资产管理行业深度报告：从资管公司到一站式资产配置平台

资产管理行业深度报告：从资管公司到一站式资产配置平台1行业演变：未来属于一站式资产配置平台财富管理的演变：从买股票、持有基金到普及资产配置财富管理与资产管理作为需求端和供给端相互促进，从投资工具的选择来看，美国投资者经历了比较明显的从买股票到持有基金，再到普及资产配置的转变，而资管作为供给侧也顺应了这一趋势：一、从买股票到持有基金：1960年，美国居民金融资产中公司权益占比为23%，共同基金占比为1%；到2010年，美国居民金融资产中公司权益占比为16%，共同基金占比为9%。回顾美国公募基金行业的发展历程，可以分为以下三个阶段：1.初创期（70年代末以前）：美国的共同基金在60年代经历了相对高速增长

（1960-1970年AUMCAGR为10.8%），但行业整体处于较为粗放的阶段，在70年代石油危机、实体经济不振，市场大幅震荡的背景下行业增长停滞，大幅洗牌。在这一阶段美国共同基金的渠道费率较高，平均可以达到8%左右。2.成长期（70年代末-90年代末）：行业的大幅稳步成长起步于70年代末，并经历了长达20年的高速成长期，期间AUMCAGR为22%（1980-2000），渠道费率显著下降，管理费率有所提升。3.成熟期（21世纪至今）：进入21世纪后行业增长中枢出现明显的下移，期间AUMCAGR为7%（2000-2020），管理费率逐渐下降。从持有基金到普及资产配置：可以从三个主要特征中观察到这一趋势1.投资风格上被动取代主动，投资工具上ETF取代共同基金。从资产配置的角度而言，指数基金更加容易度量其自身风险和与其他资产的关联性，且不存在风格漂移的问题，比主动基金更适合做资产配置的底层工具。而ETF相比于共同基金具备更好的流动性和投资便捷度，自诞生以来增速长期高于共同基金。2.资产配置类产品的高速发展。截至2020年末，美国FOF产品规模为2.8万亿美元。2009-2014年FOF产品以远高于公募基金的增速增长，2015年以来增速有所放缓，但基本与公募基金保持同步。目标日期基金（TDF）是资产配置产品中最重要的品类之一，美国首支TDF由WellsFargo和BarclaysGlobalInvestors在1994年合作推出，截至2020年末目标日期基金规模为1.6万亿美元，占FOF比重为55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目标日期产品的另一个投资载体是集合投资信托（CIT），CIT在目标日期产品中的比重逐渐提升，2020年已经占到43%。CIT的优势在于其更加灵活的费率空间，CIT的投资者可以与资管机构就费率进行协商，大资金机构往往能够获得更低的费率。3.投顾业务的发展：投顾的主要工作就是帮助客户做资产配置。根据ICI的统计，2020年，在雇主退休计划以外持有共同基金的美国家庭中，75%通过投资顾问持有共同基金。在投资工具的选择上，收费投顾（Fee-basedadvisers，即买方投顾，与客户的利益更加一致）更加倾向于配置ETF，并且配置比例越来越高。走向资产配置的原因：资产配置创造主要投资收益资产配置是多资产组合收益差异的主要来源，是普惠的投资方法。对于多资产投资组合来讲，收益归因可以分为配置、选股（或债）和择时。相关分析最早来自于BHB（1986），其结论为美国养老金的93.6%的收益可以归因于资产配置。后续有一部分研究对于这一结果提出质疑，如部分学者将市场趋势和主动的资产配置进行进一步剥离，发现收益主要来自于大市的趋势，主动资产配置和主动选股择时的收益贡献相但较小。但是不可否认的是，主动选股择时创造超额收益的难度极大，普通人难以学习和掌握；资产类别的选择和配置仍然是收益的主要来源，可以通过产品化、投顾服务、数字化平台等手段为普通人服务。对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前70%左右的收益，是性价比更高的选择。指数本质上是主动投资者博弈后的结果，未来与主动投资达成动态均衡是大概率事件，但是目前美国市场还没有达到均衡点，即使目前权益类基金里被动占比已经占到50%，资金仍然从主动持续流入被动。无论是股票还是债券，主动都难以战胜指数。从微观角度更容易理解资产配置的重要性，对于个人投资者而言，即使是投资于主动基金、依赖专业化的机构，在标准品市场的择时和选股（债）也很难创造超额收益，并且由于超额收益的不可持续，选择的难度也极大，资产配置是更合理的选择。股票市场：以一年为业绩评价周期来看，从2001年到2020年，投资于标普1500指数每年平均跑赢60%的主动基金，在最好的一年（2014）里可以跑赢87%的主动基金，即使在最差的一年（2009）里也可以跑赢40%的主动基金。如果把业绩评价周期拉长，指数的投资收益优势更加明显，截至2020年末的十年里，美国83%的主动权益基金跑不赢指数。值得注意的是，在市场上行周期主动基金更容易跑输指数。债券市场：与股票基金类似，大部分债券基金跑不赢对应指数。主动的信用债跑赢指数的比例略好于利率债。但是无论是利率债还是信用债，从中长期来看战胜指数都是比较困难的事情。并且债券基金的投资回报表现差异（用25%分位数和75%分位数之差来表示）本身较小，主动管理的价值相对有限。资管公司的应对策略：顺应资产配置趋势针对资产配置的需求，资产管理公司主要有三种应对方式：1.做好上游：创设满足资产配置需求的工具，尤其是指数产品和另类资产。典型公司包括贝莱德、先锋、富达、道富、黑石、KKR、博枫等。2.拓展下游：提供资产配置型资管产品或财富管理服务。典型资管公司包括贝莱德、先锋、富达、普信等。但是放在整个大资管产业链来看，JPM、MS、GS等同时具备强渠道和强资管的综合金融服务商在财富管理领域更具优势。3.技术服务：提供资产配置平台和技术支持。典型资管公司包括贝莱德、道富等。除资管公司外，Simcorp等独立技术服务商也是资产配置发展趋势的典型受益者。做好上游：创设满足资产需求配置的工具指数和另类是仍然处于扩张期的资产配置工具。资产配置的底层资产可以划分为传统资产和另类资产，其中传统资产的配置中，更加透明和可控的指数产品是更加合适的资产配置工具；而另类资产凭借更高的收益或与传统资产更低的关联度，逐渐成为资产配置的必选。指数：竞争点在于产品创设、费率和流动性在指数产品的竞争中，产品创设、费率和流动型是竞争的核心要素。美国的指数产品的投资载体包括共同基金（如Vanguard旗下指数共同基金）、ETF（如iSharesETF）和专户等，其中ETF相比于其他两种载体具备更好的流动性、透明度和投资便捷性，是更值得关注的投资载体。在ETF市场，美国出现了比较明显的三大寡头垄断格局（贝莱德、先锋和道富），我们回顾了美国ETF三大寡头的竞争格局变化，发现指数ETF的竞争点在于产品创设（指数的选择）、费率和流动性，在资产配置底层工具的竞争中，指数选择和费率尤为重要。2003年以前，SPDR

（道富旗下）凭借全市场第一支ETF产品SPY占据市场第一的位置，市场份额一度达到90%以上。但是从2000年开始，贝莱德的iShares和先锋的入局持续挤占SPDR的市场份额，目前SPDR为ETF三巨头中最小的一家。我们发现了几点SPDR在发展过程中与iShares和Vanguard的不同之处，可以归结为3大竞争点，能够在一定程度上解释SPDR在竞争中被超越这一现象：1.竞争点1：指数选择和产品创设能力。三家公司的前五大ETF中，除了标普500指数以外，iShares倾向于MSCI的指数，Vanguard倾向于CRSP的指数（2012年从MSCI切换至FTSE和CRSP），SPDR倾向S&P的行业指数。并且iShares和Vanguard的前五大ETF均为宽基指数ETF，而SPDR的前五大产品中有三支为行业指数，一支为商品ETF。与宽基指数相比，行业指数的天花板更低。Vanguard的VTI和iShares的IEFA都是标普500以外的重要宽基ETF，而SPDR欠缺此类产品。2.竞争点2：费率优势。作为贡献了SPDR40%ETF规模的SPY，在过去的十年里面临iShares和Vanguard的价格战，始终没有降价。目前VOO和IVV的费率均为3bps，但是SPY的费率稳定在9bps。与竞争对手相比SPY的核心优势在于流动性，以及高流动性带来的更低的交易价差。但我们认为指数产品的核心价值是作为资产配置工具为投资者提供长期回报，费率在长期回报中的表现至关重要。近几年SPY也面临着比竞争对手更大的资金流出压力。3.竞争点3：投资者定位。SPDR的高流动性来自于其投资者更强的交易倾向,加大AUM波动。从标普500ETF上来看，与持有VanguardETF和iSharesETF的投资者相比，SPDR的投资者具备更强的交易动机，与SPY的高流动性互为因果。SPY的交易量明显高于IVV和VOO，日均交易额是后两者的10倍以上，流动性优势明显，交易的Spread更低，也吸引了更多的短线投资者。比较SPY、IVV和VOO，SPY的资金流与指数表现更具相关性，而IVV和VOO的资金流与指数表现关联性较弱。在市场波动的情况下，SPDR的AUM波动会更大，不利于公司的稳健增长。另类：不再“另类”全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等），成为资产配置的必选。根据Preqin的调查，超过半数的投资者计划在2025年以前增加私募股权、私募债权和基础设施的配置，超过半数的投资者表示至少不会减持其他品类的另类资产。更高的回报：在传统资产难以通过主动管理创造阿尔法，并且收益率下行的趋势下，另类投资逐渐成为提升组合投资收益的必选项。以私募股权为例，截至2021年第二季度，美国的私募股权投资基金过去三年/五年/十年的平均年化回报为25.1%/22.3%/16.7%（数据来自于CambridgeAssociate），均大幅高于行业指数回报。并且另类资产的收益方差更大，阿尔法的空间显著，优秀的投资基金如Apollo的PE产品的GrossIRR达到了39%（自成立至3Q21）。更低的风险关联度：一部分另类资产与传统资产的风险关联度较弱，例如地产、基建、能源以及采用某些特定策略的对冲基金，在构建资产配置组合、配置风险的过程中能够发挥重要作用。更高的回报和更低的风险关联度的结果便是在投资组合中加入另类资产能够拓展有效前沿。相比于传统的公开市场股债组合，另类资产的加入能够在不提升整体风险的情况下提高预期回报（在相同回报水平下降低风险）。在过去10年，另类资管是景气度更高的资管板块。近五年头部另类资管公司的股价表现大幅跑赢传统资管同业和标普500指数，其景气度来自于持续高速增长的AUM、稳定高费率，和更强的业绩爆发性，带来估值和业绩的双击。拓展下游：下探至财富管理资产管理公司下探至财富管理有两种方式，一是直接提供资产配置型产品，也是目前资产管理公司的主流做法；二是为客户提供财富管理服务，主要参与者是具备强大直销能力的资管公司，如富达、先锋，以及银行系资管如JPM、GS、MS等公司的资管部门等。资产配置型产品：主要投资载体包括FOF、CIT（集合投资信托）、SMA（独立账户）等。资产配置型产品大多会设定投资目的，其中养老和教育是最主要的两个主题。截至2020年末，美国用于养老的目标日期产品合计AUM为2.8万亿美元，其中规模最大的产品系列为先锋管理的VanguardTargetRetirement，管理规模为1万亿，市场份额为37%；美国用于大学教育储蓄的529计划合计AUM为4253亿美元，其中规模最大的产品系列为资本集团管理的CollegeAmerica，管理规模为819亿，市占率为19%。除针对养老和教育的产品外，针对高净值和机构的更加定制化的独立账户

（SeparatelyManagedAccounts,SMA）也是高速发展的投资载体。与基金等标准化投资工具相比，独立账户更能满足高度定制化需求，并且在费率以及税务管理等方面具有优势。2019年MorganStanley收购EatonVance,EatonVance的主要AUM来自于Parametric，后者是美国领先的独立账户管理公司，截至2020年末，Parametric的AUM为3102亿美元。财富管理：资管公司做财富管理的优势在于更强的投资能力，而劣势在于渠道能力偏弱。富达和先锋是美国头部资管公司中财富管理能力突出的案例，共同点在于强大的直销能力。以富达为例，除了资产管理业务外，富达还经营证券经纪业务和财富管理服务。富达是美国头部折扣经纪商，费率低、产品广、服务全，成为富达财富管理和资产管理的重要入口。目前富达的财富管理业务目前共有四个系列，分别是：1.FidelityGo：线上机器人投顾。投顾费用取决于账户资产规模，$9999以下0费率，$10,000-$49,999费率为$3/月，$50,000及以上按AUM收费，年费率为0.35%。2.FidelityPersonalizedPlanning&Advice：机器人投顾+1-1真人电话服务，单次通话时间为30分钟。起投金额为$25,000，按AUM收费，年费率为0.50%。3.WealthManagement：公司安排专属顾问进行服务，提供定制化投资计划、建议和管理。起投金额为$250,000，年费率为0.50%-1.50%。技术服务：提供资产管理技术平台应用第三方资产管理平台是越来越多资产管理公司的选择。在持续增长的AUM、愈加复杂的合规要求、多资产的交叉风险、持续的资产类别创新、持续迭代的技术等因素的影响下，对于大多数机构而言，自建技术平台是一件低效率高成本的事情，很多投资机构选择应用第三方的投资平台进行管理，其中能够实现投资全流程管理的一体化平台代表了投资平台的发展方向。目前业内同时具备前中后台能力的平台相对较少，其中BlackrockAladdin、StateStreetAlpha和SimcorpDimension等是行业内的领先平台。对于资管公司而言，其业务流程可以大致分为前台、中台和后台，其中前台主要包含投资组合的构建、风险管理、交易执行等；中台包含业绩评估、客户报表、监管报送等，后台包含基金会计、资金托管等。一个前中后台一体化的平台能够显著提高数据效率和准确性，辅助投资机构进行更好的决策。技术平台自己可以创造收入，也可以反哺其母公司其他业务。2021年贝莱德的技术服务收入达到13亿美元，StateStreet的CRD（CharlesRiverDevelopment）的收入为5亿美元，Simcorp2020年的收入为4.6亿欧元，EBIT为1.2亿欧元，EBITmargin为27.3%。贝莱德的Aladdin和StateStreet的Alpha也在一定程度上拉动了公司其他资管相关业务的增长。StateStreetAlpha：StateStreet收购CRD（在被收购以前CRD上管理的资产规模大于25万亿美元），随后推出一体化资管平台StateStreetAlpha。StateStreetAlpha建立在CharlesRiver的前中台能力和StateStreet本身的中后台能力上，是首个由一家机构独立提供的、同时面向机构端和财富管理端的、从前台到后台的一体化资产服务平台。与另外两家相比，StateStreetAlpha的优势在于一体化，尤其是后台功能。无论是Aladdin还是SimcorpDimension，都需要对接第三方托管银行，如Aladdin的合作托管银行有BNYMellon，NorthernTrust等，而StateStreet本身就是托管银行，可以完成托管、基金会计和账户管理等服务。SimcorpDimension:与Blackrock和StateStreet不同，Simcorp是一家独立的技术服务商，本身不经营资管业务。公司成立于1971年，总部位于丹麦哥本哈根，在纳斯达克哥本哈根交易所上市交易（Ticker：SIM）。Simcorp的主要产品是SimcorpDimension，贡献了公司，是市场上最早提供资产管理前端技术服务的产品之一。SimcorpDimension的优势在于IBOR（InvestmentBookofRecord），IBOR的主要功能是帮助投资者实时监控所有资产的仓位。BlackrockAladdin：与另外两家相比，Aladdin的优势在于风险管理。Aladdin最初只是风险管理系统，后续逐渐拓展到资产管理全流程。在2008年金融危机期间，贝莱德

受美联储委托进行了多起风险处置工作，依赖的便是Aladdin系统。我们认为在资产配置的大趋势下，对于不同类别资产风险特征和关联的度量显得尤为重要，Aladdin系统的竞争优势将更为突出。与业内类似资产管理系统相比，Aladdin的核心优势就在于风险管理。截至2020年，Aladdin系统的付费客户遍布50个国家，客户数达到268家，叠加eFront客户数682家，贝莱德技术服务的客户数达到了950家。从收入来看，Aladdin的收入高于主要竞争对手SimcorpDimension和CRD（现StateStreetAlpha），是目前收入最高的资管平台。未来格局：存量竞争，平台和精品公司共赢全球资管市场整体增速已经进入低区间。根据麦肯锡的统计，2010-2020年全球资产管理AUM的CAGR为8%，其中平均自然增长率为2.6%，增量资金的驱动较弱，全球资产管理业整体已经进入比较明显的存量博弈阶段。全球市场中占比最大的美国市场从2000年开始便进入了存量阶段，2000-2020年美国公募基金业（共同基金+ETF）AUMCAGR为7%。以权益类资产为例，进入成熟期的原因有三：一是宏观视角下美国经济增长的放缓、金融危机以及证券化率的难以继续提升导致美股总市值增长放缓，影响资产供应量；二是经历连续二十余年的持续增配后，养老金配置共同基金的比例已经趋于稳定，增配带来的增量资金节奏放缓；三是对于标普500成分股等机构更关注的股票，机构的持股比例已经非常高。存量博弈的市场，AUM增长主要来自于份额的提升。资产管理仍然是一个高度分散的市场，作为行业规模第一的贝莱德市占率仅为3%（截至2020年），前5的市场份额合计仅为11%。在这样一个高度分散且低增长的存量市场，头部资管AUM增长来自于份额提升，需要持续拓展细分市场，并依靠平台化经营。1.平台型资管顺应资产配置发展趋势。资产配置已经是机构投资者投资策略中最重要的一环，也正在通过投顾等方式成为个人投资者投资策略重要的组成部分。专注于某类资产最好的结果只是成为小体量精品店，并且面临资产配置策略改变带来的大幅波动；而做全品类，成为资产配置的一站式“超市”是做大规模的必要之路，我们会在下一部分详细论述为什么资产配置是平台是资管发展的未来。2.把握高成长细分市场的机会。资管行业整体低增速并不意味着所有板块的低增速，仍然存在着如ETF、另类资产、多资产配置策略、ESG主题投资等高增长细分市场。资产配置平台通过多元化布局来把握这些市场的机会。我们也会在下一部分详细论述契合资产配置潮流的细分资管市场机会。在大资管产业链进行多元布局是目前很多头部资管公司的发展策略。我们可以把美国资管产业链分为三大部分，分别是上游的资产管理（生产制造），对接资产端，创造满足资产配置需求的资产管理产品；下游的财富管理（渠道分销），对接资金端，代客购买资产管理产品；以及为整条产业链提供技术服务的金融科技公司。这其中不乏专精于细分市场的精品店，如二级市场主动投资的普信、另类资管的黑石等，都为其客户和股东创造了高额回报；但是对于大体量的资管公司而言，横跨产业链（贝莱德、先锋、富达等）或者背靠横跨产业链的公司（道富、高盛、摩根士丹利、摩根大通等）才是可行之路。2贝莱德实践：从资管到一站式资产配置平台公司概况：10万亿美元资产配置平台贝莱德是目前全球最大资管机构，独特之处在于其已经成为全品类的一站式资产管理工具和科技平台。2021年末公司AUM达到10万亿美元，市值达到1389亿美元。收购BGI以后，2010年至2021年，贝莱德的AUM的CAGR为9.9%，市值的CAGR为16.9%。从产品结构看，贝莱德以ETF为核心，其他品类资产全面发展：1.iShares：贝莱德的旗舰产品，最大的收入来源。iShares权益类产品是贝莱德最重要的产品系列，同时具备高盈利性和高成长性。iShares权益类产品AUM在2010-2021年实现了16.7%的CAGR，但由于与先锋等同业在标普500等核心宽基指数上持续价格战，平均费率从2010年的0.40%减半至2021年的0.21%，导致管理费收入CAGR仅为9.8%。iShares是固收类ETF的开创者，具备显著的龙头地位和竞争优势，并且仍处于高增长阶段。截至2020年6月，全球固收类ETF的AUM为1.3万亿美元，同期iShares固收类AUM为6340亿美元，市场份额达到49%。2010-2021年，iShares固收类AUM的CAGR为17.8%，同期管理费CAGR为14.8%。2.主动型产品：权益类近两年迎来高增长，固收类优势稳固。主动权益产品2019年以前一直面临较大的压力，从2011年到2019年，除2015年以外均发生资金净流出，AUM增长陷入停滞，叠加费率持续下行，主动产品的管理费收入也在下行。2020-2021年美股市场的大幅波动和趋势性上行打开了主动投资的超额收益空间，公司的主动权益类产品迎来了大量的资金净流入。在资金流入和市场上行共振下，主动权益类的AUM在2020年和2021年分别实现了30%和24%的增长。主动固收产品是贝莱德的传统优势品种，过去10年始终保持相对稳健的增长，2010-2021年CAGR为5.9%。2012年以来，除2018年以外，主动固收类产品均获得资金流入。与权益类产品不同，主动固收类产品费率稳中略有上行，2010-2021年管理费的CAGR为6.9%，高于同期AUM的增速。3.Non-ETFIndex：主要面向机构客户提供，贡献AUM，但由于费率极低，收入贡献相对有限。贝莱德的机构客户主要包含养老金（贡献贝莱德65%的长期机构AUM）、其他免税投资者（如慈善基金、捐赠基金等，贡献2%的长期机构AUM）、政府机关（如央行、主权基金等，贡献7%的长期机构AUM）、保险公司（贡献10%的长期机构AUM）、其他非免税机构（除保险公司外，贡献16%的长期机构AUM）4.多资产：指数型目标日期型产品具备竞争优势。5.另类资产：近五年贝莱德增长最快的资产品类之一，未来业务发展的重点。2016-2021年AUMCAGR为18%，2021年以3%的AUM贡献了15%的管理费收入。2021年，贝莱德的另类资产管理规模为2649亿美元，占公司AUM比重为3%；贡献管理费收入15.13亿美元，贡献业绩报酬9.1亿美元，二者合计占公司对应收入比重为15%。贝莱德的另类资产分为流动性另类资产、非流动性另类资产以及货币和商品，其中核心另类资产（CoreAlternatives，包含流动性另类资产和非流动性另类资产）贡献了86%的管理费收入。非流动性另类资产主要包含私募股权、私募债、地产基建等，流动性另类资产包含对冲基金和对冲基金方案（FOF），流动性和非流动性另类资产收入贡献相当。另类资产创造的收入主要包含基础管理费和业绩报酬，其中基础管理费率过去十年基本稳定在60bps左右，是另类资管最稳定的收入来源。过去十年业绩报酬率（业绩报酬/AUM）在14bps到40bps之间波动，为另类资管收入带来一定的弹性。与行业内其他公司相比，贝莱德的业绩报酬占比并不高且波动相对较小，另类资管收入相对更加稳定。6.技术服务：通过不断的技术投入和并购强化Aladdin能力，是美国最大的资管技术平台。2021年贝莱德的技术服务费收入达到12.81亿美元，同比增长12%。2010-2021年贝莱德技术服务费CAGR为10%，占收入比重从5.4%增长至7.2%。贝莱德持续拓展Aladdin的服务能力，并通过并购来补齐短板。从收入结构看，全品类均衡发展带来稳定的收入结构。基于AUM收取的基本管理费是贝莱德最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、技术服务费、渠道分销费、顾问业务和其他：1.基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于AUM收取，费率取决于资产类别和产品形态。基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入。2.业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资产投资部分。3.技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者。Aladdin的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。4.渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方渠道支付服务费用。由于有一部分只是贝莱德代收，需要转交给第三方渠道，在计算经调整收入时贝莱德会将渠道分销费和一部分投顾费（代收）剔除。5.顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下公司少数投资的投资收益。公司历史：从固收到全品类的国际资管巨头1988-2004年实现从0到1：专注固定收益，打造核心能力1988年，黑石集团（Blackstone）成立黑石财务管理集团（BlackstoneFinancialManagement），黑石集团和拉里·芬克（LaurenceDouglasFink）等人的创始团队分别持有50%股权。黑石财务管理集团早期仅专注于固定收益业务。随着客户需求的不断拓展，公司开始在封闭式基金、信托、DC计划等领域开展早期创新，其中黑石信托（BlackstoneTermTrust）募集了十亿美元资金，并不断发展壮大。1992年，公司更名为贝莱德（BlackRock）。截至该年末，贝莱德管理的资产规模已达170亿美元，到1994年末，资产规模达到了530亿美元。1994年，黑石集团施瓦茨曼（StephenA.Schwarzman）与芬克在贝莱德员工持股问题上产生重大分歧，芬克倾向于给予新员工股票来吸引人才，而施瓦茨曼不想稀释股份。最终黑石集团将所持贝莱德股权转让给了PNC金融服务集团，成交金额为2.4亿美元。PNC还将所有权的18%转让给贝莱德的39位员工，并拥有21%的贝莱德股份。贝莱德为PNC金融集团提供固定收益方面的资管服务，并随即开始管理包括股权基金在内的开放式基金。贝莱德得以接触PNC的大型分销网络，还通过联盟或兼并PNC其他专门进行股权或其他投资业务的子公司来实现多元化。多元化的过程中公司坚持“一个贝莱德”，即以客户为中心运用其统一的平台和系统开展各类业务，来实现客户收益的最大化。1999年，贝莱德集团上市，并实施了员工持股。发行价为每股14美元，发行股数9百万股，募资金额1.26亿美元。上市后公司股权结构为：PNC占70%、公众14%、员工16%。当年年末公司管理的资产规模达到1650亿美元。1999年，贝莱德推出开始对外销售阿拉丁（Aladdin）系统。由此，公司发展成为了一家资产管理和风险管理机构。Aladdin系统目前涵盖了各类资产投资的全过程，真正实现了一站式服务。2005-2021年实现从1到100：围绕核心能力，并购和整合实现全品类2004年8月，贝莱德以总价值3.25亿美元的现金和5000万美元的股票从大都会人寿手中买下了道富投资研究与管理公司，增强投资管理平台；扩大产品和服务能力。2006年9月，贝莱德与美林旗下资管部门MLIM合并，美林在新公司中拥有49.8%的股权及45%的投票权（这部分股权后被分批转让）。贝莱德通过收购扩充权益类资产，弥补资产类别单一短板，同时拓展零售和国际化渠道，增加客户粘性。并购后公司权益类资产占比由8%上升至35%；零售类客户比例由10%上升至31%；欧洲与亚太地区收入分别增长15倍与6倍。2007年10月，贝莱德收购了Quellos旗下的FOF业务，打造另类投资业务。2008年，纽约联储委托贝莱德处置贝尔斯登、AIG、房地美、房利美的问题资产，贝莱德在金融危机中的风险处置中扮演了关键角色。2009年4月，贝莱德收购了R3CapitalManagement，后者管理的资产规模约为15亿美元，建立了信贷、杠杆融资以及不良资产处理等业务。2009年12月，贝莱德以135亿美元（包含66亿美元现金及3780万股贝莱德股票）从巴克莱手中收购了其资管部门BGI，从而将iShares收入囊中，自此贝莱德成为全球最大资产管理公司（2012年巴克莱转让股权退出）。公司的资产规模再次倍增，被动型产品占比巨幅增加，由4%上升至49%，公司的欧洲与亚太收入均实现翻倍。2010年，贝莱德收购Helix,资产类别扩充至抵押证券资产（商业地产），完善另类投资产品线，提高客户黏性。2010年10月，贝莱德收购了PrimasiaInvestmentTrustCo.,LTD，后者为一家在中国台湾地区销售离岸共同基金的公司。2012年，贝莱德收购了瑞士再保险旗下的私募基金业务。2012年，贝莱德收购了加拿大ClaymoreInvestment公司，增加34支ETF基金，进一步扩大北美ETF市场的份额以及规模效应，增加加拿大市场ETF份额。2013年，贝莱德收购了瑞士信贷的ETF业务。在欧洲增加58支ETF基金，贝莱德占欧洲ETF市场份额从42%上升到47%，进一步拓展欧洲分销渠道。2013年，贝莱德收购了房地产投资与顾问公司MGPA。2015年8月，贝莱德与FutureAdvisor公司就收购事宜签订最终协议，后者是一家数字财富管理服务供应商。016年，在财富管理领域，贝莱德开始通过AladdinWealth平台帮助投资顾问进行投资组合的构建。2017年，贝莱德收购Cachematrix，后者为一家为银行和银行企业客户提供现金管理服务的金融科技公司。2019年，贝莱德收购eFront，后者是全球领先的另类投资端到端软件供应商。2019年，贝莱德成立贝莱德退休方案集团（BlackRockRetirementSolutionsGroup），来探索创新型养老金解决方案。2020年，贝莱德宣布收购Aperio，后者是一家税收定制化SMA（SeparatelyManagedAccount，主要针对高净值人群的定制化投资账户）的资管公司。股东回报：从AUM增长到ROE持续提升的“四部曲”贝莱德从AUM增长到ROE提升，可以分解为四步：资金净流入、实现管理费、控制成本、资本管理，包括：1.AUM是资管公司收入的起点，AUM的变动来自于资金净流入和市场及汇率变动，其中资金净流入（即自然增长）是核心驱动。2.基于AUM收取管理费，管理费率取决于市场竞争压力和公司新产品创设能力。3.获取管理费收入后，公司的盈利取决于公司的营业利润率，背后是公司对于费用投放的选择和把控，贝莱德将大多数费用投放于人才和科技。4.获取利润后，由于其商业模式本身的低资本消耗，贝莱德将绝大部分盈利以股息和回购的形式回馈给股东。第一步，从自然增长到AUM：持续净流入带来AUM累进不退。在收购BGI以后，从2010年初到2021年末贝莱德的AUM从3.3万亿增长至10万亿，CAGR为9.6%。增量中2.5万亿为资金净流入（占比38%）、4.3万亿为市场变动（占比65%）、0.04万亿为收购（占比1%）、-0.23万亿为汇率变动（占比-3%）。在上述四个AUM变动因素中，资金净流入（即自然增长）是AUM增长的第一驱动，而贝莱德在大体量的基础上仍然实现了高于行业的自然增长率。2014年以来，贝莱德AUM的自然增长率持续高于行业自然增长率（除2018年），其中主要驱动是iShares产品系列，此外2019年以后，主动产品开始恢复资金流入第二步，从AUM到管理费收入：多元化布局和创新抵御费率压力。行业竞争白热化，公司面临费率持续下行的压力。贝莱德AUM直接创造的收入包括管理及证券出借收入（统称为基本管理费）和业绩报酬，2021年两者收入合计为164亿美元，占公司收入比重为85%。基本管理费基于AUM和费率收取，与行业趋势保持一致，在先锋在ETF行业的持续价格战下，贝莱德整体的管理费率也在持续下行，从2010年的0.25%下降至2021年的0.19%。而业绩报酬主要来自于另类资产。贝莱德通过多元化布局和产品创新来抵御费率下行的压力。管理费的自然增长率（即净现金流入对应的管理费收入增长率，2013-2020年平均值为4.9%）与AUM的自然增长率（2013-2020年平均值为4.6%）基本持平，意味着新业务（新资金流入）的管理费率并没有明显的下行，不同的产品类别在不同的市场周期支撑了公司的自然增长。第三步，从收入到利润：通过费用控制和科技投入，实现规模效应。以被动为主的产品结构和平台化运营凸显规模效应，贝莱德的经营利润率持续提升。从2010至2021年，贝莱德的经调整经营利润率从39.3%上升至45.2%，+590bps，同期贝莱德的经调整经营利润CAGR为8.1%，高于经调整收入的CAGR7.1%。经营利润率的提升来自于费用的控制。剔除渠道成本后，公司的费用主要来自于员工薪酬和福利，以及一般及管理费用，这两项费用率的下滑是公司经营利润率提升的主要原因。2010-2021年，员工薪酬与福利费用率从38.2%下降至35.2%（-304bps），占总费用比重为51%；同期一般及管理费用率从16.7%下降至12.9%（-378bps），占总费用比重为19%。直接基金费用为与基金运营直接相关的费用，如指数授权费用、基金托管、会计费用等，费用率（费用/平均AUM）基本维持在1.4bps左右。第四步，从利润到股东回报：通过资产负债管理和轻资本运营提升ROE。资管的低资本消耗使得贝莱德可以实现自我融资，得以将大部分利润以股息和回购的形式回馈给股东。2016年至2020年，贝莱德平均股东分配比率（（股份回购+股息）/GAAP净利润）为80.6%。贝莱德对于融资的需求较小，并且主要通过发行债券来解决，进一步降低总体资本成本，增厚股东回报。受益于欧美整体的低利率环境，贝莱德的借贷成本较低，2021年发行的无抵押10年期债券票面利率仅为2.1%，远低于股权成本。不断提升的营运利润和持续的股份回购带来公司ROE的显著提升，2021年公司的ROE达到16.6%，较2010年提升8.1个百分点。盈利能力的持续上行最终反映在股价回报，2010年至2021年末贝莱德的年化股东回报率为15%。3贝莱德未来：多快好省，强者更强贝莱德就是我们上文提及的资产配置平台模式的最佳实践者。作为全品类、全资管产业链的资产配置平台，贝莱德的盈利优势在于规模效应，而平台模式的网络效应进一步加固公司份额优势；具体到产品端，贝莱德的竞争优势体现在“多”、“快”、“好”、“省”四个方面。核心优势：平台的规模效应与网络效应规模效应：高营业利润率、低AUM成本率、高人均效能。在头部传统资管公司中，贝莱德的经营利润率位于行业前列。并且由于更低的AUM边际成本，经营利润率还在持续提升。根据麦肯锡的统计，2020年北美资管公司平均AUM成本率为30bps，而贝莱德的成本率仅为12bps，业内最低。从人均指标来看，贝莱德的员工2020年人均AUM为5.26亿美元，人均创利为35万美元，领先于同业。1.指数投资的高拓展性。主动投资具备明显的容量上限，或受制于基金经理的能力，或受制于策略本身的容量，触及天花板后回报趋向平庸，不具备规模效应。而指数投资，尤其是宽基指数基本不存在天花板问题，AUM增量的边际成本极低，并且不同指数之间的运作模式可复制，天然具备规模效应。目前美国最大的主动权益基金为资本集团的GrowthFundofAmerica，由13位基金经理共同管理，规模为2533亿美元（2022/2/28）；而规模最大的指数权益基金为先锋的VanguardTotalStockMarketFund，规模高达1.