老保险为基础，以第二支柱企业（职业）年金为补充，以第三支柱个人税收递延商业养老保险试点为代表的三支柱养老保险体系。截至

2020

年末，第一支柱覆盖

9.99

亿人，第二支柱覆盖

5800

万人，第三支柱试点仅覆盖

4.9

万人，当前我国第三支柱养老保险仍处于初步探索阶段。当前我国养老保险机构第三支柱进展大多分为三条主线，一是在人社部主持下开展的税收递延型商业养老保险。目前也在展开个人养老退休账户研究探索，该账户类似美国第三支柱个人退休储蓄账户（IRA账户）；二是在银保监会指导下展开非税优养老金融产品研究探索，如商业养老金、证监会指导下展开的养老目标基金；三是在市场导向下将保险产品与养老服务相结合的综合养老计划，如养老社区。第七次全国人口普查主要数据显示，我国

60

岁及以上人口为26402

万人，占

18.70%（其中，65

岁及以上人口为

19064

万人，占

13.50%）。与

2010年相比，60

岁及以上人口的比重上升

5.44

个百分点。规范发展第三支柱养老保险，是积极应对人口老龄化的重要举措之一，对完善我国多层次、多支柱养老保险体系意义重大。老龄化程度不断加深拖累，“未富先老”下第三支柱亟待破局。根据联合国经社理事会人口司

2019

年的预测，2020

年我国

65

岁及以上老年人口占比约为

12%。未来老年人口占比增长速度迅速加快，2050

年老年人口占比将增长至

26.1%，预计在

2075

年突破至30.1%，预计相当长一个时期保持相对高位。2020

年我国人口平均年龄约为

37.9

岁，预计

2050

年会攀升至

45.6

岁，老龄化趋势仍将持续。值得注意的是，2040

年后我国总人口数量呈下降趋势，2070

年后当

65

岁及以上老年人口占比达到

30%之后，65

岁以上人口也会下降，严峻的老龄化人口结构将会对养老金形成巨大挑战。当前我国养老金占

GDP比重相对较低。当前我国三支柱发展极为不平衡，第一和第二支柱占比分别为

70%、29.9%，第三支柱余额占比不到

0.01%，仍处于初步探索阶段。截

止

2020

年末我国个人养老金计划和公共退休养老金计划合计占

GDP的比重仅为

5.0%，同期美国的这一比重达到了

148.7%，加拿大

183.6%，德国

7.9%；日本和韩国这一比重分别是

57.1%和

62.7%；OECD国家加权平均值为

96.6%。对比而言，美国、德国、加拿大以及

OECD国家的个人养老金计划比公共退休养老金计划占比大的多，个人养老金计划发展更强势，而中国、日本、韩国则是公共退休养老金计划的比重较大。监管已看到当前第三支柱建设的必要性，相关政策思路一脉相承，银保监会近年来积极鼓励保险公司发展商业养老为应对老龄化提供帮助。近期全国老龄工作会议召开，会议再次强调要进一步完善多层次养老保障体系，健全基本养老保险制度，逐步提高养老保障水平，加快发展第二、第三支柱养老保险。指导意见中提到“坚持回归保障本源，围绕多元化养老需求，创新发展各类投保简单、交费灵活、收益稳健的养老保险产品…提供收益形式更加多样的养老年金保险产品，丰富养老资金长期管理方式…将长期护理责任、风险保障责任和养老金领取安排与老龄照护、养老社区等服务有效衔接”。客观来看，当前我国以商业养老保险为代表的第三支柱建设相对较为缓慢，我们可从外部和内部两个方面来分析。从行业内部来看，1.商业养老保险的缴费期和领取期限都较长。以

30

岁男性为例，预计缴费期为

30

年，平均领取期超过

20

年。随着现代基因技术的发展、医疗条件的改善，人的预期寿命会进一步拉长，因此长期商业养老保险需要保险公司掌握较强的长寿风险管理能力以及判断经济因素变化的能力，包括汇率、利率、国债收益率以及死亡率等，对经营长期商业养老保险业务的保险机构提出较高的能力要求。2.当前我国在商业养老保险产品的多样化满足不同层次人们对商业养老保险需求能力仍有提升空间，个性化、差异化的产品比较少，产品同质化的现象还比较严重。从外部环境来看，1.社会商业保险意识还不够高。商业养老保险作为一种保障加储蓄投资相结合的保险产品，需要保险公司代理人和投保人都有相当的金融与保险知识。2.政策支持的力度还不够大。自

2018

年银保监会推出个人税收递延型商业养老保险产品以来，单独针对商业养老保险发展的政策支持力度仍相对薄弱，税延养老险经过

3

年的试点出现了“叫好不叫座”的尴尬局面。2017

年

7

月国务院办公厅下发的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》中提出的“到

2020

年，基本建立运营安全稳健、产品形态多样、服务领域较广、专业能力较强、持续适度盈利、经营诚信规范的商业养老保险体系，商业养老保险成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者、企业发起的商业养供者、社会养老保障市场化运作的积极参与者、养老服务业健康发展的有力促进者、金融安全和经济增长的稳定支持者”仍存在一定差距。2020

年年初发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》中提到力争到

2025

年，为参保人积累

6

万亿元养老保险责任准备金，我们预计对应

cagr达

20%+。2．税延养老险初步探索2.1

试点成效低于预期税延养老险是一种提供个人所得税税收递延的养老年金保险产品，包含养老年金、身故、全残保障，产品的保险期间为终身或长期，提供年缴和月缴两种缴费频次。产品为保证返还账户价值终身月领（或年领）、固定期限

15（或

20）年月领（或年领）。当前税延养老险的试点对象包括两类：1.在试点地区取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，以及取得个体工商户生产经营所得、对企事业单位的承包承租经营所得的个体工商户业主、个人独资企业投资者、合伙企业自然人合伙人和承包承租经营者。从覆盖人群范围来看，既包括传统企事业单位的职工，也包括了各类个体工商户业主等，覆盖范围的多样化体现了对“大众创业、万众创新”的鼓励和支持。我国税延养老险采取

EET模式（也即缴费环节免税、投资收益环节免税，领取环节缴税的模式）。其中在缴费环节纳税个人扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的

6%和

1,000

元孰低办法确定（个体工商户等限额为不超过当年应税收入的

6%和

12,000

元孰低）；账户资金收益暂不征税；商业养老金收入，其中

25%部分予以免税，其余

75%部分按照

10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目（也即按照

7.5%进行递延征税）。我们以上海为例，进行投保个人案例分析，案例假设如下。30

岁男性投保，60

岁退休，缴费期限为

30

年；按照上海地区的基本“五险一金”（其中养老保险

8%、医疗保险

2%、失业保险

0.5%、住房公积金

7%，无补充公积金）缴费比例

17.5%在保费抵扣前缴纳。税延养老保险产品的初始费率、资产管理费用率和产品利润率合计为

2%（包括：代理人佣金、运营费用等）。账户按照年化

4.5%利率累积（每月

0.37%）。投保人在领取阶段按照

15年分期领取，每年领取一次，保险公司按照

7.5%的税率代扣代缴所得税。不考虑工资增长，个税差额的折现率为

4.5%。试点公司税延账户运作情况。目前税延养老保险包括

A、B、C三种类型，合计四款产品，其中

A款为收益确定型，提供长期稳定收益率（目前一般保证利率为

3.5%~3.8%），核心优势在于长期抵御通胀压力；B款收益保底型分为

B1

和

B2

两种类型，分别以按月和按季结算，目前结算利率中位数约为

4.5%，短期来看收益率高于

A款低于

C款；C款收益浮动型，目前均采用投连账户单独经营，各试点保险公司账户收益率因投资风格差异明显。对于

C类产品，保险公司应当采用独立账户的管理模式。C类产品投资账户的估值，应坚持公允价值原则，鼓励使用市值计量，并应当使参保人在产品转换时能够以反映公允价值的产品账户价值进行转换，保障参保人的合法权益。我们选取了试点经营税延养老险的

23

家保险公司，其中有

20

家公开渠道已有产品推出，其中

10

家保险公司仅推出

A款和

B款没有涉及

C款，10

家保险公司推出

A、B、C三款产品。其中，涉及

C款产品，我们对比了公开资料查询可得的产品合计

7

款，投资组合、基准收益率和当前累计收益率情况汇总如下：从投资组合和业绩比较基准来看，大部分采用了沪深

300

指数收益率+中债综合全价指数收益率+7

天通知存款利率组合，其中平安养老税延养老险

C款产品“含股量”最高，其业绩比较基准中沪深

300

指数收益率权重达

80%，且公司投资账户中投资于权益类资产的比例不低于账户价值的

60%；太平洋人寿的税延养老险

C款产品强调以绝对收益率基准，公司在投资指引中，每年根据市场情况调整具体业绩基准，2018

年

6

月以来的累计收益率超过

36%，相当可观。泰康人寿的税延养老险

C款产品“含债量”最高，其业绩比较基准中债综合指数（全价）权重达

75%，且账户投资于上市权益类资产的比例上限为

60%。投资于流动性资产、固定收益类资产、不动产类资产、其他金融资产等资产的比例下限为

40%，追求相对稳健的长期收益，2018年

7

月以来的累计收益率超过

28%，历史回撤和波动相对较小。横向比较来看，累计收益率最高的是平安养老的税延养老险

C款产品达

88%，相对收益率最高的是仍是平安养老的税延养老险

C款产品达

63%。2.2

为何“叫好不叫座”2.2.1

税优吸引力有限，新个税实施后雪上加霜我们以上海为例，进行投保个人案例分析，案例假设如下。30

岁男性投保，60

岁退休，缴费期限为

30

年；按照上海地区的基本“五险一金”（其中养老保险

8%、医疗保险

2%、失业保险

0.5%、住房公积金

7%，无补充公积金）缴费比例

17.5%在保费抵扣前缴纳。税延养老保险产品的初始费率、资产管理费用率和产品利润率合计为

2%（包括：代理人佣金、运营费用等）。账户按照年化

4.5%利率累积（每月

0.37%）。投保人在领取阶段按照

15年分期领取，每年领取一次，保险公司按照

7.5%的税率代扣代缴所得税。不考虑工资增长，个税差额的折现率为

4.5%。我们根据如下案例进行测算分析。假设某职工税前月收入为

15,000

元，则应纳税所得额为

12,375

元（15,000*（1-17.5%）），平均每月缴纳个税

528

元。而如该职工参与税延养老险，则可税前抵扣保费为

900

元（15,000*6%），应纳税所得额调整为

11,475

元（12,375-900），当月个税缴纳为

438

元，当月节税

90

元（528-438）。假设未来

30年每年节税额不变，每年累计账户年化利率为

4.5%，期末累计总额达

66.13

万元，一次性领取需要缴纳

4.96

万元（66.13*75%*10%）领取期所得税。在考虑货币的时间价值后（缴费期每月节税额按照折现率为

4.5%年金折现至期初，一次性领取缴税按照

4.5%同样折现至期初），折现到当期的节税总额为

4,775

元。同时节税效应随收入的增加而增加，直至每月税前工资超过

104,030

元（(80,000+5000)/(1-17.5%)+1,000）零界点时达到最高的75,375

元。此后由于边际税率维持在最高位

45%且

1000

元/月保费抵扣的限制而不再增加。由于我国税延养老险试点采取

EET模式且不能其他收入转入该税收递延计划。因此对于未达到个税起征点和每月节税额低于领取期一次性缴税额现值的个人而言，吸引力不大。根据临界值测算，在上海就业个人的税前收入达到

10,156

元/月以上时税延养老险才具有吸引力，收入越高，吸引力越大。2019

年

1

月起新版个人所得税法实施后，税优吸引力进一步下降。2019

年

1

月起，新版个人所得税法实施，其中起征点从每月

3,500

元提升至

5,000

元，并增加

6

项专项扣除。以上海为例，节税效应的“零界点”从

2018

年税法前的

6,348

元提升至

2019

年新税法后的10,156

元/月，而2018

年至2020

年上海地区社会平均工资水平分别为

8,022、9,580、10,338

元/月，覆盖人群面在新个税实施后有所下降。新个税实施前，月度税前工资达到

2018

年上海地区社会月平均工资

8,022

元时，税延养老险带来的每月个税缴纳差异仅为

48

元，节税力度明显不足，在月度收入达到约两倍社平均工资时，税延养老险带来的每月个税缴纳差异为

229

元，最高月度缴税差异为

450元需要个人税前收入超过

8.8

万元，税收优惠力度明显不足以吸引个人投保。在新税法实施后，税优吸引力进一步下降，月度税前工资达到

2020

年上海地区社会月平均工资

10338元时，税延养老险带来的每月个税缴纳差异仅为

56

元；在月度收入达到约两倍社会平均工资时差异为

106

元，最高月度缴税差异为

450

元需要个人税前收入超过

9.1

万元。新税法的实施让税优养老险的处境雪上加霜，税优养老险的节税力度亟需扩大。2.2.2

投保登记抵税流程繁琐缴费登记方式较为繁琐。个人购买符合规定的商业养老保险产品、享受递延纳税优惠时，以中保信平台出具的税延养老扣除凭证为扣税凭据。取得工资、薪金所得和连续性劳务报酬所得的个人，应及时将相关凭证提供给扣缴单位。在抵扣环节，新版个人所得税

APP上可自行申报

6

项专项扣除，却没有税延养老险专属选项，而是需要投保人自行每月向公司人力/财务发送《个人税收递延型商业养老保险扣除凭证》，在降低便利度的同时也不利于提升宣传效应。2.2.3

保险公司和代理人推广积极性较低保险公司代理人推广积极性较低。由于产品佣金激励政策和代理人担心对储蓄型业务挤出效应，试点保险分支机构代理人推广积极性较低。以笔者自身投保经历为例，笔者于2020

年

1

月投保税延养老险，彼时该试点机构正在进行

2020

年开门红二阶段推广活动，分支机构营销员对于推广税延养老险积极性显然较低。一方面该产品年化首年保费达12,000

元则不低，但每月佣金仅为

30

元（全年为

360

元，佣金率约

3%且保费有上限无法追加），另一方面，有意购买税延养老险的投保人自身保险与金融知识储备较高并自身收入优于当地平均水平，营销员也有动力推荐佣金率更具吸引力的年金、两全类产品。值得注意的是，部分试点机构已停止税延养老险的新业务承销。我们查阅了此前试点经营税延养老险的

23

家保险公司，其中仅

10

家公司公开渠道能查询到税延养老险账户的投资运作情况，其余机构部分已停止经营，更有

4

家机构拿到试点资格却没有产品上架。实务中，部分试点机构税延养老险账户因保险积累资金量太少，账户实际运作效果低于预期。我们认为产品利润率相对较低较薄降低了保险机构参与的积极性。总结来看，税延养老险呈现“叫好不叫座”主要有以下几点原因。1.试点区域窄。仅在上海、福建(含厦门)、苏州工业园区试点，覆盖人群范围有限，我们预计仅占全国城镇人口数量不到

5%。2.每月缴费限额按当月收入的

6%和

1000

元孰低确定，实际抵税幅度有限，对保费带动效应有限。3.领取期税率高。未来领取税延养老保险金实际缴纳税率为

7.5%，对个税税率

10%以下人群意义不大。2018

年

10

月个税起征点调整+各专项附加扣除，政策覆盖人群进一步减少。4.流程复杂投保人意愿较低。一方面，业务流程复杂、办理税前扣除环节繁琐；另一方面，产品佣金收入较低，代理人推荐产品积极性较低。2.3

下一步改革思路近期

2021

金融街论坛年会召开，中国养老金融

50

人论坛秘书长董克用提出下一步拟在税延养老保险上探索以账户制为核心的制度。具体来看，他提出：1.以税收优惠为基础的动力机制：税优额度用足，最大发挥杠杆作用，充分撬动个人的养老金储备积极性。2.以账户制为核心的制度框架：建立唯一、专用、终身的个人养老金账户，税收优惠针对账户而非产品。3.以开放性为原则的产品谱系：允许各行业各类养老金融产品参与，以匹配不同人群的个性化养老需求。4.以市场化为导向的运作模式：合理界定政府责任边界，更多发挥市场机制作用，形成对公共养老金的有力支撑。相关政策思路一脉相承，我们可以期待的是未来的税延养老险或许不单纯再只是一个“保险”产品，而将会是一个可以进行广泛投资的个人资金账户。下一步政策试点将从建立唯一、专用、终身的个人养老金账户出发，同时打通第二、第三支柱养老保险之间的资产转移通道。3．他山之石：对美国第三支柱建设的思考发达国家的税延型养老保险制度在不断的改革中完善制度设计，以适应经济社会发展的需要，税优额度与

IRA的不断壮大共荣共生，共同助力养老金的发展。通过分析海外主流市场第三支柱养老保险发展的国际经验，主要支持力度可总结如下。一是提供足额的财税优惠支持，吸引广大中产阶级个人参与；二是实施个人账户制，丰富金融机构产品供给；三是个人自愿参加，通过丰富的产品供给提升个人参与的积极性。四是可投资范围广泛，投资者结合自身风险偏好选择适合的养老金融产品。五是在一定条件下允许提前领取，具有一定风险保障功能，例如主要情形包括达到一定年龄或一定养老金计划参与期限，遭遇残疾、身患绝症、失业等特殊困难等。3.1

美国养老保险体系美国的养老保险分为三个部分，即联邦退休金制度、私人年金计划、个人退休金计划。本章节，我们以美国为例分析第三支柱建设对我国的借鉴。联邦退休金制度是美国最基本的养老保险制度，即第一支柱。第二支柱私人年金计划由各企业自愿建立，美国政府向雇主提供税收优惠等政策以鼓励雇主为雇员建立

私人年金计划

。第三支柱个人退休金计划，由个人自愿参加，由各类型

IRAs和商业年金构成。自

1974

年

IRAs账户推出以来，美国第三支柱养老金规模持续增加，从

1974

年的

4800

万美元增长到

2020

年的

146.54亿美元，复合年均增长率达到

13.2%，增速维持较高水平。此外，受益于税收优惠政策及二、三支柱间转移的便利政策推动，美国养老金第三支柱在养老金总规模中的占比逐年上升，由

1974

年的

13%上升到

2020

年

42%。而第二支柱的占比则从

77%下降至目前的52%，预计未来美国第三支柱规模有望超越第二支柱，成为养老金规模最大部分。3.2

美国

IRA账户实践个人退休账户(简称

IRA)是由美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划。经过几十年的发展，IRA已经发展出多种不同的类型。其中，传统型

IRA和罗斯型IRA发展最好，覆盖面最为广泛。1998

年，美国开始实行纳税人缓税法案（TaxpayerReliefAct），罗斯

IRA由此出现。罗斯

IRA主要特点是个人可以将税后收入存入养老账户，通常银行储蓄利息、股票和债券的投资收益等在美国需要缴纳个人所得税，但是罗斯型

IRA的账户资金及所产生的投资收益(包括投资分红、利息等)都免税（即

TEE模式）。同时，IRA约定了可提前提取的特殊状况，包括支付重大医疗费用、成为残障人士、失业满

12

周可提领保费、持有人死亡、房屋首购头期款、高等教育学杂费用。美国

IRA计划主要包括传统

IRA、罗斯

IRA（RothIRA）和雇主发起式

IRA（建议员工养老计划（SEPIRAs）、工薪减税简易雇员养老计划（SAR-SEPIRAs）和激励雇员储蓄计划（simpleIRAs）三种类型）。传统

IRA所占份额最大，占全部个人退休账户的26%；罗斯

IRA占比为

17.6%，尽管所占份额相对不大，但其在不断增长，雇主发起式

IRA占比为

5.9%，其他

IRA占

33.4%。个人可以在美国金融机构开设

IRA账户，包括共同基金公司、银行、寿险公司以及证券经纪商等。IRA账户内的资金可以用来投资各类许可范围内的金融产品，例如，定期存款、银行理财、共同基金、股票、债券、金融衍生品、寿险公司的年金产品等，但是不允许投资另类资管产品。IRA账户的开设与个人投资偏好有很大关系，早期大部分个人主要投资债券、存款等低风险金融产品，IRA账户多开设在银行；随着美国资本市场的发展和投资者的成熟，美国居民加大了对股票、共同基金的投资，共同基金公司以及券商经纪商成为最为重要的IRA账户管理机构。中产阶级的壮大与美国IRA的发展同样也是共荣共生。截止

2020

年末，美国约有

37.3%的家庭(4790

万)拥有至少一种个人退休账户(IRA)，近3680

万家庭(28.6%)拥有传统型账户，账户总资产为

10.29

万亿美元；超过

2630

万家庭(20.5%)拥有罗斯

IRA账户，账户总资产为

1.21

万亿美元；拥有其他类型

IRA账户的家庭共有约

860

万，占比达到

6.7%，账户总资产为

5500

亿美元。从

IRAs各参与机构管理资产规模来看，共同基金是绝对主力。自

1980

年来，共同基金和证券基金市场占比逐步攀升，共同基金市场占比从

3%加速上升，1989

年达到

23%，1996

年突破

40%，随后一直维持在这一水平之上，最高于

2005

年达到

52%，2020

年为45%；证券基金市场占比从

1980

年的

5%上升至

2020

年的

45%，截止

2020

年两类机构占达到了

IRAs市场约

90%的份额，而商业银行的市场份额则从

82%急剧下降至

2020

年的

6%。美国寿险公司

IRAs市场份额变化不大，一直处于较低水平，2020

年为

4%，比1980

年的

8%略有下降。共同基金发展强劲的原因有四点。一是共同基金多样化基金产品能够为养老金计划参与者提供不同风险报酬特征的产品，投资者可依据自身财富、年龄和风险承受能力等自行选择；二是共同基金能提供基金之间转换权，方便投资者根据市场行情调整投资决策；三是共同基金信息披露充分透明，共同基金有义务提供招募说明书、年报等文件且主要日报都会登载基金每日报价，方便投资者跟踪养老基金管理绩效；四是共同基金相比其他类型投资更易被接受，因为其在提供投资决定所需的教育材料和信息资源、资产分配服务方面有丰富的经验，成为了普通民众获得专业化投资管理最简便、经济的途径。此外，共同基金与美国退休金市场是共荣共生的关系。一方面，共同基金的发展离不开养老金规模的壮大，养老金规模的增加和入市比例的提高都促进了共同基金的发展壮大；另一方面，共同基金行业的充分竞争为养老金计划参与者降低了管理费率，提供了广泛的投资选择和丰厚的回报。客观来看，寿险公司相比共同基金存在明显的劣势，主要是保险产品的保障功能没有得到充分体现。寿险公司可以通过提供固定或可变年金以及两全产品参与

IRAs市场，有传统和

Roth两种版本。但在个人退休账户下购买的年金和两全产品相比其他非

IRA年金两全产品有许多限制。尽管两全合同提供人寿保险，但这种保护的成本不能免税1。两全合同的持有人必须将他们的账户分配到“保险”和“非保险”部分，只有非保险部分可以抵税，符合条件的两全保险下的人寿保险保护成本无法抵税。4．对当前我国第三支柱商业养老保险建设的思考4.1

多部门需通力协作彼时税延养老险试点发布时，包括财政部在内的国家税务总局、人力资源社会保障部、银保监会和证监会等部门联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》。此前税延养老险试点政策酝酿近十年，政策执行效果“叫好不叫座”。通过前文美国

IRA账户的成功经验分析，需要财政部提供更多足额的税收优惠力度，推动相关政策付诸实施，并引导大资管下各个参与主体发挥自身优势，设计高效的个人养老金投资产品，才能有效提升居民参与热情。这也是下一步监管与行业的共同课题。当前财政部税收构成中个人所得税收入占比相对较低，以

2020

年为例，我国财政部税收收入构成中，个人所得税合计收入为

1.16

万亿元，占全国公共财政收入（税收收入）的

7.5%，消费税和增值税仍是主要贡献，我们认为税收优惠的额度仍有进一步提升的空间。我们同样以前文对比的美国为例，随着税收优惠额度不断提升，对个体的吸引力不断提升。2001

年，美国国会通过《经济增长和税收减免调和法案》（EconomicGrowthandTaxReliefReconciliationAct），并于

2002

年开始生效。法案将根据通货膨胀水平不断上调传统

IRA计划领取阶段的免税额度。例如，2002

年传统个人退休账户最高缴费上限进一步提高到

3000

美元，同时规定

2005-2007

年为

4000

美元，2008-2012

年进一步提高到

5000

美元，2013-2018

年有

5500

美元的限额，2019-2021

年为

6000

美元。第二，为了鼓励老年群体储蓄更多的养老金，EGTRRA允许

50

岁及以上的群体“追赶”（catchup）缴费。美国

IRA的蓬勃发展与各监管机构各司其职，精准监管，以保护参加人的权益。美国第三支柱的监管机构主要是财政部及其下设国内税务局、美国劳工部以及其他金融监管部门。国内税务局在监管中扮演主要角色，职责包括收税优惠法规的监督与执行，部分法律和司法解释、准入开办

IRA账户的金融机构等。美国劳工部对

IRA的监管职责主要在规范IRA计划投资顾问的审计要求、信息披露义务、程序化投资顾问服务资质等方面。美国证监会、银行及保险监督机构对

IRA计划的投资对象进行监管。4.2

探索以账户制下的个人养老体系目前税延养老险在账户制管理上有初步探索，但仍处于初级探索阶段。目前税延养老险的投保人可以在保险合同期内对账户进行转换，包括同一家公司内部

A、B、C三款产品转换，也包括不同试点公司的账户转换。目前的收费方式为

A、B、C三类产品发生转换时，可收取产品转换费：公司内部产品转换时，每次收取比例不高于

0.5%；跨公司产品转换时，前三个保单年度的收取比例依次不超过

3%、2%、1%，第四个保单年度起不再收取。同时，目前税延养老险对接产品账户分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类，投资者的选择空间和灵活性仍有待提升。RolloverIRA是美国打通第三支柱和第二支柱资金转移壁垒的模式，一组统计数据显示，美国

60%的第三支柱资金规模是来自

RolloverIRA，剩下的

40%是来自中产阶级以上人群的自愿参与。RolloverIRA允许在第二支柱累积的资金在离开雇主的时，可选择转入至第三支柱。美国的

RolloverIRA第二支柱结转安排极大地推动和促进了第三支柱的发展。2020

年从

401(k)计划专向个人退休账户的资金达到了

5.44

亿美元，预计今后还会持续增长。数据显示，将自雇主赞助退休计划结转至个人退休账户的资金剔除后，传统型个人退休账户余额中位数由

12.5

万美元下降至

3.0

万美元，下降约

76%；平均数由

26.3

万美元下降至

9.9

万美元，下降约

62%。第三支柱中第二支柱结转的比例达到

60%以上，去掉结转资金的第三支柱自愿储蓄部分只有不足三分之一，可见

RolloverIRA制度是美国第三支柱发展的重要推动因素。我们认为可以在国内探索打通第二支柱与第三支柱，在提升账户便利性的同时有望大大提升个体参与第三支柱的积极性，共荣共生促进三支柱的协同发展。4.3

保险机构的比较优势：长期资金管理能力养老金融领域是寿险行业把握二次增长曲线的重要机遇，但仍面临来自包括银行、券商、公募基金在内的大资管机构的全面竞争。此前国务院政策例行吹风会上提出“人民群众自发性的中短期储蓄理财成为个人积累养老资金的主要形式，缺少制度化的、长期的养老安排”以及“支持相关机构发展体现长期性、安全性和领取约束性，真正具备养老功能的养老金融产品，包括养老储蓄存款、养老理财、专属养老保险、商业养老金等”。目前除税延养老险外，公募基金目前主要通过养老目标基金为代表的产品形态参与养老金第三支柱建设，其中可以细分为养老目标日期基金和养老目标风险基金两种形式。2021

年9

月

2

日，银保监会批复同意筹建国民养老保险股份有限公司，该公司成立股东包括

10

家银行理财子公司、2

家券商资管、2

家北京国资、1

家银行系券商、1

家央企、1

家寿险公司。该公司注册资本高达

111.5

亿元。我们预计该公司将从税延养老险、专属商业养老保险、商业养老年金产品逐步发展，相关业务将充分发挥银行的账户优势。我们认为，寿险公司在产品组合创设、长期投资运营能力、长寿风险管理、医疗健康养老产业协同等领域有着一定竞争优势。战略、客户和渠道是经营护城河。大类资产配置及相应的全品种投资能力，更有利于客户资金熨平波动、穿越周期、获取稳定收益。保险机构普遍具备丰富的长期资金管理经验，保险资金期限长、规模大、资金来源稳定且具有明显负债属性的特征与养老金管理非常接近。大类资产配置是管理长期资金、获取稳定收益的重中之重，能够保证投资组合在既定风险偏好的约束下争取最优收益，同时避免重大损失的发生。这既是保险资金投资的天然要求，又与养老金等长期投资目标相契合。保险资管多年来积累了丰富的大类资产配置经验，在国内外宏观经济与策略研究、大类资产配置、投资组合管理实践、数量化分析模型和配置模型等领域都具备显著的竞争优势。同时，保险资管也积累了全品种的投资能力，投资能力跨资本市场和非资本市场，在股票、债券、FOF、股权、不动产、基础设施等具体投资领域都积累了丰富经验。相较于其他资管机构，保险资管风险容忍度较低不过于追求短期风险与收益，更注重长期绝对收益与风险管控，具备丰富的资产配置能力、长期投资实力及风险管理经验，资产配置能力结合风险管理能力相对突出。4.4

保险机构的比较优势：发挥保障功能保险业具有多元化产品服务供给能力。商业养老保险能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求，能够针对不同细分群体，围绕多元化的养老保障需求，提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案。如在客群维度方面，保险公司可以向不同年龄、不同偏好的客户提供不同模式的养老保险产品。在风险维度，保险公司根据客户生命周期特征，提供健康保险、寿险和意外险综合产品。在服务维度，除了财务补偿功能，通过养老保险产品+养老服务组合，提供保险+能力。在商业养老保险产品的设计上，保险公司可以在领取条件、领取方式、收益模式、安全性和流动性安排等方面进行创新，增强“产品+服务”模式探索的深度和广度，差异化不断满足人民群众日益多样的养老需求。目前税延养老险账户主要提供养老年金累计生息和提取的功能，但保险产品本身的保障功能略显不足。目前对于税延养老险被保险人身故或者全残发生在保单生效对应日前，保单额外给付产品账户价值的

5%给付保险金。同时对于领取期而言，目前养老年金账户的主流领取方式为保证返还账户价值终身月领（或年领）、固定期限

15（或

20）年月领（或年领）两种方式。我们认为保险公司在“领取期”可以进一步发挥自身专业经营能力，通过长期年金化以更好地应对老龄化所带来的长寿风险。我们认为，保险机构参与第三支柱建设需要尽可能发展保险产品自身的保障属性功能。10

月银保监会发布会的《关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见》提出鼓励支持保险机构积极发挥商业保险补充作用，与基本社会保障制度加强衔接，充分考虑新产业新业态从业人员和各种灵活就业人员工作特点，加快开发适合的商业养老保险产品和各类意外伤害保险产品，提供多元化定制服务。根据中国保险行业协会网站公开数据，头部险企专属商业养老年金保险产品共有

5

款，主要保障内容为老年金、重度失能保险金、身故保险金。不过，由于产品仍处于试点阶段，产品保障功能相对薄弱。4.5

保险机构的比较优势：保险产品+养老服务近年来人身险行业发展遇到瓶颈，过去依靠人力驱动的粗放发展模式难以为继，头部险企尝试打造“保险+服务”生态圈，以客户为中心，加快建设健康养老服务生态，结合不同销售服务场景，为客户提供个性化、定制化的健康养老服务，已成为行业转型发展的共识。保险公司通过将原本弱关联、低粘度保险产品，转向高频、强关联的“保险+服务”模式，提升保险的获得感。人身险公司开展养老业务具有天然优势。首先，商业养老保险的产品特征与养老服务业内涵相匹配。其次保险公司通过丰富的产品组合（如医疗险、重疾险）打通医、护服务，可实现产品赋能、降本控费、优化客户体验。一方面寿险的长久期与养老的长周期相匹配。近年来寿险公司参与养老社区投资，缓解“长短错配”的压力降低资产负债的持有期缺口，合适中的预期收益与稳定的投资回报相匹配。养