并购的动机与后果

并购的动机和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股权分散经理人持股比例较低约束和激励不足集体行动的逻辑股东监督的动机弱化并购成为一种替代机制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3规模经济直径增长低于面积增长：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技术的进步降低了存货成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范围经济EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5营销、研发和管理提高管理水平：收购方相信本公司的管理水平能够提升目标公司的资源的使用效率，常见于大公司兼并小公司维持研发能力：通过合并研发预算来适应技术性的竞争，多发生于制药行业扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧密的联系，使得产品能够以经济的方式到达消费者手中2、opportunisticincentives现金流处置权：追求规模增长和创造股东财富可能冲突追求短期市场回报纳税筹划追求市场价格决定力3三种类型并购的解释3.1横向并购市场支配和垄断制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可以用“勒纳指数=(价格-边际成本)/价格”来衡量产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力正相关研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究未能支持市场支配能力假说垄断、重新定价和社会福利垄断影响产品定价能力：在完全竞争市场，厂商根据D和MC来确定产量和价格，消费者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生产者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在垄断下，厂商根据边际收入和边际成本来确定产量和价格，新消费者剩余PP2E2，新生产者剩余M1SE2P2，净损失E2SE1由于边际收入曲线低于需求曲线，所以价格提高，产量降低，减少社会福利。DP产量价格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社会福利损失3.2纵向并并购：：技术术联合合和专专用性性技术联联合汽车制制造商商提供供贷款款服务务传媒公公司提提供线线上内内容保险公公司提提供医医疗住住院服服务应对产产品生生命周周期成长期期的行行业中中尚找找不到到专业业化的的商业业机构构来独独立供供应原原材料料，衰衰退期期的原原材料料机构构又因因利润润下滑滑退出出为保证证原材材料的的及时时供应应，生生产企企业必必须不不断的的整合合原材材料的的生产产商专用性性投资资在某些些销售售模式式下，，供应应商的的投入入很难难转向向他途途专用性性问题题使得得供应应商供供货意意愿低低必须通通过并并购防防止他他们退退出供供货行行列3.3混合并并购：：多元元化动机：：占据产产业领领导地地位，，比如如通用用的领领导者者收购购战略略进入利利润率率高的的行业业。一一般来来说，，行业业利润润率的的持续续性和和行业业的进进入壁壁垒正正相关关，兼兼并可可以绕绕过壁壁垒而而进入入行业业通过多多元化化降低低经济济周期期风险险，比比如受受经济济低谷谷影响响较大大的耐耐用消消费品品企业业兼并并一些些非耐耐用品品的企企业财务理理论对对多元元化的的挑战战：将多元元化交交给股股东比比由兼兼并来来实现现更为为优越越兼并的的成本本要远远远超超过投投资者者转移移投资资的成成本相对于于投资资者的的资产产组合合，公公司的的多元元化要要承担担更多多管理理能力力的胜胜任性性风险险只要产产生不不断的的现金金流，，公司司可以以不在在乎负负债结结构？？案例：：长江江实业业的多多元化化李嘉诚诚的经经营之之道：：稳健健老成成旗下长长江实实业涉涉及多多个行行业，，如地地产、、港口口和日日用等等每个行行业又又分不不同的的地区区，如如大陆陆港口口、香香港港港口和和欧洲洲港口口共营营多元化化能够够分散散风险险仿长江江实业业的多多元化化中国证证券市市场按按长江江实业业主要要行业业进行行投资资组合合的总总资产产回报报率的的均值值线多元化化只能能分散散非系系统风风险，，但整整体行行情下下行的的系统统风险险是无无法分分散的的！4并购的的增效效理论论协同效效应节约交交易成成本降低代代理成成本市场反反应和和协同同效应应如果市市场有有效，，股票票价格格会对对交易易做出出客观观的评评价综合收收益指指收购购公司司和目目标公公司的的超常常回报报的总总和当兼并并的公公告发发出或或者交交易完完成，，形同同向市市场投投放了了一个个投资资项目目，内内容是是收购购双方方的合合并经经营。。投资资者会会搜集集与之之相关关的信信息并并判断断这个个投资资项目目的价价值超常回回报：：资本市市场模模型：：非系系统风风险可可以分分散，，市场场只需需对系系统风风险进进行定定价三因素素模型型:在市场场系统统风险险的基基础上上加上上规模模和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger––distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并购增效的的证据研究期间目标公司数量收购公司数量窗口期目标公司收益（%）收购公司收益(%)综合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，决定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易终止16.023.80-0.7-资料来源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.课堂讨论：：投资者如如何看待并并购公告？？两个公司的的经营特点点如何，是是否会产生生协同效应应？收购方是否否由于技术术变革或者者管理提升升而能够降降低交易成成本？目标方缘何何被收购？？收购后的管管理层是否否被更换？？5并购的损效效理论非效率因素素驱动的并并购：如投投机高自由现金金流的公司司通过多元元化分散闲闲置资金，，新的投资资项目的绩绩效要低于于原有绩效效管理层利用用兼并来进进行代理监监督的防御御，未必改改善股东的的利益对协同效应应过于乐观观的估计Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced胜者的诅咒咒为什么收购购方会支付付昂贵的““溢价”？？自大假说（（理查德•罗尔）管理层将目目标的价值值定在市场场的价格之之上，并且且总是认为为该价格是是合理的，，可能的原原因是管理理层具有股股东财富最最大化以外外的目标和和动机，比比如成为龙龙头企业的的CEO。拍卖中的高高估中标人因支支付了远远远超过了目目标公司实实际价值的的价格而受受到诅咒。。目标公司司的收益可可能来自收收购方，而而没有新财财富的产生生。诅咒的预期期后果收购方股价价下跌偏离了股东东财富最大大化的目标标。目标企业股股价上升收购方愿意意支付高昂昂的溢价。。合并后综合合收益下降降在高昂的成成本下，合合并不会明明显的创造造财富。有有研究发现现，随着CEO情绪的提高高(如近期的业业绩，相对对于第二高高收入的差差距等)，支付的溢溢价也逐渐渐提高。支付模式和和解咒Hansen(1987)：股票支付是是胜者诅咒咒的解决方方式报价太低会会阻止创造造财富的兼兼并报价太高落落入胜者的的诅咒根本原因是是信息不对对称股票可以使使目标公司司信息不对对称内部化化，如果市市场对兼并并的不合理理价格作出出反应，收收购方和目目标方的股股东共同承承担损失经验证据：：支付方式式和短期回回报论文对象期间现金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5资料来源：：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.现金支付时时出价方的的市场反应应明显好于于股票支付付，暗示了了股票支付付和胜者的的诅咒之间间的相关性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的长长期绩效会计绩效：合并公司的长期现金流量显著增加并且交易时市场对公告的反应越好,日后现金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票绩效：：Shleifer和Vishny(2003)开发的收购购模型表明明，经理会会利用投资资者的错觉觉做出选择择。当目标标公司的价价值被低估估采用现金金的方式支支付，被高高估采用股股票的方式式。前者会会导致正的的长期绩效效，后者导导致负的长长期绩效，，但现有的的研究没有有证明他们们的模型。。尽管兼并确确实创造了了财富，但但其长期市市场绩效为为几乎为零零，这和有有效市场理理论一致，，即任何与与新事件有有关的信息息会迅速反反映到价格格中去。专题：期权权视角下的的并购有些未来的的经济价值值如果你什么么也不做那么你永远远得不到如果你做了了未必能得到到那么，我们们做还是不不做？3.2Google为什么收购购YoutubeGoogle花费巨额资资金收购Youtube2006年，价格18.5亿美元至今未公布布Youtube部门的盈利利情况坊间皆传Youtube处在亏损之之中Youtube拥有世界第第一的在线线视频的客客户点击数数，这是最最大的期权权触发基础础让用户接受受的广告方方式+高效的搜索索体验你看到烦人人的广告了了吗？好吧，我们们有时候需需要广告16:9的宽屏显示示器,这个广告的的位置不过过分吧?Adwords：将客户黏黏性变现谷歌关键字字广告，低低投入高回回报获得优优质商机全球最大的的网络广告告平台，让让更多客户户主动找到到您预算很少也也可以做广广告，您只只需按照广广告的效果果付费广告精确到到达受众您的广告会会在用户全全心搜索或或阅读相关关产品的时时刻展示只需为用户户点击付费费广告展示完完全免费，，只有在用用户对您的的广告感兴兴趣并点击击后，您才需需要付费接触全球庞庞大用户群群（客户黏性性）谷歌搜索和和强大的内内容网络每每天接触庞庞大的用户户流量掌控广告花花销和内容容您可以完全全掌控每日日的广告花花销，并随随时调整广广告的内容容和展示形形式把技术革新新进行到底底！与搜索词相相关的文本本广告基于点击率率的广告收收费PageRankAdwords修正搜索词词错误搜寻图片，，包括匿名名的追求者者海量数据的的索引纸质图书的的数字化费费用数字基因库库的建立费费用未来的期权权数字基因库库结合在线线视频，可可以实现民民间破案，，视频医疗疗等未来的的生活模式式用户可以共共享自己的的诊疗视频频纸质图书电电子化，意意味着一个个新的市场场打开，任任何人都可可以出书，，哪怕没有有人去阅读读，但要借借用Youtube的社区化被关注率高高的用户可可以为自己己的书打广广告基于等待期期权的收购购目标公司具具有一些价价值不确定定的权利，，比如油井井开采权和和路权收购购之之，，但但不不急急着着使使用用开开采采权权和和路路权权，，等等到到油油价价上上涨涨再再开开采采收购购的的目目的的，，是是排排他他式式的的获获得得开开采采的的权权力力美国国最最成成功功““收收购购””：：阿阿拉拉斯斯加加阿拉拉斯斯加加：：美美国国在在1867年以以720万美美元元购购于于俄俄国国收购购决决策策者者是是国国务务卿卿WilliamSeward国会会