房地产产业链专题研究：政策拐点轮廓清晰地产链进入配置区间

房地产产业链专题研究：政策拐点轮廓清晰，地产链进入配置区间一、地产产业链迎来布局良机，优先推荐开工产业链（一）地产政策底部轮廓清晰，对产业链关注度日益提升1、9

月地产政策拐点显现，当前政策底轮廓已经十分清晰房地产政策方面，由于

20

年

8

月三条红线以来资金端持续收紧，并且行业资金链

21

年

下半年进一步恶化，土拍、开工、投资、销售都出现了断崖式下行，地产行业本身及产

业链风险都在快速提升，并且恒大等主流房企背后的风险及其对产业链的影响至今仍不

好估计，这已经和政策“行业拆雷”的初衷出现偏离。在这个背景下，从今年

9

月开始

政策逐渐进入到纠偏阶段。具体政策走势来看，9

月初银保监会开始督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对

刚需群体进行差异化支持；9

月末央行例会

18

年后首提地产，要求维护住房消费者合法

权益；但

10

月中旬《求是》发文要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作；

10

月下旬财政部、税务总局称要依照授权起草房地产税试点办法；显示出在纠偏初期政

策仍有反复。但

11

月开始，由于房地产行业基本面数据的进一步走弱，政策放松不断加码：成都、广

州预售资金监管松口；中票发行加快并且用途扩大；多个城市集中供地政策先后松绑；

银保监会要求做好对房地产和建筑业的金融服务，重点满足首套房、改善性住房按揭需

求；并且最近的政治局会议和中央经济工作会议都开始提及“支持商品房市场更好满足

购房者的合理住房需求”。至此，房地产行业政策底部轮廓已经十分清晰。2、政策支持力度持续加大，并对产业链关注程度日益提升从目前已发布的政策路径来看，整体呈现出需求支持范围扩大、发声层级不断拔高、从

关注房地产市场到关注房地产产业、政策支持维度提升四大特点：1）

需求支持范围扩大：9

月银保监会提到“要对刚需群体进行差异化支持”，12

月银保

监会提到“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”，这是在之前表态支持刚需上，

进一步支持满足改善性需求；2）

发声层级不断拔高：从

9

月的银保监会、央行、货币政策委员会发声，10

月发改委

重视，再到

12

月中央政治局会议对住房需求的支持；并且在需求端，从之前单个城

市出台支持政策，到

12

月以黑龙江省、吉林省级政府出台政策；可以看到，表态支

持住房需求的政府层级不断拔高；3）

关注房地产产业本身：12

月的政治局会议提到“要促进房地产业健康发展和良性循

环”，过去政治局会议提到房地产都是说的是房地产市场，这次首次强调了产业；叠

加之前银保监会提出“要求做好对房地产和建筑业的金融服务”，以及近期政府也在

就应收账款问题和地产产业链企业在充分沟通，显示出政府对房地产产业链的关注日

益提升；4）

政策支持维度提升：本轮政策放松最开始主要集中在按揭款、中票、开发贷等供给侧

的资金端放松；之后多城土地市场降低首付及保证金比例、放宽股权转让、下调土地

溢价率等，政策向供给侧的拿地端放松；再后黑龙江、吉林省先后出台购房补贴、贷

款贴息等，政策进一步从供给侧向需求侧蔓延。目前已经形成了供需两侧多维度政策

支持，并且我们预计后续需求端政策，尤其在三四线城市，仍有放松空间。3、按揭贷、中票和开发贷放松有望边际利好房企后续拿地具体在资金端，有三个变化。首先可以看到按揭贷已经明显改善，从

8

月开始，统计局

口径房企资金来源中的按揭款

8-11

月单月同比增速已经连续

4

个月改善，并且

11

月单

月同比实现了两位数增长；其次中票融资明显放松，11

月以来保利、上实、绿城、光明、

首开、招蛇、金地、华发等房企中票先后顺利发行，并且中票用途从过去只能借新换旧，

到现在可以用于置换开发贷。并且我们预计后续中票发行将会在其他民营房企中放松；

最后是开发贷在放松，央行要求商业银行加大开发贷投放，开发贷必须在年底之前浮出

水面，也就是保证全年正增长。具体数据来看，11

月房企境内融资发行金额

429.7

亿，

同比-29.3%，较上月+27.7pct，11

月融资环境已经开始改善。中票和开发贷放松边际利好

拿地，按揭贷放松边际利好销售及回款，从而间接利好房企资金周转及后续的拿地。（二）低库存叠加拿地隐含毛利率改善，预计资金放松对拿地的传导前置1、行业持续处于低库存阶段，房企未售库存占比总资产创历史新低首先在行业库存方面，自

17

年以来，其实行业并没有出现有效的加库存，库存一直处于

低位，而最近的资金链危机导致了行业库存进一步降低。具体从中期库存来看，在

2014

年

10

月达到历史最高，为

22.6

亿平米，对应去化月数高

达

25.2

个月，而经历之后的去库存政策，历经

52

个月去库存，截至

2019

年

1

月中期库

存已经降至

15.6

亿平米，对应去化月数

12.6

个月，相当于

2011

年的水平。之后行业进

入到缓慢加库存阶段，历经

19

个月加库存，截至

2020

年

8

月，中期库存升至

17.5

亿平

米，对应去化月数

14.2

个月，加库存幅度十分有限。2020

年

8

月出台三条红线，房地产

行业进入到加速去杠杆周期，中期库存再次下降，历经

15

个月降库存，截至

2021

年

11

月，中期库存已经降至

15.5

亿平米，对应去化月数

11.6

个月，创

2010

年以来新低，当

前行业库存已处于较低水平。具体房企来看，截至

2021H1

末，A股房地产板块整体未售库存占比总资产

34.8%，较

2020

年年末-2.4pct，并连续

7

年下降至历史新低，这也侧面反映了后续房企的补库存需

求仍较大。2、拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，推动拿地修复在行业低库存背景下，目前市场上已经出现了很多非常好的拿地机会：1）11

月百城住

宅类土地成交溢价率仅

1.9%，较上月环比再降

0.7pct，创近十年来新低；2）在土地市场

走弱下，基于财政压力加大，政府一方面降低拿地门槛，另一方面提升出让土地质量。

从

10

月开始，南京、苏州、合肥、深圳等重点一二线城市第三批集中供地政策先后开始

松绑，具体措施包括降低保证金比率、降低首付款比率、降低入围门槛、降低配建比率

甚至取消、延长出让金缴纳周期、提升新房限价等；3）部分房企资金压力下，收并购市

场也出现大量机会，并且政府也在支持优质房企发行债券用于兼并收购，有利于推动行

业整合，增强房企资产流动性。招商蛇口已经计划近期在银行间市场交易商协会注册发

行并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并收购。基于成交溢价率下行、地块质量提升，房企拿地隐含毛利率明显改善。4

季度保利、招

蛇等龙头房企在集中供地城市的拿地隐含毛利率基本超过

30%以上水平。基于以上，我

们预计，特别在下半年以来房地产市场结构分化仍比较明显的背景下，对于很多房企来

说，特别是国企央企及优质民企，可能不需要等到全国层面的销售数据转好就会开始有

补库存的动作。具体数据来看，2021

年

8-11

月百城住宅类土地成交建面分别同比-61.8%、-17.4%、-41.9%、

-14.4%，拿地已经开始边际修复，也一定程度上反映出了资金放松对拿地传导的前置。（三）预计拿地对开工的传导前置，开工增速拐点或将在

22M4

出现1、土储、开工未售、竣工未售同步补库存，拿地到开工的传导前置其次是拿地到开工的传导，由于开工和拿地、销售两端都相关，资金边际放松推动了拿

地的边际修复，但目前销售市场仍持续低迷，这在一定程度上对开工形成一定压制。但

我们认为这次和以往周期不一样的是，在过往的房地产小周期中，库存高位或者适中时，

开工转积极肯定是要看到销售市场转好，但在本轮周期中，低库存叠加三季度行业资金

链危机，导致一方面很多房企抛售房源加速现金回流缓解资金链紧张，另一方面减少甚

至暂停拿地控制资本支出，这样就导致了土储、已开工未售库存、竣工未售库存均同步

下降，尤其在一二线城市已开工未售和竣工未售库存的同步下降。具体数据来看，招保万金新五家基本面较好的房企10M2021销售面积+1%、拿地面积-2%，

销售拿地面积增速差

3pct；十家主流房企

10M2021

销售面积+1%、拿地面积-11%，销售

拿地面积增速差

12pct；如果把数据延伸至全国，10M2021

全国商品住宅销售面积同比

+7%，百城住宅类土地成交建面同比-26%，销售拿地面积增速差

33pct；考虑到百城土地

市场主要包含的是市场热度相对较好的一二线城市和重点三四线城市，如果以全国所有

城市来看，销售拿地面积增速差将更大。这也侧面反映出行业土储的进一步下行。已开工未售和竣工未售库存来看，11

月全国累计已开工未售库存

15.5

亿方，同比-9.5%，

并从

2020

年

8

月阶段性高点以来持续下行。竣工未售库存在行业

7-9

月资金链最为紧张

的时候，分别同比-2.9%、-1.0%、-0.0%，也显示出尽管

3

季度市场低迷，但竣工未售库

存仍在降低，10-11

月竣工未售库存有所提升，主要源于恒大等房企保交付力度加大推动

竣工体量有所修复。综合以上数据，可以看到土储、开工未售和竣工未售库存的同步下降。这也意味着，如

果进入到补库存环节，库存端的各个环节或将开始同步补库，所以预计在本轮周期中，

从资金到拿地、拿地到开工的传导均会出现前置，这也意味着从拿地到开工的传导也将

变得非常刚性。2、21Q3

拿地走弱拖累

22Q1

开工，预计开工增速拐点在

22M4

出现从拿地到新开工的关系来看，一般新开工滞后于拿地

6

个月左右。考虑到当前的低库存

环境以及土储、已开工未售、竣工未售等多个环节的同步补库存，预计本轮拿地到开工

的传导更为刚性。季度来看，2021Q1-Q3

百城住宅类土地成交建面分别同比+7.8%、-8.7%、

-45.5%，低库存环境下

2021Q3

拿地断崖式下行势必会在

6

个月后传导至

2022Q1，即使

我们在拿地和开工上做

2-4

个季度的平滑，Q3

拿地量的大幅锐减，也会对

2021Q1

产生

非常明显的负面影响。（四）预计

22

年竣工增速拐点在

3

季度出现，全年竣工同比-6.4%从统计局数据来看，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比

10

个季度，这也符合

通常项目从开工预售到竣工交付大约两年半左右周期。考虑到：1）2020

年上半年受疫

情影响开工大幅下滑，这部分量的传导大概会在

10

个季度左右后的竣工数据上显现，即

2022Q3

竣工量预计会受到

2020Q1

开工锐减的较大拖累；2）基数效应来看也存在

2022Q3

基数较高，2022Q4

基数回落；3）从政府保交付节奏上来看，在当前土地市场低迷，政

府基金性收入紧张，并且

2022

年年中为政府地方债和城投债兑付高峰，从财政角度考量，

预计保交付节奏上或将呈现前弱后强的节奏。综合以上，预计竣工增速拐点或将在

2022Q3

末出现。分季度来看，我们预计

2022

年

Q1-Q4

竣工面积单季度同比分别为-5%、-10%、-15%、-3%，

对应

2022

年全年竣工面积同比-6.4%。二、建筑建材板块投资机会：开工产业链率先复苏，消费建材高弹性（一）资金端放松对开工传导预计前置，优先推荐开工产业链资金端，8

月以来按揭贷放松效果显著，推动房企资金来源中按揭款

8-10

月连续三个月

改善，并且

10

月单月同比由负转正；中票用途突破，近期保利、招蛇、绿城、首开相继

发行中票，并且本次中票用途突破借新还旧、属于新增额度，并可用于偿还开发贷；开

发贷边际放松，人民银行要求加大开发贷投放，必须在年底之前浮

出水面。按揭贷、中票、开发贷边际放松有利后续房企销售、回款、拿地、开工。同时，结合多地推出土拍新规、杭州预售价限制有所突破、南京取消土拍股权转让限制等，目

前供给侧政策改善政策正在延续，需求侧政策值得期待，地产政策底轮廓逐渐清晰。在过往周期中，拿地和开工的转好大多滞后于销售转好，但在本轮周期中，基于：1）15

年以来地产行业库存持续处于低位，今年以来的资金链危机推动行业库存进一步下行；2）

当前市场拿地机会增多，11

月百城宅地成交溢价率

1.9%，属近十年最低，并且收并购市

场机会涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很

多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未

售库存同步下降，这也意味着，进入到补库存阶段后，或将出现土储、已开工未售和竣

工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导

将有所前置。（二）消费建材受益竣工复苏，龙头抗风险能力强，行业集中度有望提升静待竣工需求复苏，产业链上游龙头有望凭借抗周期能力强者恒强。正如上面所说的，

地产竣工仅仅是延后而不是消失，预计将

2022-2024

年竣工持续处于景气周期，并带动

建筑竣工产业链需求的增长，推动消费建材的需求景气度复苏。另一方面，地产资金收

紧后，对于地产产业链上游企业来说，或将面临业务增速放缓以及现金流压力。在此背

景下，大部分消费建材龙头公司均已走过十年以上的发展历程，完成了业务发展“从

0

到

1”的积累过程，经历过完整行业周期波动，其抗风险、抗周期能力更强，未来有望

强者恒强，市占率持续提升。我们认为消费建材行业经历地产资金风险的冲击后，市场份额仍将向龙头公司集中，推

荐抗风险能力强、业务边界不断扩张、市占率仍在提升趋势中的东方雨虹、北新建材、

科顺股份。（三）玻璃板块静待资金压力缓解提振需求，超龄窑炉冷修带来供给减量需求传导不顺引致旺季不旺，静待资金压力提振缓解需求。2021

年前三季度，玻璃走出

热火行情。在需求端地产竣工推动下，浮法玻璃价格从年初的

2200

元/吨快速上涨，接

连创历史新高，至

9

月已达到

3100

元/吨。下游刚需叠加中间环节囤货双重需求拉动，

厂商库存也处在下降通道，5

月时，全国重点省份库存合计

1500

万重箱，为历史最低位

置，此后在雨季影响下略有回升，但整体也出低位。三季度末开始行情突变，受下游地

产资金压力影响，下游竣工需求放缓，中间环节的深加工和贸易商接单意愿下降、囤货

动机减弱，需求传导也出现不顺畅的情况。需求端表现出刚需下滑和囤货需求的双杀。

我们认为，需求制约因素消除的根源在于地产终端资金压力缓解。刚需角度来看，竣工

需求并非消失而是延后，终端资金压力边际改善后，积压的竣工有望出现反弹，带动玻

璃刚需回暖；而中游深加工和贸易商环节在今年三四季度，受回款不畅、资金压力影响，

库存较低，在下游刚需回暖、回款改善情况下，或将重新开启备货。有效供给增长有限，四季度已出现环比下降，供给缩减趋势预计延续。新增产能被严格

限制的背景下，现有产线的停产冷修和复产为影响行业有效供给的主要矛盾。上半年在

行业景气度带动下，企业加快复产投产的意愿较强，超龄产线也存在延后停产的情况，

在产产能增长的高峰在二季度。二季度单季度，11

条产线点火复产，9

条产线进入冷修

停产，产能净增幅

2.19%。供给端集中释放后，2021

年截至

10

月末，浮法玻璃在产日熔

量

175425t/d，相比年初净增加不到

3%，供给增量十分有限。进入四季度，行业利润缩

减背景下，超龄产线冷修意愿增强，10

月冷修

2

条产线，复产点火

1

条，行业供给年内

首次净缩减。展望后续，利润保持合理中枢位置，超龄窑炉预计陆续冷修，供给缩减趋

势预计延续。超龄产线产能占比

10%，在产产能有望环比缩减。我们通过梳理行业潜在停产和复产产

线，对

2022

年供给变动做简单判断。在行业未进入全面亏损的状态下，集中大面积冷修

为小概率事件。所以供给端的减量，预计以运营时间

10

年以上的超龄窑炉为主，合计

31

条产线、18850t/d，占现有在产产能的

10%以上。供给端增量，为处在冷修中存在复

产可能的产线，合计

29

条、16160t/d。若假设上述产线全部停产/复产，供给端将净缩减

2690t/d，缩减幅度约

1.5%。节奏上来看，玻璃行情一般以上半年为淡季、下班年为旺季，

企业倾向于上半年冷修，而非下半年的旺季。因此我们预计明年上半年，为行业供给缩

减的高峰期，在产产能或将环比缩减。叠加需求端复苏，整体供需得到提振，玻璃景气

行情有望到来。我们认为玻璃板块，竣工有望在

2022

下半年回暖修复，叠加上半年行业有望出现供给环

比缩减，价格有望重回上涨通道，传统玻璃龙头高端化业务增添新的成长性。三、轻工板块投资机会：家居行业需求边际承压，龙头企业变革加速优势显著（一）内销：地产销售增速回落，需求边际承压我们认为我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房销售面积同比增速直接相关性

较弱，但与交房面积同比增速高度相关。我们在国家统计局公布的商品房销售面积月度

累计数据基础上进行测算，假设期房销售后

18

个月交房，根据单月销售的现房面积与

（T-18）月的期房销售面积计算出当月交房面积，然后计算每月累计交房面积及交房增

速，数据显示，家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度相关。商品房交房面积增速回落，行业需求边际承压。自

7

月开始商品房期房交房面积当月同

比增速连续

3

个月为负，且降幅呈逐步扩大态势，此外综合考虑现房和期房，商品房整

体交房面积累计同比增速自

9

月开始由正转负。商品房交房需求回落带来家装需求边际

承压。从零售端渠道覆盖度看，龙头企业经销商数量行业领先。从近几年定制家具公司经销商

及门店拓展情况来看，截至

2020

年年末，除欧派家居（经销商数量

5124

家）、索菲亚

（经销商数量

3629

家）和志邦家居（2350

家），其他定制家具公司经销商数量均未超

过

2000

家。渠道变革整装加码加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具

零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。

目前我国主要定制家具公司陆续开展整装业务。四、家电板块投资机会：地产需求边际改善，利好两大细分赛道（一）地产需求改善，硬装品类关联最高由精装修配套看，厨卫家电关联度较高，软装进场大家电直接关联度较弱。根据奥维云

网数据显示，2020

年精装房的烟机、灶具配置率分别为

97.4%、94.9%，接近于标配，

除此以外主要大家电的配置率均处于极低水平，例如冰箱、电视、洗衣机的配置率分别

仅为

3%、1.9%、1.3%。相较厨卫电器，软装进场的大家电进场时间更分散，且有更大

规模、更灵活的更新需求。白电市场以更新需求为主，地产波动对白电需求影响较弱。从需求维度看，十年前所配

置的众多大家电产品已面临更换周期，当前家电市场已由更新需求主导，其中冰洗产品

更新需求占比均为

71%，而空调过去属于相对轻奢的家电产品，部分市场仍有普及需求，

但其更新需求占比亦达

61%。此外，新建房产拉动的内销需求影响持续降低，至

2019

年

分别占空冰洗内需比重的

21%/21%/20%。故白电仍以更新需求为主，而地产波动对白电

内销的直接影响较为有限。厨电与地产需求关联紧密，集成灶景气度优于行业。以厨电、空调、热水器等为代表的

硬装品类与交房直接关联较大，其中厨电由于必须在硬装节点入场安装，因此具备最强

地产联动。而自

2017

年以来集成灶行业销量均维持双位数增长，其景气度优于传统厨电

行业。2017-2020

年集成灶销量

CAGR达到

23.3%，远高于油烟机/燃气灶的-7.0%/-4.2%，

在此背景下保障性住房落地将进一步推动集成灶行业的高速发展。政策红利驱动下龙头份额提升，未来家电寡头化成必然趋势。回顾历次房地产利好政策

出台落地，可发现在政策红利驱动下产能余量充足、资源高度倾斜以及资金流动量较大

的龙头企业份额均得到提升。当前空冰洗厨等行业竞争格局相较早期更为集中，2020

年

空调/冰箱/洗衣机/油烟机零售额

CR3

分别达到

80%/67%/75%/60%。因此大家电品牌具备

持续集中能力，未来核心赛道的寡头化是必然趋势。（二）小户型租赁住房落地，利好两大细分赛道保障性租赁住房规划陆续出台，住宅以不超过

70

平方米的小户型为主。今年

10

月以来

各地陆续公布“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划，其住宅以建筑面积不超过

70

平

方米的小户型为主，主要解决年轻群体的住房困难问题。

一线城市中，上广深计划“十

四五”期间新增保障性租赁住房

50

万套左右，占新增住房总量比重

45%左右。成都、杭

州等新一线城市在

20

万套左右，昆明、福州等二线城市在

10

万套左右，占新增住房总

量的比重都在住建部要求的

30%以上。智能微投应用场景广泛，租房人群为主要消费群体之一。不同于传统投影仪，智能

微投凭借其体积小、设计紧凑的高分辨率等优势能够满足消费者家庭大屏幕沉浸式

观影需求，故产品应用大多为家庭场景。同时其便捷性、交互性、智能化等属性显

著高于传统电视，可适用于客厅、卧室、露台等各种家居场景，多种场景灵活放置

使得智能微投对彩电具有极高的代替潜力，并深受租房群体的喜爱。家庭消费需求爆发，市场迎来高速增长。伴随智能微投技术的不断成熟以及消费市

场教育普及，近年来投影行业呈现高速增长趋势，2020

年国内投影设备出货量为

417

万台，近

5

年

CAGR达到

13.7%。其中商用级投影市场增长乏力，近

3

年

CAGR为

-16.7%，而消费级市场表现强劲，2020

年出货量为

300

万台，近

3

年

CAGR达

32.1%，

引领了整个投影设备增长。随着租赁住房群体增加，未来家庭消费投影市场有望加

速扩容。集成灶通过架构创新带来的高吸净+高集成的两大核心优势，使其在传统烟灶绝对主导

的背景异军突起。而面对小户型住宅，高集成效应的产品效应有效解决了厨房空间有限

的痛点和功能多样化需求之间的矛盾，因此保障性住房的落地利好具备空间节约型的集

成灶赛道规模及渗透率加速提升。小户型住宅厨房收纳空间有限，超八成家庭存在厨台空间不足的痛点。此外，由于

70

平米以下住房的厨房属于小户型厨房，对于空间的压缩量非常敏感，我们选取房

天下网站点击量排名前列的南京

80

平米小户型住宅为例，相应厨房面积为

4.1

平米，

其中可用收纳面积为

3.2

平方米，可用收纳空间仅为

2.78

立方米，可见收纳空间极

为宝贵，高达

84.6%的消费者均认为厨台空间存在不足的问题，可见厨台空间痛点明显，各类厨