轻工制造行业分析：底部掘金结构性景气不乏、龙头份额加速提升

轻工制造行业分析：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升1板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中板块估值低位，基金持仓环比下行。截至2022年7月25日，轻工制造行业估值为29.8X，处于历史17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目前基金持股比例来看，2022Q2轻工制造板块持股比例为2.9%，环比下行1.9pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较2022Q1环比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。基金重仓市值环比上升，龙头集中趋势明确。22Q2轻工板块基金重仓市值环比上升，资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看：1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市值分别为38.4/5.7/2.5/0.7亿元，相较22Q1环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分别为59.2/54.1/15.2/6.4亿元，相较22Q1环比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓市值分别为11.6/4.7/0.7/0.4亿元，相较22Q1环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市值分别为18.2/2.5/0.5/0.2亿元，相较22Q1环比+0.9%/+13.9%/+53.8%/-55.2%。2家居：零售韧性显现，客单值提升明确地产复苏较缓，政策放松有望超预期。2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。从景气度变化来看，地产仍处于弱复苏阶段，中央地方加大政策调控支持力度，8月国务院提“一城一策”灵活运用信贷，地方层面江苏多个核心二线城市放松限贷政策，一定程度提振新房需求；9-12月因基数问题，叠加传统供货高峰到来，未来数月同比跌幅或将维持小幅改善趋势，但显著复苏提振购房者信心仍需政策加码，预计政策催化下家居板块估值有望修复。龙头零售额始终领跑行业，欧派、喜临门表现靓丽。2022H1国内疫情反复、地产持续疲软，截至7月末亏损企业数量占比同比+4.3pct至25.7%，1-7月家居行业零售额下滑约10.6%，但喜临门自主品牌/欧派/索菲亚/志邦/零售收入分别实现21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增长，顾家因疫情影响发货、看好Q3回补，家居龙头alpha持续验证。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升”

跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降，其中欧派家居以衣柜为核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整装为突破口抓取前置流量；索菲亚整家定制效果显现，索菲亚品牌工厂端客单价为1.75万元（同比+29%）；

顾家家居主推49800、69800等软体+定制零增项套餐，品类融合加速，软体+定制的融合比例超30%；喜临门加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至1.8-2.0万元

（2021年约1.5万元）。2.1定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时收入：疫情下零售增长显韧性，大宗控制风险、增长承压1）2022H1：定制家居板块实现收入280.76亿元，同比增长7.3%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入96.93亿元、47.81亿元、20.35亿元、14.31亿元，同比增长18.2%、11.2%、6.7%、7.8%，其中零售渠分别增长25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优化下提升产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前后产业链。大宗渠道受地产信用条件恶化影响、表现相对疲软，分别同比-13.8%、-4.8%、-9.2%、+6.6%。2）2022Q2：定制家居板块实现收入164.73亿元，同比增长3.9%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入55.49亿元、27.83亿元、12.77亿元、8.62亿元，同比增长13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分别增长20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%，大宗渠道分别同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，欧派在高基数下收入仍然实现13.2%的增长，明显超越同行。此外，疫情期间，家居龙头加强渠道资金支持、放松经销商打款，合同负债略承压，其中索菲亚

22Q2“营收+合同负债”增速>营收增速。我们预计Q3疫情影响仍存，国内经济疲软叠加高温影响，行业表现预计仍有压力，龙头份额持续提升，依然保持稳健增长。利润：疫情下费用前置，低毛利产品&渠道占比提高，盈利整体略承压。1）2022H1：定制家居板块实现归母净利润23.74亿元，同比-1.8%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为10.18亿元、4.12亿元、1.58亿元、0.93亿元，同比+0.6%、-7.6%、+4.0%、+6.7%，低于收入增长9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料价格仍高于去年同期（2022H1五金价格同比+8.3%），低毛利产品&渠道占比提高，且疫情下营销费用前置。2）2022Q2：定制家居板块实现归母净利润18.72亿元，同比+6.5%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为7.65亿元、2.97亿元、1.06亿元、0.62亿元，同比-0.5%、-9.3%、+5.3%、+45.6%，志邦、金牌利润增速高于收入增速，主要系公司推进生产精益化管理、规模效应显现，同时提价有所贡献，此外金牌政府补贴贡献主要增量，扣非净利润增速为-16.9%。盈利能力：提价兑现&效率提升、毛利率逆势提升1）2022H1：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板块盈利能力普遍出现明显回落，2022H1板块毛利率为31.9%（-1.2pct），净利率为9.9%

（+0.1pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为31.3%、32.0%、36.3%、28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；净利率分别为11.9%、9.3%、7.8%、6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。2）2022Q2：受益于新品提价、效率提升，部分龙头盈利能力逆势提高，2022Q2板块毛利率为33.5%（-0.5pct），净利率为11.4%（+0.3pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、+0.7pct；净利率分别为13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、+2.1pct。费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。2022年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保；

顾家家居推行12亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前置促销活动；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠。整体来看，龙头公司费用管控平稳，部分公司营销费用前置，此外定制家居强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为主基调，研发费用有所上升，2022Q2欧派、索菲亚、志邦、金牌期间费用率同比变化为+2.3pct、-0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，销售费用率同比变化为+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct，研发费用率同比变为+1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct。现金流及营运效率：营运效率整体稳定，疫情略影响部分公司发货2022H1：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司零售渠道效率提升，工程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2022H1欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营现金流分别为9.42亿元、1.48亿元、2.18亿元、-0.07亿元，分别较去年同期-9.50亿元、+0.63亿元、+0.52亿元、-0.55亿元，其中金牌现金流承压主要系备货增加。此外，截至2022H1末欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款周转天数分别+4.4天、+5.1天、+3.3天、+4.9天，库存周转天数分别+9.5天、+1.9天、-8.5天、+28.2天，受疫情影响、备货增加影响营运效率，志邦推动供应链优化，周转效率提升。ROE：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，龙头ROE领先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低，ROE短期乡下；但从长期维度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE领先优势有望持续凸显且稳步向上。分品类：欧派大家居战略领先，索菲亚整家定制效果显现，志邦、金牌积极转型整家。1）厨柜：2022H1

欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为32.7亿元、5.4亿元、10.2亿元、9.8亿元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为52.2亿元、39.2亿元、8.3亿元、3.6亿元，同比增长31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木门：2022H1欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为5.4亿元、1.8亿元、0.7亿元、0.51亿元，同比增长18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。欧派家居大家居占率显著领先，橱柜、衣柜、木门规模均第一，各品类毛利率也同样处于业内领先地位，2022年公司“厨房专业化”品牌战略再度升级，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制2.0，大家居战略继续深化。索菲亚推动零售改革，2022H1索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单价分别为1.75万元（同比+29%）、1.36万元、1.24万元、0.88万元；目前，司米品牌与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达3.4万元，全屋策略提升客单值效果明显；志邦家居、金牌厨柜持续完善整家品类，门店转型橱衣融合店，厨柜、衣柜、木门墙板、卫阳空间协同效应逐渐显现。分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐步提升，2022H1欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为80.7亿元、40.1亿元、14.1亿元、7.9亿元，同比增长25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2分别为47.3亿元、23.5亿元、8.4亿元、4.6亿元，同比增长20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道严控风险，部分公司主动收缩规模，2022H1欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗收入分别7.0亿元、6.9亿元、4.7亿元、4.8亿元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2分别为7.0亿元、3.6亿元、3.5亿元、3.1亿元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，金牌以代理模式布局、风险可控，增长领先。加强流量前置&主动获客，整装、线上等渠道快速发展。欧派家居

2022H1发布品质整装“千城千亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过1600家、业绩超6亿元，欧派厨卫上半年新签合作装企800家，合作数量提高28%，依托整装大家居&星之家整装，协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。索菲亚

2022H1整装实现收入3.61亿元（同比+167.4%），单Q2为2.34亿元（同比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小型装企、设计工作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1发布“超级邦”装企服务战略。金牌厨柜整装2021年通过直营与经销方式联合推进，截至Q2末整装店为57家（较上年末+22家，较Q1末+15家）。此外，龙头积极获取线上流量，根据京东居家，618定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超6倍，前置化获取流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品牌销售额榜单TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、京东全屋定制榜单均位居第二。2.2软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，利润表现靓丽。1）2022H1：由于华东地区疫情，软体家居受影响更为明显，2022H1顾家、喜临门、慕思分别实现收入90.16亿元、36.06亿元、27.52亿元，分别同比+12.5%、+16.1%、-2.0%，其中顾家、慕思内销收入同比6.2%、-1.7%，外销收入同比增长+24.1%、+10.3%。1）内销：华东区域普遍为软体龙头核心区域，受疫情冲击较为明显，但龙头经营韧性突出，份额加速提升，主要依托：第一，新开店仍延续较高增速，2022H1

顾家家居+417家（系列店口径）、喜临门+342家、慕思+400家；第二，定制&软体融合销售订单占比持续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效率改革。此外，喜临门电商渠道表现尤其靓丽，2022H1电商渠道增速达48%，618期间实现72%零售增长。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设，份额持续提升，但受海外通胀影响、需求走弱，海外零售商去库影响收入表现。2）2022Q2：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比20%的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收入分别同比-2.3%、-3.8%，预计Q3有望回补。费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重多SKU产品供应链管理，研发投入较多，2022H1研发费用率同比+0.15pct至1.67%；此外，2022H1顾家广告费用占内销收入比例为11.2%（同比+2.0pct）。喜临门疫情期间加大渠道扶持、扩大品牌影响力，广告宣传支出及渠道销售费用有所增加，销售费用率提升1.93pct至17.85%。慕思品牌力突出，营销费用规模效应显现，销售费用率下降0.9pct至23.3%。龙头持续加大研发&销售投入，企业产品力、品牌力提升，消费品形象增强。现金流及营运效率：现金流表现改善、营运效率略有承压。受疫情影响，企业营运效率略有承压，2022Q2

顾家家居、喜临门、慕思股份应收账款周转天数分别较去年同期+8.85天、+20.78天、+3.8天，存货周转天数分别较去年同期+4.38天、+4.61天、-7.07天；

现金流改善，Q2顾家、慕思净经营现金流分别为5.64亿元、3.24亿元，分别较去年同期+2.68亿元、+0.80亿元，顾家内销深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客户全价值链，加大本土化运营，预计疫情后效率有望提升；喜临门自主品牌占比持续提升，2022H1占比提升0.2pct至70.7%，同时缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。分品类：品类融合加速，客单值稳步提升。2022H1顾家、喜临门沙发分别实现收入47.09亿元（+14.4%）、4.89亿元（+9%），顾家、喜临门、慕思床垫分别实现收入17.23亿元（+23.8%）、19.50亿元（+29%）、12.87亿元（-9.7%），此外顾家定制发展加速，2022H1实现收入3.54亿元（+20.7%）。根据我们渠道调研，顾家部分门店软体和定制连带率约30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约40%，沙发和茶几45%以上，品类融合效果显现，目前客单值达约2万元；喜临门加强导购激励促进套系化成交，部分门店主流客单值提升至1.8-2.0万元，此外可尚沙发依托床垫渠道快速放量。分渠道：渠道延续扩张，同店增长成为主要驱动，线上布局重要性显现。2022H1顾家、喜临门、慕思门店数量分别较上年末+210家、+342家、+400家。此外，龙头企业加强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2022H1顾家大店+综合店比例提升至39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。此外，流量向线上转移，其中喜临门618实现销售总额5.9亿元，同比B2C增长72%，总销量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1，冠名综艺+转化年轻流量圈层+明星、总裁直播引爆多元并举，2022Q2线上实现62%增长；顾家家居邀请欧阳娜娜助力品牌年轻化破圈、全网互动量高达908w，总曝光量破5.31亿；芝华仕斩获天猫功能沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单TOP1，此外直播渠道全面发力，是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。3造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压3.1大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润全球经济复苏缓慢，PMI呈现环比下降趋势。2022年7月份全球制造业PMI为53.0%，环比略有回升，分区域来看，欧洲、美洲、非洲制造业PMI大多数为下降趋势，我国PMI略微上升，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。收入&利润：下游需求疲软，原料&能源压制板块盈利。2022H1大宗造纸板块实现收入805.35亿元（+9.4%），实现利润32.96亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利略修复。全球纸浆市场供应端受短期罢工、运输、俄乌冲突、延迟投产等影响持续收缩，浆价上涨超预期，2022Q2针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%；成本高位支撑纸价上涨，2022Q2双胶/铜板纸价格环比+4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2

太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业分别实现收入101.88亿元/47.29亿元/81.61亿元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛），分别实现利润9.84亿元/2.52亿元/1.16亿元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，环比+45.8%/+39.5%/+2.0%。废纸系：需求疲软，盈利处底部。2022Q2

山鹰国际造纸业务实现收入56.37亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量141.15万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为3994.14元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年旺季将至、需求复苏，公司盈利有望环比修复。盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。2022Q2太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸毛利率分别环比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、-1.5pct，2022H1博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业吨毛利分别为853.11元/353.69元/839.51元，分别同比-13.1%/+0.1%/-4.1%，整体表现略承压，太阳纸业依托广西北海化学浆&化机浆产能落地，纸浆自给率达约55%-60%，盈利表现明显超越行业；晨鸣纸业纸浆自给率约90%，但木片和能源成本上涨推动公司成本上行。在此轮全球通胀中，行业普遍处于亏损阶段，龙头公司盈利支撑主要源于上游原料控制。费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022H1太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸期间费用率分别为

6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比+1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct。现金流及营运效率：现金流略承压，营运效率提升。木浆系纸企受浆价高位运行拖累，盈利能力下行，经营性现金流表现较弱，2022H1博汇纸业、晨鸣纸业的净经营现金流分别为6.52亿元/9.98亿元（同比-19.22亿元/-37.49亿元）。纸企存货周转效率普遍提升，截至2022H1太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业存货周转天数分别-8.93天/-0.68天/-23.01天。在建工程&产能：龙头逆势扩张，成长确定性强。太阳纸业2022H1在建工程下降主要系产能转固，公司2022年初广西80万吨化学浆、40万吨化机浆顺利开机，目前已形成山东、广西、老挝三大基地，合计产能超过1000万吨。山鹰国际在建产能仍维持高位，2022年5月18日广东山鹰一期60万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；博汇纸业45万吨高档信息用纸项目预计于2022H2投产。本轮浆价复盘：2021年底以来海内外浆价高位运行。2021年11月以来海内外浆价均自底部反弹，1）外盘浆价：针叶浆均价已从740美元/吨的低位上涨至973美元/吨（+233美元/吨），阔叶浆均价从570美元/吨的低位上涨至868美元/吨（+228美元/吨）；2）内盘浆价：针叶浆均价由5090元/吨上涨至7319元/吨（+2229元/吨），阔叶浆均价由4460元/吨上升至6725元/吨（+2265元/吨）。纸浆：短期供给偏紧，价格高位震荡。目前进口针叶浆/阔叶浆均价973/868美元/吨，处于历史95%/100%分位。2021年11月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天；3）检修：2022H1南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供给10万吨；4）物流：加拿大BC省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未缓解。根据海关总署，7月份我国纸浆进口量217.6万吨（环比-7.5%，同比-3.4%），1-7月累计进口量1735.7万吨（同比-6.2%），当前供应仍紧，业者低价惜售，短期供应面支撑浆价。中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020年全球商品浆需求量为5880万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为2580万吨/3300万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外Arauco156万吨、UPM210万吨浆厂将分别于2022年10月、2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解。2023年全球纸浆产能增量较多，预计2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著大于需求增长，自2022Q4浆价延续趋势性下降概率较大，但预计较为温和。浆纸跟踪-海外：通胀高企，供应链，出口需求贡献增量。2022H1海外经济复苏，中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且2020-2021年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较2021年底显著上涨。2022H1我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成品纸进口量萎缩，进口量分别同比-58.7%/-40.4%。2022H1晨鸣、太阳、岳阳林纸出口量分别同比+120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要注意的是，自6月份以来，海外需求出现走弱迹象，预计2022H2海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。浆纸跟踪-国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4太阳55万吨文化纸投产，2022H1亚太森博45万吨文化纸投产；2021Q4广西太阳、APP金桂、五洲三台白卡纸机落地，供给压力仍存。但我们预计疫情出清部分产能、且纸企差异化研发新产品，叠加出口增加、进口减少，预计短期供给压力可控；此外，9月开学季叠加需求相关会议召开，双胶纸需求增加，且促销节日较多预计铜版纸将迎来订单及广告印刷旺季。箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。目前箱板/瓦楞吨价格为4627元/3419元，较上周-79元/-24元；开工率环比+3.27pct/+2.59pct，产量+5.67%/+4.69%，库存-0.22%/-0.28%。当前淡季终端市场需求疲软，供大于求矛盾延续，预计价格偏弱运行；

伴随疫情影响趋弱、需求恢复带动快递物流等行业增长，我国6、7月规模以上快递业务量分别为102.6亿件、96.5亿件，环比+11.0%、-6.0%，且下半年传统旺季到来利好箱板纸/瓦楞纸需求释放。3.2特种纸：成长路径清晰，盈利分化收入增速靓丽，利润短期承压。2022H1特种纸板块实现收入192.15亿元，同比+33.8%，实现归母净利润12.26亿元，同比-24.5%；其中仙鹤、五洲、华旺分别实现收入35.98亿元/29.73亿元/16.07亿元（同比+24.7%/+81.9%/+20.8%），归母净利润3.54亿元/2.14亿元/2.27亿元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2伴随提价落地&产能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为19.20亿元/16.42亿元/8.50亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为2.08亿元/1.11亿元/1.15亿元

（-36.7%/-25.4%/-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位；华旺盈利表现稳定主要系纸浆贸易业务平滑纸浆成本上涨。量价拆分来看：

1）仙鹤股份：2022H1销量实现39万吨，Q1/Q2分别为19万吨/20万吨；吨纸价格实现9183元/吨，Q1/Q2分别为8785元/9562元；吨净利实现723元/吨，Q1/Q2分别为600元/839元（夏王Q1/Q2吨净利分别为847元/1043元）。2）五洲特纸：2022H1销量实现49万吨，Q1/Q2分别为23万吨/26万吨；吨纸价格实现6011元/吨，Q1/Q2分别为5787元/6207元；吨净利实现432元，Q1/Q2分别为448元/418元。3）华旺科技：根据我们测算，2022H1销量实现约11.5-12万吨，其中单Q2超6万吨；

吨盈利约1700元/吨，其中单Q2吨盈利约1600元/吨。提价逐步落地，盈利分化。2022Q2仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为14.2%/14.1%/19.8%，同比-13.6pct/-7.5pct/-6.8pct，环比+2.7pct/-2.3pct/-1.6pct

；

净利率分别为10.8%/6.7%/13.5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，环比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct，仙鹤股份盈利环比修复明确主要系提价落地情况较好。展望未来，部分强势纸种仍处提价通道，且下半年伴随疫情退去、产能释放，量价齐升有望延续，预计仙鹤股份Q3延续盈利改善，华旺科技成本控制能力较强（纸浆库存高位且钛白粉价格下行）、预计盈利稳定；五洲特纸预计环比略有压力（食品卡纸提价落地幅度不及纸浆成本上涨）。费用率：头部企业费率管控优异。2022Q2仙鹤、五洲、华旺期间费用率分别为4.84%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特纸费用率主要系2021Q2统一调整会计口径，将运输费用剔除销售费用。现金流及营运效率：现金流承压，营运效率提升。2022H1仙鹤、五洲、华旺净经营现金流分别为4.31亿元/2.11亿元/4.03亿元（较上年末-0.16亿元/-0.61亿元/-1.24亿元）；

纸企存货周转效率普遍提升，截止H1末，仙鹤、五洲存货周转天数分别为103.73天/43.50天，同比-10.57天/-22.46天，华旺纸浆备库较高、存货周转天数为101.44天，同比+4.50天。龙头加速扩张，成长进入快车道。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、仙鹤在建工程领跑行业，产能双双步入百万吨量级。仙鹤股份自2021Q2起在建工程呈高增趋势，主要系30万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024年公司湖北、广西基地将逐步投产，中期成长性突出。五洲特纸2021Q3在建工程金额达8.95亿元，随后逐步下降主要系2021年底50万吨食品卡纸顺利落地；2022年初公司已与汉川政府签订“年产449万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技在建工程提升主要用于18万吨特种纸生产扩建项目（8万吨装饰原纸&10万吨特种纸），此外公司2022年7月签“30万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长路径清晰，多品类扩张打开成长空间。4消费：国货崛起，困境中寻找确定性收入&利润：疫情影响收入表现，高端化支撑中期成长。从细分板块来看：1）文娱板块：2022H1文娱行业收入173.90亿元（-2.6%），利润9.95亿元（-24.9%），受疫情、双减等因素影响，经营承压。2022H1晨光股份实现收入84.33亿元（+9.7%），归母净利润5.29亿元（-20.6%），公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务的总部均位于上海，疫情影响下传统核心业务及零售大店业务承压，2022H1收入分别实现约36亿元（同比-11.6%）、4.3亿元（同比-10%）；科力普积极调整物流仓配的资源配置，2022H1实现收入44.02亿元（同比+40.7%），表现持续超预期。2）生活纸板块：2022H1中顺洁柔、恒安国际分别实现收入43.68亿元、112.00亿元，分别同比+2.8%、+12.3%，归母净利润分别为2.28亿元、12.76亿元，分别同比-44.1%、-31.4%。其中，洁柔生活纸、恒安生活纸分别实现收入42.66亿元、58.43亿元，分别同比+4.5%、+24.4%。原材料上涨加速行业出清，龙头企业发力新零售渠道、积极提升市场份额，洁柔线上渠道收入占比持续提升，618期间电商表现亮眼，恒安纸巾电商及新兴渠道增长均超30%，此外，龙头高端品增长势头强劲，洁柔高端品牌Face、Lotion及油画系列占比持续提升，恒安“云感柔肤”系列及湿纸巾分别同比增长超80%/近20%，占纸巾业务比例超10%/7.1%。3）护理板块：个人护理方面，2022H1百亚股份、豪悦护理、可靠股份7.39亿元、12.77亿元、5.76亿元，分别同比-2.9%、+17.7%、-8.6%，利润分别为0.78亿元、1.61亿元、0.01亿元，分别同比-40.7%、-16.4%、-99.2%，恒安卫生巾、纸尿裤业务分别实现收入31.29亿元、6.34亿元，分别同比+3.3%、+2.2%。市场竞争加剧、疫情反复、原材料价格上涨导致个护企业收入及利润短暂承压。百亚股份产品高端化趋势明显，持续对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2022年520期间全新推出天然蚕丝敏感肌系列，此外全国化拓展顺利，电商加速拓展，2022H1电商渠道同比增长52.0%。宠物护理方面，2022H1依依股份收入7.31亿元，同比+27.6%，归母净利润0.65亿元，同比+8.2%，海外需求稳步提升，依依股份境外/境内市场收入分别为7.01/0.30亿元，同比+32.3%/-31.1%，其中北美增长稳定，亚洲、欧洲、南美增长势头靓丽。公司深度绑定PetSmart、沃尔玛、亚马逊等全球优质客户，且持续拓展新市场&新客户，2022H1CR5为49.2%，低于2021年的53.8%。4）镜片板块：2022H1明月镜片实现收入2.86亿元（+5.3%），归母净利润0.52亿元

（+53.1%），公司持续优化产品、客户结构及供应链体系，疫情期间经营韧性强，利润稳健增长。公司在近视管理市场占据领先优势，相比外资品牌，“轻松控”系列产品线更丰富（8个SKU）、价格带覆盖范围更广（位于1500元-3000元）、交付速度行业居首（97%以上单光镜片订单可以在5小时内交付），近视管理镜片有望贡献增量。盈利能力：外部因素压制&内部结构优化，盈利分化。1）文娱板块：2022H1文娱行业毛利率为20.5%（-2.4%），净利率为5.7%（-1.7pct）。2022H1晨光文具传统核心业务净利率约为12.9%（同比-3.0pct），主要系疫情及原材料价格上涨，公司内部推动产品结构升级，引入多款热门IP，产品阵营丰富&高端化；科力普伴随仓配物流智能化、技术中台数据化，伴随供应链优势持续凸显，净利率提升0.8pct至3.1%。2）生活纸板块：2022H1中顺洁柔、恒安国际毛利率分别32.9%（-6.7pct）、35.2%

（-4.2pct），归母净利率分别为5.7%（-5.0pct）、11.4%（-7.3pct），其中洁柔生活纸、恒安生活纸业务毛利率分别为33.2%（-7.0pct）、23.1%（-6.1pct）。2022Q1针叶浆/阔叶浆价格环比+12.0%/+12.0%，Q2针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%，同时生活纸市场竞争加剧抑制提价，盈利能力承压。3）护理板块：个人护理方面，2022H1百亚股份、豪悦护理、可靠股份毛利率分别为43.2%、22.6%、12.2%，分别同比-2.4pct、-7.9pct、-11.9pct，归母净利率分别为11.3%、12.8%、3.5%，分别同比-6.5pct、-5.0pct、-7.4pct，恒安卫生巾、纸尿裤业务毛利分别为65.3%、35.3%，分别同比-4.7pct、-0.9pct，木浆、无纺布、高分子等原料上涨拖累个护企业盈利。龙头公司持续优化产品结构，丰富中高端产品品类，提升高毛利产品占比，百亚股份扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022年全新推出天然蚕丝敏感肌系列，恒安国际“七度空间”卫生巾升级系列通过营销推广提升品牌形象，纸尿裤“Q·MO”

系列魔法呼吸纸尿裤同比增长近18%。宠物护理方面，2022H1依依股份毛利率为12.0%

（-7.4pct），归母净利率为10.4%（-0.2pct），2022H1主要原材料绒毛浆、高分子采购价格分别同比+32.96%、+22.66%，公司调价滞后于原料上涨；目前公司绒毛浆、高分子、聚丙烯等原料价格均已出现回落，且公司提价有望Q3全面落地，预计Q3利润率环比修复。4）镜片板块：2022H1明月镜片毛利率为52.88%（-4.4pct），归母净利率为20.06%

（+6.1pct），原材料上涨部分拖累公司毛利率表现，然而销售费用管控效果显著，产品结构优化升级带动盈利能力提升。费用率：生活纸费用投放收缩；个护国货崛起，渠道及产品推广投入力度大。1）生活纸方面，2022H1中顺洁柔、恒安国际销售费用率分别为20.0%、12.7%，分别-1.5pct、+0.4pct，生活纸市场消费疲软、原材料价格高涨，公司盈利下滑，主动降低促销力度；

2）个护方面，产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主线，2022H1百亚股份、可靠股份销售费用率分别23.2%、8.6%，分别同比+5.3pct、+2.7pct，百亚股份加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传，加大直播及线上分销体系建设等，可靠股份持续推进品牌战略，拓展新销售渠道，销售费用投入力度较大。现金流及营运效率：现金流承压，营运效率稳定。现金流方面，2022H1原材料价格高位运行、渠道及产品投入力度加大，晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份经营性现金流分别同比-1.23亿元、-0.38亿元、-0.9亿元、-0.61亿元。营运效率方面，2022H1晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份应收账款周转天数分别同比+4.9天、+5.2天、-5天、+7.4天，存货周转天数分别同比-1.8天、-33.6天、-11天、+6.2天，百亚股份主要系疫情阻碍物流及发货，拖累存货周转。5包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现收入：成长多元化，收入表现稳健。22H1包装板块实现收入575.51亿元（+7.5%），单Q2实现收入292.99亿元（+3.4%）。分板块来看，纸包装：2022H1裕同科技、劲嘉股份分别实现收入71.51亿元/26.44亿元，同比+18.2%/+8.0%；其中单Q2分别实现收入38.00亿元/12.65亿元，同比+12.0%/+1.0%。裕同科技3C包装表现靓丽，环保包装加速成长，烟酒表现稳定，且并表仁和智能成功切入软材赛道，第二成长曲线顺利搭建；劲嘉股份主营烟标受竞争加剧及招标价格下降略承压，彩盒受益于业务矩阵扩张、增速稳健，新型烟草全产业链布局贡献增量。金属包装：2022H1奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现收入68.43亿元/38.35亿元/30.81亿元，同比+4.5%/20.3%/40.7%；其中单Q2实现收入34.06亿元/19.83亿元/16.41亿元，同比-2.0%/+18.6%+37.6%。疫情影响国内下游消费需求，国内增长降速，但宝钢包装、昇兴股份依托海外产能释放、增长较为靓丽。塑料包装：2022H1永新股份实现收入15.33亿元，同比+11.3%；其中单Q2实现8.09亿元，同比+23.7%。业绩表现优于预期主要系公司深化重点客户合作，份额提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量。盈利：环比改善，拐点显现。22H1包装板块实现归母净利润29.89亿元（-21.8%），其中单Q2实现归母净利润14.72亿元（-28.5%）。分板块来看，纸包装：2022H1裕同科技、劲嘉股份分别实现归母净利润4.76亿元/4.99亿元，同比+41.6%/-1.4%；其中单Q2实现2.55亿元/1.96亿元，同比+50.4%/-23.4%，毛利率分别为21.4%/29.7%，同比+2.8pct/-4.0pct，环比+0.5pct/-4.4pct，净利率分别为6.7%/15.5%，同比+1.7pct/-4.9pct，环比+0.1pct/-6.6pct。裕同科技盈利能力显著改善，主要系1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞纸Q2均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）汇率：受益于人民币贬值，汇兑收益+套保损失合计产生约0.1亿元。3）生产效率提升：公司智能化生产进程加速，许昌智能工厂全面投产（人工费用降低约50%）、合肥智能工厂改造完成并投产，成功经验已有效复制全国。4）收入结构优化：环保、酒包等高毛利产品增速显著优于3C增长。5）资本开支影响趋弱：全球产能布局趋于完善，H1资本支出/折旧摊销仅为1.66、延续下降趋势（2021年为2.7）。展望未来，纸