中国市场未来底层投资逻辑：“安全”+“发展”

中国市场未来底层投资逻辑：“安全”+“发展”一、“安全”我们认为，国防安全、粮食安全、供应链安全、资源安全和经济安全是“安全”这一维度下的五大立足之本，为中国整体未来“发展”奠定坚实基础。没有“安全”为前提的“发展”只是空中楼阁，可能顷刻坍塌。所以，我们只有在保障“安全”的基础上，再来考虑如何“发展”的问题。1.

国防安全2020年10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称“十四五”规划），文中提到，要全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标，2035年基本实现国防和军队现代化。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力。目前，中国发展处于重要战略机遇期，但世界正经历百年未有之大变局，国际环境错综复杂，大国博弈加剧以及逆全球化趋势更令关键装备、关键材料的自主可控迫在眉睫。历史经验告诉我们，强国必须强军，军强才能国安。军事实力始终是维护国家安全的“定海神针”，因此，在这样一个新的历史起点上，加快国防和军队现代化建设具有强大的内生动力。目前中国已经处于军工装备现代化的加速阶段，“多年的技术积淀”为之提供了“技术层面基础”，“国民经济良好发展”为之提供了“经济层面基础”。近年来，中国综合国力逐步抬升，近逼美国，但中国的军事实力与经济实力相比仍有差距，这也是中央多次提到要“促进国防实力和经济实力同步提升”的原因。根据财政部数据，2021年国防支出预算为人民币1.36万亿，较2020年增长6.8％，高于2020年6.6%的增速水平，基本保持稳健增长的态势，国防支出预算的持续提高是中国提升国防军事实力、保障国防安全的必要条件。因此，我们认为，在加快国防和军队现代化建设的指导思想下，未来几年中国整体国防支出预算仍将保持稳健增长，增速有望较今年继续上升。但我们也应该注意到，中国的国防支出占GDP比重与发达国家相比仍有较大差距。2020年，中国的国防支出占GDP比重为1.25%，明显低于美国的3.4%和俄罗斯的3.1%。为弥补与发达国家在军事装备上的技术差距，促进国防实力和经济实力同步提升，中国需要投入大量的资金作为支撑，因此我们预计中国会持续提高国防支出预算，提升国防支出占GDP比重，以加强中国军事装备力量，达成加快国防和军队现代化建设的2035年远景目标。历史经验显示，国防支出预算基本以高于GDP增速的速度增长。2016-2020年中国国防支出预算增速与GDP增速的差值分别为0.8%、0.2%、1.5%、1.5%和4.3%，尤其在2020年新冠疫情的冲击下，国防支出预算仍然实现了6.6%的增速，远高于2.3%的GDP增速，体现了军工行业稳健、无周期的行业特性，叠加“十四五”时期中国加快国防和军队现代化的战略决心，我们认为未来军工行业将持续为投资者带来投资红利。对于行业上游供应商来说，强大的科技创新能力将是其应对“降价”最好的保护伞，拥有高技术壁垒的企业将拥有更强的议价能力，降价空间相对较小。在目前市场化程度不高的情况下，通过竞价实现“降价”可能还不能得到明显成效。未来随着市场化程度不断提高，规模效应本身也将带来成本的下降。对于主机厂来说，由于军工装备行业本身毛利率不高，同时可以将整机装备“降价”的影响转移至成本端的上游供应商，此次倡议对于主机厂的利润影响应该相对有限。另外，不论是上游原材料供应商还是主机厂，此次倡议的另一层意思是“降价”的同时“加量”，整体军用装备需求量不断上升，因此是一个以“量”换“价”的过程，因此拥有核心竞争力的龙头企业可以通过“量”的增长和规模效应，抵消“降价”可能带来的负面影响。2.

粮食安全长期以来，粮食安全作为民生保障的根基，起到“安天下，稳民心”的重要作用。中国一直以来高度重视粮食安全，保障粮食安全是应对各类黑天鹅事件，保证国家安全的基础。

2020年初以来，新冠肺炎疫情在全球加速扩散蔓延，造成全球农产品生产、供应及贸易受到较大冲击，引发全球粮食市场异常波动，全球对于粮食安全的关注度不断上升。随着“德尔塔”变种病毒在全球加速传播，疫情对未来一段时间内全球粮食生产与贸易的影响将进一步加大，粮食市场波动可能进一步加剧，必须坚决遏止2008年粮食危机再度重演。

进入“十四五”时期，在走中国特色社会主义乡村振兴的道路上，我们更应该站在新的战略高度，认识到粮食安全与国家安全及其发展大局息息相关，必须坚定以实施粮食安全战略为基础加快农业农村现代化建设。“十四五”规划提出，应实施分品种保障策略，完善重要农产品供给保障体系和粮食产购储加销体系，确保口粮绝对安全、谷物基本自给、重要农副产品供应充足。毫不放松抓好粮食生产，夯实粮食生产能力基础，保障粮、棉、油、糖、肉、奶等重要农产品供给安全。要深入实施藏粮于地、藏粮于技战略，开展种源“卡脖子”技术攻关，提高良种自主可控能力。在“十四五”规划中，中央特别提到，要坚持最严格的耕地保护制度，强化耕地数量保护和质量提升，严守18亿亩耕地红线，遏制耕地“非农化”、防止“非粮化”。这是由于粮食生产明显受耕地、水资源等自然要素的约束，随着工业化、城镇化进程的深入推进，优质耕地资源多被配置到非农生产领域，特别是非粮生产领域。在中央的严控下，2020年全国耕地面积为20.23亿亩，保持在18亿亩的红线之上，对稳定粮食产量提供了最基本的保障。但是，我们也应该看到中国粮食进口一直存在大额的贸易逆差，进口常年远高于出口，这主要是由于中国粮食供给结构不平衡，人均粮食占有量不高所致。从粮食供给结构来看，不同粮食的自给率分化严重，稻谷，小麦和玉米这三大主粮的自给率基本保持在90％以上，但大豆、棉花、菜籽油、食糖等农产品却在很大程度上依赖进口来弥补国内消耗缺口。2021年1-7月，中国粮食贸易逆差达到419.85亿美元，出口额仅占进口额的2.4%，对外依存度极高。从人均粮食占有量来看，由于中国是拥有超过14亿人口的人口大国，因此中国的人均粮食占有量一直不高。根据国家统计局最新数据，2019年中国人均粮食占有量为475千克，较2015年482千克的高位略有下滑，远低于欧美发达国家的水平。中国在2008年人均粮食占有量达到403千克，首次超过400千克的世界粮农组织认定的可达到营养均衡的安全线。因此，人口众多带来的粮食缺口只能通过进口来解决。为改善中国部分粮食对外依存度高的问题，确保“中国碗主要装中国粮”，重视种源安全问题刻不容缓。“粮食是社稷之本，种业是粮食之基”，种子是农业的“芯片”，是保障中国粮食安全的核心要素。虽然近年来中国现代种业发展取得了明显成效，为粮食丰收和重要农产品稳产保供提供了关键支撑，但与发达国家相比仍有差距，主要体现在自主创新方面。“十四五”规划提出要开展种源“卡脖子”技术攻关，提高良种自主可控能力；加强种质资源保护利用和种子库建设，确保种源安全；加强农业良种技术攻关，有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力的种业龙头企业。由于袁隆平院士在过去很长时间内的努力，中国目前在水稻、小麦等品种拥有很强的竞争优势，但是在玉米、大豆等品种上和国际先进水平仍然存在很大差距，中国应加快推进种源技术自主创新，保持水稻、小麦等品种的竞争优势，缩小其他品种在技术上与发达国家的差距，实现种源自主可控，尽早实现“中国粮主要用中国种”的目标。3.

供应链安全2018年中美贸易摩擦后，中美贸易摩擦不断升级，从贸易领域，进一步延伸至金融和科技领域，激烈的地缘政治博弈给中国产业链安全和稳定带来较大的挑战。2021年6月3日，美国总统拜登签署行政命令，将59家中资企业列入投资“黑名单”，这是在新冠疫情爆发使得中美贸易摩擦暂时缓和一个阶段之后，中美博弈再起的一大标志，反映出中美贸易摩擦的复杂性、反复性和长期性。在世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义抬头的背景下，建立自主核心科技能力，保障供应链安全对中国未来长期经济发展极为重要。“十四五”规划提出，应坚持创新在中国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国。要强化国家战略科技力量，提升企业技术创新能力，激发人才创新活力，完善科技创新体制机制。我们认为，依托科技创新促进经济增长，大力提升自主创新能力，突破关键核心技术是催生发展新动能，形成以国内大循环为主体的关键。从中长期来看，中美贸易摩擦将给中国制造业转型带来更大压力。中国需要加快经济结构调整和产业优化升级，加速从劳动密集型产业转向技术和人力资本密集型产业，优化区域产业链布局，引导产业链关键环节留在国内，在重要制造业领域建立自主化产业链体系。我们必须认识到，中国在一些高端制造领域仍旧严重依赖进口，近年来，中国在部分前沿科技领域取得一定优势，但从整体上看，特别是关键核心技术创新能力与国际先进水平差距明显，部分核心技术仍然受制于人。因此，我们必须减少对海外关键技术的依赖性，大力提升自主创新能力，加快科技创新速度，在关键领域取得技术进步，争取突破技术壁垒，自主掌握核心技术。中国拥有14亿人口构成的庞大市场，是全球唯一拥有全部工业门类的国家，制造业增加值占全球比重超过28%，此次疫情后中国经济的快速恢复也展现出了中国完备产业链的巨大优势。同时，中国在5G、智能制造等诸多领域已掌握全球顶尖技术，因此完全具备在半导体、芯片、集成电路、高端医疗设备和新能源汽车等行业实现国产替代进口的基础和能力。从全球范围看，科学技术已成为推动经济社会发展的主要力量，而创新驱动是大势所趋。因此，在新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起的背景下，中国将提高产业链、供应链的稳定性和竞争力，大力推动科技创新，加快攻克关键核心技术，更加注重补短板和锻长板，在重要制造业领域建立自主化产业链体系，加快解决“卡脖子”难题，打造未来发展新优势。在研发投入方面，不论从国家层面还是企业层面，中国研发经费投入持续增加，企业创新主体地位进一步稳固，创新驱动愈发明显，但仍存在较大提升空间。2020年，中国研发经费支出总额为2.44万亿元，同比增长10.3%，连续五年实现两位数增长，按“十四五”规划提出的研发经费投入达到年均7%的增速来测算，到2025年，中国研发投入将达到3.7万多亿元。近年来，企业研发经费投入占比持续保持在76%以上，企业创新主体地位进一步稳固，2019年企业研发经费支出为1.69万亿元，同比增长12.0%，连续四年保持两位数增长，企业研发经费投入强度的稳步提高为企业加大创新力度，推动高质量发展奠定了坚实的基础。但研发经费支出结构有待进一步优化，基础研究经费以及应用研究经费占比仍然很低，2020年分别为6.2%与11.4%，较2010年的水平分别提高1.6和下降1.3个百分点。与其他国家对比来看，中国研发支出自2013年以来一直稳居世界第二，且与美国的差距逐年缩小。研发支出占GDP比重稳步提升，2020年中国研发支出占GDP比重达到2.4%，连续三年保持增长，但与其他科技强国（例如美国的2.84%、日本的3.26%（2018年数据））相比尚显不足。2020年中国基础研究经费支出占比为6.2%，与发达国家普遍15%以上的水平相比仍有较大差距。4.

资源安全资源安全是国民经济发展的重要支撑，是国家安全的基石。资源作为人类生存与发展不可或缺的自然物质，与人们的日常生活息息相关。因此，资源安全对于保障民生意义重大，影响一个国家的社会稳定和可持续发展，是国家的政治防线和经济安全防线。当前大国博弈加剧，国际政治经济形势日趋复杂，保障资源安全的必要性显著提高。完备的国家储备体系是保障资源安全的必要条件，国家储备作为国家治理的重要物质基础，可以在防范化解重大风险、有效应对例如新冠肺炎疫情等特殊社会事件中发挥重要作用。“十四五”规划中，中央就已强调要实施能源资源安全战略。要坚持立足国内、补齐短板、多元保障、强化储备，完善产供储销体系，增强能源持续稳定供应和风险管控能力，实现煤炭供应安全兜底、油气核心需求依靠自保、电力供应稳定可靠。多元拓展油气进口来源，维护战略通道和关键节点安全。加强战略性矿产资源规划管控，提升储备安全保障能力，实施新一轮找矿突破战略行动。目前，中国是油气进口第一大国。2020年，中国累计进口原油54,239万吨，同比增长7.3%；2021年1-7月，中国进口原油30,183万吨，同比下滑5.6%。2020年，中国累计进口天然气1,414亿立方米，同比增长5.3%；2021年1-7月，中国进口天然气959亿立方米，同比大幅上涨24.0%。近几年，中国石油、天然气的对外依存度逐年上升。2020年，石油和天然气的对外依存度分别达到73%和42%；截至2021年7月，天然气对外依存度进一步上升至43.6%。因此，中国应推进原油和天然气稳产增产，夯实国内产量基础，扩大油气储备规模，降低对外依存度，逐步增强中国在油气供应上的独立性。今年以来，全球经济持续复苏不断强化通胀预期，通胀的持续大幅上行已经成为了全球各大经济体面对的同一现象，大宗商品价格呈现爆发式上涨，截至2021年8月31日，LME铜和LME铝现货结算价分别较2020年底上涨22.2%和37.2%。中国大宗商品价格也随之大幅上涨，其中除了国际传导和行业波动因素以外，中国矿产资源对外依存度较高也是导致这一结果的重要原因。原材料价格的大幅上行导致许多企业生产活动受到明显影响，尤其对中小型企业产生了更为严重的冲击。因此，增加矿产资源储备、提高矿产资源的自给率将对保障企业正常经营、维护经济社会稳定起到重要的支撑作用。5.

经济安全经济安全是国家安全的根本。在现阶段的发展模式下，中国正在加快建设现代化经济体系，逐步转向经济高质量发展阶段。在此背景下，我们认为，稳增长、保就业、促平衡、防风险将是保障经济安全的四大要素。5.1

稳增长经济安全的第一大要素是稳增长，保证稳健的经济增长水平才能保障一个国家的经济安全和社会安定，夯实中国共产党的长期执政基础。1）做好宏观政策跨周期调节，重点关注“稳增长”7月30日的政治局会议提出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。相较于4月份的表述，7月政治局会议在对当前经济形势分析判断上，删除了“要用好稳增长压力较小的窗口期”的表述，并指出“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，反映出下半年中央将重点关注经济恢复的稳健性，“稳增长”政策可能加码。同时，删除了“不急转弯”，指出“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。7月，中国经济延续稳定恢复态势，但当前全球疫情仍在持续演变，国内疫情多点散发且自然灾害对部分地区经济产生影响，经济恢复仍然不稳固、不均衡。2021年二季度GDP增速达到7.9%，两年平均增长5.5%，增速比一季度加快0.5个百分点，但略低于市场预期以及疫情前水平。7月中国经济数据表明，进出口、工业生产、消费、基建投资、房地产投资增速表现均明显走弱，唯有制造业投资呈现稳步复苏态势，反映出下半年经济恢复可能会低于预期，此前7月中旬的超预期降准也证实了“稳增长”应该将是未来一段时间内中央经济工作的重点。2021年上半年，在全球经济持续复苏的背景下，依靠全产业链优势，中国进出口延续了2020年下半年的良好势头，进出口、出口、进口的同比增速分别高达27.1%、28.1%和26.0%，货物进出口总额达到18.1万亿元人民币，创历史同期新高。但下半年开始，货物进出口总额的高增速开始快速下滑，7月中国进出口总额同比增长11.5%，较6月大幅下滑10.5个百分点。其中，出口同比增长8.1%，进口同比增长16.1%，分别较6月大幅下滑12.1和8.1个百分点。7月，受疫情、汛情等不利因素冲击，工业增加值同比增长6.4%，增速较6月回落1.9个百分点，两年平均增长5.6%，另外，中小微私营企业成本上升、利润受到挤压，工业经济稳定恢复的基础仍不牢固，不确定因素增多。7月，社会消费品零售总额同比增长8.5%，较6月回落3.6个百分点，两年平均增长3.6%，消费增速在3月达到年内最高点34.2%后持续下滑，暴露出明显的内需恢复滞后的问题；1-7月，基础设施投资同比增长4.6%，房地产开发投资同比增长12.7%，两年平均增长分别为0.9%和8.0%，较1-6月分别放缓1.5和0.2个百分点。而制造业投资同比增长17.3%，两年平均增长3.1%，增速比1-6月加快1.1个百分点。另外，8月中国官方制造业PMI为50.1%，比上月回落0.3个百分点，为2020年3月以来最低值，生产、新订单、新出口订单指标分别为50.9%、49.6%和46.7%，均创下一年来新低，其中，新订单指标较上月下滑1.3个百分点，一年来首次跌至临界点之下，新出口订单指标较上月下滑1.0个百分点，连续四个月位于荣枯线之下，反映市场需求持续回落。我们认为，中国将在未来几个月，重点关注经济“稳增长”，以促进消费和投资的稳步回升。就业扩大、居民收入增加将助推消费的恢复。1-7月，全国城镇新增就业达到822万人，实现全年目标任务的74.7%，我们认为中国将有效实施针对疫情的精准防控，消费市场有望在未来几个月逐步回暖。随着下半年中国经济恢复进入后期，预计未来几个月地方政府专项债的发行将适度加速，投资在“稳增长”中也将发挥更大的作用。2）货币政策或将转向“中性偏松”7月30日的政治局会议提出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。做好大宗商品保供稳价工作。前文中我们已提到，7月30日政治局会议针对宏观政策的描述删除了“不急转弯”的描述，新增“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，预示着宏观政策不会快速转向，货币政策不会过紧也不会过松，不会搞“大水漫灌”，央行货币政策基调或由此前的“中性”转向灵活精准的“中性偏松”。中国人民银行已于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次全面降准，旨在确保流动性的合理充沛，进一步支持实体经济发展，继续加大对中小微企业融资支持力度，降低融资成本，缓解大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。扣除3,000亿元人民币用于归还到期的MLF，7月降准释放长期资金约7,000亿元人民币。同时，降准释放了便宜的长期资金，有助于降低银行负债端的成本，进一步推动银行加强对实体经济特别是中小微企业的金融支持。我们认为，四季度再降准甚至降息可期，在助力中小企业和困难行业持续恢复的同时也有助于改善股市流动性，保持股票市场的积极活力，助推资本市场高质量发展。5.2

保就业经济安全的第二大要素是保就业，就业是整个经济循环体系中的关键“连接点”，贯通生产、分配、流通、消费各环节，连接需求和供给。就业稳定可以改善居民收入预期，提升居民消费意愿，不断提高居民收入和生活水平，实现居民对高品质生活的追求，从而刺激消费，扩大内需，进而达到经济“稳增长”的目标；就业稳定也可以促进生产持续稳定，保证供给水平，进而畅通经济良性循环，保障经济安全，促进整体经济高质量发展。“保就业”对于经济的重要性不言而喻。根据国家统计局数据，2021年1-7月，中国城镇新增就业人数达到822万人，完成全年目标的74.7%，按比例来看提前两个月达成全年四分之三的目标。7月，全国城镇调查失业率为5.1%，虽较6月上升0.1个百分点，但明显低于上年同期的5.7%，也低于2019年同期的5.3%，在过去两年中基本处于底部，这主要是受益于“双创”的持续发展以及新业态不断出现（共享经济、平台经济快速成长），带动就业快速扩容。总体来说，随着经济逐步恢复以及就业优先政策实施，目前中国就业形势基本保持稳定。从农民工就业来看，2021年二季度农村外出务工劳动力人数达到1.82亿人，基本与疫情前的2019年同期持平，农民工就业保持总体稳定。7月，外来户籍人口调查失业率为5.0%，较6月下降0.1个百分点，也低于本地户籍人口调查失业率的5.1%，体现了快递小哥、网约车司机等灵活就业岗位的高就业解决能力。但我们也应该意识到其中可能存在的问题和风险。从历史经验可以看到，7月的失业率一般较6月会有明显跃升，主要是由于7月高校毕业生集中进入劳动力市场所致，今年高校毕业生人数达到创纪录的909万，为史上规模最大的一年，叠加疫情导致的大量海外高校毕业生回国寻找就业机会，国内就业市场竞争压力空前巨大。7月，16-24岁人口调查失业率升至16.2%，较6月的15.4%上涨0.8个百分点。虽然0.8%的上升幅度较2020年同期的1.4%，2019年同期的2.3%和2018年同期3.3%的上升幅度明显收窄，但16.2%的绝对值仍处于历史高位，远超疫情前10%-13%左右的水平，也创下了2020年9月以来的新高，这主要是受新冠疫情多地散状爆发、洪涝灾害等自然灾害以及行业监管加剧的负面因素影响，由于青年在教育培训行业就业集中，近期对于该行业的限制也在一定程度上导致了青年失业率的上升，总体来看中国青年就业问题亟需重点关注。从最近公布的7月中国经济数据可以看出，中国目前消费和出口增速均明显走弱，有可能减少相关就业机会，而这对于失业率的影响存在一定程度的滞后效应，预计在未来几个月的数据中可能逐步体现。因此，“保就业”将是中国下半年工作的重点，助力经济“稳增长”，保障国家的经济安全。5.3

促平衡经济安全的第三大要素是促进平衡发展，只有“平衡”，才能保障长久“稳定”，从而保障经济健康良性可持续发展。8月17日的中央财经委会议强调，要提高发展的平衡性、协调性、包容性，加快完善社会主义市场经济体制，增强区域发展的平衡性，强化行业发展的协调性，支持中小企业发展。这体现了两方面的重点，一是平衡区域行业发展，二是支持中小企业发展。1）平衡区域行业发展平衡区域发展主要是指在目前全国各地经济发展差异较大的背景下，建立健全区域战略统筹、市场一体化发展、区域合作互助、区际利益补偿等机制，更好促进发达地区和欠发达地区、东中西部和东北地区共同发展。深入推进西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展，支持特殊类型地区加快发展，在发展中促进相对平衡。在持续推动“长三角城市群、京津冀城市群、粤港澳大湾区”三大成熟城市群的发展之外，提升其引领带动能力，同时着力推动其他地区的发展建设。2020年10月发布的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》明显提升成渝地区发展重要性，而2021年7月22日发布的《关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》再度提出了长江中游城市群、中原城市群和山西中部城市群的建设发展意见，进而实现城市群“多点开花，辐射全国”的发展方向和目标。平衡行业发展主要体现在近期针对互联网巨头的反垄断政策，对于教育培训市场乱象的限制，鼓励体育、艺术领域等人民精神生活富裕相关产业发展等。2）支持中小企业支持中小企业发展，一方面是由于近期数据显示大中小型企业生产经营恢复出现明显分化；其次是因为中小企业是中国经济韧性的重要保障，通过稳定中小企业发展，可以夯实经济恢复的基本面，补短板，同时也有助于“保就业”目标的达成。在资本市场上，科创板的定位是服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，突出“硬科技”特色。因此，可能获得政府扶持的拥有科技创新突破能力的中小企业也是值得我们重点关注的投资方向，建议关注科创板重点公司表现。5.4

防风险经济安全的第四大要素是防风险。我们认为，这里的“防风险”主要包含两个方面，一是防范系统化金融风险，必须守住不发生系统性金融风险的底线；二是防范金融腐败；只有做好这两个方面的“防风险”工作，才能维护国家经济金融稳定和人民财产安全。“十四五”规划提到，要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，落实监管责任和属地责任，对违法违规行为零容忍，守住不发生系统性风险的底线。完善宏观审慎管理体系，保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降。加强系统重要性金融机构和金融控股公司监管，强化不良资产认定和处置，防范化解影子银行风险，有序处置高风险金融机构，严厉打击非法金融活动，健全互联网金融监管长效机制。稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废债行为。完善跨境资本流动管理框架，加强监管合作，提高开放条件下风险防控和应对能力。针对防范金融腐败问题，近一年来政府也是陆续发声，表明中央将严格整顿可能存在的“风气不正”的现象，降低风险发生的可能性，为保障金融稳定肃清障碍。“十四五”规划中提到要完善现代金融监管体系，补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新，健全风险全覆盖监管框架，提高金融监管透明度和法治化水平。二、“发展”前文已经详细解读了“安全”的含义，我们认为，“发展”建立在“安全”的基础之上，中国未来将以“制造业”立国，科技创新驱动为核心、以新能源为抓手、以新基建为着力点、以资本市场高质量发展为依托，加快构建新发展格局，推动经济高质量发展。但我们也应该看到，虽然中国制造业出口结构和产品质量明显改善，但中国仍处于全球产业链和价值链中低端，中高科技制造业增加值/出口占比仍然较低，说明中国中高科技制造业竞争力仍显不足。2018年，中国中高科技制造业增加值在全部制造业增加值中占比为41.5%，较1990年的37.8%小幅上升，低于中高科技制造业出口份额32.1%的升幅。二者比值代表了中高科技制造业出口增加值的创造能力，2018年仅为0.7，低于1990年的1.3，中高技术制造业出口份额的提升并未带来增加值同比例提升，出口绩效有待强化。而德国、日本等制造业强国2018年中高科技制造业增加值在全部制造业增加值中的份额分别达到61.7%和56.6%，明显高于中国。与美国、德国对比来看，2020年中国制造业增加值占GDP比重虽然较2004年的32%有所下滑，但是仍占到26.2%，明显高于德国的17.8%和美国的10.8%。由于中国人口众多的影响，中国人均制造业增加值/出口仍然很低，仅在全球排名35/58位，与德国、美国、日本等发达经济体相比仍有较大差距。我们认为，中国未来应坚持走“制造业”立国之路，推动产业结构优化升级，以科技创新驱动为核心，加快解决“卡脖子”难题，加快攻克关键核心技术，重点发展高端制造业，切实增强制造业的创新能力和竞争力，助力中国产业链向全球价值链中高端攀升，为中国制造强国建设提供强有力的技术支撑。未来，中国应大力推进传统制造业转型升级，主动适应第四次工业革命的发展趋势，推动传统制造业向“数字化、网络化、智能化、绿色化、服务化、平台化、集群化”（简称“七化”）转型。借助人工智能、机器人、3D打印、物联网，纳米技术、生物技术、材料科学、能量存储和量子计算等数字技术的突破，推进数字化在制造业领域的应用，提升融合发展水平，深入实施智能制造工程，深入推进“互联网+”和“智能+”，为制造业转型升级赋能。中国还应培育发展新兴制造产业，积极发展服务型制造，加强东中西联动，在中西部培育出多个世界级先进制造业集群，整体提升中国制造业的竞争力和避险能力。2.

以新能源为抓手2.1

绿色能源一直以来，资源尤其是不可再生资源是人类社会赖以生存和发展的基础。随着经济增长不断加速，不可再生资源的稀缺性逐步展现，资源约束对增长的影响及对环境的破坏随之而来，这使我们越发意识到，必须逐步减少对于不可再生资源要素的依赖，开展绿色能源革命，避免不可再生资源对于经济可持续发展的限制。

从“十一五”开始，中国对生态保护、资源节约的重视程度与日俱增，政府逐步增强对资源环境方面指标的关注。在“十四五”规划中，中央具体提出了以下5项指标要求：1）到2025年单位GDP能源消耗较2020年降低13.5%；2）到2025年单位GDP二氧化碳排放较2020年降低18%；3）2025年地级及以上城市空气质量优良天数比率达到87.5%；4）2025年地表水达到或好于III类水体标准比例达到85%；5）2025年森林覆盖率达到24.1%。“十四五”规划提出要推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。深入实施可持续发展战略，完善生态文明领域统筹协调机制，构建生态文明体系，促进经济社会发展全面绿色转型，建设人与自然和谐共生的现代化。要加快推动绿色低碳发展，持续改善环境质量，提升生态系统质量和稳定性，全面提高资源利用效率。推动煤炭生产向资源富集地区集中，合理控制煤电建设规模和发展节奏，推进以电代煤。我们认为，“十四五”期间将处于污染物排放达到顶点的后阶段，推进绿色发展、发展新能源已经成为中国转变经济发展方式、推动高质量发展的重要抓手。7月30日的政治局会议再次强调要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。我们认为，新能源行业长期发展前景向好，因为未来全球主要经济体将采取更加有力的政策和措施应对气候变化，做好碳中和工作，这将对新能源行业发展产生深远影响。中国已承诺，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。实现碳中和的目标将重塑中国能源结构，未来新能源行业发展向好趋势值得期待。中央特别提及要纠正运动式“减碳”，主要是由于各地在实现碳达峰、碳中和的过程中，只是简单强调控制能耗总量，为了提前达成碳达峰的目标，实行“一刀切”，把原料煤和燃料煤都计入能耗总量，严重制约了石化行业的正常发展，这也可能拖累高端制造业发展以及国防强国目标的实现。我们认为，应坚持“先立后破、不立不破”的原则，没有“立”住之前，不要急于“破”，中国应在绿色能源发展逐步形成规模之后，再逐步有序地调整传统石化行业，不能急于求成，要在确保电力稳定、能源安全、不会对经济带来较大冲击的前提下逐步“减碳”，这将有助于扭转部分上游原材料价格上涨过快的预期，缓解中下游制造业（尤其是中小企业）的成本上涨压力。近几个月，煤炭价格大幅上涨，山西产5500大卡动力煤价格由2月的不到600元每吨飙升至最新的942元每吨，涨幅高达166%。这主要是由于夏季持续高温带来的电力需求飙升、前期的煤矿安全问题频发使得部分煤矿停产进行安全审查、环保趋严减少了供给、以及全球天然气价格飙升共同导致。煤炭价格的飙升也可以说是供需显著失衡的表现，在这样的背景下，为了“减碳”一味控制煤炭企业生产明显不可取，因此，政府也已经就此与国有大型煤炭企业开展座谈会，要求企业加快释放优质产能，保障煤炭供应，稳定煤炭市场。我们判断，在煤炭需求旺盛，但环保要求仍逐步趋严的进程中，大型煤炭龙头企业可能将受益于总供给优化和市场集中度提高，在冬季用电高峰来临之际可关注钢铁、有色、电力、化工等高耗能高污染行业龙头。前文中我们已经提过，中国是制造业大国，且制造业在全球产业链中仍处中低端，因此在目前的能源消费结构中，中国的煤炭消费需求仍然很高，2020年中国煤炭消费占能源消费总量的比重仍达56.8%，虽然较1990年的76.2%下降了19.4个百分点，但仍占据能源消费的大半壁江山。由此可以看到，为了减碳“一刀切”关停煤电机组不可取，否则可能影响能源供应，威胁社会稳定。不过，长期来看，煤炭作为碳密集度最高的化石燃料，肯定将是能源结构转向可再生能源过程中最重要的替代目标，只不过这将是一个长期的过程，需要逐步推进，而不应是“冒进之举”。在中国的能源消费结构中，煤炭是大头，其次是原油、天然气和水电、核电、风电。2020年，天然气和水电、核电、风电组成的清洁能源在中国能源消费中占比上升至24.3%，较1990年的7.2%显著增长17.1个百分点，说明中国大力发展清洁能源成效已逐步显现。另外，从发电量方式看，中国目前电力结构仍以火电（不可再生能源）为主，但清洁能源占比呈逐年上升的态势。2020年，风电、水电、核电发电量增速分别为15.1%、4.1%和5.0%，高于火电发电量的2.5%，其中风电增速最快；除此之外，中国在太阳能光伏发电领域也发展较快。我们认为未来中国仍需加快水电、核电的发展速度。在碳达峰、碳中和的目标下，清洁电力将最终成为能源系统的中流砥柱，以风电和光伏太阳能发电为主线，辅以核电、水电和生物质发电等。未来，中国势必将努力构建现代能源体系，逐渐摆脱对不可再生资源要素的依赖，保证经济的可持续健康发展。2.2

新能源汽车7月30日政治局会议提到，要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展。我们认为，会议特意从“发展新能源”中将“支持新能源汽车加快发展”单列出来，且列于重要任务中的第一位，说明发展新能源汽车的重要性显著上升，值得投资者高度关注。汽车行业是碳排放的重要来源，大力发展新能源汽车对于碳中和目标的实现具有重要意义。另外，新能源汽车在拉动消费、实现技术进步等方面都有重大意义，2021年上半年新能源汽车产销两旺，由于去年同期基数较低，今年上半年产销同比增速均达到三位数的水平。未来十年电动化和智能化将是汽车行业的发展趋势。随着电力清洁化和高效的工业除尘、脱硫技术的应用和发展，未来新能源汽车带来的减排环保效果将更加明显。据中国汽车工业协会数据，2021年1-7月，中国新能源汽车销量保持高速增长，新能源汽车销量同比增长197.1%至147.8万辆，新能源汽车销量占汽车总销量的10%。按照国家发布的新能源汽车中长期规划，2025、2030、2035年新能源汽车销量应达到汽车总销量的20%、40%、50%，2035年纯电动汽车应成为新能源汽车销售的主流车型。智能网联汽车方面，到2025年，高度自动驾驶汽车应首先在特定场景和限定区域实现商业化应用，并不断扩大运行范围。2025、2030年的L2-L3级的智能网联汽车销量占当年新车销量比例应超过50%、70%。到2035年，各类网联式高度自动驾驶车辆将广泛运行于中国广大地区。预计未来更多传统汽车厂商业也将发布多款中高端电动化智能化产品，推动新能源汽车市场加速发展。除了中国在大力推动新能源汽车发展以外，美国、欧洲也在新能源汽车领域全面布局。8月5日，美国总统拜登签署了《关于加强美国在清洁汽车和卡车领域领导地位的行政命令》，目标是在2030年销售的所有新车中，零排放的汽车（包括电池电动汽车、插入式混合动力汽车或燃料电池电动汽车）占新车销售总份额的50%。毋庸置疑，全球汽车行业正加速向电动化转变，新能源汽车逐步替代燃油车，以减轻全球碳排放、解决气候危机已经成为全人类的共识。拜登签署的这份行政命令，兑现了他竞选时对于新能源大力支持的承诺，进一步拓展了未来全球新能源产业的发展空间，中国在汽车产业链上下游具备成本、技术优势的企业或将受益，但也表明美国新能源汽车厂商将与正处于迅速上升期的中国新能源汽车产业展开直接竞争，对中国新能源整车厂商可能带来一定的竞争压力。但是我们也应该看到，近期由于疫情、失火、停电和水灾等各种客观不利因素影响，叠加汽车芯片供应市场存在哄抬炒作的现象使得芯片价格高企，汽车芯片供应极度短缺，可能在未来几个月大幅压制汽车产销水平，拖累整个汽车行业。因此，短期内新能源汽车也可能会受到整个汽车行业的负面影响拖累，叠加近期“蔚来”事故发酵以及美国调查特斯拉，且前期新能源汽车公司股价已经大幅上涨，因此短期内新能源汽车股价的上升空间可能有限，但长期来看，新能源汽车仍旧会受益于政策的大力推动。另外，造车新势力由于采购灵活的特点，受芯片影响将弱于传统车企。3.

以新基建为着力点7月30日的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。针对财政政策，要“推动今年底明年初形成实物工作量”，主要是由于今年上半年中国经济明显恢复，通过积极财政政策推升政府投资“稳增长”的必要性明显弱化，同时政府部门严控债务规模，防止宏观杠杆率上升，导致地方债专项债发行速度明显慢于预期。2021年全年地方债专项债总额度为3.65万亿元，较上年的3.75万亿有些许收窄，但明显高于2019年的2.15万亿和2015年的仅1000亿。截至7月底，地方债专项债已发行1.3546万亿，仅使用了全年发行额度的37%，仍有2.3万亿元的额度待使用。我们预计地方债专项债在未来几个月会适度加快配合“十四五”规划重大工程项目发行，基建投资将在项目和资金上得到明显支撑，年内基建投资增速有望由目前的4.6%加速回升，助推经济“稳增长”。另外，我们认为，由于中央政府仍然希望在促进经济增长的同时控制债务规模，保持宏观杠杆率以稳为主，稳中有降，防范系统性金融风险的发生。因此，我们判断传统基建项目投资虽然在下半年会有所回升，但仍不会有太大扩容空间。未来，以“新基建”投资促使经济“稳增长”才将是政策主线，新基建板块值得我们重点关注。“新基建”，是指以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。这是国家发改委在2020年4月的新闻发布会上，对“新基建”的首次正式定义。4.

以资本市场高质量发展为依托资本市场的发展也应围绕“高质量”为主题，在防风险、保安全的前提下，贯彻新发展理念，坚定不移扩大开放，以开放促改革促发展，努力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。过去几年，资本市场改革开放取得积极进展。2019年，沪伦通开通，中日ETF互通产品上市，A股纳入国际知名的标普道琼斯指数，全球第一大指数编制公司MSCI和全球第二大指数编制公司富时罗素持续提高A股市场纳入权重，内地资本市场的对外开放步伐明显加快。2020年以来，即使是在新冠疫情的影响下，中国资本市场对外开放的步伐仍在稳步推进。2020年4月，证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开。2020年9月，国家外汇管理局宣布取消QFII/RQFII投资额度限制以及RQFII试点国家和地区限制。2021年8月20日，港交所宣布推出以MSCI中国A50互联互通指数为标的期货合约，有助于吸引境外长期资金配置A股，稳步推进境内股指期货市场发展。自2014年11月“沪港通”、“深港通”成功设立以来，由于境外投资者通过“沪深港通”买卖A股不需要审批，也无额度限制，北向资金目前已成为境外资金参与中国资本市场的最主要途径。截至2021年8月31