互联网行业2022Q3回顾与展望

▍市多重利好集中释放预期改善带动估值修复1月以来受疫情防控政策调整预期动国际宏观环境回暖、行业政策持续释放积极信号影响投资者情绪出现明显改善带动板块估值快速修复中概互联网指数累计上涨%腾讯等公司估值修复至5年分位数%左右水平整体来看市场针对行业不确定性的悲观预期已逐渐得到消化板块体估值已走出底部区间。图：恒生科指数值水平tm 均值 均值+sd 均值sd--8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1图：IinaIt（W）0年以资产值及盘变化资产净（亿元） 收盘价美元）0 0 0 0 0 0 0 0 -9-9-0-1-1-0-0-0-1-9-6-1-0-8-0-0-1-0-9-0-1-1-8-1-9-1-0-9-1-0-1-0-2汤路透表：互联网业重公司期跌幅回顾近5日 近一个月 年初至今 近一

1年高点至今恒生科指数.%.%.%.%.%中概互网指数.%.%.%.%.%阿里巴巴.%.%.% .%.%京东.%.%.%.%.%拼多多.%.%.% .%.%近5日 近一个月 年初至今 近一

1年高点至今美团W.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%快手W.%.%.%.%.%贝壳.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%注：最收盘截至2月2日空头快速回补驱动板块上行，近期卖空交易处于相对低位。0月底以来，空头快速回补驱动板块上行港股卖空成交量在市场成交总量占比从0月1日的%快速下降至1月8日的%达到阶段性低点尽管近期回升至%-%但仍处于1年以来平均水平市场情绪趋稳从个股来看截至2月1日腾讯阿里巴巴京东近5日平均卖空股数在成交量占比分别为.9%/%/2.%，均处今年以来相对较低水平，亦体现出整体市场情绪的相对改善。图：港股卖成交占市成总量百比--8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8图：未平仓空数总股比例.%.%.%.%.%.%-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4

腾讯控股 阿里巴巴W 美团京东集团W 百度集团W 快手图：5日平均空股数交量腾讯控股 阿里巴巴W 美团京东集团W 百度集团W 快手///4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4//4南向资金持续流入丰富港股流动性0月中下旬以来港股南向资金流入明显增加，1月2日南下资金单日净流入7亿港元达近期峰值截至12月2日近0日港股通资金净流入0亿港元。从个股来看，快手近期港股通持股占比有所上升，2月2日达.%；腾讯、美团港股通持股占比稳中略降，2月2日分别为.3%/14%。图：0月1日以来南下单日净入明增加南下资单日流入亿港）0图：港股近0日资金净（亿港）,0,0

沪市港股:近日资金流入亿港元 深市港股:近日资金流入亿港港股通近日资净流/亿元,0,0,00-9-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1图：主要中互联公司股持股占比小米集团W 快手W 小鹏汽车美团W 理想汽车W 腾讯控股--4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4机构持股偏好分化，基本面稳健高性价比个股更受青睐。从机构持仓来看，由于前期阿里及腾讯在互联网反垄断和监管方面面临更大压力，叠加核心业务收入增速放缓，1年以来持仓机构数及持股比例均呈下滑趋势。2Q3，腾讯/阿里持仓机构数分别为8/104家机构持股比例分别为1.%/60.7%均处8年以来低点而对于监管压力较小业绩韧性较强且具有较高估值性价比的公司如拼多多快手等机构持股呈现稳中有升的趋势我们认为基本面改善的高确定性仍将是后续公司吸引增量资金的关键图：腾讯持机构及持比例 图：阿里巴巴股机数及股比例机构数 持股比例 机构数 持股比例0富牛牛p

0富牛牛p

图：京东持股构数持股例 图：拼多多持机构及持比例机构数 持股比例 机构数 持股比例0富牛牛p

Q3Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3富牛牛p

图：美团机构及持比例 图：快手持股构数持股例机构数 持股比例 机构数 持股比例0

Q3Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

0

富牛牛p 富牛牛p▍外部环境监管常态化叠“二十条加速落地续释放积极信号近两年来，压制互联网板块的外部压力主要来自于：1）经济预期影响折现分子；）利率环境影响折现分母；）监管影响板块风险溢价。当下，互联网板块的压制因素正在逐步得到缓解。业绩方面疫情防控优化政策加速落地整体进度超预期自1月1日国家卫健委公布优化疫情防控的二十条措施以来，各地在政策落地进度上持续超预期。1月0日广州海珠天河、荔湾番禺等多区分别解除疫情防控临时管控区；北京无社会面活动者可不参加全员核酸2月1日广州南沙区黄浦区恢复生产生活秩序有序恢复线下教学北京宣布2月5日起公交地铁不得拒绝无8小时核酸证明的乘客此外河南郑州、四川成都天津等多地亦发布相关政策弱化各场所对高时效核酸的查验要求公共交通、医院就诊、线下秩序等逐渐恢复常态化。随着疫情防控优化政策落地进度的持续超预期，有望加快生产生活秩序的恢复以及经济的回暖。表：1月以来情防优化政策事件监管政策事件 相关机构 时间 要点《关于进一步优化冠肺炎疫情防控措科学精准做好防控作的通》

国家卫委 .1

公布进一步优化疫情防控的二十措施风险员及域判定离期限限等方面政策行优，同加医疗资、疫接种基础备作。对优化完善防控措意见建的座会

国家卫委 .0

随着奥密克戎病毒致病性的减弱疫苗接种的普及防控经验的积我国疫情防控临新形势新任务防工作中进防政策续优走步停步断完诊断检测治隔等措施强全人特别老年免疫种加快治药物医疗资源备，实好疫情防、经济稳住发展安全的求。广州 .8

海珠区小管区域非管区铁、公恢复营；除海珠番禺天河白云的7个区，社会活动可不加员核酸。深圳 .0 封控管快封解，解尽，合居家离条的密接触实居家隔。佛山 .0 解除所疫情控临管控，面恢复铁、交等共交运，人员序流。广东 广州 .0

海珠、河、湾、禺等区别解除情防临时控区从化区闭半闭场有序放有序恢堂食。广州 .1

荔湾区产经性场、密半闭场所堂食序恢，居群凭绿码行越秀区分高险区整为风区，居群众绿码行；南沙区黄浦恢复产生秩，有序复线教学。广州 .2 医疗机门急凭绿通行住凭4小时核酸。.0 无社会活动可不加全核。北京.2 .5起公交地不得绝无8时核酸明的客。河南 郑州 .9 公交、铁全恢复次，租、网约可出区运；监管政策事件相关机构时间要点无社会活动可不加全核。成都.0进写字只查2小时酸，区不用核酸。四川成都.1进入医机构的公场所乘公共交不再验核阴性明；符合居隔离件的切接者选择居隔离重点群需期行核酸测。天津.2取消2小时核证明验，查验健码。各各地方府官，利率环境方面，根据美联储点阵图及市场一致预期，预计利率将于3年上半年顶，缓解估值压力。图：美联储2年9月点阵图美储监管层面国内外监管持续释放积极信号政策预期趋稳近期国内外针对互联公司的监管均持续释放积极信号。国内方面，自2年以来，行业监管趋于常态化，在推动反垄断、数据安全、个人隐私未成年保护等监管政策落地的同时亦兼顾行业的稳运行中央政治局会议全国政协专题协商等高级别会议也多次释放出支持互联网公规范健康发展参与数字经济发展的积极信号1月以来游戏版号的发放蚂蚁集团改的推进等多重利好的集中释放进一步明确政策底信号。海外方面，8月，中美就中概审计达成协议1月根据彭博报道COB提前结束香港的审查工作亦缓解了市对于DR退市的担忧。整体来看，国内外对于互联网行业的监管政策趋于平稳，受政影响带来的估值压制亦有望逐渐改善。表：2年以来联平台济相关策事件时间 监管政策事件 相关机构 要点.1.1

《关于动平经济范康持续展的干意》“四数经济展划》

发改委市监总局等9部门国务院

肯定平经济我国字经的要组成分，确监目的推平台济规范康持发展。强调优升级字基设施推产业数化和字产化、升共服数字化平、全完数字济理体系有效展数经济际作。中国政继续持各企业境上市；持稳求进通过范透明、.3 国务院融委议 国务院融委.4 中央政局会议 中央政全国政“推数字济持

可预期监管稳妥进并快成大型台公整改作。要促进台经健康展，成台经济项整，实常态监，出支持平经济范健发展具措施。支持平经济民营济持健发展，理好府和场关，持数字.5

续健康展”题协

全国政协中国证会中

企业在内外本市上市以放促竞，以争促新。中国证监督理委会中民共和财政于2年8月6日与美.8 中美就概股计达协2年1月份国产络戏审批息

财政部、国家新出版署

国公众司会监督员（O签署审监管作协将近期启动相关作。发布1月国产络游审批，共0款游戏审，括腾《合金弹头：觉》与易的大话游归来。.1

蚂蚁消增资 蚂蚁消金

鱼跃医等7家公参与轮蚂增资的权认，本总增金为亿元。资完后，蚁消的册资本为5亿元。资料来：各委官，各司告，▍业绩回顾：降本增效持续亮眼，子赛道表现分化整体表现：利润持续释放，收入仍待修复收入端环比呈现改善但复苏仍待观察随着用户渗透率的逐步触顶互联网公难以继续通过高增长对抗经济景气度的波动，宏观经济变化对行业的影响加深。而在经增长承压散点疫情扰动消费相对疲软等多重因素影响下短期内互联网公司收入增长仍较难有明显改善2Q主要互联网公司的收入增速环比有所改善但仍处于相对低位。其中，拼多多凭借消费降级的趋势性机会和平台货币化能力的提升实现强劲的逆势增长，2Q3收入同比增速达%。展望未来，随着防疫政策优化带来的宏观回暖和消费复苏，预计明年板块整体收入向上的趋势将更为明显。表：Q1至今主互联公收入增速Q1 Q2 Q3 QE QE QE QE QE阿里巴巴.%.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%.%.%.%快手.%.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺.%.%.%.%.%.%.%.%Q1 Q2 Q3 QE QE QE QE QE合计.%.%.%.%.%.%.%.%各司公，彭一预期， 注：利预新于2年2月4日利润端主动开启降本增效利润持续释放相比于收入端和宏观经济的强相关互联网公司在利润端展现出更强的能动性为应对宏观经济和政策的压力，互联网企业主动开启降本增效通过优化人员配置精简非核心业务条线收紧内容成本削减广告营销投入等方式进行利润端优化。2Q3，主要互联网公司均展现了较强的利润释放能力，No-GAP净利率同比及环比均呈现明显改善2Q3主要互联网公司累计No-AP净利润同比增长约%在宏观环境及收入端尚未出现明显改善前我们预计降本增效仍将是互联网公司短期的核心战略根据彭博一致预期2Q-2Q样本公司累计收入增速一致预期分别为6.%/8.5%/1.8%/1.6%/12.%，累计No-GAP净利润增速一致预期分别为2.7%/5.2%/21.7%/15.0%/22.6%，累计N-GP净利率一致预期分别为1.2%/1.6%/12.1%/1.0%/1.3%。表：Q1至今主互联公司GAP净利润同增速Q1 Q2 Q3 QE QE QE QE QE阿里.%.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%合计.%.%.%.%.%.%.%.%各司公彭一预期，表：1至今主互联公司GAP净利率Q1 Q2 Q3 QE QE QE QE QE阿里.%.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%.%.%.%快手.%.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺.%.%.%.%.%.%.%.%合计.%.%.%.%.%.%.%.%各司公，彭一预期， 注：利预测新于2合计.%.%.%.%.%.%.%.%Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 E E E E E阿里.cs.cs .cs .cs.pcs .cs .cs .9cs .cs .cs腾讯控股.cs.cs .cs.cs.pcs .cs .cs .9cs .cs .cs京东.cs .cs .cs .cs .pcs .cs .cs .1cs .cs .csQ3 Q4 Q1 Q2 Q3 E E E E E拼多多.cs.cs.cs.cs .pcs.cs.cs.2cs .cs.cs网易.cs.cs.cs.cs.pcs.cs.cs .2cs.cs.cs百度.cs .cs.cs .cs .pcs.cs .cs.1cs .cs .cs快手.cs.cs.cs.cs .pcs.cs .cs.1cs .cs .cs哔哩哔哩.cs.cs.cs.cs.pcs .cs.cs.5cs.cs .cs唯品会.cs .cs .cs .cs.pcs .cs .cs .5cs .cs .csBOS直聘.cs .cs.cs.cs .pcs.cs.cs .9cs.cs.cs爱奇艺.cs.cs.cs.cs.pcs.cs.cs .9cs .cs .cs合计.pcs.pcs.pcs.pcs.pcs.pcs.pcs.9pcs.pcs.pcs各司公，彭一预期， 注：利预测新于2年2月4日费用端销售费用缩减研发及管理费用相对稳定在互联网渗透触顶叠加收入侧增长承压时主要互联网公司均通过销售费用的缩减实现利润的释放。2Q，阿里腾讯百度快手销售费用同比下降5/3/21/9亿元构成利润释放的主要来源而拼多多仍然延续2Q2逆势加大销售费用投入的趋势，2Q3销售费用同比增长%，从而在竞争相对弱化的营销环境中实现了更高的获客效率，2Q3收入同比增长%。研发费用作为公司中长期竞争力的投入即使在收入增长承压的情况下，也未被明收缩22Q尽管各公司因投入节奏和季节性影响而略有差异但主要互联网公司研发用率均保持相对稳定。管理费用则相对刚性除部分公司因人员裁撤的一次性补偿带来管理费用率的波动外近几个季度主要互联网公司管理费用率均保持相对稳定2Q主要互联网公司累计管理费用率为%，同比持平，环比略升pct。表：Q1至今主互联公销售费率Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3阿里巴巴.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%.%.%快手.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%.%.%猎聘.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺.%.%.%.%.%.%.%合计.%.%.%.%.%.%.%各司公，合计.%.%.%.%.%.%.%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3阿里巴巴.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3百度.%.%.%.%.%.%.%快手.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%.%.%猎聘.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺.%.%.%.%.%.%.%合计.%.%.%.%.%.%.%各司公，表：Q1至今主互联公管理费率Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3阿里巴巴.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股.%.%.%.%.%.%.%京东.%.%.%.%.%.%.%拼多多.%.%.%.%.%.%.%网易.%.%.%.%.%.%.%百度.%.%.%.%.%.%.%快手.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩.%.%.%.%.%.%.%唯品会.%.%.%.%.%.%.%BOS直聘.%.%.%.%.%.%.%猎聘.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺.%.%.%.%.%.%.%合计.%.%.%.% .% .%.%各司公， 注：百和爱艺销与管理用合披露电商：Q3环比改善，消费偏弱叠加物流影响Q4或将承压行业Q3网零大盘伴随宏观回暖持续修复随着5月中下旬以来局部疫情逐步缓和消费大盘呈现温和复苏的态势社零总额-9月同比增长.1%/27%/5.%/25%分渠道看受益于物流恢复以及各电商平台相继开启多个营销节点线上零售表现整体优于线下-9月实物商品网上零售额同比增长5.%/6.3%/6.%/8.%，展现出良好的复苏趋势。网络零售渗透率稳中有升，222年9月达%。图：月度社总额增速社零总（亿，当值） 当月同比000000000-

--2-5-8-1-3-6-9-2-4-7-0-2-5-8-1-3-6-9-2-4-7-0-2-5-8-1-3-6-9国统计局图：国内近网上下零额长情况 图：国内近网络售渗情况10%20%--3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6

实物商品上零额（整后月值）当月同网下同比

--2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8

网络零渗透（累值）30国统计局 国统计局30用户网购渗透较为充分竞争核心从流量转向留量电商已经成为互联网中渗透较深的子行业根据CNNIC2年6月网络购物的网民使用率达%主要电商平台用户数亦接近触顶02Q1阿里拼多多C达.0/8.2亿此后不再按季披露C；02Q3京东C达8亿同比增长%增速进一步放缓而前期凭借庞大流量优势实现电商业务快速增长的短视频平台亦面临着用户数及时长增长放缓电商填充趋于饱和的趋势整体来看，随着电商行业流量红利的触顶，如何更好服务消费者、获取更多钱包份额将成为未来的竞争核心。图：主要互网子业网使率/2 /6 /2 /6IC图：主要电平台A（百万） 图：主要电平台AC季度增（百）阿里A：百万 京东AU 拼多多AU

阿里 京东 拼多多1000000000000Q1Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q3公公告测算

0公公告图：主要电平台均单使时长（钟）淘宝 京东 拼多多 抖音 快手/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9mile收入：Q3环比改善，拼多多及直播电商增长亮眼。得益于2Q3较为稳定的疫情管控以及更通畅的物流环境带来网零大盘的修复，主要电商平台Q3业绩均出现环比改善整体来看国内主要电商平台累计收入同比增长%，增速环比提升pcts。其中，受益于消费降级的趋势性机会和货币化能力的提升拼多多收入实现强劲增（o+6%同时，直播电商持续维持高景气，快手GV电商收入同比增长26.%/9.4%，抖音电G（支付口径）同比增长超%。随着网零回暖叠加疫情防控优化政策的逐渐落地，电商平台收入端有望持续修复。表：Q1至今主电商台/GV增速Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3阿里巴巴-中国售.%.%.%.%.%.%.%京东-商品平台及广告务收入.%.%.%.%.%.%.%拼多多-总收入.%.%.%.%.%.%.%快手-其他服务入.%.%.%.%.%.%.%抖音电商–支付.%.%.%唯品会-商品收入.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩-电商其他.%.%.%.%.%.%.%中国电商.%.% .%.%.%.%.%各司公，算利润：聚焦核心业务，新业务大幅减亏贡献利润。23各公司继续延续降本增效的趋势在相对低迷的市场环境下战略聚焦核心业务而对新业务的营销获客等投入相收缩同时对经营效率提出更高的要求阿里方面Q淘特淘菜菜及盒马累计减亏9亿元本地生活减亏0亿元对集团利润改善做出显著贡献面2Q得益于京喜持续减亏及出售开发物业收益新业务经营利润首次转正达8亿元短期来看预计保障核心业务稳健增长、聚焦新业务效率提升仍将是各公司的主要战略。图：阿里巴核心业战亏（亿元） 图：京东新务经利润百元）及PM-0000100120140160180200

0-0100015002000250030003500

新业务 新业务

公公告 公公告展望双1整体表现较为平淡叠加物流影响下Q4或将承压根据星图数据02年双1期间全网GMV达.1万亿同比增长%作为全年最大的电商购物节今年双1整体表现较为平淡，预计对Q4网零提振效果相对有限。同时，0月以来散点疫频发再度影响物流履约根据中国物流与采购联合会国内物流业景气指数自9月以来续下滑，1月跌至%，仅略高于4月水平（3.8%。消费力偏弱叠加物流影响，我们预计Q4电商或将有所承压。图：2年双1整体销数据 图：中国物业景指数（P：业务量120001000000-星数据

销售额亿元） y

--0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6-2-0-6中物流采购合会中长期看消费大盘回暖有望带动电商修复随着疫情防控优化政策的加速落地其对电商更为远期的影响可以参照1年的消费趋势1年以来在整体疫情管控相对稳定的情况下，部分消费需求自然回流到线下网零增速和社零大盘高度趋同仅在疫情出现反复时产生较为明显的超额增长。从网零渗透率看，自0年底达到%后，尽由于季节性和疫情影响呈现波动但整体并未有明显提升截至22年0月网零渗透率仍为%。因此，从中长期看，电商基本面的改善仍有赖于整体消费大盘的回暖。图：国内近网上下零额长情况 图：国内近网络售渗情况20%--2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0

社零总额当月）y实物商品上零额（月值网下同比

--2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8

网络零渗透（累值）30国统计局 国统计局30广告：短期承压，宏观修复后有望超额反弹作为宏观景气度的放大指标，随着经济加速修复，互联网广告市场有望迎超额反弹。广告市场体现的是企业营销费用预算支出，在经济上行周期内，广告需求反弹幅度显著。对比社零数据与TR口径广告花费按月同比增速，可见广告市场增速振幅明显高于宏经济指标。回顾0年以来疫情管控情况与我国互联网广告市场规模的走势，可以发现2Q2疫情管控向好的阶段市场迎来加速反弹，2Q22Q1广告大盘同比19.3%/23.7%/26.%/54.%2Q2以来广告市场再次走弱我们预计随着1月日发布的优化防“二十条”政策以及具体措施的加速落地，宏观经济有望逐月转暖告市场有望迎来超额反弹空间。图：广告市波动度大宏经济波幅度 图：我国互网广市场模亿元）增速广告市场体花y 社零总额月y 互联网告市规模亿元） y10%20%30%国家计局TR 注每年~2月社零据为并披，图中2月社零同增速为~2月合计径

25002000150010000-国统计局

图：2QQ3重点行广告投数占比Q1 Q2 202Q3 Q4 Q1 Q2 Q3Aing效果类广告逆势显韧性，宏观回暖后品牌广告有望释放增长弹性。宏观承压背景下，广告主投放意愿下滑更少的营销预算集中于更具投放确定性的效果类广告Q由于电商广告较高的转化效率电商平台广告收入环比回暖。短期宏观低迷环境下预计以果类广告为主的平台仍将保持较强韧性。而以品牌广告为主的微博、爱奇艺、腾讯等在2Q3仍然承压，尽管短期内难有明显起色，但随着疫情防控政策的持续宽松带来的经活动的修复，品牌广告在中长期有望展现更强的恢复弹性。表：1至今主要量平广告收增速Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3阿里巴巴-客户理收入.%.%.%.%.%.%.%京东-平台及广服务入.%.%.%.%.%.%.%拼多多–在线销服务.%.%.%.%.%.%.%快手-线上营销务.%.%.%.%.%.%.%抖音广告.%.%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3百度-在线营销入.%.%.%.%.%.%.%腾讯控股-网络告.%.%.%.%.%.%.%微博-广告营销.%.%.%.%.%.%.%哔哩哔哩-广告.%.%.%.%.%.%.%爱奇艺-在线广服务.%.%.%.%.%.%.%合计.% .%.%.% .%.%.%资料来：公公告在线招聘：供需失衡与错配并存，静待企业招聘需求回暖行业失业率维持高位供需存在错配当前我国劳动力就业市场供需失衡与供错配的现象并存，供需双方均面临一定困境。一方面，国内失业率处于高位，2年0月我国城镇失业率为.%-4岁就业人员失业率为%劳动力供给过剩的问题持续凸显。另一方面，尽管疫后求人倍率有所回落，但2年6月仍达，处于相对高位，供需错配使得企业招聘仍存难点。图：我国城镇查失率 图：分年龄段业人调查业率% % % % % -1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9

就业人员查失率:岁就业人员查失率:岁W图：我国求人率.8.6.4.2.0.8.6.4.2--3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1用户：C端用户增长态势良好，B端招聘需求仍然承压。从头部在线招聘平台来看求职者端仍然保持稳健的规模增长和较高的活跃度OS直聘在注册恢复后用户快速增长在Q3招聘淡季中U仍提升至0万同比增长%猎聘注册个人用户数达0万，同比增长%。当前制约公司营收增长的主要因素仍然在于企业端招聘需求不振，2Q，OS直聘付费企业用户数为0万，首次出现同比下滑；猎聘验证企业用户数达0万同比增长%以中高端为主的客户结构在宏观逆风时展现出一定的业绩韧性。图：BS直聘A（百万及增速 图：猎聘注册人用数（万）及速A（百万） y 注册个用户目（万） oy50BS直聘公告

0猎公告

图：BS直聘付企业数（百）及速 图：猎聘验证业用数（万）及速付费企用户（百） y 验证企用户（百） y4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0BS直聘公告

.2.0.8.6.4.2.0猎公告

业绩收入短期持续承压盈利能力维稳在当前宏观承压和局部疫情反复扰动影企业经济活动的背景下，企业对于招聘预算的支出更加谨慎从而导致在线招聘公司短收入持续承压2QOS直聘/猎聘营收同比-2.%/-%公司亦适时调整战略以提升经营质量通过缩减营销投放提高人员效率等方式实现稳健的盈利能力2QOS直聘猎聘No-GP净利率分别为2.%/23.9%，同比提升pcts。图：Q1以来收同比速 图：Q1以来GP净利率BOSS直聘 猎聘 BOSS直聘 猎聘