商贸社服行业2022年中期策略报告：春到人间草木知

商贸社服行业2022年中期策略报告：春到人间草木知一、社服板块：疫情逐步好转，期待业绩回归（一）酒店：竞争格局改善，倒逼精细化运营能力1、供给出清持续，酒店数量或难以回到疫前高峰疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，酒店数量和客房量分别减少17.4%和13.0%，根据此我们在《锦江酒店（600754）深度研究报告：改革掷地有声，龙头全新征程》报告中详细定量测算了供给侧出清的溢出需求对龙头酒店的入住率的拉动。在不考虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率表现优于行业的情况下，根据我们的测算，2019年全渠道间夜数约为30亿间夜，未来正常年份下假设需求因远程办公等原因减少10%，则供给端收缩导致的溢出需求将给三大酒店集团带来6.4pct的入住率提升。弹性测算：以75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到6.4pct入住率的提升将使业主的净利润率提高约2pct，净利润增长约20%；对收取持续加盟费和CRS费用的酒店管理公司来说，假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本，但可以使其收入增加8.5%，毛利更可提高17%（假设毛利率为50%）。另外，入住率的提升往往会拉动平均房价抬升，revpar双击，弹性将更为明显。2021下半年至今，流行毒株从原始毒株变为Delta再变为Omicron，传染率不断上升，OmicronBA.2亚型R0已经达到9.1，即在无防疫措施的情况下，一个人可以传播给9个人，结合潜伏期3天，倍增时间（doublingtime）仅为2-3.3天，在我国疫情防控“动态清零”的总方针下，预防难度上升。伴随着疫情，行业的经营波动也更加不可控和难预测，由此带来的行业投资热情下滑使得供给端的退出更加彻底。我们预计2021年酒店供给端基本持平，行业供给端短期内难以回归到2018年的高峰，疫情好转之后行业整体供给端快速回复的局面大概率不会发生，主要系部分单体酒店将永远退出酒店行业，而新增酒店物业的增长幅度有限。2、龙头疫后逆势拓店，竞争格局优势有望在明年明朗酒店前期投入成本较大，尤其中高端酒店建安装修等成本动辄上千万，且加盟品牌酒店一般签约年限为8-10年，物业的产权转让也并非易事，因此酒店的退出相对困难且慢（单体酒店若物业自持且前期成本较小，或酒店成立年限较久，资产残值有限的酒店退出成本相对较小）。基于酒店进入和退出的成本较高，酒店资产相对有价值，对酒管公司而言，逆周期拓店除了可以享受更低的租金成本，使得行业景气上行周期时单店盈利能力更强，还能通过加盟方式与加盟商构建深厚的利益友谊绑定，在持续拓店中增强品牌力。疫情期间，三大龙头持续逆势拓店，2022年3月底，锦江、华住、首旅境内酒店数量分别达到9509、5993、7868家，若锦江、华住、首旅维持目前的拓店速度和相对谨慎的关店规模，2022-2023年分别累计净增2000、2000、2500家酒店，新增的酒店平均客房规模分别95、95、70间房，则2023年客房数量将分别达到111、92、65万间，三大龙头客房市占率将从2019年的9.6%提升至2023年的16.7%左右。3、关注加盟商投资意愿及重点品牌势能释放截至2022年3月底，锦江、华住、首旅pipeline数量分别为4870、2226和1827家，相较于2021Q3，锦江和华住的pipeline数量相对有所下滑，首旅依靠轻资产模式拓店，pipeline基本维持。我们认为在疫情反复下，酒店行业投资回收期从疫前的3~4年已延长至5~8年，今年防疫形势严峻，加盟商预期可能出现调整，投资决策进入冷静期，短期的开店/签约意愿可能下行；老加盟商已开物业在资金周转上已经承受较大压力，新进入者观望情绪加浓，尤其一线城市的加盟商主要以异地客流为主，征用酒店相对普通酒店的客流甚至更有保障（2022Q1锦江征用1829家酒店），因此高线城市的投资交易情绪相对更低。加盟商新投资热情的回暖或主要来自于新投资者的加入。关注重点品牌势能释放。拆分pipeline结构看，华住新开酒店和pipeline下滑较多主要因22Q1怡莱品牌的pipeline较21Q1减少了370家，属于战略性调整，主品牌汉庭和全季pipeline下滑处于相对合理水平，中端品牌也保持了稳定开店；锦江则采取多品牌矩阵的结构，部分品牌势能相对强劲，如麗枫、维也纳国际、希尔顿欢朋，同时锦江采取成熟品牌1带1模式下，新品牌酒店将在开发上获得更多机会；首旅则主要依靠如家精选、如家商旅翻牌拓店。4、倒逼酒管公司提升精细化运营能力从酒管公司角度出发，酒店是一门既2B又2C的生意，品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。我们认为，时间的缓冲将充分给到加盟商精细评估的时间来比较品牌的投资回报率，利好用心打造产品、平衡加盟商利益的品牌，这也倒逼酒管公司的精细化运营能力提升。拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业，前端打造同档次的高RevPAR产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高CRS引流比例）也是实现正循环的重要因素。我们以正常年份下的经济型酒店单店模型为例，升级改造后调高ADR20%、降低人房比

（从0.2下降至0.16）、提高CRS引流比例（CRS比例从50%提高到60%，OTA平台引流从30%下降到20%，剩余20%客源为walkin散客；会员粘性增强后入住率也相对有保障，此处入住率+3.0pct）。单项调节的税后净利润率相比原来的经济型酒店均有所提高，而当三项指标都有所改善时，投资回收期将从4年下降至3.3年。疫情后酒店行业的平均投资回收期或拉长至5~8年，若我们以60%入住率配合上述三项优化指标，酒店投资回收周期相对缩短甚至可以超2年，表现出单店的盈利能力/抗风险能力增强。5、RevPAR：入住率受客流影响较大21年下半年疫情反复，RevPAR下行。华住中国blendedRevPAR绝对值优于锦江境内和首旅如家，锦江和华住单季度RevPAR较2019年恢复程度接近，22Q1分别恢复至19Q1的74.2%和72.6%，首旅因北方直营店较多，管控相对更严，22Q1RevPAR仅恢复至19Q1的62.8%，22Q1锦江、首旅、华住入住率分别50.8%、49.2%和59.2%，和19Q1相差-20.2、-28.3、-20.9pct，ADR分别205.5、174.0、224.0元/间，分别恢复至19Q1的100.8%、97.2%、101.4%。保价策略和中高端酒店占比提升下，ADR基本恢复至疫前水平，当前客流限制仍为主要影响因素，后续政策的放松仍是OCC回暖的主要观察对象，后续ADR的回暖则需要重点关注群体活动场所的放开。6、酒店龙头财务情况2021年锦江、首旅和华住分别实现营收113.4、61.5、127.9亿元，同比+14.6%、+16.5%、+25.4%，分别恢复至2019年的75.1%、74.0%、114.0%（2020.1.2华住完成对DH的收购，剔除DH后，2021年华住国内部分实现营收112.9亿元，较19年增长0.7%）。净利润端，三大酒店集团均于2021Q2扭亏为盈，主要系Q2境内疫情管控得当，经济活动恢复较好，除广东省于5月底至6月中旬爆发较大规模的省内疫情外，尚未有其他较大规模的疫情出现，三大酒店集团经营情况伴随旅游市场回暖和商旅业务开展而回归正常。2021年下半年开始受疫情冲击，盈利持续下滑，2022Q1锦江和首旅分别亏损1.20亿元和2.32亿元。拆分收入结构看，三家公司持续拓展加盟店下，加盟业务收入占比持续提升，2021年锦江、首旅和华住加盟收入占比分别47.3%、25.3%、35.2%。锦江酒店公司2021年实现营收113.39亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.01亿元，同比下滑8.7%，分别恢复到2019年的75.1%/9.2%，扣非净利润为亏损1.22亿元（2020年为亏损6.70亿元）。非经合计2.23亿元，主要包括政府补助3.90亿元、交易性金融资产和少数股东股权收购款余额公允价值变动损益-5716万元、受疫情影响停业酒店的折摊及租金-6175万元。经营活动产生的现金流量净额为20.69亿元。公司2022第一季度实现营收23.22亿元，同比增长0.97%，归母净利润亏损1.20亿元（21Q1为亏损1.83亿元），扣非净利润为亏损2.18亿元（21Q1为亏损1.61亿元）。收入和业绩基本符合预期。3月开始，国内疫情多点爆发，公司国内大陆地区有限服务酒店收入同比下降8.23%至16.91亿元，旗下子公司铂涛和维也纳分别亏损1043万元和盈利7072万元。境外伴随出行管控放松，经营状况逐渐恢复，境外有限服务酒店收入同比增长46.12%至5.72亿元，旗下子公司卢浮集团亏损2390万欧元（合约亏损1.69亿元人民币，欧元兑人民币汇率为7.0848）。境内外收入分别恢复至2019Q1的70.4%和65.3%。境内RevPAR修复放慢，境外RevPAR约恢复至疫情前8成水平。22Q1公司境内RevPAR同比下滑10.69%，恢复至2019年同期的72.6%，其中中端/经济型分别同比减少15.89%和3.73%，中端下滑相对较多主要系一线城市因受疫情影响跨省流动受阻相对严重；分OCC和ADR看，OCC较2019Q1相差-19.7pct，ADR在中高端占比提升拉动下已超2019年0.8%（中端/经济型分别恢复至2019年的90.6%和93.4%）。22Q1境外RevPAR已恢复至2019Q1的79.7%，其中OCC较2019Q1相差-11.1pct，ADR恢复至2019Q1的98.4%。首旅酒店公司2021年实现营收61.53亿元，同比增长16.49%，恢复到2019年的74.03%；归母净利润0.56亿元，扭亏为盈，扣非净利润为0.11亿元（2020年为亏损5.27亿元）。非经合计4473万元，主要包括政府补助2350万元、非流动资产处置损益1308万元等。经营活动产生的现金流量净额为23.08亿元。公司2022第一季度实现营收12.12亿元，同比下滑4.64%，归母净利润亏损2.32亿元（21Q1为亏损1.82亿元），扣非净利润为亏损2.59亿元（21Q1为亏损1.90亿元）。2021年扭亏为盈，Q4亏损为受中高端直营店拖累。2021年公司整体RevPAR为119元/间，恢复到2019年的75%，成本费用管控下，整体实现扭亏为盈。Q4受疫情和北方地区严格管控影响，加之公司大多全服务型酒店位于北京地区，Q4中高端直营酒店RevPAR仅恢复至2019Q4的62.7%，为四个季度以来的最低水平（20Q4恢复至19Q4的78.4%），拖累Q4业绩。轻管理占比新开店67.3%，未来仍是快速开店的主要支撑。2021年公司新开店1418家

（Q1~Q4分别184、324、325、585家），较2020年增长56%，创下公司历史最高开店水平。其中轻管理新开店954家，占比67.3%，为开店主要支撑，21年末已开业1697家酒店，较2019年底的510家翻了三倍有余（2021年标准加盟店中经济型和中高端分别开业133和276家）。2022年Q1，公司新开190家店，净增77家，关闭113家。2022年公司计划新开店1800-2000家（高于锦江和华住

1500家的开店目标），逐步向三年万店计划靠近，轻管理预期仍将占比65%左右。21年末公司pipeline达到1791家，经济型/中高端/轻管理/其他分别305、545、931、10家，其中轻管理酒店投资小、开业速度较快，仍为开店主要支撑来源。轻管理需求韧性相对好。疫情下平均房价先于入住率恢复，公司2021年入住率较2019年仍有约17.3pct的缺口，平均房价则已恢复至2019年水平的96%。从21Q3至今连续3个季度的多点疫情下，我们发现下沉市场的需求韧性相对较好，表现在21Q3和21Q4轻管理酒店的入住率好于整体3.1pct和5.2pct，但人口流动性缺失等因素下，平均房价恢复不及整体，下阶段需重点关注入住率回暖后的平均房价抬升动力。（二）旅游：疫情常态化，露营热度攀升自2021年五一数据达峰后，我国节假日旅游人次和收入在疫情反复下持续承压，经文化和旅游部数据中心测算，2022年“五一”假期5天，全国国内旅游出游1.6亿人次，实现国内旅游收入646.8亿元，同比分别减少30.2%、42.9%，按可比口径恢复至疫情前同期的66.8%、44.0%。周边游为主流，跨省游限制和天气回暖带动露营热度攀升。2021年下半年开始疫情的不确定性上升，跨省旅游的“熔断机制”严格执行下，周边游需求“补偿式”增长，携程

门票数据显示，近一年来，超七成景区门票订单来自本地和周边；从近一年的酒店、门票、玩乐等旅游产品数据来看，下单天数1-2天的产品订单量占比超过八成。3月深圳和上海疫情的接连爆发使得目的地旅游市场入住率下滑明显，五一期间三亚酒店平均入住率20.57%，同比下降超六成。与此同时，天气回暖下，“距离近、时长短、高频次”的周边游更贴近大众需求，与此相适应的露营热度持续攀升，据同程数据，2022年“五一”

假期“露营”相关旅游搜索热度环比上涨117%；据携程数据，五一假期露营旅行订单较清明假期增长5倍，端午也将持续领跑微度假市场，人均消费约700元，省内订单超9成。复星旅游文化：公司2021年实现营收92.74亿元（yoy+30.92%，恢复至2019年的53.40%，以下“恢复程度”均指对标2019年同期），归母净利润-27.12亿元（yoy-5.61%）。21H2实现营收64.86亿元（yoy+154.59%，恢复至2019H2的78.26%，归母净利润-7.07亿元（yoy-57.63%）。2022年Q1未经审计归母净利润已转正。ClubMed：2021年营业额前低后高，容纳能力释放带动收入和利润增长。2021年下半年起，海外出入境政策逐步放松且疫苗接种率水平逐步提高，ClubMed反弹明显。2021年ClubMed实现营业额59.78亿元，同比增长11%，恢复至2019年的47%，其中21H2实现营业额46.4亿元，恢复至2019年同期的76.9%，21H1仅恢复至19%。与2019年同期相比，21H2容纳能力恢复至74.3%（截至21年底，公司开业/未开业度假村数量分别为46/18家），入住率水平仅相差1.4pct，平均每日床位价格则已增长15.2%。22Q1已收入恢复到84.5%，容纳能力恢复到83%，短期看公司Q2持续重启东南亚度假村以扩容，带动入住率和每日床位价格上行，进而带动收入和利润增长（截至2022.4.16公司2022年上半年累计预定量已恢复至2019年的93%）。中长期看，2022~2024年公司已签约并计划新开17家度假村，连同翻新、淘汰老旧度假村，预计2024年容纳能力可以较2019年增加20%，另公司计划在我国大陆新开7家度假村，主要以相对轻资产的管理模式开设，利润率将有所改善。亚特兰蒂斯运营稳健，复游城建设进程基本如期。2021年三亚亚特兰蒂斯运营部分实现营业额14.55亿元，同比增长18.6%，入住率提升4pct至71.5%，平均房价同比提升12.3%至2,419元，人次增加10万人至470万人，经调整ebitda较2020年增加7.2%至6.52亿元，持续贡献利润。3月受疫情影响，22Q1亚特兰蒂斯实现营业额约3.80亿元，同比下滑1.6%，入住率62.6%，平均房价2854元。疫情反复下，亚特兰蒂斯凭借品牌口碑、持续的内容创新（如举办首届中国美人鱼表演赛、开设潜水考证点、暑期推出水世界夜场嘉年华等）保持了市场竞争力，产品内容迭代下，亚特兰蒂斯非客房收入有望进一步提升释放弹性（2021年为40.7%，较2020年+0.4pct）。公司丽江和太仓复游城建设进程如期，2021年已分别交付物业42套和560套，确认收入5100万元和13.3亿元。中青旅公司2021年实现营收86.35亿元，同比增长20.76%；归母净利润0.21亿元（同比扭亏为盈，2020年为亏损2.32亿元），分别恢复至2019年同期的61.45%和3.74%，扣非归母净利润为亏损1.15亿元，非经合计1.36亿元，主要包括政府补助约1.71亿元、非流动资产处置损益5563.27万元。22Q1，公司实现营收13.81亿元，同比下滑1.2%，实现归母净利润亏损1.12亿元，同比下滑71.90%。景区：疫情延缓恢复节奏，古北显现韧性。1）乌镇：复苏承压，2021年乌镇景区共接待游客368.73万人次，同比增长22.1%，恢复至2019年的40.2%（以下恢复水平均对标2019年同期），东/西栅分别接待游客126.53/242.20万人次，分别恢复至32.6%/42.7%。21年下半年复苏势头被疫情重新阻隔，21H1乌镇接待游客数已恢复至53.7%，H2重新回落至27.3%（Q4浙江疫情爆发）。2021年乌镇景区营收17.58亿元，同比增长121.25%，恢复至80.7%，剔除政府补贴（1.43亿元，较20年减少1.44亿元）及房产因素后，乌镇经营收入同比增长13.65%；实现净利润5820.24万元，较2020年减少7725万元，主要系政府补贴有所减少。22Q1乌镇景区受上海及周边疫情外溢的直接冲击，报告期内接待游客17.54万人次，同比下降65.13%；剔除房产业务影响后，景区经营实现营业收入5,330.06万元，同比下降58.76%。2）古北：周边游支撑韧性。2021年古北水镇共接待游客152.01万人次，同比增长30.43%，恢复至63.5%；实现营收7.68亿元，同比增长34.26%，恢复至80.8%；净利润5465.6万元（20年为亏损1.71亿元）。疫情期间古北客单价有所提升主要系过夜游客和散客比例提升。古北水镇景区2022年一季度接待游客20.78万人次，同比增长29.84%；实现营业收入14,946万元，同比增长41.30%。3）濮院：预计于2022年开始试营业。整合营销强势复苏。中青博联恢复势头强劲，分别实现营收和净利润17.32/0.44亿元，同比增长47.20%/3430.07%，分别恢复至19年同期的64.84%/61.69%。山水酒店实现营业收入3.88亿元，同比增长11.84%，恢复至19年同期的71.30%。旅行社业务，受出入境管控影响仍处停滞状态，公司国内旅行社业务加速变革，推出房车游、红色游、定制游等新品，进行创新营销。宋城演艺公司2021年实现营收11.85亿元，同比增长31.27%；归母净利润3.15亿元（同比扭亏为盈，2020年为亏损17.52亿元），扣非归母净利润为2.68亿元。毛利率51.08%，同比下滑9.85pct，期间费用率30.6%，同比下降11.1pct。22Q1公司实现营收0.85亿元，同比下滑72.16%，实现归母净利润亏损0.39亿元，同比下滑129.15%；毛利率42.22%，同比下降20.88pct，期间费用率137.0%，同比提升115.4pct（疫情期间闭园导致成本计入管理费用，22Q1管理费用率上升99.5pct至114.2%）。为降低经营风险和缓减公司资金压力，公司分别以4.58亿元和5.94亿元的对价将珠海项目公司和澳洲项目公司主体转让给公司控股股东宋城集团，即宋城集团负责投资，上市公司负责经营管理。珠海项目预计投资近百亿，涵盖内容广泛，根据转让协议，开业前三年宋城集团需向上市公司支付0.8/1/1.2亿元管理费，待珠海项目成熟后，上市公司将演艺部分收回体内。疫情的不确定性依然对公司经营有较大扰动。正常经营条件下公司现场演艺项目毛利率约在7成以上，部分成熟项目单独核算的毛利率>80%，盈亏平衡的上座率要求较低，且公司精细化运营、高管理水平下，度过爬坡期后的项目有高利润弹性——边际上座率提升/下降对利润影响相较收入更大。（三）餐饮：维系势能，静待复苏4月份社零餐饮收入2609亿元，同比-22.7%（较前值-6.3pct），其中限额以上-24.0%（较前值-8.4pct）；商品零售26874亿元，同比-9.7%（较前值-7.6pct），其中限额以上-13.3%

（较前值-12.9pct）。3月份餐饮收入2935亿元，同比-16.4%（较前值-25.3pct），其中限额以上-15.6%（较前值-25.7pct）；商品零售31298亿元，同比-2.1%（较前值-8.6pct），其中限额以上-1.4%（较前值-9.5pct）。Q1餐饮和商品零售同比分别增长0.5%和3.6%，较2019年同期分别增长0.1%和12.5%。我们去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年餐厅数量净收缩10%）、ASP提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，尽管行业开关门店数量仍未有准确统计，但从上市公司财报和草根两方面来看，客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间；应防疫需求进行的阶段性关店增多，不少品牌也出现了永久性关店、甚或破产。3、4月份的服务业PMI降低到疫情后最低水平，或可以勾勒行业面貌。从上市公司财报和高频同店数据来看，去年下半年是转弱节点。21年7月从南京扩散的Delta病毒让全行业在旺季直面寒冬，Q3转弱之后，Q4需求依然疲软——作为典型的城市高频可选消费，星巴克中国区域Q3同店-7%，Q4降低到-14%，疫情多点散发叠加消费意愿不振，共同造成同店收入下行；高势能品牌如太二、海伦司，也呈现出下半年同比恢复程度下降的特征。喜茶在21H2开店大幅放缓，茶颜悦色、海底捞开始大面积关店，部分休闲餐品牌如新元素等进入破产清算阶段，门店陆续关闭。百胜中国

Q1同店销售额较去年同期下滑8%，其中肯德基和必胜客分别下降9%和5%。分月份来看：1月和2月合计同比下降约4%，但相对于去年Q4环比有所改善。3月：同比下降超过20%。4月份(预估)：同比下降超过20%。行业来看，同店收入下降，更有品牌主动降价以刺激消费，行业盈利能力仍在下行，甚至Q4

美团外卖交易笔数和客单价也出现环比下滑。1、九毛九：模型稳定性好于行业，具备中台能力和创新基因从21年财报表现来看，21年41.80亿收入中，84.3%为堂食收入，外卖占比14.9%；

疫情反复、商圈客流大幅下滑情况下全年实现8.9%净利率，表明盈利能力和模型韧性均远好于行业，体现出高景气网红店、高标准化快餐模型和高性价比小聚会的优势。全年因为餐厅营运或者堂食服务暂停而产生的损失约为3.65亿元。太二收入贡献从19.60亿提升至32.85亿，贡献营收近8成，期内翻座率3.4次（去年同期3.8次；21H1为3.7次，下半年受商圈客流影响有明显下滑），客单价+1元至80元，是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌，体现了较好的品牌势能和菜单调整能力，有效营业时间增加，同店销售+5.7%，新品牌值得期待。2、海伦司：下沉效果显著，成熟门店日销提升2021年实现收入18.36亿元，同比增长124.4%，经营利润3.05亿元，同比增长100.25%，拥有人年内亏损2.30亿元（去年同期为7007.2万元），将可转换优先股的公允价值变动、上市开支和权益结算的股份支付加回之后，经调整净利润为1亿元，同比增长32.2%，经调整净利率为5.45%（20年同期为9.2%）。21年新开门店来看，一线城市单店日均销售额为1.19万元，二线城市为6200元，三线及以下城市为8000元；整体单店日销下滑15.6%至9200元，我们认为主要因为新店较多、开业集中在下半年，处于爬坡期，加上受到疫情管控措施影响。3、百胜中国/yumc：旗下多品牌积极发挥保供作用百胜中国公布2022年一季报，期内公司总收入为26.7亿美元，同比增加4%，经营利润为1.91亿美元，同减44%，主要是疫情反复导致同店收入下滑，以及3月份出现经营亏损，净利润为1.00亿美元，同减57%，主要是由于经营利润下降，以及对美团点评按市值计价的股权投资带来的亏损。经调整净利润为1.02亿美元，同减56%。2022年Q1百胜中国新开522家门店，净新增329家门店，肯德基，必胜客分别净新增273和89家门店，关店主要是发生在黄记煌和小肥羊门店。截至2022年Q1末，百胜中国门店总数为12117家，肯德基门店总数为8441家，必胜客门店总数为2679家。4、颐海国际：积极打造自有品牌，产品研发制度再调整21年收入59.43亿（yoy+10.9%），毛利19.24亿（yoy-7.9%），净利润为8.58亿

（yoy-12.7%），股东应占净利润7.66亿（yoy-13.4%）；净利润率14.43%，比去年同期（18.34%）下降3.91pct。应占净利与净利进一步分化主要因方便食品所属“馥海”由海底捞持有40%少数股东权益所致。关联方占比有所提升，各业务占比基本稳定：关联交易占总收入32.56%（2020年同期26.55%，+6.01pct），经销商占比-6.1pct至61.4%。其中，火锅调味料关联交易yoy+32%（第三方增速-0.52%），海底捞外采比例在20%以内，有进一步增加市场化采购可能；中式复合调味料关联交易yoy+38%（第三方-3%）。各业务占比基本保持稳定，整体收入中，火锅调味料占比上升1.18pct至60.69%（其中近一半，49.2%来自关联方），中式复合调味料占比-0.97pct至8.93%（其中91%来自第三方）；方便速食产品占比基本稳定，为28.66%（其中93.4%来自第三方）。5、广州酒家：业绩稳健增长，产能扩建有序推进2021年公司实现营收38.90亿元，同比上升18.33%；归母净利润5.58亿元，同比上升20.28%；扣非净利润5.26亿元，同比上升16.69%，毛利率为37.22%（-1.53pct），净利率为14.34%（+0.23pct）。2022Q1，公司实现营业收入7.47亿元，同比增长11.51%，归母净利润约5251万元，同比增长10.36%，毛利率为30.31%（+1.32pct），净利率为7.12%（+0.02pct）公司现已设立广东广州（全品类）、茂名（速冻，月饼，烘焙）、梅州（速冻）和湘潭（月饼及馅料）四大食品生产基地，梅州速冻食品生产基地于2021年3季度试产；

湘潭基地二期规划速冻产线建设工作推进中，项目总投资金额预计为3亿元，预计达产后，年产量约3.85万吨（项目建设期为24个月）。预计未来2-3年公司仍处于产能释放期。（四）免税：积累全渠道和会员运营能力，加强供应链建设中国中免：综合公司Q1财报和1、2月经营数据，3月收入约36.8亿元（-49%），归母净利润约1.63亿（-81%），3月疫情影响较为严重（关店4.5天），加之公司今年控制折扣（向管理要效率），经营杠杆明显，归母净利润率降至4.43%（海南相关业务切换至85%的所得税率）。Q1毛利率环比+7.6pct，同比+5.1pct，但料3月毛利率仍然对总体有拖累。旅游零售的一大核心要义就是旅游，随着上海4月以来、北京5月以来疫情发散，游客到店受损经营预计也将受到较大影响。目前客流缓慢恢复当中。公司在采购招商（目前经营1000多个品牌，100%原产地采购；经营超过46个品类，单品数量超30万个）、供应链管理（在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了7大物流中心）、数字建设（提高效率，优化购物体验）、营销推广等方面持续强化，不断提升核心业务能力。持续巩固海南市场优势地位。2021年公司完成了海口美兰机场T2免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳”

的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服务机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营总体方案，搭建新的运营管理体系，在营销推广、供应链管理等方面初步形成合力。2021年公司继续积极探索商业模式创新，进一步挖掘新的商业潜力和线上营销模式，微信小程序“中免会员”以超过2,000万会员为核心构建流量聚合平台（力争2022年会员总量达到2600万），建立O2O营销模式，成为公司新的数字化价值中心。同时，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建设，着眼后疫情时代线上业务发展趋势，不断提升公司线上业务的服务质量和品牌形象，保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占比由52%提升至87%）。疫情影响不断，在较为严格的封控措施下公司经营受影响，但公司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线上线下综合运营能力，此外预计Q3末海口国际免税城开业，增强市场化竞争实力。未来随着疫情恢复、行业愈加市场化，实力之战，强者为王。二、美业板块：景气度韧性较强，关注强势品牌逆势获取线上话语权横向看不同可选消费领域，美丽消费板块受Q1疫情影响较小，且相应产品为有固定的保质期的消耗品；在4、5月疫情中，行业增速转负，国内第一梯队公司相比一线国际美妆龙头因为消费区域结构更为均衡而疫情影响相对更小，对资金有更大吸引力。板块内优质公司股价层面依然存在较强的α；同时第二梯队公司与第一梯队公司股价继续分化。美妆集团/公司618销售情况：本次618期间跨店满减为300-50（相比以往满200-30力度有所增加），但不同品牌采取不同的价格策略和销售策略：较去年双十一，多数产品会采取几种价格策略：1）价格保持不变，赠品同款小样增多或采取大规格产品送小规格正装方式；如【雅诗兰黛】樱花原生液赠品变成正装；【资生堂】红腰子折扣加大，买2正装赠1正装变买1正装赠1正装；2）一定程度提价，但增加赠品。如较去年618，【雅诗兰黛】较去年多有提价，【赫莲娜】部分产品提价但赠品数量和品类增多；【兰蔻】价格不变，赠品增多；【资生堂】赠品增多。国内品牌也类似：较去年618，【薇诺娜】王牌产品价格和赠品均不变，赠品多送面膜；

【珀莱雅】推大容量规格为主，赠品增多；【夸迪】价格不变，小样品类有所区别，数量增多。较去年双十一，【薇诺娜】价格恢复，小样增加；【珀莱雅】价格基本不变或小有提升，小样品类略微变化；【夸迪】价格不变，小样略微减少。但我们也要特别说明的是，每个品牌的策略不同，发力时段不同，也会跟随市场情况动态调整和变化。618期间的情况也建议观察最终合计地实际销售。三、一般零售：超市持续性或强于预期由于本轮疫情出现物流传播感染、病毒传播速度超出预期等，街道或者小区的清零时间迟滞，居民居家隔离时间延长，必选品囤货需求凸显，蔬菜、肉制品、鸡蛋、米面油盐、酱油、卫生纸品等需求相对持续，订单对象从家庭个人转变为小区团长，货品到达小区后再由小区团长分发至户。封城下，供应商仓库被封或部分骑手因被居家隔离而数量紧缺，外地保供人员调配能力也有限，拣货、打包、送货等流程下，货品每日量供应有限，价格也开始上涨。分拣人手和运力不足对超市收入略有压制，但行业受益逻辑类似疫情爆发初期。居安思危下，居民囤货需求持续，价格敏感度不高，叠加疫区CPI上行，共同推高超市同店收入。在社区团购等平台骑手不足且货源相对有限情况下，永辉、家家悦、联华等超市积极发挥了保供作用。上海疫情期间，永辉超市上海门店的供应量为之前的2倍左右，3月10日以来，永辉上海的线上订单增量增长了2-3倍。互联网反垄断之后，跨界竞争压力减小：从市场竞争格局来看，反垄断政策对行业发展进一步规范，社区团购增长趋缓，头部平台日单量趋于稳定，追求降本增效，部分区域性玩家退出市场，兴盛优选、十荟团、京喜业务收缩，同程生活，呆萝卜相继倒闭或破产，对超市的分流边际减弱。四、电商/本地生活服务：政策屡放积极信号，平台经济迈上发展新台阶（一）监管取得明显成果，定调支持平台经济健康发展过去几年，平台经济在发展过程中出现了诸多市场乱象，由此针对互联网企业的一系列监管自2020年底起逐步落地。1）法律法规：反垄断监管政策陆续出台，完善监管依据。2021年2月国务院反垄断委员会发布《关于平台经济领域的反垄断指南》，首次明确了“二选一”、“大数据杀熟”等热点问题的界定标准，细化了滥用市场支配地位的行为表现形式；2021年10月全国人大常委会就《反垄断法》修订向社会公开征求意见，保留了年初发布的第一版修订草案中的经营者集中审查“停钟”制度，新增了“安全港”制度，针对互联网平台排除、限制竞争行为增加了原则性条款。2）监管表态：高层多次在重大会议中提到平台经济发展相关问题。2020年12月，中央经济工作会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，首次将其列为经济工作的重点之一，明确了监管核心；2021年4月中央政治局会议提到“加强和改进平台经济监管，促进公平竞争”；2021年11月国家反垄断局成立，升级为国务院的副部级机构，进一步完善了反垄断的体制机制。3）典型案例：推动执法落地，抓住行业典型。针对阿里的反垄断调查于2020年12月启动，次年4月市场监管总局对其在国内实施“二选一”的垄断行为处以182.28亿元的巨额罚款；2021年7月网信办对滴滴实施网络安全审查，审查期间停止新用户注册；10月

美团同样因实施“二选一”涉嫌垄断行为被罚34.42亿元。反垄断工作会议指出，2021年全国查处垄断案件176件，罚没金额235.86亿元，审结经营者集中案件727件，附条件批准4件、禁止1件。反垄断工作渐见成效。监管主体多次表态，当前互联网平台治理已经取得阶段性成果。2021年8月30日中央全面深化改革委员会第二十一次会议指出“防止资本无序扩张初见成效”；12月30日市场监管总局在全国市场监管工作视频会议中指出“反垄断和防止资本无序扩张取得积极成效”；2022年3月14日市场监管总局发文表示“平台‘二选一’

和垄断等突出问题明显改善”；在3月17日的全国市场监管系统反垄断工作会议上，表示“2021年反垄断工作取得明显成效”。疫情期间平台企业发挥自身优势，积极提供保供服务，基础设施价值获得认可。我们认为，当前对于互联网企业的监管风口已发生转向，从“强化反垄断和防止资本无序扩张”

过渡为如何更好发挥平台经济的作用，促进稳增长、稳市场、保就业的实现，“政策底”

已经显现。（二）精益增长，静待估值和业绩修复1、拼多多：进入农研及供应链建设期剔除1P业务波动，3P零售增长稳定。22Q1公司实现营业收入237.94亿元，同比增长7%，其中在线营销服务181.58亿元（同比增长29%），佣金收入55.91亿元（同比增长91%，若剔除多多买菜，主站佣金yoy+39%），商品销售收入0.44亿元（同比减少99%）。Q1货币化率3.96%，同比增长0.4pct。经营利润21.5亿元（21年Q1亏损41.8亿元），Non-GAAP经营利润36.8亿元，OPmargin15.5%；Non-GAAP归属于普通股东净利润42.0亿元（21年Q1亏损18.9亿），Non-GAAP净利率17.7%。用户规模增长放缓，但用户粘性和ARPU提升。截至22Q1，公司拥有年度活跃买家8.82亿，环比净增0.13亿（阿里净增0.21亿，京东0.11亿），yoy+7%，qoq+2%；月活跃用户7.51亿，环比净增0.18亿，yoy+4%，qoq+2%；用户粘性（月活跃用户/年度活跃买家）为85%，环比增长1pct；Q1ARPU为108.38元/人，剔除1P业务为105.82元/人，环比增长6%，达季度历史新高。农研投入尚在早期，未来继续加码农业科技。截至22Q1公司已经连续四个季度实现正盈利，但CEO陈磊在EarningsCall上表示农研投入尚在早期，未来盈利或存在季度性波动。疫情期间公司积极提供保供服务，上线“48小时保供套餐”，同时也认识到了农产品作为生活必需品以及农产品供应链的重要性。未来会持续加码农业技术研发，做推动农业产业现代化发展的长期主义者。2、美团：长期壁垒依旧深厚收入端符合预期，亏损好于预期。公司Q4实现营收495.23亿元，同比+30.6%，环比增长1.42%；经营利润-50.06亿元（环比缩窄约51亿元）。收入端符合预期，整体亏损程度好于预期。从运营数据看：交易用户数6.91亿，环比+3.45%；平均交易笔数35.8