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不同发展阶段公司价值发展曲线

公司不同的发展阶段具有不同的价值范围，公司应该掌握一个合理的公司价值增长曲线，以保证公司上市顺利进行。保持一个良好的公司价值增长曲线对于公司不断的融资非常重要。很多公司在一开始对公司价值估计过高，往往不利于新的投资者进入。第1页/共63页不同发展阶段公司价值发展曲线

公司不同的发展阶段具有不同的价1中国互联网公司私募过程中不同阶段的公司价值范围(主要风险投资公司经验而确定)

第2页/共63页中国互联网公司私募过程中不同阶段的公司价值范围(主要风险投资2发展阶段公司价值范围（美元）可能的投资者 导入期 500万以内 天使投资人和战略投资者 第一轮融资 1000万—2000万 战略投资人 第二轮融资 5000万左右 战略投资人和公司型投资者 PRE-IPO 7000万---1亿财务投资人（如投资银行） 第3页/共63页发展阶段公司价值范围（美元）可3不同私募投资阶段采用的折现率投资阶段折现率（％）初期50～70第一轮40～60第二轮35～50第三轮35～50第四轮30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4页/共63页不同私募投资阶段采用的折现率投资阶段折现率（％）初期50～根据公司的商业模型，风险投资商往往需要确定公司上市时的基本价值范围和上市的大概时间表。根据风险投资商对中国公司在美国NASDAQ上市时的价值估算，这个范围一般在4亿美元到10亿美元之间。第5页/共63页根据公司的商业模型，风险投资商往往需要确定公司上市时的基本价5按照美国HOULIHAN风险研究公司对美国1980年到1991年77个私募集案例研究，这个折扣比例在不同公司之间差别很大，最低只有公司上市价值的6%，最高可以达到公司上市价值的72%。在实际操作中，一旦确定了公司的最终市场价值和公司的发展阶段，最终的公司价值落入一个范围之后，具体的细节，如公司价值是Pre-Money还是Post-Money，风险投资商资金进入的时间等具体条款安排变开始发挥主要作用。第6页/共63页按照美国HOULIHAN风险研究公司对美国1980年到196

估值过程确定公司业务类型及可比对象为确定公司价值，必须寻找参照公司，而美国资本市场上缺少类似的商业模型。由于公司主要的收入来自广告和赞助，将公司定义为网络媒体行业，并对美国类似公司进行了比较。第7页/共63页估值过程确定公司业务类型及可比对7

估值模型及参考数值

由于绝大多数网络公司(除YAHOO和CNET）由于网络媒体公司在市场推广和品牌建立方面需要大量投资，运营费用远远超过公司的收入，没有利润，因此，市盈率、DCF等模型方法不适用。第8页/共63页估值模型及参考数值由于绝大多数网络公司8

P/R数值比较YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月数据，使用

30天平均交易价格计算可比公司市值和P/R。

P/R倍数相差很大，从18.8X到596.8X,中值为47.9X第9页/共63页 P/R数值第9页/共63页9第10页/共63页第10页/共63页10P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一个给定的月份中，对网站进行多次访问的个人。比如说，如果一个人在一个月内对新易网访问了15次，就称之为一个UniqueVisitors。通过比较获得了以下数据：最高倍数值为953，最低为83，中值为225.8第11页/共63页P/UniqueVisitorUniq11

数据来源：美国风险投资研究VENTUREONE第12页/共63页数据来源：美国风险投资研究VENTUREONE第12页/共12P/R和P/UniqueVisitors

数值比较

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13页/共63页P/R和P/UniqueVisitors

数值比较

13

并购市场价值比较除比较上市公司数据外,并购市场情况也可以提供可比数据。根据WEBMERGER.COM公司统计，在过去18个月中，网络媒体行业发生了大量并购活动。这些并购涉及到内容提供、社区服务、电子商务等各个方面。并购金额从1998年第1季度的2.4亿美元提高到1999年第2季度的200亿美元。1999年上半年，有169起并购活动，总金额达到334亿美元，每个交易平均价值在2亿美元左右。第14页/共63页并购市场价值比较除比较上市公司数据外,并购市14数据来源：WEBMERGER（网络并购报告：1999年上半年）第15页/共63页数据来源：WEBMERGER（网络并购报告：1999年上半年15为从并购市场数据中分析价格和其他参数的关系，WEBMERGER公司分析了其中27个并购。其中有7个发生在上市公司和上市公司之间，一个发生在两个非上市公司，其余为上市公司和非上市公司并购。价格/月独特访问量、价格/平每天页面浏览量和价格/收入等指标结果比较如下：第16页/共63页为从并购市场数据中分析价格和其他参数的关第16页/共63页16上市公司和上市公司之间并购比上市公司和非上市公司并购昂贵得多。可能的原因是由于上市公司在声誉方面具有一定的优势，对于非上市公司是一种很大的补偿。第17页/共63页第17页/共63页17

私募市场评估数据

分析上市公司和并购市场数据后，回到私募集市场。在研究私募市场时，主要从以下指标着手：每一轮融资之间的时间间隔每一轮融资金额、融资前公司价值(Pre-moneyvaluation）两轮融资之间公司增值距离IPO的时间。通过对美国资本市场上近100个互联网公司私募分析，得到以下数据：第18页/共63页私募市场评估数据分析上市公司和并购市场数据后，回18私募估值--不同阶段公司估值上表和下图数据来源：美国风险投资研究公司VENTUREONE第19页/共63页私募估值--不同阶段公司估值上表和下图数据来源：美国风险投资19从以上两个图表可以看出,互联网公司私募有一个清晰的公司价值增长曲线。在每个私募融资阶段，公司价值有大致的范围和增长空间。第20页/共63页从以上两个图表可以看出,互联网公司私募有一个清晰的公司第2020新易公司估值在对新易网络公司价值评估中，参考了以上对比数据，最终以公司收入作为评估基础。由于当时P/R模型受认同。选择NASDAQ网络媒体行业上市公司P/R值的基本水平和公司预计上市时的市场价值确定新易网络的比例基础。当然，

P/R模型没有考虑不同的商业模型造成的收入来源不同，存在局限性。第21页/共63页新易公司估值在对新易网络公司价值评估中，参考了以上对比数据，21新易网1999年的收入为5700万人民币左右，预计2000年业务收入将达到8000万。根据47

的P/R倍数，估计新易网络上市时的市场价值在4亿美元左右。第22页/共63页新易网1999年的收入为5700万人民币左右，第22页/共622确定新易网络融资和发展阶段由于在不同的阶段，公司价值范围和融资金额差异很大。因此，融资阶段成为争论焦点。投资者根据公司的商业运行状况坚持认为司处于创始阶段，公司价值在1000万美元左右，而公司认为自己已经处于第一期融资阶段，只要再经历一轮融资即可进入IPO程序。公司价值范围应该在3000万—5000万美元之间。最终将公司价值确定为3000万—5000万之间。第23页/共63页确定新易网络融资和发展阶段由于在不同的阶段，公司价值范围和融23确定新易公司收入由于新易公司在以前的经营中不太规范，很多合同中没有完全按照网络公司概念来体现收入分类。同时，大量的收入体现为广告互换。因此，确定真实收入，区分网络收入和非网络收入成为争论的另一个焦点。

第24页/共63页确定新易公司收入第24页/共63页24投资者认为，只有真正的网络收入对公司估值才有意义，网络收入是指通过网络获得或者直接和公司网络运营直接相关的收入，这种收入可以随着互联网的发展而急剧扩张。而非网络收入，如新易公司在电视转播或者举行公关活动获得的收入完全是劳动密集型的收入，不具有随网络扩展的潜力，因此，估值时不应按照P/R模型计算。第25页/共63页投资者认为，只有真正的网络收入对公司估值才第25页/共63页25

收入确认第26页/共63页收入确认第26页/共63页26

收入确认国际著名会计公司对新易网络公司收入进行审计后，新易公司1999年可以被确认的收入为3800万。其中1600万为现金，剩余的是经过会计师按照美国会计准则折扣之后的实物收入和广告交换的收入。这些收入可以被确认为网络。第27页/共63页收入确认国际著名会计公司对新易网27

最终交易经过磋商，最终确定新易公司处于发展阶段的第二轮融资过程中，公司在目前收入状况下,

只要再进行1-2轮融资过程，在6—9个月的时间内可以上市，上市时公司的市场价值可以达到

4亿美元左右。第28页/共63页最终交易经过磋商，最终确定新28公司本轮融资前的价值(Pre-Money)为$2800万，风险投资商投资$200万。投资类型为A种优先股本轮融资后(Post-Money)价值为$3000万风险投资商所占股份为6.6%。

第29页/共63页公司本轮融资前的价值(Pre-Money)为$2800万，第29风险投资商投资200万美元，按融资后市值，即3000万美元计算投资者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投资比例则应该是

200/（200+3000）=6.25%第30页/共63页风险投资商投资200万美元，按融资后市值，第30页/共63页30

风险投资商的选择权在成交日起60天内，投资者有权以投资前新易公司3000万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；在成交日起90天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司4050万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；在成交日起180天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司5100万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；第31页/共63页风险投资商的选择权在成交日起60天内，投资者有权以31A种优先股的权利分红权：与普通股相同清算优先权反稀释条款表决权：在公司董事会占1个席位转换权：可随时转换为普通股，初始转换比例为1：1，可根据反稀释条款调整转换比例。第32页/共63页A种优先股的权利分红权：与普通股相同第32页/共63页32

风险投资商投资选择权

时间

公司价值（PRE-MONEY）60天内

3,000,00090天内

4,050,000

（增长35%）180天内

5,100,000(增长25%)第33页/共63页风险投资商投资选择权时间33私募过程中的问题第34页/共63页私募过程中的问题第34页/共63页34首先确定公司可以进行对照的商业模型，然后确定公司的价值衡量指标，最后根据公司所处的阶段最终确定公司价值是价值评估的一般过程。风险投资在私募过程中对公司估值是与公司上市时间和市值直接联系的。私募过程中互联网公司估值通常采用类比估价。第35页/共63页首先确定公司可以进行对照的商业模型，然后确定公司的价值衡量指35

估价第36页/共63页估价第36页/共36当折现率取8%时，公司业务总价值达13.32亿元。当折现率取10%时，公司业务总价值为8.91亿元。第37页/共63页第37页/共63页37风险投资交易价格水平与资金流入量(HotMoney,Hotissue)密切相关－需求拉动，大量资金追逐有限的投资机会，而与企业最终经营成功不相关。第38页/共63页风险投资交易价格水平与资金流入量(HotMoney,Ho38由于风险投资者和公司之间存在的信息不对称，风险投资者通常会在投资条款中设计一些选择权进行控制。公司治理、风险管理与合约设计第39页/共63页由于风险投资者和公司之间存在的信息不对称，风险投资者通常会在39第40页/共63页第40页/共63页40第41页/共63页第41页/共63页41第42页/共63页第42页/共63页42第43页/共63页第43页/共63页43第44页/共63页第44页/共63页44第45页/共63页第45页/共63页45第46页/共63页第46页/共63页46第47页/共63页第47页/共63页47第48页/共63页第48页/共63页48第49页/共63页第49页/共63页49第50页/共63页第50页/共63页50第51页/共63页第51页/共63页51第52页/共63页第52页/共63页52第53页/共63页第53页/共63页53第54页/共63页第54页/共63页54第55页/共63页第55页/共63页55第56页/共63页第56页/共63页56第57页/共63页第57页/共63页57第58页/共63页第58页/共63页58第59页/共63页第59页/共63页59第60页/共63页第60页/共63页60第61页/共63页第61页/共63页61第62页/共63页第62页/共63页62感谢您的欣赏！第63页/共63页感谢您的欣赏！第63页/共63页63不同发展阶段公司价值发展曲线

公司不同的发展阶段具有不同的价值范围，公司应该掌握一个合理的公司价值增长曲线，以保证公司上市顺利进行。保持一个良好的公司价值增长曲线对于公司不断的融资非常重要。很多公司在一开始对公司价值估计过高，往往不利于新的投资者进入。第1页/共63页不同发展阶段公司价值发展曲线

公司不同的发展阶段具有不同的价64中国互联网公司私募过程中不同阶段的公司价值范围(主要风险投资公司经验而确定)

第2页/共63页中国互联网公司私募过程中不同阶段的公司价值范围(主要风险投资65发展阶段公司价值范围（美元）可能的投资者 导入期 500万以内 天使投资人和战略投资者 第一轮融资 1000万—2000万 战略投资人 第二轮融资 5000万左右 战略投资人和公司型投资者 PRE-IPO 7000万---1亿财务投资人（如投资银行） 第3页/共63页发展阶段公司价值范围（美元）可66不同私募投资阶段采用的折现率投资阶段折现率（％）初期50～70第一轮40～60第二轮35～50第三轮35～50第四轮30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4页/共63页不同私募投资阶段采用的折现率投资阶段折现率（％）初期50～根据公司的商业模型，风险投资商往往需要确定公司上市时的基本价值范围和上市的大概时间表。根据风险投资商对中国公司在美国NASDAQ上市时的价值估算，这个范围一般在4亿美元到10亿美元之间。第5页/共63页根据公司的商业模型，风险投资商往往需要确定公司上市时的基本价68按照美国HOULIHAN风险研究公司对美国1980年到1991年77个私募集案例研究，这个折扣比例在不同公司之间差别很大，最低只有公司上市价值的6%，最高可以达到公司上市价值的72%。在实际操作中，一旦确定了公司的最终市场价值和公司的发展阶段，最终的公司价值落入一个范围之后，具体的细节，如公司价值是Pre-Money还是Post-Money，风险投资商资金进入的时间等具体条款安排变开始发挥主要作用。第6页/共63页按照美国HOULIHAN风险研究公司对美国1980年到1969

估值过程确定公司业务类型及可比对象为确定公司价值，必须寻找参照公司，而美国资本市场上缺少类似的商业模型。由于公司主要的收入来自广告和赞助，将公司定义为网络媒体行业，并对美国类似公司进行了比较。第7页/共63页估值过程确定公司业务类型及可比对70

估值模型及参考数值

由于绝大多数网络公司(除YAHOO和CNET）由于网络媒体公司在市场推广和品牌建立方面需要大量投资，运营费用远远超过公司的收入，没有利润，因此，市盈率、DCF等模型方法不适用。第8页/共63页估值模型及参考数值由于绝大多数网络公司71

P/R数值比较YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月数据，使用

30天平均交易价格计算可比公司市值和P/R。

P/R倍数相差很大，从18.8X到596.8X,中值为47.9X第9页/共63页 P/R数值第9页/共63页72第10页/共63页第10页/共63页73P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一个给定的月份中，对网站进行多次访问的个人。比如说，如果一个人在一个月内对新易网访问了15次，就称之为一个UniqueVisitors。通过比较获得了以下数据：最高倍数值为953，最低为83，中值为225.8第11页/共63页P/UniqueVisitorUniq74

数据来源：美国风险投资研究VENTUREONE第12页/共63页数据来源：美国风险投资研究VENTUREONE第12页/共75P/R和P/UniqueVisitors

数值比较

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13页/共63页P/R和P/UniqueVisitors

数值比较

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并购市场价值比较除比较上市公司数据外,并购市场情况也可以提供可比数据。根据WEBMERGER.COM公司统计，在过去18个月中，网络媒体行业发生了大量并购活动。这些并购涉及到内容提供、社区服务、电子商务等各个方面。并购金额从1998年第1季度的2.4亿美元提高到1999年第2季度的200亿美元。1999年上半年，有169起并购活动，总金额达到334亿美元，每个交易平均价值在2亿美元左右。第14页/共63页并购市场价值比较除比较上市公司数据外,并购市77数据来源：WEBMERGER（网络并购报告：1999年上半年）第15页/共63页数据来源：WEBMERGER（网络并购报告：1999年上半年78为从并购市场数据中分析价格和其他参数的关系，WEBMERGER公司分析了其中27个并购。其中有7个发生在上市公司和上市公司之间，一个发生在两个非上市公司，其余为上市公司和非上市公司并购。价格/月独特访问量、价格/平每天页面浏览量和价格/收入等指标结果比较如下：第16页/共63页为从并购市场数据中分析价格和其他参数的关第16页/共63页79上市公司和上市公司之间并购比上市公司和非上市公司并购昂贵得多。可能的原因是由于上市公司在声誉方面具有一定的优势，对于非上市公司是一种很大的补偿。第17页/共63页第17页/共63页80

私募市场评估数据

分析上市公司和并购市场数据后，回到私募集市场。在研究私募市场时，主要从以下指标着手：每一轮融资之间的时间间隔每一轮融资金额、融资前公司价值(Pre-moneyvaluation）两轮融资之间公司增值距离IPO的时间。通过对美国资本市场上近100个互联网公司私募分析，得到以下数据：第18页/共63页私募市场评估数据分析上市公司和并购市场数据后，回81私募估值--不同阶段公司估值上表和下图数据来源：美国风险投资研究公司VENTUREONE第19页/共63页私募估值--不同阶段公司估值上表和下图数据来源：美国风险投资82从以上两个图表可以看出,互联网公司私募有一个清晰的公司价值增长曲线。在每个私募融资阶段，公司价值有大致的范围和增长空间。第20页/共63页从以上两个图表可以看出,互联网公司私募有一个清晰的公司第2083新易公司估值在对新易网络公司价值评估中，参考了以上对比数据，最终以公司收入作为评估基础。由于当时P/R模型受认同。选择NASDAQ网络媒体行业上市公司P/R值的基本水平和公司预计上市时的市场价值确定新易网络的比例基础。当然，

P/R模型没有考虑不同的商业模型造成的收入来源不同，存在局限性。第21页/共63页新易公司估值在对新易网络公司价值评估中，参考了以上对比数据，84新易网1999年的收入为5700万人民币左右，预计2000年业务收入将达到8000万。根据47

的P/R倍数，估计新易网络上市时的市场价值在4亿美元左右。第22页/共63页新易网1999年的收入为5700万人民币左右，第22页/共685确定新易网络融资和发展阶段由于在不同的阶段，公司价值范围和融资金额差异很大。因此，融资阶段成为争论焦点。投资者根据公司的商业运行状况坚持认为司处于创始阶段，公司价值在1000万美元左右，而公司认为自己已经处于第一期融资阶段，只要再经历一轮融资即可进入IPO程序。公司价值范围应该在3000万—5000万美元之间。最终将公司价值确定为3000万—5000万之间。第23页/共63页确定新易网络融资和发展阶段由于在不同的阶段，公司价值范围和融86确定新易公司收入由于新易公司在以前的经营中不太规范，很多合同中没有完全按照网络公司概念来体现收入分类。同时，大量的收入体现为广告互换。因此，确定真实收入，区分网络收入和非网络收入成为争论的另一个焦点。

第24页/共63页确定新易公司收入第24页/共63页87投资者认为，只有真正的网络收入对公司估值才有意义，网络收入是指通过网络获得或者直接和公司网络运营直接相关的收入，这种收入可以随着互联网的发展而急剧扩张。而非网络收入，如新易公司在电视转播或者举行公关活动获得的收入完全是劳动密集型的收入，不具有随网络扩展的潜力，因此，估值时不应按照P/R模型计算。第25页/共63页投资者认为，只有真正的网络收入对公司估值才第25页/共63页88

收入确认第26页/共63页收入确认第26页/共63页89

收入确认国际著名会计公司对新易网络公司收入进行审计后，新易公司1999年可以被确认的收入为3800万。其中1600万为现金，剩余的是经过会计师按照美国会计准则折扣之后的实物收入和广告交换的收入。这些收入可以被确认为网络。第27页/共63页收入确认国际著名会计公司对新易网90

最终交易经过磋商，最终确定新易公司处于发展阶段的第二轮融资过程中，公司在目前收入状况下,

只要再进行1-2轮融资过程，在6—9个月的时间内可以上市，上市时公司的市场价值可以达到

4亿美元左右。第28页/共63页最终交易经过磋商，最终确定新91公司本轮融资前的价值(Pre-Money)为$2800万，风险投资商投资$200万。投资类型为A种优先股本轮融资后(Post-Money)价值为$3000万风险投资商所占股份为6.6%。

第29页/共63页公司本轮融资前的价值(Pre-Money)为$2800万，第92风险投资商投资200万美元，按融资后市值，即3000万美元计算投资者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投资比例则应该是

200/（200+3000）=6.25%第30页/共63页风险投资商投资200万美元，按融资后市值，第30页/共63页93

风险投资商的选择权在成交日起60天内，投资者有权以投资前新易公司3000万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；在成交日起90天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司4050万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；在成交日起180天内，如果投资者没有行使上述选择权，投资者有权以投资前新易公司5100万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份；第31页/共63页风险投资商的选择权在成交日起60天内，投资者有权以94A种优先股的权利分红权：与普通股相同清算优先权反稀释条款表决权：在公司董事会占1个席位转换权：可随时转换为普通股，初始转换比例为1：1，可根据反稀释条款调整转换比例。第32页/共63页A种优先股的权利分红权：与普通股相同第32页/共63页95

风险投资商投资选择权

时间

公司价值（PRE-MONEY）