光器件行业之天孚通信研究报告VIP

光器件行业之天孚通信研究报告1.平台型光器件龙头，业绩增速远超行业1.1.16年积淀，前瞻拓展业务版图无源光器件龙头公司，平台型转化初步成型。天孚通信成立于2005年，以陶瓷套管起家，深耕无源光器件领域；2015年上市后，公司通过内研、外并，技术产能与产品种类快速发展；公司现已有6大子公司，其中香港天孚与TFCUSA为公司为大力开拓海外业务而设立，其余4大子公司设立主要目的为技术研发与扩大产能。2019年，公司发布先进光电子OMS平台战略，从产品型公司向平台型公司转型，目前平台化已初步成型，形成无源光器件、有源ODM/OEM及封装三大主营业务，拥有13大产品线与8大解决方案，广泛应用于电信网、数据中心、企业网等领域，未来将向高速光引擎封装平台进一步发展，成为业界领先的垂直整合一站式光器件整体解决方案供应商。1.2.高管直接控股，股权结构清晰股权结构集中，加强管理层/董事会战略一致性。创始人夫妇邹支农、欧洋为实际控制人，与一致行动人邹咏航、邹欣航姐弟共间接持股合计40.00%，合伙人兼高管朱国栋直接持股12.03%。主要大股东均为公司管理层，股权结构集中提升管理层与董事会战略一致性；对于公司董事会/管理层前瞻性较高的企业来说，集中的股权结构促进公司战略/经营/投资决策效率，促进公司快速发展。董事会/管理层中外科技背景丰富，提升战略前瞻性。公司管理层有多年科技工程师背景，独立董事深耕光学研究，团队专业性较高；此外，公司高管有着丰富的管理经验，以及中外、两岸工作背景。董事会/管理层的高专业性+中外背景+丰富管理经验，提升公司经营及战略前瞻性。1.3.业绩增长迅猛，远超行业平均1.3.1.无源产品稳步增长，有源产品加速拓展立足无源，有源产品占比不断提升。2015年，天孚通信上市，以三款光无源器件为主营业务，而后不断拓展其光无源器件产品，现已形成较为完善的光无源器件产品矩阵。期间，公司同时向光有源器件拓展，OSA方面，公司2016年推出OSAODM/OEM业务，2018年前以10G/100GOSA代工为主，2019年起为配套5G建设逐步增加25GOSA产品代工，成为业内稀缺厂商；封装方面，公司2019年推出TO/BOX光有源器件封装。截至2020年，公司光无源/光有源器件营收占比分别为85%/13%，光有源器件占比不断提升；TO-CAN封装领域受国内招标暂缓影响未实现大幅放量，预计未来该业务将随招标指标快速增长，光有源器件占比有望持续快速增长。无源产品稳步增长，增速远超行业平均。公司光无源器件营收持续快速增长，2020年为7.44亿，同比增长57%，实现大幅增长；主要由于公司提前布局的AWG产品线、光纤透镜、线缆连接器、FA/PM产品线于2020年开始快速放量，成为新的业绩增长点，且有源OSA与BOX封装进一步带动公司光无源器件销量。公司2018年-2020年公司光无源器件营收CAGR为38%，远超行业平均18%（使用太辰光、博创、光库、中瓷、天孚无源器件营收计算）。我们认为，公司打造高速光引擎封装平台有望持续带动光无源器件放量。有源产品加速拓展，打开第二增长曲线。公司有源领域拓展加速，继2019年布局TO/BOX封装后，2021年2月定增7.86亿打造高速光引擎封装平台（硅光芯片/激光芯片集成高速光引擎及相关零组件），主要定位于400G、800G等高速率光模块，满足5G网络和数据中心的规模建设所释放的需求。硅光技术目前由思科、因特尔、博通等海外企业主导，国内处于前期发展阶段；根据Intel的硅光子产业发展规划，至2022年，硅光子技术将在每秒峰值速度、能耗、成本方面将全面超越传统光模块，成为下一代光通信技术变革关键领域。据LightCounting预计，2021-2026年硅光方案市场份额持续提升，2020年全球硅光市场规模大约在20亿美元左右，预计到2026年硅光市场规模将接近80亿美元，硅光市场份额有望从25%提升至50%以上。根据公司公告，此次平台建设期/运营期分别为3/10年；完全达产后，激光芯片集成高速光引擎新增年产量将达48万个，硅光芯片集成高速光引擎新增年产量将达6万个，年营收将达10.44亿元。公司前瞻性布局硅光高速光引擎，提前领跑，未来将在国产化需求不断释放下，有望打开第二增长曲线。1.3.2.海外营收占比逐年上升，定制化服务带来高毛利海外营收占比逐年提高，高盈利质量带来新增长点。近年来公司在中国香港、日本以及美国陆续建立了子公司，积极开拓海外客户。公司通过不断打磨产品的可靠性，提升对客户的响应速度，以及加强研发的实力，提升客户粘性。因此，近年来公司的海外营收占比持续提升。海外客户对产品性能和可靠性要求高，而对产品价格敏感度较低，且所需求产品大部分为定制化产品，因此外销的产品单价更高，毛利率明显高于内销业务。2.产业链东移趋势明显，国内光器件厂商上升空间广2.1.电信+数通双轮驱动，光通信行业长期增长光器件处于光通信产业链中游，上游是光模块成本中占比较大的光芯片和电芯片，下游主要配套供应电信和数通市场的相关设备需要的光模块。目前电信方面主要满足运营商5G基础设施建设需求。根据工信部，2021年5G建设成效显著，共建成5G基站65.4万座，5G基站达142.5万座。2021年三大运营商资本开支预计约3,406亿元，整体来看，2021年5G资本开支集中于下半年，下半年运营商的5G投资建设步伐较上半年加快。数通方面主要应用场景在云服务厂商数据中心的建设。海外云厂商加速IDC部署，对数据中心的投资建设资金持续增加，Meta、谷歌、微软和亚马逊四大云厂商2021Q4资本支出为344亿美元，同比增长24.2%，环比增长7.6%。电信、数通双轮驱动将带动对上游光器件产品的需求。根据光通信行业第三方市场研究机构LightCounting数据，2020年，随着全球数据流量的持续性增长，2020年全年全球整体光模块整体销量超过80亿美元，同比增长23%。预计2025年全球光模块市场将增长至113亿美元左右，2026年将达到145亿美元，2021-2026年的复合年增长率（CAGR）约为10%。2.2.对标光模块行业发展历程，光器件厂商体量天花板高光无源器件产业链优势显著，有望成为下一轮国产替代重点环节。光通信产业链中，上游光芯片及电芯片多为国外公司垄断，其中，光芯片近年来中低端产品逐渐国产化，近期在中高端25G领域有所突破，然而高端制式光芯片仍被国外厂商掌握；下游应用端行业壁垒极高，前期资本投入巨大，新进入者较少。以此来看，国内厂商主要发力点在于光模块及光器件行业。其中，光模块行业壁垒相对较低，国产替代已经基本完成，国内参与厂商较多，竞争较为激烈；光器件行业分为光有源与光无源，高端光有源器件壁垒较高，仍被国外厂商控制；

光无源器件国内相对较为成熟，且竞争压力相对平缓，有产业链东移趋势。综上所述，我们认为光无源器件有望成为下一轮国产替代的重点环节。光器件行业处于‘东升’初期，国内厂商市场份额有望进一步提升。对比光模块行业来看，自2016年开始，国内厂商开始逐渐占据市场份额，根据LightCounting，截至2020年，全球TOP10光模块厂商中已有6家中国厂商，国产替代已经基本完成。现阶段，光器件全球龙头主要为Ⅱ-Ⅵ（美国）、住友（日本）和Lumentum（美国），光无源器件行业中国企业市场份额仍较小。近年来，随着制造技术的进步，以天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技

为代表的国内中小厂商逐步崛起。2020年，中国主要光器件厂商光相关总营收（天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技、腾景科技）增速31.42%，同比+14.33pcts，美国光器件巨头Lumentum2020年光相关营收增速7.28%，同比-18.12pcts，日本光器件巨头住友2020年光相关营收增速3.30%，同比-1.01pcts。从近几年增速看光器件市场出现明显的国产替代趋势，国内高端光无源器件厂商核心技术已成功追赶国外厂商，与其全球市场份额不相匹配，国内光无源器件公司有望复制光模块出海路径，加速发展，未来市场份额有望进一步提升。国内厂商光模块领域营收体量与国外厂商较为接近，国内光器件厂商营收上升空间巨大。2020财年国内主要光模块厂商光相关营收体量已经趋近国外巨头。考虑到Ⅱ-Ⅵ与Finisar的合并，国内光模块厂商营收已经不逊于国外公司，甚至略有赶超。相比之下，光器件厂商整体营收与国外巨头仍有较大断层，依旧处于发展初期。但是国内光器件厂商正保持加速发展状态，在2020财年住友电工和Lumentum光相关营收增速均下跌的情况下实现增速不降反升的成果。参考光模块国产替代进程，国内光器件厂商正在不断进攻光通信上游市场，逐步侵占国外光器件厂商的市场份额，未来有望与海外巨头平分秋色，甚至占据整体光通信产业链中下游市场。3.核心原材料自给率高，盈利能力远超同行3.1.盈利能力远超同行，成本控制优势突出公司毛利率、净利率水平远超行业平均。参考太辰光、博创科技、光库科技等行业主要参与者，2021Q3光器件行业毛利率中枢约为35%，净利率中枢约为18%，而公司毛利率、净利率常年保持在50%、28%以上，远超行业平均水平。公司2021Q3净资产收益率为11.83%，相比2020年回落，主要系2021年2月公司完成了向特定对象发行股票项目的发行工作，项目募集资金净额77,704.67万元，导致短期内公司净资产收益率出现一定幅度的下降，每股收益被摊薄。公司盈利能力远超同行，主要得益于出色的成本控制能力、平台型定位、以及优秀的渠道能力。横向对比某友商成本结构，原材料成本控制是高毛利水平的根本原因。友商业务结构和发展路径与天孚通信类似，与天孚通信同属精密光学元器件制造商，但其2020年光通信产品毛利率为32.11%，远低于天孚通信的光通信元器件毛利率52.77%。横向对比二者成本结构，2020年友商光通信行业原材料成本占营业收入比重为48.44%，而天孚通信光通信元器件原材料成本占营业收入比重仅为29.88%。与行业平均相比（天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技），天孚2020年原材料成本占营业收入比重（30%）较2020行业平均值（42%）少12pcts，公司成本优势凸显，为高毛利水平的主要原因。3.2.核心元件高度自给，两地布局人力资源优势显著考虑到不同无源光器件厂商技术代差小，单位产品原材料成本相近，综合考量公司公开信息，我们认为公司出色的原材料成本控制能力主要基于以下两大原因：1）垂直打通‚基础原件-器件-封装代工‛链条，部分核心元件实现自给。公司在横向拓展产品矩阵的基础上，纵向整合生产资源，形成了‚基础原件-光器件-封装代工‛产业链，部分核心元器件实现自给而无需外采。公司自产的陶瓷套筒、陶瓷插芯可以直接用于光纤适配器、光收发接口组件的生产；自产的CNC金属件、光收发组件等产品可以作为有源器件的原材料；封装代工业务中使用的精密微光学组件、精密机械组件、微型隔离器、光波导器件等关键零组件也部分为公司自产。依托‚基础原件-光器件-封装代工‛产业链，公司能够赚取从上游基础元件到下游封装的各个环节的附加值，大幅节省元件成本。2）‚万品入精‛造就高良率，有效避免物料浪费。公司以‚万品入精‛作为核心发展理念，专注于高精度、高稳定性元器件的研发制造，具备严格的产品制程管控以及成熟的工艺技术。公司产品技术细节、一致性、可靠性均处于行业第一梯队，其陶瓷套管产品线、CNC数控加工生产线、AWG产品线产品良率处于行业领先水平，客户返工率低。公司凭借其良率优势大幅降低不良品带来的高额成本，从而实现远超行业平均水平的毛利率。两地布局发挥人力资源优势，北极光电产品线迁移有望进一步提升毛利率水平。公司目前已经形成以江西为生产基地，苏州为研发基地的两地布局，充分利用江西人力资源优势和成本优势，以江西天孚和高安天孚为中心部署主要产品线。光器件产品中直接人工费用占营业成本比例从2015年29%下降至2020年20%，成本控制效果显著。4.产品矩阵广平台化程度高，产业链位臵优势显著4.1.产品矩阵广度催生平台能力，稀缺定位提升上下游粘性完备产品矩阵催生平台能力，打造‚一站式光器件平台‛。光模块行业上游产品具有非标准化、种类繁多的特性，绝大部分厂商只能覆盖部分产品种类，难以一次性满足客户的需求，并且有效保证产品性能的一致性。公司拥有无源器件制造和有源器件封装共13条产品线，覆盖低端、中端、高端的光无源器件产能和高质量光器件封装代工产能，产品矩阵广度居于行业前列。基于产品矩阵广度，天孚通信可以实现包括有源器件封装、光纤阵列、AOC线缆、AWG在内的光器件综合解决方案，从而覆盖绝大部分光模块厂商需求，实现一站式服务。平台型定位稀缺，上游议价能力、下游客户粘性双提升。光模块行业上游产品具有非标准化、种类繁多的特性，绝大部分厂商只能覆盖部分产品种类，难以一次性满足客户的需求，并且有效保证产品性能的一致性。公司作为市场上稀缺的平台型光器件厂商，能够为客户提供垂直整合一站式产品解决方案，多材料、多工艺、多技术路线的平台化布局已初具雏形，相比其他光器件厂商在产业链上下游均享有更高的议价权。1）对上游供应商议价能力增强：公司依托产业链纵向整合，原材料自给能力不断提高，供应商采购集中度呈下降趋势。2015年公司对前五名供应商采购额占比约为69.04%，而2020年公司对前五名供应商采购额占比仅为33.73%，下降约35pcts。此外，2014-2020年公司应付账款周转率从10.50次下降至4.64次，公司对单一供应商依赖性下降，对上游原材料供应商议价能力显著增强。2）下游客户粘性提升：公司依托多技术平台优势，和客户共同研发新产品，从概念研发、小批量试制、到大规模量产，实现产品全生命周期管理，形成定制化服务模式。由于定制化服务模式能够一次性满足客户需求，客户粘性较强，公司与众多海内外优质客户建立起长期稳定的战略合作伙伴关系。根据公司公告，公司对前五名客户销售收入占比由2015年的36.30%提升至2020年的41.57%，对排名第一客户的销售收入占比由2015年的11.95%提升至2020年的15.99%。此外，公司应收账款周转率从2014年的3.04次上升至2020年的4.07次，客户粘性明显提升。4.2.横向对比同业可比公司，产品矩阵于业内优势凸显横向对比同业可比公司，公司的产品矩阵更加完备。与业内战略重心向有源领域倾斜的可比公司A相比，公司在无源器件产品组合广度上具备领先优势，此外，公司完备的产品矩阵可以实现包括有源器件封装、光纤阵列、AOC线缆、AWG在内的光器件综合解决方案，从而覆盖绝大部分光模块厂商需求，实现可比公司A不具备的一站式服务能力；与品类拓展思路相似的可比公司B相比，公司在高速率有源产品领域具备先发优势，为下游客户提供高速率同轴器件封装、高速率BOX器件封装等垂直整合一站式解决方案，形成了从器件到封装的高速率模块器件产品组合，并更进一步布局高速光引擎封装业务，瞄准400G、800G、硅光市场需求；与布局铌酸锂调制器上下游的可比公司C相比，公司在基础元器件自给能力上具备领先优势，公司拥有从基础元件到光器件共计13条产品线，覆盖低端、中端、高端的光无源器件产能和高质量光器件封装代工产能，且能够提供涵盖有源器件封装、无源器件制造的八大综合解决方案，产品附加值高。5.研发驱动，产品迭代远超同行研发投入遥遥领先，保障产品矩阵高速拓展。截至2020年，公司研发费用达7.7千万，同比增长38.0%，研发费用率8.9%；研发人员394人，同比增长65.5%，研发人员率15.71%，增速迅猛，研发投入远超可比公司，领先的研发费用/人员投入保障公司产品进行高速、高质量拓展。根据公司官网，公司现已形成AWGMux耦合制造、PM/FAU光纤列阵设计与制造等9大核心技术，为公司提供完善一站式解决方案的强壮基石。根据公司公告，公司目前已形成苏州研发中心，日本、深圳、江西为研发分支的完善研发系统；苏州研发中心现可完成光学、机械、环境多学科实验测试及失效模式分析，为新产品开发提供坚实的基础和保障。抢占研发高地，产品拓展速度领先。公司平均每年推出2+款新产品线，较高的研发投入使公司产品拓展速度较国内主要光器件厂商保持领先。光无源器件方面，截至2021年2月，公司拥有约10+款主要光无源器件产品线，形成较为完善的产品矩阵，可更好的满足下游客户的需求；光有源领域方面，下游光模块向更高制式400G/800G迭代，对封装技术要求大大提升，公司提前布局多项高精密加工技术，封装技术领先。公司不断向上游零组件/高精密加工技术进行拓展（模具注塑、CNC精密金属件、镀膜、FA等），均可搭载于公司相关光器件及封装工艺，产业链高效整合，降低成本的同时保证产品供应质量，提升供应链稳定性，进一步深化公司平台性质，成为业内少有的平台型公司。坚持研发创新，夯实关键核心能力建设。公司持续构建产品核心技术能力，努力实现公司在光器件领域的创新性、探索性、引领性，近几年陆续建设扩充了OSAODM高速率光器件、光隔离器、高密度线缆连接器、光纤透镜阵列（LENSARRAY）、保偏器件、FA、AWG、高速光引擎等多个新产品线。公司不断实现研发成果上的新突破，募集资金建设的面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目研发成效初显，产品从小批量逐步转入批量生产；各产品线为400G、800G光模块配套的光器件产品也分批实现研发送样和量产；激光雷达、医疗检测用光器件的送样实现了公司在光通信领域外零的突破。此外，经过十余年砥砺耕耘，公司在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的工艺技术，形成了Mux/Demux耦合制造技术、FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术共八大技术和创新平台。6.股权激励、定增双双落地，赋能公司长期增长6.1.超额完成业绩考核要求，新一轮股权激励进一步彰显信心公司于2018年出台第一轮激励计划，2020超额完成业绩考核要求。2018年8月，公司出台第一轮激励计划，包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，授予激励对象股票期权242万份、限制性股票102万股，合计约占公司总股本的1.74%。激励对象共计144人，包括董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员。授予的股票期权及限制性股票的业绩考核目标以2017年营业收入为基数，2019/20/21目标营收增长率分别为70%/120%/185%，对应营业收入5.7/7.4/9.6亿元，公司2020年实现营业收入8.7亿元，超额完成第二期业绩目标。新一轮股权激励落地，管理层经营信心凸显。2021年1月，公司发布新一轮限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为202万股，占公司股本总额的1.02%。激励对象共计247人，包括董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，其中核心技术（业务）人员240人。该激励计划业绩考核目标要求公司业绩满足如下两个条件之一：以2019年营业收入为基数，2021/22/23年公司营业收入增长率不低于90%/120%/150%，对应营业收入9.9/11.5/13.1亿元；以2019年净利润为基数，2021/22/23年公司净利润增长率不低于90%/120%/150%，对应净利润3.2/3.7/4.2亿元。本次激励计划扩大了激励对象范围和人数，有利于进一步将核心技术人员利益与公司捆绑，稳定核心团队，激发员工斗志，一方面展现了公司对技术创新的重视，另一方面也彰显了公司管理层对未来业绩信心充足。6.2.定增布局高速光引擎，新产品放量可期前期募投围绕扩产展开，项目落地顺利大幅提升产能。在产业快速发展的背景下，公司积极募集资金扩充产能，以提升核心竞争力和市场份额。2015年公司首次公开发行共募集资金2.9亿元，其中约2.5亿元投资于‚光无源器件扩产及升级建设项目‛，该项目建成后将新增年产陶瓷套管10800万个、光纤适配器3000万个、光收发接口组件4200万个。2018年公司非公开发行募集1.9亿元投资于‚高速光器件项目‛，预计项目达产后将新增3060万个高速光器件的产能。根据公开信息，目前‚光无源器件扩产及升级建设项目‛于2019年完全达产，‚高速光器件项目‛与2020年完全达产。2020年，公司光通信元器件产量达到3.3亿个，2015-2020年均复合增速达11.67%，截至2021H1公司产能利用率约74.5%，产能相对充足。新一轮定增布局高速光引擎，整合资源进一步打通高端封装市场。2021年2月，公司完成‚面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目‛7.86亿元定增，项目主要产品包括激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎及高速光引擎用零组件，瞄准400G、800G、硅光市场需求和5G市场需求。公司本次推出的光引擎代工制造服务将基于公司激光芯片和硅光芯片两大平台，结合其他产品线的高度配合和公司在精密制造领域的深厚积累