实物期权方法在房地产投资项目中的应用-精

-PAGE14-实物期权方法在房地产投资项目中的应用姓名：白春颖学号：20708176专业：技术经济及管理学

目录目录 2摘要 3ABSTRACT 4前言 5第一章净现值法简介及不足 61.1净现值法简介 61.2净现值法的缺陷 6第二章实物期权理论概述 82.1实物期权定义 82.2实物期权理论 82.3实物期权方法对房地产投资的重要意义 9第三章实物期权理论在房地产投资项目中的应用 11结论 13参考文献 14

摘要近几年来我国的房地产业正处于不断地发展与壮大的过程之中，关于房地产类投资项目的评估越来越受到投资人士的重视，并且已成为能够给企业带来利润、推动房地产市场发展的一项重要工作。房地产类项目投资具有不可逆、可延迟等特性，这使得传统的净现值法在进行评估的过程中出现了自身难以克服的缺陷，而实物期权法具有灵活性，在评估过程中的运用能够使项目评估更加全面、充分、科学。关键词：房地产投资项目；实物期权法；评估运用

ABSTRACTWiththecontinuousdevelopmentandstrengtheningofChina’srealestatemarket,asanimportantworktoprojectappraisalenterprisesprofitsandpromotethedevelopmentofrealestatemarket,assessingrealestateprojectshavebeengottentheincreasinginvestorattention.Intheprocessofassessingrealestateinvestmentprojects,realestateinvestmentprojectsirreversible,canbedelayedandothercharacteristicsmaketraditionalNPVtoshowsomeovercomeshortcomings,buttheuseofrealoptionsintheassessmentprocesscanmakeassessmentprojectmorecomprehensively,adequatelyandscenically.Keywords:realestateinvestmentprojects;realoptions;assessmentandapplication

前言我国的房地产业是在十一届三中全会以后，伴随着改革开放的浪潮，经过长期孕育应运而生的。1988年4月12日，七届人大一次会议通过宪法修改案，规定土地使用权可以依照法律的规定转让，从而为房地产业的发展奠定了法律基础。1990年5月，国务院发布实施《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，确定了国有土地有偿使用制度，直接推动了房地产业的形成和兴旺。十几年的发展，我国房地产业取得了令人瞩目的成绩：房地产投资迅速增长，土地批租量迅速增大，多种类型开发区纷纷设立，房地产开发企业数量激增。据统计，2006年全国房地产开发投资突破21000亿达到21446亿元，几年来，房地产开发投资始终保持在20%左右的增幅。然而，因房地产投资而破产的也屡见不鲜。对房地产这类特殊的投资项目，投资评估至关重要，关系到公司企业的生死存亡。而投资者采用何种方法进行评估

第一章净现值法简介及不足1.1净现值法简介现行的传统投资项目定量评价方法主要包括内部收益法、净现值法决策树法、仿真方法和回收期法等。但随着市场环境的日新月异，未来不确定性己成为制定财务决策不可忽视的重要因素。由于它们的一些假设忽略了许多重要的现实影响因素(诸如投资项目未来不确定性、信息的不对称一性等)，因而在实际应用中存在着传统理论方法框架下难以从本质上得到解决的问题。传统的房地产项目通常采用折现现金流方法(DiscountedCashFlow，简称DCF)。这种方法最初并没有考虑房地产投资项目未来现金流的不确定性和项目执行过程中的灵活性，它其实是借用经济学对资产价值的定义来确定项目的经济价值。在经济学中，一项经济资源的价值定义为该资源未来产生的现金流的贴现值。由于投资项目未来产生的现金流大都是不确定的，因此项目选择的贴现率必须根据项目的风险水平加以调整，资本资产定价模型（CAPM）因其直观且容易理解而经常作为调整贴现率的有效工具。然而经过多年的实践，人们发现DCF方法在某些方面存在严重的缺陷，最突出的是这种方法不能有效处理项目投资涉及的管理柔性及项目投资所蕴涵的战略价值。1.2净现值法的缺陷通常应用DCF方法时存在三个陷阱：(1)对长期投资项目，决策者经常不恰当地处理通货膨胀产生的影响。项目投资过程和项目投资后产生的各种现金流受通货膨胀影响方式不同，应采用不同的方法处理，这一点经常被投资者所忽视。(2)对项目产生的现金流采用单一的贴现率，不能正确反映项目现金流的风险特性，特别是对有些项目，项目后期的现金流风险明显比前期小。(3)采用DCF方法的决策者通常不能恰当处理项目执行过程中的管理灵活性及对未来事件管理者的反应能力。容易造成项目价值的低估。Myers(1987)也指出传统DCF方法在具有战略意义的投资项目决策时存在致命缺陷，建议在这些项目决策时运用期权思维方式。由于投资项目具有投资的不可逆性、未来收支的不确定性和投资时间的可安排性，NPV方法的局限性使得其在投资决策中无法考虑各种经营变化带来的影响。投资项目可以根据经营变化做出选择，把这种选择权看作期权，启发我运用期权理论去研究投资项目决策中所包含的期权及其内在价值。在实物期权理论产生后，就可以对房地产项目具有的灵活性价值进行定量的估算，从而更科学、全面地评估房地产项目的价值。

第二章实物期权理论概述2.1实物期权定义实物期权是从金融期权的概念发展而来的。金融期权是一种合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。期权合约产生的权利和义务是不对称的，期权持有者（期权多头方）有权利但没有义务履行该合约，而期权的出售者（期权的空头方）则有绝对的义务履行该合约。为了取得期权赋予的权利，期权持有者必须支付一笔期权费。期权费即为期权的价值。有关期权的概念已存在多年，但期权作为一种创新金融产品在市场进行交易则到70年代才在美国出现。在金融期权中，大家所熟悉的主要有看涨期权和看跌期权。然而看涨期权和看跌期权不是仅有的期权类型，在实践中，只要是具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权，如债券的转换权或赎回权等。实物期权是金融期权在实物领域的扩展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。而实物期权赋予的权利也往往是某项投资或管理的选择权。拥有实物期权，其持有者就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。随着实物期权的发展，其内容和表现形式越来越多样，结构也越来越复杂。从最初的投资选择权发展到包括投资、融资和经营等各方面的灵活处置权；从单一的实物期权发展到多重复合，多种相关实物期权组合。为了更好地识别和建立实物期权分析框架，有必要首先对其进行分类，以便为每一类实物期权建立较为统一的分析框架。2.2实物期权理论实物期权在实践中之所以进展较慢，主要是因为目前对实物期权的介绍过多地集中于模型化技术，而忽略这样一个事实：实物期权是一种思维方式。这种思维方式主要包括以下几个部分：（1）期权是一种或有决策（contingentdecision）。期权就是可以在看到事情是如何发展之后再制定决策的机会，在决策时刻假如情况向好的方向发展，就作出一种决策，但如果情况向不好的方向发展，就做出另一种决策。这就意味着期权的损益是非线性的，它将随着你的决策变化而变化。（2）期权是有价值的。投资项目中蕴涵的投资机会、管理灵活性等实物期权可以利用金融市场的信息作为输入量来为其定价，其结果是使管理期权、金融市场的选择权，内部投资机会等具有等值基础上的可比性。然而实物期权的价值必须依靠管理者的有效决策才能实现，管理者在最恰当的时刻作出最恰当的决策是实物期权价值实现的保证。（3）期权思维方式可以用来设计和管理战略投资。面对不确定性和未来巨大潜在利益的战略投资，决策者面对的关键决策问题是如何降低不确定性暴露，如何能够在出现有利的情况下增加收益，为此决策者首先要识别和估价战略投资中的实物期权，其次是为了更好使用期权而重新设计投资，最后是运用产生的期权来管理投资。2.3实物期权方法对房地产投资的重要意义房地产投资由于其产业自身的特点，具有一些有别于其它投资的特征：首先，房地产投资对象的固定性和不可移动性。一旦实施了投资，其产品就会永久固定，无法随着周围环境和条件的变化做相应调整。因此投资前的决策非常重要；其次，房地产投资过程周期长、成本高，从土地所有权的获得、建筑物的设计、施工到建筑物的投入使用，最终收回投资，需要相当长的时问，而尺房屋建筑是大量建筑材料的堆积，耗资巨大，如果前期决策失误，将造成很大的损失；最后，房地产资产的低流动性:房地产商品不像一般商品可以在短期内售出，其交易过程时问较长。因此，商品易受外部因素的影响而使其价值贬值。以上这些都对投资决策提出了更高的要求。如果决策失误，将给投资者带来巨大的经济损失。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有十分重要的意义。实物期权充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩大期权、放弃期权等。这些权利的价值是山决策者的决策灵活性创造出来的。机会、柔性等概念在投资决策中的广泛使用。说明了实物期权理论广泛的现实意义和对传统决策方法的更新，实物期权因此被称为是投资决策的革命。也正是由于实物期权分析方法充分地考虑了项目的经营柔性和企业的战略适应性，因此更适合评价不确定条件下的投资项目。在房地产投资决策领域，实物期权理论的应用使决策者的灵活性价值得以体现和量化，从理论上修正了传统决策方法的缺陷和不足，使房地产投资决策更加科学合理，具有重要的理论意义。

第三章实物期权理论在房地产投资项目中的应用实物期权理论认为，投资者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较好的投资机会。因此，在下列情况下，当传统的NPV法不能够很好的解决项目所面临的不确定性时，就需要运用实物期权法来分析决策。第一，当存在或有投资决策时,传统的投资决策方法不能正确估计这种投资机会的价值。第二，当投资项目的不确定性足够大，以至于要等待更多信息以避免不可回收投资的投资失误。第三，当投资项目的价值主要有未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流决定。第四，当不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性时，只有实物期权法才能正确的对含有灵活性期权的投资进行估值。第五，当有项目更新和中途战略修订时。实物期权方法主要分离散型和连续型两种，在这里我们主要介绍离散型实物期权的具体应用方式。先假设我们要评估一个房地产投资项目的价值,以决定是否进行投资。假设在初期时刻开发一块土地需要的投资额度为I0=104，项目在未来时刻具有不确定性，未来一年后，如果市场条件好,项目的市场价值为V+=180，相反，如果市场表现不好，则项目的市场价值V-=60，假设未来一年后市场条件好的概率和市场条件不好的概率相等，即均为50%。应用传统的现金流量折现方法，我们会得出此项目的NPV为负值:-4。但是，如果我们考虑到该投资项目所具有的一些实物期权，我们会改变项目的投资决策。(1)推迟期权的定价假设在一年后，投资者有权决定是否对此项目进行投资。投资者所具有的这个权利就是对该项目的推迟期权。一年以后，如果情况好，则决定投资；如果情况不好，则可以放弃。投资者所具有的这种推迟期权犹如对项目价值的一个看涨期权，我们利用二叉树定价原理来评估推迟期权的价值。假设无风险利率r=8%，则初始时刻的投资I0=104，一年后的价值为I1=104×(1+8%)=112.32。当市场条件好时，一年后推迟期权的价值为D+=max(V+-I1，0)=max(180–112.32，0)=67.68当市场条件不好时，一年后推迟期权的价值为D-=max(V--I1，0)=max(60–112.32，0)=0风险中型概率P为P=(I+r)S-S-/S++S-=0.4利用二叉树期权定价模型，含有推迟期权投资项目的价值为D0=pD++(1-p)D-/(1+r)=(0.4×67.68+0.6×0)/1.08=25.07利用上述计算结果，我们可以得出下面的结论，具有推迟期权投资项目的价值为25.07，因此推迟期权的价值为25.07-(-4)=29.07。所以，虽然投资项目的NPV为负值，但我们不能永远放弃对该项目的投资。2.扩张期权的定价假设一年后，如果市场条件好，投资者有权在所开发的土地上再建设写字楼，投资I=80，使得投资项目的价值翻一番，成为2V。投资者所拥有的这种扩张期权，犹如金融期权的看涨期权。一年后，当市场条件好时，项目投资机会的价值为:E+=max(V+，2V+-I)=max(180，360-80)=280一年后，当市场条件不好时，项目投资机会的价值为:E-=max(V-，2V--I)=max(60，120-80)=60所以，考虑扩张期权时，投资项目的价值为:E0=pE++(1-p)E-/1+r-I0=(0.4×280+0.6×60)/1.08-104=33.04因此，扩张期权的价值为33.04-(-4)=37.04。考虑到投资项目扩张期权的价值，我们应改变原来的放弃投资决策方案。

结论总之，实物期权方法能够改变