回顾与展望中国A股投资策略

中国A股投资策略

2003年回顾与2004年展望

杨锐2003年12月主题2003年：在渐进式制度变迁中分享经济增长2004年：从经济增长到企业成长说明：文中图表除特别说明外，均来自博时基金管理公司。22003年：回顾与启示“历史表明，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择”。

--1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯，《经济史中的结构与变迁》一、2003年：回顾投资策略：从价格投机到价值投资关键词：核心资产、强者恒强、“漂亮50”博时2003年投资策略报告回顾

4二、2003年：启示启示1：2004年的起点并不是从最低点开始的！启示2：资本市场越来越开放－全球视野下的A股市场。5二、2003年：启示启示3：机构投资者间的博弈真正开始了！启示4：价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标准：增长溢价与大盘溢价

62004年：从经济增长到企业成长“中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂，其积极参与者和成长性因素也随之骤增”。

--厉以宁,《ChinaEnablingANewEraofChanges》零、逻辑

8一、观点1：“股权分割”问题在逐步改善预期的变化恐惧讨论期待

9二、观点2：不仅仅是人民币升值全球视角中的中国经济中国与美国在世界经济中的地位:1700—2015资料来源：AngusMaddison,2003,《世界经济千年史》。10二、观点2：：不仅仅是人人民币升值汇率升值与资资产价格理论：Balassa-Samuelsoneffects案例：日元的的广场协定(PlazaAgreement,1985)推论：资产价价格上涨日本汇率升值值与资产价格格的变化：1970-1997资料来源：奥奥村洋彦，2000，《《日本“泡沫沫经济”与金金融改革》。。11三、观点3：：重新理解中中国的经济增增长政府的逻辑政府投资需求求→民间投资资需求→居民民消费需求→→消费品行业业启动→国民民经济全面复复苏周期的起点存货投资变化化的意义资料来源：右右图数据来自自宋国青，2003。新的经济周期的上升阶段轻工、纺织基础设施、房地产家电基础设施、房地产汽车12三、观点3：：重新理解中中国的经济增增长投资实际利率固定资产投资资(FAI)增长率13三、观点3：：重新理解中中国的经济增增长双引擎：重工工业化与城市市化瓶颈与产能扩扩张周期特性“蛛网理论””左图资料来源源：UBS.14三、观点3：：重新理解中中国的经济增增长老问题：投资资的绩效增量资本产出出率(IncrementalCapital-OutputRatio)Krugman批判:“在在整个东南亚亚地区，反映映为维持一定定产出增长率率所需要的投投资率增长的的指标：‘增增量资本产出出率’都是不不断上升的。。投资效率低低下，正是东东亚金融危机机最深刻的根根源。”中国的ICOR(资料来源：CICE，CICC)15三、观点3：：重新理解中中国的经济增增长新问题资源的约束：：以铁矿石为为例(S:DRC)资本投入：一一个预测CapitalRequirementsNext7to10YearsJamesM.BROCKPE,AnOverviewofChina’’sEnergySystem:IssuesfortheNextSeventoTenYears.ApresentationtotheUBSEnergySeminar.Beijing,China.December12,200316三、观观点3：重重新理理解中中国的的经济济增长长新问题题：能能源战战略与与可持持续发发展根据Hoffman，W.G.(1931)和张培培刚(1949)方法：：从第第二阶阶段向向第三三阶段段过渡渡的阶阶段根据Chenery，H.B.(1975)模型：：我国国正处处于重重工业业加速速发展展的工工业化化中期期阶段段。全球矿矿产资资源战战略研研究2001年年报告告17四、观观点4：消消费需需求才才是最最终需需求总量需求:Y=I+C+(X-M)消费需需求:C左图资资料来来源：：UBS.18四、观观点4：消消费需需求才才是最最终需需求良性的的增长长19四、观观点4：消消费需需求才才是最最终需需求如何满满足消消费？？供给给角度度的观观念Y=A(K、L、R、C、M、……)A:制度与与技术术R:自然资资源(土地地、能能源、、矿产产、水水)C:不断改改进的的交通通和通通讯系系统M:企业家家精神神“…””：：残差差(residuals)案例：：放松松管制制与经经济增增长(刘世世锦,2003)2002年汽车车产业业的爆爆发式式增长长，是是政府府放松松进入入管制制，促促进产产业和和经济济增长长的典典型案案例。。20五、观点5：经济增增长和企业业成长周期性增长长的陷阱外延式增长长的企业，，盈利增长长存在波动动性。成长的持续续性：依靠自己的的竞争力，，持续提升升业绩的企企业最有价价值。技术提升带带来的高质质量产品成本控制管理提升税收改革收购和兼并并规模和品牌牌21六、投资选选择持续增长的的瓶颈：能能源和矿产产资源问题题持续增长的的领先者：：大盘蓝筹筹股持续增长的的动力：提提供满足消消费需求的的企业22六、选择1：能源问问题不仅仅仅是中国问问题－G7面临能源瓶瓶颈－欧洲煤煤价增长一一倍－澳大利利亚提高煤煤价－美英天天然气涨价价－世界航航运价格上上升野村证券:Asia’’sloomingenergycrisis23六、选择1：前期失失误对能源矿产产资源需求求认识不足足，用行政政形式干预预造成前期期失误。如如，03－05年电力短短缺的主要要原因是1998－－2002年装机容容量建设的的不足24六、选择1：能源和和矿产资源源战略低成本制造造业中心，，不仅仅意意外着劳动动力被廉价价地使用，，也意味着着消耗大量量不可再生生能源满足足外需。能源和矿产产资源战略略是保证国国家可持续续发展的重重要因素。25六、选择1：商品价价格的波动动有多大决定商品价价格的因素素供需汇率政治和突发发事件定价机制26六、选择1：商品价价格和股票票价值大宗原材料料价格的上上涨推动了了股票价格格的变化持有还是卖卖出－短周周期和长周周期的抉择择山东铝业股股价和中国国铝业提高高氧化铝价价格的相关关性27六、选择2：大盘蓝蓝筹股非市场充分分竞争下，，相对垄断断带来的发发展机会：：行业龙头头？竞争格局会会变化吗？？规则的改变变，兼并重重组的加快快强者恒强还还是异军突突起股票价值值在哪里里？优质资产产溢价战略筹码码28六、选择择3：持持续发发展的动动力经济增长长给企业业成长带带来的机机遇从关注消消费升级级到关注注满足消消费升级级需求的的生产者者持续竞争争力增长的溢溢价生产效率率的提高高是繁荣荣的根本本成本降低低规模效益益与标准准化产品品产业升级级战略改变变和管理理及运营营能力的的提升29六、选择择3：持持续发发展的动动力姜汝祥博博士的九九问现实与理理想的差差距原材料、、能源和和运费的的上涨以以及终端端产品价价格的无无奈出口环境境的变化化和全球球竞争下下的挤压压但产业升升级已经经开始战略制定定和执行行能力在在改善30六、选择择3：持持续发发展的动动力十字路口口的企业业从比较竞竞争优势势到持续续竞争优优势？从加工配配套到产产业升级级？从模仿制制造到知知识产权权？最困难的的时候也也许就是是最佳的的买入机机会？31六、选择择3：持持续发发展的动动力价值投资资的深化化：如何何评估一一个企业业的价值值？资产的质质量与业业绩增长长的速度度内涵式的的增长：：ROIC长期和稳稳定的现现金流给予P/E溢价还是是成本控控制？－－市场已已经不在在低点32已有的股股票关注商品品价格的的变动：：成也萧萧何，败败也萧何何？不轻易放放弃战略略筹码，，强者恒恒强：从从行业领领先到行行业领袖袖发现未来来优质企企业的价价值（HiddenJewelry）生产效率率和管理理及运营营能力改改善的公公司资产价格格上涨33风险提示示此报告中中的信息息均来源源于可信信赖的公公开资料料，我公公司对这这些信息息的完整整性和准准确性不不作任何何保证。。报告中中的观点点和预测测仅代表表我们的的判断，，不构成成博时任任何实际际的投资资结果。。我们将将根据实实际情况况的变化化做出观观点和预预测的相相应调整整，而不不予以提提示说明明。本报报告并不不适用于于所有投投资人，，请谨慎慎使用。。34讨论论：：问问与与答答敬请请批批评评指指正正！！359、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。12月-2212月-22Thursday,December22,202210、雨中黄叶树树，灯下白头头人。。14:42:3814:42:3814:4212/22/20222:42:38PM11、以我独沈久久，愧君相见见频。。12月-2214:42:3814:42Dec-2222-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。14:42:3814:42:3814:42Thursday,December22,202213、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。12月月-2212月月-2214:42:3814:42:38December22,202214、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。22十十二月20222:42:38下午午14:42:3912月-2215、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。十二二月月222:42下下午午12月月-2214:42December22,202216、行动出出成果，，工作出出财富。。。2022/12/2214:42:3914:42:3922December202217、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。2:42:39下下午2:42下下午14:42:3912月-229、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。12月月-2212月月-22Thursday,December22,202210、很多事事情努力力了未必必有结果果，但是是不努力力却什么么改变也也没有。。。14:42:3914:42:3914:4212/22/20222:42:39PM11、成功就就是日复复一日那那一点点点小小努努力的积积累。。。12月-2214:42:3914:42Dec-2222-Dec-2212、世间成事事，不求其其绝对圆满满，留一份份不足，可可得无限完完美。。14:42:3914:42:3914:42Thursday,December22,202213、不知香积积寺，数里里入云峰。。。12月-2212月-2214:42:3914:42:39December22,202214、意志志坚强强的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥块一一样任任意揉揉捏。。22十十二二月20222:42:39下下午14:42:3912月月-2215、楚楚塞塞三三湘湘接接，，荆荆门门九九派派通通。。。。。。十二二月月222:42下下午午12月月-2214:42December22,202216、少少年年十十五五二二十十时时，，步步行行夺夺得得胡胡马马骑骑。。。。2022/12/2214:42:3914:42:3922December202217、空山新雨后后，天气晚来来秋。。2:42:39下午2:42下下午14:42:3912月-229、杨柳散和和风，青山山澹吾虑。。。12月-2212月-22Thursday,December22,202210、阅读读一切切好书书如同同和过过去最最杰出出的人人谈话话。14:42:3914:42:3914:4212/22/20222:42:39PM11、越是没有本本领的就越加