中银航空租赁研究报告

中银航空租赁研究报告1.顶级全球飞机经营性租赁商，财务指标领先1.1全球第五、亚太第一的飞机租赁公司，中国银行控股中银航空租赁是行业领先的全球飞机经营性租赁公司，是总部设于亚洲的最大的飞机经营性租赁公司。1993年在新加坡成立，前身新加坡飞机租赁企业（SALE）。2006年12月，SALE被中国银行以32.5亿美元的企业价值收购全部股权，成为中银全资子公司。2007年7月年该公司更名为中银航空租赁私人有限公司，2016年该公司改制为股份有限公司，更名为中银航空租赁有限公司，并于同年在香港联合交易所主板上市（股票代码：2588.HK）。公司总部设在新加坡，目前在都柏林、伦敦、纽约、天津都设有办事处。据年报披露，2020年末，按机队价值计算，公司位于全球前5，亚太第1。中银航空租赁主要有3大股东，持股合计5.62亿股，持股市值368.26亿元，占总股数比例为81%。其中最主要股东是SkySplendorLimited——中国银行的全资附属公司，即中国银行间接控股中银航空租赁，截至1H21末，持股数量4.86亿股，占已发行普通股的70%。TheCapitalGroupCompanies,Inc.持股0.42亿股，占已发行普通股的5.99%；FILLimited持股0.35亿股，占已发行普通股的5.01%。1.2飞机租赁为核心业务，收入占比约9成公司以飞机经营性租赁为核心业务，即将飞机租赁给航空公司而不转让所有权，其盈利来自于1）利差收益，即从上游飞机供应商（如波音、空客）购买飞机，将飞机租给航空公司（如卡塔尔航空）或其他承租人，中银航空租赁与其签署租赁协议并从中获取租金收入。2）出售飞机收益，即通过把旧飞机放入二手市场买卖或者改造成货机获得的收益。固定费率租约占比逐年攀升，2021年至94%。航空公司客户按固定费率或浮动费率以美元预付每月租金，根据年报披露，公司租约浮动利率与美元LIBOR挂钩，固定利率租约占比的提升有利于公司减少利率风险。飞机租赁收入贡献长期维持在84%-95%，出售飞机收益受疫情冲击波动较大。2021年，飞机租赁租金为18.7亿美元，占营业收入85.4%；2013-2021年公司飞机租金占比营业收入平均89%，租赁收入近8年CAGR为11.1%，同期亚太国民净人均CAGR4.6%。相对而言，飞机出售业务波动较大，在行业高景气阶段出售飞机净收益占总收入维持在6%-8%（2015-19年），2020-21年受新冠肺炎疫情冲击占比下滑至2.2%、2.0%，2020-21年出售飞机收益淨额分别为44.4、43.8亿美元，较2019年分别下降66.9pct、67.4pct。2021年飞机成本与财务费用占比公司营业成本88.9%。1）飞机折旧是公司经营成本最大的组成部分，2013-21年折旧占营业成本在45%-60%之间。根据年报披露，公司对飞机资产采用直线折旧法，折旧年限为25年，残值率为15%。2）财务费用2013-2019受美联储加息影响，公司平均债务成本抬升导致财务费用占比由22%增长到36%，2020-21年受美联储降息影响下公司平均债务成本下滑，财务费用分别顺势回落至31%、30%。3）2021年在疫情冲击下，航司对新飞机的需求下降，飞机减值亏损达145.8百万美元，同比增加34.3%，较17年翻了13.8倍；同时，由于部分航司在疫情期间面临现金流压力，公司收款率下滑。1.3盈利能力长期优异，ROE领先同业2021年营业收入逆势稳健增长，扣非净利润增速回升。2021年公司实现营收2,183百万美元，同比+6.3%；2013-21年CAGR为11.4%；2021年实现扣非净利润561百万美元，扣非净利增速在2020遭受疫情影响同比下降27.4%后开始恢复，2021年扣非净利增速为10.1%。净租赁收益率多年保持在8%及以上，疫情期间抗压能力强。2013-2021年平均净租金收益率8.2%，2021年受飞机供应延迟及飞机脱租影响下滑至7.6%，同比下降0.3pct。但2021年自有机队利用率保持98.5%，年底共有5架单走道飞机及5架双走道飞机脱租。5架双走道飞机脱租中有4架飞机于2022年3月交付，且剩下一架已重新签署租赁承诺。近7年ROE保持稳定，可比公司中保持领先。2013-19年ROE基本保持在15%及以上，2021年疫情影响下ROE11.2%，同比20年疫情极端影响下上升0.3pct。选择全球前10大飞机租赁公司中已上市且专注于飞机经营性租赁业务的2家：AerCap、AirLease以及亚太市场前5大飞机租赁商中中国飞机租赁作为可比公司。AerCap是一家综合的全球性航空公司，在飞机和发动机租赁市场上处于领先地位。AIRLease是一家全球性的飞机租赁公司，公司致力于向航空公司租赁商用飞机。中国飞机租赁是一家为全球航空业提供飞机全产业链解决方案的供应商，公司旗下业务及成员公司包括新飞机租赁及老飞机拆解再生两个主要板块，目前是国内最大的独立飞机租赁商。截止1H21，AerCap、AirLease、中银航空租赁、中国飞机租赁年化ROE分别为10.47%、5.65%、10.40%、15.03%，中银航空租赁在可比上市同业中第一；

13-21年中银航空租赁的ROE在疫情期间表现最为稳定，可比同业中领先。2.机队管理及股东背景形成护城河2.1高效运营短龄化、长租期机队，逆周期投资快速扩张20-21年自有机队分别净增41、22架，飞机账面净值逐年增长。公司在疫情影响下继续保持机队的稳健扩张，通过购机回租以低成本的方式补充自有飞机数量，2020-2021年自有飞机净增量（41架、22架）较疫情前（2019年14架）均有提升。2013-21年公司飞机资产占总资产平均达82%。2021年末，整体的机队账面净值为196.4亿美元，同比增长4.2%，2015-21年CAGR达12.9%。公司机队平均机龄及平均剩余租期均领先同业。截止2021，中银航空租赁自有机队共有380架飞机，同比增加6.1%，经账面净值加权后的平均机龄为3.9年（较FY20的3.5年增0.4年），为飞机经营性租赁行业最年轻机队之一；自有机队截至2021年末的加权平均剩余租期为8.3年，为飞机经营性租赁行业最长期之列。超8成租约为2027年及以后到期，保证了公司长期稳定的现金流。机型以窄体机A320系列和737系列为主，迎合市场需求。2021年末，机队构成中波音

及空客的飞机占比99%，其中窄体机占比79.5%（空客A320系列、波音737系列等主流机型）。并且未来的飞机订单（波音737MAX、波音787、空客A320NEO、空客A330NEO）将侧重于新技术，尤其是受欢迎的节油机型，燃油效率均只有上代的20%-30%。飞机投资周期受流动性周期和供需格局影响。在经济形势下行时期，航司希望出售多余的运力来缓解短期的现金流压力，此时飞机的价格比较低。2009年金融危机、2013年-2014年经济下行，中银航空租赁抓住时机，以有利的价格、购机回租交易补充机队规模。中银航空租赁在2020年购买了54架飞机，其中43架是以购机回租交易向下游航司购买。2015-2019年是经济向好、流动性提高，飞机交易活跃，售价较高，公司增加飞机出售来补充资金，同时减少购机回租、机队扩张主要依靠从飞机生产商购买飞机。疫情期间持续推进购机回租弥补供给缺口。波音及空客作为公司最大的飞机供应商，截止2021年末，所提供的的机数占公司机队规模的98.8%。但疫情之下两大供应商供给减少，公司通过购机回租交易来弥补直接采购缺口，同时为下游航司缓解现金流压力。公司保持强劲流动性，近8年可用流动资金CAGR9.5%。中银航空租赁的流动性在疫情影响下表现韧性。2021年公司经营现金流量（扣除利息）保持稳定为13亿美元，拥有现金及短期存款4.85亿美元，同比+18.3%，未提取已承诺贷款授信56亿美元，同比+9亿美元，可用流动资金60.85亿美元，近8年CAGR为9.5%。同时，公司自08年一直维持近100%的飞机组合利用率和客户租赁款收回率，为公司锁定稳定的未来现金流。2.2高管团队稳定专业，市场化薪酬体系助力长期发展公司成立至今29年，横跨多个行业周期取得优异业务业绩，连年录得盈利，离不开稳定而富有经验的管理团队。自2006年被中银全资收购，公司仍保留着原班核心高管，现任行政总裁的RobertJamesMARTIN先生于1998年出任董事和董事总经理，拥有超过33年的飞机租赁业务经验，也是行业中在同一家公司任职时间最长的行政总裁；现分管风险、市场研究、公司事务部门的张晓路女士拥有超过30年的银行从业经验；现任副总经理兼首席财务官的StevenTownend先生拥有30年的银行及租赁业经验。其他核心管理成员全球飞机银行业及租赁业均拥有20年至35年的从业经验，公司核心的飞机经营性租赁能力继续得到增强。薪酬体系较为市场化，限制性股权激励计划进行时。公司薪酬随业绩波动，2021年由于市场环境导致公司的净利润较疫情前（2019）下跌20.1%，行政总裁RobertJamesMARTIN薪资为451万美元，较2019年下降49.0%。其他4名最高薪酬人士平均薪资为249万美元，较2019年下降45.4%。此外，公司2017财年开始开展以现金与股票相组合的长期激励计划，现金部分是根据关键绩效指标的达成情况发放奖金，股票部分是以限制性股票单元的形式授予奖励，通常在自授予日期开始的第三年可以行权。公司拟于2017-2021年5个财政年度完成授予，2021年5月7日（2023年12月可兑现）完成第四次授予，合计502.9万股，按每股价值48.4港元（2022.3.15收盘价）计算，合计授出股份价值达2.43亿港元。2.3股东背景强大带来低负债成本及灵活负债结构疫情期间中银提供有力信贷支撑。中国银行持有公司70%股权，为公司控股股东，除获取贷款资金支持外，也为公司提供了强大的增信支持。2020年，中国银行授予的无抵押循环贷款额度增加15亿美元至35亿美元，占非流动性负债约7%，同比增加44pct，该贷款展期至2026年12月。标准普尔公司与惠誉公司对公司的信用评级均为A-，优于行业其他可比上市公司。在全球前十大飞机经营性租赁公司中，AerCap标普评级为BBB，惠誉评级为BBB-；Avolon标普评级和惠誉评级均为BBB-；AirLease标普和惠誉评级均为BBB。受益于稳健信用评级及多元化融资，公司债务成本业内领先。2015-1H21公司平均债务成本稳定保持在较低水平。2015年末至19年受到美联储加息政策影响，公司借款成本年利率持续走高。新冠疫情暴发后，为缓解疫情冲击，美联储迅速采取行动，紧急推出低利率，公司借款成本下降。从15-1H21的平均债务成本来看，中银航空租赁以绝对优势位于对标公司中第一。中银航空租赁凭借强大的股东背景、稳健的信用调整负债结构进行低成本的资金补充：1）无抵押债务占比债务总项逐年提高，2021达到96.4%，较疫情前（2019年）上升6.2pct。2）票据及贷款是最主要的债务来源：16年至21年上半年，公司的债务来源中贷款及票据占比债务总项持续升高，2021年占比达100%，较2019年上升5pct。3）低成本负债期限：2015-21年，待偿还债务中3年及以上到期占比稳定保持在70%以上，平均为74%；4）固定利率负债占比提升近8成：2015-2021年，固定利率负债占比从20%提升至76%，有利于减少利率波动给净利润带来的不确定性；5）2021年，公司根据全球中期票据计划发行15亿美元债券，发行票息率为1.75%，期限为5年，这是历史以来飞机经营租赁公司在公开债券市场上取得的最低票息水平。2020-2021新发票据平均利率按发行规模加权为3%，低于2019年3.7%的水平。3.亚太地区成长潜力巨大，公司深耕亚太收益卓著3.1经营性租赁市场渗透率增高，集中度进一步加强飞机经营性租赁市场持续高速增长，新冠疫情提升渗透率至50.2%。根据CiriumFleets披露，2019年末全球约22000架客机中超过48%由出租人管理；2021年10月末，全球客机数量仅增长约300架，而出租人增加了超过600架飞机的投资组合，租赁渗透率增加了2.2%，飞机经营性租赁的市场份额达到50.2%。2015年全球飞机租赁行业CR10为58.5%，2021年市场集中度进一步提高。2015年，根据Ciruim披露，按机队规模排名前10的飞机租赁商占到了行业总体约60%，AerCap和GECAS占据行业龙头地位，现役飞机数量均超过1400架，机队价值分别为198亿美元、275亿美元。中银航空租赁排在第五位，机队规模为511架。2021年11月1日，按机队规模排名第一的AerCap完成对行业第二GECAS的收购。根据Ciruim披露，交易之后新AerCap拥有超过450亿美元资产（VSAvolon600架，170亿美元），机队规模1971架，平均机龄为6.9年，平均剩余租期7.1年，将为全球约300家客户提供服务，占市场份额25%以上。这两家公司合并将占市场绝对的主导地位，飞机租赁行业马太效应加剧。公司聚焦亚太市场，打造龙头核心竞争力。2015年，公司机队规模511架（VS.Avolon365架），机队价值9,943百万美元（VS.Avolon8,473百万美元），在亚太市占率达19%（VS.Avolon16%），较排名第二的Avolon优势领先。2016年3月，Avolon被渤海金控收购。截止2021年末，中银航空租赁机队规模为521架，机队账目净值为195.9亿美元，继续保持全球第五，亚太第一。3.2长期行业修复确定性强2020年飞机租赁业处于飞机需求、供给、资金流动性周期底部，21年市场开始缓慢复苏。1）需求端：2020年由于旅行限制减缓了国际复苏，国内航运需求复苏速度快于国际，随着疫情的控制和疫苗在主要市场的接种率走高，国内限制取消。21年11月国内RPK总量比2019年同期下降22%，而国际RPK总量及全球RPK总量较19年同比分别下降58%、45%。国内航运需求：对于所在国家拥有大型国内市场(尤其是中国、美国、俄罗斯和澳大利亚)的航空公司，国内旅行需求正在改善。2）供给端：全球飞机制造业呈现双寡头局面。根据CAPA数据，按全球飞机订单计算，空客、波音占比分布为47%、37%。但疫情期间空客和波音大幅减少了新飞机的供应，空客A320NEO系列及波音787系列飞机的交付出现延误。另一方面，波音MAX系列飞机自2020年12月逐步复飞，对航空业为利好发展，截止1H21，近30家航空公司现正执飞MAX飞机，且175个国家已对其开发空域。3）航空业的流动资金可用性总体保持良好，自新冠肺炎疫情爆发至2021年3月，全球范围内以贷款、补助和薪金补贴形式提供的政府援助达2,300亿美元。中长期来看，航空客运业有望维持高景气、需求修复确定性强。全球航空客运量（表现为RPKs）与全球宏观经济增长高度相关，IATA预计2019-2040ERPK增速将明显高于GDP增速，随着全球经济的稳健复苏及亚太市场渗透率的提升，航空客运量将恢复稳健高增长。IATA预测，2019-2040E全球RPK增速将达4%，明显高于GDP增速（2.7%）。其中亚太地区RPK增速预计超5%，中国RPK增速预计全球最高，达5.4%。同时，中国预计将拥有全球最高的机队增速，4.4%。根据波音公司预计，2021-2040年亚太地区（除中国外）新交付飞机数量8945架，2040年总机