银行业2022年投资策略：资产配置为王

银行业2022年投资策略：资产配置为王1.宏观环境展望银行经营面临的宏观环境仍有压力，营收将成关键变量【宏观经济】回顾2021年，类滞胀特征明显，但尚未对银行不良产生显著影响2021年宏观经济类滞胀特征明显。宏观经济在刺激政策退坡+疫后复苏动能衰减背景下，呈现趋势性下行。与此同时，上游原材料受疫情+限产影响导致供给不畅，使得PPI出现罕见大幅上行，而由于中下游需求并没有同步修复，导致价格传导不畅，中下游承受了较大的成本压力。类滞胀环境尚未对银行不良产生显著影响。类滞胀环境下银行经营承压，尤其是不良风险可能抬头。但由于本轮经济结构性、区域性分化明显，不良生成总体平稳，且银行业在2020年疫情后加大了不良确认及处置力度，使得2021年行业不良仍处于改善通道中。展望2022年，银行经营面临的宏观环境仍有压力根据国泰君安宏观团队的预测，基准情形下2022年实际GDP增速为5.1%，低于2021年全年水平（预期），稳增长压力较2021年更大。单季来看，上半年增速仍有下行压力，下半年经济可能逐步企稳。从结构上看，预计制造业投资进一步发力、消费边际修复、出口高位回落，而不确定性最大的部分在于地产投资。基于此，我们认为2022年银行经营面临的宏观环境仍有压力，且上半年的压力要大于下半年：①经济增速下行压力加大，对银行而言意味着优质资产减少，面临“资产荒”；②PPI上行压力消退后，货币政策有进一步下行空间，可能给银行净息差带来下行压力。【货币政策】回顾2021年，政策保持定力，社融增速持续下行2021年货币政策保持定力、量价皆稳。从全年来看，货币政策维持稳健、灵活精准、合理适度的定位，量价都非常克制。量的方面，绝大多数月份MLF都实现了零净投放，7、8月份还回收了共4000亿资金以部分对冲降准释放的流动性，与2020年下半年持续投放流动性形成鲜明对比。价的方面，MLF利率自2020年4月后未再调整，使得LPR报价也维持稳定。货币政策稳定是银行下半年净息差边际趋稳的最重要因素。社融增速持续下行。2020年高基数叠加2021年需求端走弱，使得社融、信贷增速在2021年2月越过高点后开始一路下行，且社融和信贷内部结构也出现短期化、被动化的倾向。从最新数据看，信用环境有筑底的趋势。展望2022年，预计政策稳中有松，社融增速温和回升2022年预计货币政策在保持稳健基调的基础上，边际有趋松空间。考虑到2022年：①宏观经济稳增长压力加大；②PPI对货币政策的制约逐步解除；③地产风险的化解需要相对宽松的货币环境。预计货币政策在维持稳健基调的基础上，边际有趋松空间，且将进一步加大稳信用力度。可能通过增加总量投放、创设新型工具等方式来体现宽松特征。预计社融增速将温和回升。在相对保守的假设下，预计社融增速将在2022年3月触及阶段低点，随后开始温和回升。预计全年社融增量为34.3万亿元，接近2020年全年水平。主要驱动因素在于表外融资开始修复，原因是资管新规过渡期结束后，对表外的拖累作用基本消除，以及地产融资相关政策可能边际放松，推动表外融资修复。【监管政策】回顾2021年，监管环境整体温和，中长期政策较多2021年监管政策的力度整体温和，更多从行业中长期发展的角度推动政策落地，主要专注于：①资本端，出台了系列文件及国内系统重要性银行名单。头部银行面临更加严格的资本要求。短期影响有限，但银行中长期释放利润进行内源性资本补充的意愿更加强烈；②资产端，重点针对房地产贷款进行监管，并引导银行加快发展绿色金融。一方面，监管严控银行的地产授信，使得部分银行面临资产结构调整压力，也使得房地产企业获取资金更为困难、风险开始暴露；另一方面，监管也创设新型工具，引导银行将信贷资源更多投向实体经济制造业及新兴行业，如碳减排等绿色金融领域；③负债端，延续此前政策思路，减少过度竞争。一方面继续规范银行存款产品，另一方面也对存在竞争关系的现金理财产品等进行监管。此外，存款利率定价机制也进行了改变。多项政策的最终效果仍然是缓解银行存款端压力；④让利端，继续加大小微企业支持力度。预计相关支持政策仍有延续甚至加码的可能性。展望2022年，预计仍将延续温和、稳定的政策基调预计2022年金融监管环境仍将延续温和、稳定的基调。一方面，从已有政策的落地情况来看，最为重要的资管新规将于2021年底到期，因此其影响也主要限定在2021年内。2022年银行资管类业务已消化完包袱，有望轻装上阵；另一方面，从央行和银保监会规章制定计划的完成情况看，目前尚未落地的政策重要性并不算高，更多是规范改进，而非加强监管力度。因此预计2022年银行业面临的监管环境将延续温和基调。【小结】：2022年宏观经济承压背景下，营收相对强势的银行有望脱颖而出总体来看，2022年银行整体经营面临：①宏观环境不容乐观，稳增长压力加大；②货币政策边际趋松，社融增速有望筑底回升；③监管环境相温和、稳定。这样的环境对银行而言，预计营收端将承受下行压力，信用成本端则相对可控：①量的方面，优质资产减少，扩表速度受到制约，且2021年地产集中度监管和风险暴露也给银行资产配置带来挑战。区域信贷需求旺盛、资产配置能力强的银行将脱颖而出；②价的方面，当前净息差初步企稳。但如果2022年货币政策边际放松，则净息差仍有下行压力。资产定价能力强、结构优化存在空间的银行，净息差表现将更稳定；③非息方面，如果利息净收入承压，则非息收入占比高、综合化经营能力突出的银行，营收表现将更为稳定。非息收入内部，预计其它非息收入贡献度预计将回归常态，因此手续费净收入的重要性进一步提高；④信用成本方面，在前期大力处置+多提拨备+不良生成平稳的大背景下，预计信用成本水平可控，不会显著拖累业绩表现。除宏观环境外，由于2022年利润增速回归中枢，也使得营收的重要性进一步提高。据此，我们认为2022年影响银行业绩表现的核心变量是营收端，而营收表现又将主要取决于资产配置能力和手续费创收能力。2.资产配置能力分析银行营收分化的重要原因是资产配置能力的差异【区位分析】区域经济冷热不均，沿海发达和川渝地区具有相对竞争优势。GDP水平高且近两年复合增速较快的省份包括：江苏、山东、浙江、河北、安徽和四川等地。在经济下行背景下，我们预计2022年仍是沿海发达区域（长三角、珠三角）和获政策倾斜的川渝地区的经济发展具有相对竞争优势。人口有明显净流入的地区，当地银行发展潜力更强。东部发达区域人口吸引力显著强于其他地区，包括广东、浙江、上海、北京、江苏等。部分省份虽然人口处于净流出状态，但其省会或重要城市的人口处于净流入状态，包括成都、郑州、青岛、长沙等。经济增长动能分化使得区域信贷需求冷热不均，泛长三角地区较为强劲。19Q3-21Q3贷款余额复合增速较快的省份包括：浙江、江西、江苏、广东、湖南等，体现出较强的信贷需求，因此这类区域的银行信贷投放空间较大。相对应地，东北地区和西部偏远地区的信贷需求较弱，使得贷款余额增速明显慢于其他地区。沿海发达省市政府杠杆较低：广东、江苏、上海、浙江和北京等发达省市的政府负债率和政府债务率均较低，政府债务风险相对可控，有能力支撑经济可持续发展。西部地区和东北地区政府债务压力较大，情况正好相反。【资产扩张】优质区域银行的扩表能力更强国有行、股份行扩张速度总体平稳。近5年国有行中扩表最快的是农行和邮储，股份行中平安资产扩张最快、浙商贷款扩张最快。江浙和川渝地区的银行扩表速度普遍快于其他区域，与区域经济和信贷需求分化的区位特征相吻合。【信贷结构】零售贷款占比较高的银行抗周期波动能力相对更强。由于实体经济仍有较大压力，而政策鼓励支持微小、居民消费有见底回升迹象，因此我们认为2022年零售贷款占比较高的银行在资产配置方面更有相对优势。上市银行中，平安、瑞丰、邮储、

常熟和招行等银行零售贷款占比明显高于其他上市银行，预计能更好地抵御经济下行冲击。消费贷和经营贷是银行未来配置的重点，有先发优势的银行相对占优。居民消费意愿回升将使得消费信贷需求回暖，对公需求疲弱和压降按揭也会驱动银行多投消费信贷。较早发力消费贷，在客群、渠道、产品端有一定优势的银行有宁波、平安等。在支持小微的政策背景下，个人经营贷是地方性银行另一边际重点发力方向，在此领域深耕细作的银行包括常熟、港行等。房贷集中度低的银行资产摆布空间更大沪农、兴业、成都、青岛、青农、郑州、招行、瑞丰等银行压降房贷的压力相对较大，但自2022年初起尚有三年过渡期可供调优结构。宁波、交行和江苏地区的上市农商行房贷集中度远远低于监管红线，资产摆布空间相对更大。对涉政和地产贷款依赖度低的银行，及区域基建需求大的银行能更好应对对公资产荒。在经济下行叠加政策约束、行业面临资产荒的背景下，以下几类银行对公信贷的投放能力相对更强：1、对涉政和地产贷款依赖度低的银行，如长三角地区的上市农商行；2、虽然涉政贷款占比高，但区域经济发展前景好、当地基建需求大的地方性银行，如成都银行、杭州银行；3、制造业贷款占比高的银行，如瑞丰银行、常熟银行、苏农银行。碳减排支持工具引导银行加大绿色金融投入，提前布局绿色信贷的银行具有一定优势。在目前地产、城投等领域融资受限的监管背景下，碳减排工具为银行提供了一个新的资产配置方向。根据公开数据，投放绿色信贷较多的银行有南京、工行、农行、兴业等，这些银行的信贷投向更符合监管导向，潜在发展空间更大。【小结】：宁波银行获我们综合评定的上市银行资产配置能力第一名我们相对更看好经济增长动能强劲、人口持续净流入、政府债务水平健康的区域，如长三角和川渝地区。当地信贷需求预计在2022年仍能维持较高水平。以下银行资产配置能力更强：①区域经济发展较快、地方基建需求旺盛的城商行扩表空间更大；②零售贷款占比高的银行抗周期波动能力更强；③在景气领域（制造业、绿色信贷等）有先发优势，在受政策限制领域（涉政、涉房）集中度较低的银行资产调整能力更灵活。3.手续费创收能力分析手续费表现将成为2022年支撑银行营收增长的又一重要因素资本金不足背景下，手续费净收入能够有效提振营收增速压制手续费收入的因素正逐步消除。2017-2020年手续费净收入增速偏低，主要是由于消化资管新规影响+信用卡风险阶段性抬升+减费让利。但当前资管新规过渡期即将结束，信用卡环境边际向好，减费让利力度边际上未显著加大，因此压制手续费净收入的因素将逐步消除。此外，财富管理业务持续快速增长，预计仍将是手续费收入增长的重要来源。综合来看，预计2022年手续费净收入将有更好表现，并提振营收增速。营收结构：股份行存量占优，部分城商行改善显著从收入结构上看，股份行和部分国有行的手续费净收入占比更高，主要是其中间业务的丰富性和复杂度更高。其中招商银行的占比水平遥遥领先可比同业、优势突出。从占比的边际变化看，三季度大部分银行的手续费净收入占比边际下滑，但仍有部分城商行收入结构边际改善

，其中宁波银行改善幅度最大。收入端：财富管理业务是手续费收入的重要增长点银行卡业务曾是手续费收入中占比最高、增速最快的一项。但在经历了疫情冲击+分期收入重分类后，银行卡业务收入在手续费业务中的重要性已经明显下降。目前占比最高、增速最快的业务为财富管理业务，主要是在理财打破刚兑+地产政策持续收紧的背景下，居民开始寻求新的资产配置途径，对净值型理财产品和基金的接受度逐步提高。预计2022年财富管理业务仍将是手续费收入的重要增长点。深耕财富管理的招商银行和发展潜力大的发达地区城商行将更为受益。成本端：前期加大投入的银行，手续费净收入表现更值得期待由于手续费净收入同时受到收入端和成本端影响，因此也需要同步分析成本端的表现。并且，手续费业务有先投入、后产出的特点，2021年的投入将为2022年的收入增长打下良好基础。近年来行业整体的手续费支出增速不断下滑、投入力度下降。但我们也观察到，仍有不少银行在持续加大手续费业务的投入力度，主要服务于中长期发展战略，如财富管理、金融科技。从2021年前三季度数据看，综合手续费支出和占比的变化，东部地区城商行（宁波银行、江苏银行）、江苏地区农商行（苏农银行、江阴银行、张家港行、紫金银行）以及邮储银行的投入力度边际上明显加大，预计2022年的手续费净收入表现更值得期待（邮储银行也有代理网点支出增加的影响）。【小结】：手续费表现将成为2022年支撑银行营收增长的又一重要因素从历史数据看，手续费净收入能够有效支撑营收表现。考虑到2022年压制因素已逐步消退，财富管理等驱动因素方兴未艾，预计2022年手续费净收入将有更好表现，并提振营收增速。以下银行手续费创收能力更强：①过往手续费收入对营收贡献度高的银行；②手续费业务存在新增长点（财富管理等）的银行；③前期加大手续费投入、未来有望开花结果的银行。4.财务展望：预计2022年上市银行利润增速回归常态，营收重要性愈加突显资产增速回落，信贷占比继续提升展望2022年，预计上市银行资产增速将进一步回落，信贷占比继续提升。随着货币政策回归常态，叠加房地产融资监管趋严、地方政府隐性债务收紧，2021年以来上市银行资产及贷款同比增速均处于下行通道，至Q3末已降至7.2%和11.1%。预计2022年该趋势有望延续，增量规模与2021年相当但增速回落；同时信贷增速快于总资产，牵引信贷占比继续提升，贷款投向上继续向制造业、绿色金融、小微及居民消费等领域倾斜。同时考虑到基数影响，预计2022年上市银行资产及贷款增速前低后高。净息差稳中微降：资产端定价向上乏力，负债端成本相对刚性21Q3上市银行净息差阶段性企稳，过半数银行主要受益于资产端收益率环比提升。资产端，结构优化是收益率环比向上的主要因素，Q3新发放贷款中收益率相对高的零售消费贷及经营贷占比明显提升；同时定价方面，LPR报价连续19个月未变，银行已充分消化贷款重定价压力，新发放贷款利率阶段性企稳回升。负债端，一方面信贷增速和经济活性双下行拖累存款派生和活化率，存款市场竞争激烈，另一方面高息存款压降的政策红利基本释放完毕，成本率行业整体承压。展望2022年，预计净息差稳中微降，降幅小于2021年。资产端，宏观经济动能疲弱、有效信贷需求不足使得贷款定价向上乏力，预计下半年随着经济边际向好，以及小微、零售等高收益贷款占比提升，有望抵减利率定价下行压力。负债端，上半年受益于揽储旺季，下半年存款定价机制改革降低长期负债成本的效果逐步显现，全年存款成本有望保持基本稳定。整体看，2022年净息差预计稳中微降、前低后高。结合2021年息差走势，预计22Q1息差同比降幅最大，随后将逐季收窄。非息收入展望手续费及佣金净收入：2021年前三季度，上市国有行、股份行、城商行、农商行手续费及佣金净收入同比增速分别为5.4%、9.4%、8.5%、2.8%。展望2022年：手续费及佣金净收入同比增速有望边际提升，主要得益于减费让利影响趋于弱化，以及疫情平复后信用卡消费进一步恢复；股份行和城商行将继续保持相对优势，理财业务、财富管理及投资银行是未来银行手续费及佣金收入的主要增量来源，在相关业务上重点发力的银行有望保持中收的高增长性，个股分化进一步拉大。其他非息收入：2021年前三季度，受益于去年同期低基数，上市国有行、股份行、城商行、农商行其他非息收入同比增速分别为34.4%、23.6%、38.0%、44.6%。展望2022年，预计市场资金利率上下振幅有限，多数银行其他非息收入增长面临高基数压力，对营收增速的贡献将大幅弱化，增量营收主要依托银行资产配置能力和手续费及佣金收入增长实现。资产质量保持稳健，估值已充分反映房地产风险2022年上市银行资产质量有望保持稳健。当前上市银行表内资产质量持续改善，存量不良进一步出清，虽然个