周期产业2021年下半年投资策略

周期产业2021年下半年投资策略一、有色钢铁：看好涨价的持续性与高增长的新材料黄金：通胀和美元配合下，预计二三季度均价有所抬升疫情控制下的风险偏好提振，成为压制金价大幅上涨的因素。随着欧美疫苗接种持续

推进，疫情逐步得到控制，近期美国日新增确诊病例呈现明显下行趋势，欧洲多国日新增

确诊人数逐渐下降，全球经济进入逐步恢复的历程，黄金作为主要的避险资产，市场风险

偏好的提振成为压制金价大幅上涨的因素。全球复苏更加同步，美元指数走低支撑金价。2021

年以来，海外发达经济体的疫情

控制出现分化，欧洲疫情反复，大国间博弈再起，美国的经济恢复速度快于其他发达经济

体，支撑美元表现强势，使得美元指数由年初的

89.4

上升至

Q1

末的

93.2。Q2

开始，美

国新增感染人数进入平台期，欧洲的新增人数迎来向下拐点，全球经济的复苏将更加同步，

美元走软，美元指数自

Q2

开始持续下行至下破

90

的关键位置。我们预计中期美元指数将

于

2021

年

Q2-Q3

下行至

88

的水平，有利支撑金价。美国宽松货币政策与财政政策刺激下，通胀预期可能再起利多金价。随着美联储

1.9

万亿美元疫情纾困政策的执行和美联储宣布延续此前的购债规模，资产负债表规模有望持

续增长。同时美联储对通胀的容忍程度提升，美联储货币宽松政策仍在持续，预计短期疫

情进展不会导致政策转向。在美国宽松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再

起，实际利率走低，金价得到支撑。考虑复苏初期的通胀节奏和美联储流动性释放的节奏，

我们预计

Q2/Q3/Q4

黄金均价分别为

1820/1850/1800

美元/盎司。工业金属及小金属：关注铜铝价格高位，看好锂、锡和稀土价格铜：历史新高后，价格仍将维持上行趋势消费旺季下精铜库存拐点开启，供应端扰动加剧供给紧张。需求端，4

月份以来国内

铜的产成品去库存化显现，海外消费恢复更加明显，LME库存持续下降。随着国内消费旺

季来临，迟到的精铜消费开始补充，叠加海外疫苗接种下的需求回暖，5

月

14

日的

LME铜库存相比年内高点下降

5.1

万吨，全球精炼铜库存拐点实质出现。供应端受海外疫情扰

动较大，一季度铜矿产量不及市场预期，存量铜矿的产量仍将在二季度受较大影响，考虑

产能爬坡和运输船期，新增产量贡献或在三季度末才能有体现。美元指数和美债收益率预计下行，维持铜价年内高点

1.2

万美元/吨的判断。在美国宽

松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再起，美国实际利率走低，美元指数走

弱。综合供需端的情况，预计铜矿在二三季度仍将处于紧张状态，我们预计

2021Q2/Q3

全球精铜将出现

19/4

万吨的缺口，叠加全球极低水平的库存，铜价仍将上行，维持铜价高

点突破

1.2

万美元/吨的判断，我们预计

Q2/Q3/Q4

铜均价分别为

10000/9500/8500

美元/

吨。且此轮铜价的上涨存在高位持续性强的特点，成长性龙头更具投资价值。铝：消费旺季中库存加速去化，价格强劲持续消费旺季来临，下游接受程度提升，库存加速去化。伴随着消费旺季的来临，4

月中

下旬开始，铝锭社会库存开始稳定去化，截至

5

月

13

日环比高点下降

19.3

万吨至

106.1

万吨，且单周下降

5.4

万吨，下降速度明显扩大。随着替代品价格走高，中下游对工业金

属价格提升的容忍程度提升，我们认为电解铝后续消费仍将保持强劲，叠加云南区域水电

铝投产延期和内蒙地区电解铝的能耗限产，国内电解铝

Q2/Q3

新增的平均运行产能有限，

我们预计

2021

年底国内电解铝运行产能

4074.5

万吨，相比年初净增量仅为

140

万吨。铝价具备

2

万元/吨以上价格的强持续性，但股票仍有未兑现的逻辑。结合国内铝消费

的细分增速和产能释放节奏测算，我们预计

Q2/Q3

缺口为

31.6/21.0

万吨，至三季度末库

存去化至

60

万吨以下，整体铝价在

2

万元/吨以上价格的持续性强，我们预计

Q2/Q3/Q4

铝均价分别为

19000/18500/16500

美元/吨。同时，在碳达峰的背景下电解铝的产能天花

板更加稳固，铝行业景气周期开启，铝板块龙头标的盈利将大幅释放。锂：行业景气预计持续至

2022

年，关注本土锂资源开发锂精矿供应紧张局面预计持续至

2022

年。受澳洲锂精矿项目连续破产退出以及全球

缺少新增锂矿项目投产影响，预计

2021

年全球锂精矿市场将出现

10

万吨以上缺口，对应

碳酸锂当量缺口

1.6

万吨。若考虑到能够在自由市场流通的锂精矿供应商实际数量更低，

紧缺情况或更加严重。2021

年以来，锂精矿价格快速上行，已从底部约

400

美元/吨涨至

700

美元/吨，锂精矿供应紧张将从成本端支撑锂价上涨，这一趋势预计在

2023

年随着项

目复产和新建项目投产才能得到缓解。锂价三季度预计重回上涨态势，价格景气周期有望持续至

2022

年下半年。本轮锂价

上涨从

2020

年

12

月开始加速，2021

年

4

月初涨至

9

万元/吨后价格涨势放缓。二季度锂

价涨势放缓主要系消费锂电市场迎来阶段性淡季同时国内碳酸锂产量回升的结果。下半年

随着锂需求进入旺季，下游正极材料企业产能快速扩张，叠加锂精矿价格上涨造成的成本

抬升，预计锂价将重回上涨趋势。由于锂精矿环节的紧缺态势短期无法缓解，其他新建产

能投放时间多为

2022

年之后，我们预计本轮锂价景气周期将持续至

2022

年下半年。本土锂资源开发重要性提升，原料自给率成为行业核心关切。锂精矿价格快速上涨导

致国内依赖外购锂矿从事锂盐生产的企业成本快速上行，同时中澳经贸关系恶化为后续中

国企业采购澳洲锂精矿带来不确定性。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控，

同时供应稳定性更高，在锂精矿价格持续上涨的背景下更加受益。同时在碳中和背景下，

“澳洲锂矿+中国冶炼”的高耗能模式受到下游电池企业和车企重视，客户更加青睐“资

源+冶炼”的一体化项目，例如南美卤水提锂的生产企业。国内从事本土锂资源开发的公

司预计将受益于这一发展趋势，获得更多的市场份额和产业链地位。锡价创下十年新高，稀土价格有望长牛下游需求或持续增长，锡价创近十年新高。近期锡价创近十年新高，锡下游需求

50%

以上来自锡焊料，主要用于芯片、集成电路中，未来国产芯片替代需求或将持续增长，锡

焊料需求或将随之持续高增，此外缅甸政变及马来西亚全球第三大锡冶炼公司停产造成供

给扰动，供需基本面有望中长期支撑锡价稳中有进。新能源等下游需求爆发，磁材需求或持续高增。稀土产业链下游应用主要为稀土永磁

材料——钕铁硼，高性能钕铁硼主要原料为轻稀土氧化镨钕、重稀土氧化镝及氧化铽，应用

于新能源汽车、风电、节能变频空调、传统汽车等领域。新能源汽车单车钕铁硼用量约

3-6

千克，是传统汽车用量约

3-5

倍，假设

2025

年新能源汽车产量达

1200

万辆，预计钕铁硼

需求达

3.6-7.2

万吨，或再造一个高性能钕铁硼市场，中长期需求料将驱动稀土价格长牛。稀土价格短期回调，中长期仍处上升通道中。2020

年氧化镨钕和氧化镝价格变动分

别为-2.8%/+11.5%。逆全球化下稀土资源的战略价值持续提升，稀土新能源汽车需求增长

下未来几年的下游消费量有望爆发式增长，打黑、环保、收储预期助力基本面逐步改善。

我们维持

2021

年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格或将分别突破

60

万元/吨、300

万元/吨、

1500

万元/吨的判断，稀土产业链相关上市公司全年业绩或超预期。钢铁：碳中和政策叠加下半年行业格局向好，钢企盈利有望继续提升行业进入高景气周期，年初至今钢铁板块大幅上涨。从细分板块表现看，普钢强于特

钢，板材强于长材。年初至今，中信钢铁一级行业指数上涨

20.93%，其中板材、铁矿及

长材指数分别上涨

48.5%、31.3%、26.6%，均获得明显超额收益。今年以来，钢铁行业

进入高景气周期，需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行

主线明晰。而供应端在碳中和碳达峰的大背景约束下有望带来产量超预期收缩，带来普钢

行业利润弹性的大幅释放，其中板材由于更加受益于海外需求的复苏，预计表现更为强劲。碳达峰政策下的“供给侧改革

2.0”开启，钢铁行业利润大幅增厚。在工信部给出全

年压减钢铁产量的背景下，钢铁行业供需格局发生明显变化。预计年内供应端同比下降

1%，

供需差在

7%左右，这一缺口水平甚至高于供给侧改革最高点，随之带来的将是钢铁企业

的盈利水平达到历史最高值，重点公司在

Q1

已经有明显的表现。当前产能利用率已达到高位，预计下半年钢材产量同比去年压缩

6000

万吨。近年来

产能增长主要来自产能置换，钢材产量增长主要来自于产能利用率的提升。5

月

6

日工信

部印发修订后的钢铁行业产能置换实施办法进一步提高了产能置换的要求，预计后续

粗钢总产能将继续受限。在高利润的推动下，当前钢材产量已经达到高位，后续产能利用

率进一步提升空间有限。2021

年前

4

月，粗钢产量仍同比增长约

4200

万吨，若按照全年

压减粗钢

2000

万吨计算，对应

5-12

月累计产量为

6.83

亿吨，相比去年同期下降

6000

万吨。海外需求持续复苏，内需仍处高景气阶段。受益于海外需求复苏的拉动，今年中国钢

材净出口同比大幅增长，且当前欧美等海外重要钢材消费国钢价仍在上涨，预计海外需求

复苏周期在下半年仍将持续，支撑钢材出口。国内当前钢材需求仍处于传统旺季，现货需

求表现强劲，随着制造业及地产端持续走强，下半年钢材需求有望维持强劲，但需求增速

预计较去年同期有所放缓。预计钢价阶段性企稳，但利润扩张主线清晰。当前热卷价格已突破

6000

元，随着海

外进一步复苏的拉动，我们预计钢材需求在二三季度仍将保持强势，热卷价格中枢在

6500

元左右。跟随钢材产量限制逐步落地，铁矿等原材料的库存累积预计将在下半年加速，届

时钢价可能会跟随原料下跌出现回落，但预计在二季度至四季度钢企盈利能够在当前基础

上维持环比提升的态势。下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。在基本面与预期的共

同支撑下，当前钢铁行业正处于价格和利润同涨阶段。我们判断下半年行业利润有望保持

环比增长态势，钢铁企业基本面普遍良好。中期来看，行业集中度将有大幅提升空间，盈

利稳定性有望增强，支撑钢铁板块估值提升。金属材料：关注需求快速增长的硬质合金、钛材和高温合金硬质合金：国产化率和数控化率提升下，数控刀具迎来高速发展刀具市场稳步增长，硬质合金刀具占比不断提升。根据

QYResearch的数据，全球

切削刀具消费量基本保持稳步增长趋势，以中国为代表的亚洲刀具市场增速居全球首位，

是全球增长率的

2.5

倍。硬质合金由于具有良好的综合性能，在全球切削刀具消费结构中

占主导地位。根据中国机床工具工业协会工具分会，中国硬质合金刀具产值在切削刀具市

场占比从

2015

年的

39.5%增长到

2019

年的

47.5%，占比在不断提升，但相较于世界

63%

的水平，仍有较大提升空间。机床转型带动刀具蓬勃发展，国产刀具进口替代进程加速。目前中国机械加工的机床

数控化水平较低，根据中国机床工具工业协会的数据，2012-2020

年，中国新增金属切削

机床数控化率从

25.8%提升到

43.2%，相对于国际上制造业强国机床数控化率

60%以上的

水平，仍有较大提升空间。随着机床数控化成为必然趋势，机床对刀具的精确度与稳定性

要求更高，更换频率更加密集，耗费的刀具数量呈指数性增长。同时，随着国产刀具技术

逐渐突破，产品品质不断提升，高性价比与本土化优势逐渐突显，进口刀具市场份额从

2015

年的

37.2%下降到

2019

年的

34.6%。同时，疫情为国产替代发力带来窗口期。目前，国

内刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供应出现缺口。据中国机床工具工业协会数据显示，

2020

年金属切削机床进口金额同比下降

14.9%，下降幅度远高于消费额下降比例

2.1%。

切削刀具进口金额为

14.8

亿美元，同比下降

9.4%。机床数控化升级与刀具国产化的趋势

带动硬质合金需求高速增长。规划产能进入收获期，数控刀具标的将迎来高速发展。中钨高新、欧科亿、华锐精密

均为国内第一梯队的数控刀具供应商，受益下游行业向好需求增加、硬质合金刀具占比提

升、机床数控化率不断提升、高端数控产品国产化进程加速等多重因素，公司订单量均远

大于现有产能。随着规划产能进入收获期，业绩有望迎来持续增长。钛材：民品需求回暖，军品景气度依旧短期来看，中国钛材需求主要依靠航天航空领域消费拉动。伴随航天航空领域的拉动

和民品钛材回暖，我们预计

2020-2023

年中国钛材消费量将达到

7.5/8.3/8.9/9.7

万吨，

2019-2023

年

CAGR为

9.0%，其中航天钛材领域的增速近

25%。中长期看，钛材需求将

伴随下游应用领域的拓展而呈现稳定增长态势。1）船舶、海水淡化、深海空间站等领域的

钛材使用比例进一步提升；2）国产大飞机实现量产，航空钛材需求量迅速增长，预计到

2025

年中国钛材用量将超过

12

万吨，达到

2018

年规模的

2

倍。高温合金：航发景气周期下需求高速增长我们预计航发用国产高温合金的需求增速接近

30%。随着中国全面启动实施两机专项，

高温合金市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间，中国金属学会高温材料分会预

计

2018-2025

年国内高温合金的产量增速为

17%。在细分增速更快的航发领域，我们预

计未来

5

年国产高温合金需求

CAGR接近

30%。二、能源化工：聚焦低估值行业龙头及碳中和投资主线油价有望延续强势表现，关注上游公司业绩释放疫情消退及需求复苏预期是推动此轮油价回升的根本原因。油价整体由供给、需求、

流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。当供

需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致油价

短期波动。2020

年以来油价大跌的根本原因在于疫情对需求造成空前冲击，随着

2020

年

11

月以来国内外疫苗数据披露并逐步投放市场，需求复苏的预期渐趋明朗是此轮油价持续

回升的根本原因。同时，供应端

OPEC+维持高额减产、2

月寒潮冲击北美供应、美元流

动性宽松环境均助推油价回升至当前高位。预计

2022H1

需求才能恢复到疫情前水平，关注

6-8

月及

12-1

月需求旺季。国内需

求仍在持续增长，欧美此次防疫封锁解禁是建立在疫苗逐步普及的基础之上，叠加北半球逐步进入夏季油品消费旺季，预计需求有望迅速恢复。但由于国际航空仍受全球疫情压制，

预计

2022

年上半年全球需求才可以恢复到疫情前水平。供应端来看，OPEC+致力减产支撑油价，美国页岩油短期增产乏力，关注伊朗产量

恢复进度。此轮油价回升周期

OPEC+表现出极强的减产纪律，OPEC+已明确

4-7

月的产

量计划，我们认为

OPEC+仍将维持较高额度的减产以维护原油基本面平衡。美国页岩油

仍处于修复资产负债表、保障稳定自由现金流的阶段，通常这一过程需要

1.5~2

年，当前

仍无足够的现金用以扩产。我们认为伊朗具备增产并打破供需平衡的可能性，是未来

1

年

供应端最大的不确定性因素，关注

6

月伊朗大选后美伊关系的进展及伊朗复产进度。当前油价进入超级周期的可能性较小，但基本面改善和流动性宽松环境仍有望在未来

1-2

年为油价提供支撑。历史上

3

轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和

需求持续高速增长，当前全球原油需求尚未展现出长期超预期增长的可能性，因此我们认

为此轮油价进入超级周期的基本面基础尚不存在。但在可预见的未来

1-2

年，后疫情时代

需求的持续复苏极为明确，同时流动性宽松和美国双赤字（财政赤字及经常账户赤字）有

较大概率导致美元长期走弱，需求端复苏及弱美元预期有望支撑油价中枢长期上行。维持

2021

年

Brent油价中枢

60-65

美元/桶的预测，基本面长期逻辑整体利好油价回

升，但需关注短中期不确定性。短中期来看（2021

年

5-10

月），我们认为油价面临来自供应端增产的不确定性：5

月

18-20

日，美伊重回伊核协议的预期导致油价中枢从

70

美元跌至

65

美元附近，我们认

为伊朗原油回归市场是大概率事件，但具体的回归时间目前无法给出明确预期。目前市场

对于需求复苏的预期已较为明确，下半年油价主要博弈供应端不确定性，伊朗增产、美国

页岩油潜在的增产、利比亚潜在增产、OPEC+减产联盟的稳固性都将导致油价波动，另一

方面，北美

7-11

月飓风季也可能导致油价扰动。我们长期看好油价回升，从基本面角度判断，我们仍认为此轮油价峰值更可能在

2021Q4-22H1

出现。从上一轮（2015-2018

年）伊朗产量恢复进度来看，伊朗有望在

18

个月左右的时间内恢复最多约

160

万桶/天的原油产量，对油市基本面的冲击相对可控。复

盘油价历史，1998

年以来的

5

轮油价上行周期持续时间均在

2-3

年左右，我们认为此轮

油价中枢上行周期有望延续至少半年以上，基本面支撑的油价峰值更可能在需求更为坚实

的

2021

年底或

2022

上半年出现。供应端长期逻辑整体利好油价回升，但需关注短期供应

端增产的不确定性。疫情严重冲击全球油服市场，预计

2023

年上游投资回到疫情前水平，2025-2030

年

见顶。疫情冲击下，低油价导致全球油气勘探开发领域资本开支再次降至谷底。据

RystadEnergy数据，2020

年全球油气勘探开发环节资本开支同比下降

26%，且预计

2021

年仅

为个位数同比增长，预计全球上游投资强度到

2023

年才能回到

2019

年水平。长期来看，

目前主要能源咨询机构均预测全球原油需求将在

2026-2030

年达峰，我们认为油服行业市

场规模有望随之同步达峰。海上将成增产主力，国内油服行业景气度高于海外。据

IHSMarkit统计，2010-2019

年全球

74%的新发现油气储量来自海上。RystadEnergy测算目前全球剩余经济可采储量

按照成本由低到高排序为中东陆上、深水、北美页岩油、浅水和大陆架，并预计全球海上、

陆上钻井数量将分别于

2021、2023

年达到或超过

2019

年水平，海上油服的景气复苏进

度将快于陆上。另一方面，2020

年国内原油、天然气对外依存度分别达到

74%、41%，能源安全形

势不容忽视，国内坚持增储上产的战略不变。2020

年三大石油公司用于勘探开发领域的

资本开支合计达

3225

亿元，同比-13.2%，降幅低于全球水平。2021

年三大石油公司勘探

开发资本开支规划合计达

3370

亿元，同比+4.5%，其中海上油气领域资本开支规划中枢

为

950

亿元，相比

2019

年+19.3%，国内油服景气度整体高于海外。海上油服工作量率先恢复，日费率自

2021

年初起企稳回升。通常油服行业的复苏需

要依次经历工作量增长和服务价格上涨两个阶段，我们观察到此轮油服行业的整体复苏略

快于

2017-2019

年，自升式钻井平台（浅水）和半潜式钻井平台（深水）的使用率分别于

2020

年

6

月和

11

月开始自底部回升，目前已接近

2020

年年初水平。日费率也分别于

2020

年

11

月、2021

年

1

月见底企稳，并有抬头迹象。我们预计

2021

年行业仍以工作量复苏

为主，价格弹性所带来的业绩弹性有望在

2022-2023

年逐步兑现。化工行业景气上行，聚焦低估值龙头投资机会聚氨酯：未来三年新增供给受限，行业高景气度有望持续建筑保温及冰箱冷柜景气度持续，新领域不断拓展，MDI需求有望持续增长。作为聚

氨酯的主要原料，MDI目前分为纯

MDI和聚合

MDI两个品种，国内纯

MDI主要需求分布

在合成革（30%）、鞋底原料（19%）、TPU（18%）、氨纶（16%）等领域，聚合

MDI主

要用来生产聚氨酯硬泡，下游冰箱冰柜、汽车、保温材料分别占比

52%、13%和

11%，海

外保温材料占据需求主要部分。从年初至今的数据来看，传统的建筑保温、冰箱冷柜等需

求领域保持高景气度，无醛胶、汽车用材料等市场不断拓展，全球

MDI需求有望持续增长。供应端格局稳固，未来

3

年除万华外无新增产能。寡头垄断格局延续，五大巨头全球

产能占比

90%以上。MDI行业由于具有较高的技术壁和资金壁垒，一直以来呈现寡头垄断

的竞争格局，2019

年

CR5

高达

91%。万华、科思创（原拜耳）、巴斯夫、亨斯迈、陶氏、

东曹和三井是全球唯七掌握

MDI技术的公司。过去十年，全球

MDI需求量从

560

万吨增

长至

936

万吨，增速约为

4%；万华市占率从

8.9%增长至

22.4%，已成长为行业龙头。

展望未来

3-5

年，全球范围内绝大多数

MDI产能增量将来自万华，我们认为行业龙头将理

性规划和把控新产能投放节奏，维持行业供需平衡。未来

3-5

年

MDI行业有望维持高景气度。需求端来看，MDI传统下游消费领域如建筑

保温、冰箱冷柜、氨纶、TPU等行业景气度预计仍将持续，新拓展的无醛胶、车用材料、

保温猪舍等领域需求正处于高速增长阶段，我们预计全球

MDI需求仍将以

30-40

万吨/年

的幅度增长。供应端方面，预计

2024

年以前，全球的供应增量将仅来自于万华，叠加海

外产能近年来不可抗力频发，我们认为未来

3-5

年全球

MDI装置开工率将位于

80%以上，

与

2010-2019

年全球开工率

74%-81%的区间相比处于较高水平，未来

3-5

年

MDI行业有望

维持高景气度。煤化工：产品价格高位运行，把握国内大循环机遇国内多数煤化工产品需求稳步增长。煤化工作为国内特有的化工品工艺路线，主要产

品包括尿素、有机胺、醋酸、己二酸、多元醇等，多数煤化工产品需求呈现稳步增长趋势。

尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇、丁醇、异辛醇过去

10

年需求复合增速分别为-1%、

-4%、8%、7%、7%、5%、6%，除尿素和

DMF消费量略有下降之外，主要产品消费量

保持小幅增长态势。油价上行通道，多数煤化工产品价格景气高位运行。伴随国际油价上行，以及国内外

需求复苏，煤化工产品价格年初以来持续上行，目前主要煤化工产品价格维持高位运行。

如丁辛醇、醋酸、DMF等产品较去年低位有

1-2

倍左右的涨幅，煤化工企业盈利明显改善。民营大炼化：长期竞争优势显著，优质资产再现良好买点民营大炼化业绩持续验证，估值重回中等偏低区间。中国民营炼化企业

2019

年投产

以来，业绩持续兑现。以龙头公司恒力石化为例，除油价出现大幅波动时期，其余多数时

间内单季度业绩维持在

30

亿元以上，部分季度超过

40

亿元。炼厂投产以来公司

ROE水

平连续两年维持

30%以上。民营炼化板块经历春节之后的调整，目前行业龙头恒力石化

2021

年业绩对应

PE估

值

12

倍左右，处于历史中等偏低水平。展望未来，一方面民营炼化企业预计将在未来很

长一段时间内保持竞争优势，国内碳中和整体方案落地后预计龙头公司后续成长可期；另

一方面当前时点国际油价整体处于上行通道，预计将推动民营炼化企业短期业绩继续上行。从聚酯产业链利润分配来看，今年上游

PX及下游涤纶长丝均出现明显改善。国内民

营炼化企业沿着

PX-PTA-聚酯产业链自下而上发展，从产业链三个环节经营情况来看，

2021

年上游

PX及下游聚酯环节盈利均明显改善。其中，上游

PX环节价差提升至

300-350

美元/吨，较行业产能集中投产初期明显改善；下游涤纶长丝价差连续高位运行；中游

PTA环节由于处于扩产周期，目前行业盈利较低。碳中和政策影响深远，关注化工行业成长性机会碳中和政策影响深远，化工行业机遇与挑战并存。中国

2020

年提出碳中和“30·60”

目标，碳中和政策将对中国未来各个行业发展产生深远影响，化工行业机遇与挑战并存。

中国能源行业发展预计将从当前以化石燃料为主转变为以可再生能源为主。能源结构调整，

一方面将带来天然气、氢能等清洁能源的发展机遇，另一方面对于新技术新材料的发展应

用产生更大需求。天然气是过渡能源，预计行业迎来发展机遇期天然气是实现碳中和目标重要的过渡能源。在一次能源中，天然气属于低碳的绿色能

源种类，同时燃烧排放废气污染少，中国过去几年持续推进煤改气政策。天然气作为绿色

过渡性能源，预计在实现碳减排过程中将起到重要作用。中国天然气行业过去

10

年需求复合增速

12%，预计未来

10

年复合增速在

7%左右。

中国天然气消费量一直保持较高增速，国家统计局数据显示，2019

年中国天然气消费量

3250

亿方，同比增长

6.8%，行业过去

10

年需求复合增速近

12%。此外，根据国家能源

局规划，到

2030

年天然气在中国一次能源结构占比达到

15%，据此测算，未来

10

年我

国天然气消费量仍将保持

7%左右的较高复合增速。碳中和政策推动，可降解塑料等环保材料需求提升我们预计

2025

年国内可降解塑料的替代需求超

200

万吨，主要涉及快递、外卖等。

在对未来市场空间进行测算中，我们假设：1）不考虑替代，快递/外卖用塑料袋/塑料餐盒

需求将保持

7%/6%的增速；2）农用地膜的体量保持在当前的水平（140

万吨左右）；3）生活用塑料袋需求维持

5%的年化增速，其他方面需求持平；可降解塑料将逐步向上述传

统塑料需求渗透，预测

2020

年至

2025

年渗透率将由

3%上升至

50%。PLA+PBAT是目前的主流方向。当前市场主流的材料替代方案是将

PLA和

PBAT进

行共挤（主要考虑硬度和脆性）。前文所预测的

200

万吨市场需求中，我们判断至少超过

60%是对这两个材料的需求，考虑当前

PBAT的市场价格（约

1.8-2

万元/吨）以及未来

PLA的价格预期（2

万/吨），预计这将形成超过

250

亿元的市场空间。当前已经进入可降解塑料行业快速发展的黄金窗口期，已具有生产能力或具有技术储

备且计划投入生产的企业预计将极大受益市场空间的迅速扩张。我们主要根据产能储备和

技术研发实力筛选优质标的：一、伴随市场空间扩张，产能或筹备产能将迅速转化为上市公司业绩；二、后续核心问题将是降本，从而从性价比上实现对传统塑料的替代，具备较强研发

实力的企业有望迅速抢占市场份额的同时实现业绩的快速提升。风光锂电技术发展推动上游化工材料需求光伏、风电和氢能有望在

2060

年的能源结构中取代当前化石能源的主导地位。2020

年中国化石能源占能源消耗总量的

83.6%，非化石能源占

16.4%。煤炭、石油和天然气占

能源消费总量比重分别为

56.7%、18.9%和

8.0%，化石能源合计占比

83.6%。水电、风

电、核电和光伏占比分别为

9.1%、3.1%、2.4%和

1.7%，非化石能源占比合计

16.4%。我们预测到

2060

年的碳中和图景中，清洁能源将占到中国能源需求结构的

90%以上，

其中光伏、风电和氢能有望分别占中国能源消费结构的

36.5%、25%和

15.2%，成为中国

最主要的能源供应组成部分。硅片、背板和胶膜是光伏高速增长中的关键材料。我们预测

2060

年国内光伏总装机

量将达到

2020

年的

26-27

倍。光伏的光电转换的关键元件是太阳能电池片，经过串联后

通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装

置。太阳能电池组件根据不同结构主要分为单玻组件和双玻组件，目前双玻组件市场占比

约为

12%，主要以单玻组件为主。单玻组件从上至下通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封

装胶膜、背板等

5

层结构构成。晶硅电池片上游为化工行业的工业硅—晶硅产业链。背板和胶膜太阳能背板是一种位

于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护太阳能电池组件抵抗

光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。太阳

能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，为太阳能电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离

电池片及线路、传导电池片产生的热量等，主要有透明

EVA,白色

EVA及

POE胶膜等。关注风电高速发展过程中风电叶片相关材料的发展机遇。我们预测

2060

年国内风电

总装机量将达到

2020

年的

10-11

倍。风力发电是将风的动能转化为机械动能，再进一步

转化为电力动能，其中风力叶片会直接影响风能的转换效率。风电叶片主要由增强材料

（梁）、基体材料、夹芯材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成。目前，增强材料

主要有碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP）：常用的基体材料包

括不饱和聚酯树脂、环氧树脂、乙烯基树脂等，近年来聚氨酯也逐渐被应用到基体材料领

域；夹芯材料已

PVC泡沫最为常见，此外

PMI泡沫、SAN泡沫、Balsa（轻木）以及天

然纤维（竹纤维）也可被用作夹芯材料。兼具消费属性工业品，国产品牌影响力持续提升涂料、轮胎等兼具消费属性的化工产品，国有品牌影响力持续增加。建筑涂料、轮胎

等工业品兼具消费品属性，产品具有一定的品牌力，过去几年国产品牌影响力持续增加，有望向全球二线龙头看齐。建筑涂料：新重涂需求稳健增长，龙头市占率提升预计

2021

年国内房地产竣工面积增速将达到

6.0%，带动新涂需求增长。参考中信证

券研究部房地产组行业观点，过去受限价、首套刚需占比减少以及开发企业对建筑商议价

能力增强等因素影响，房地产开发周期被持续拉长，竣工面积与新开工面积的剪刀差持续

拉大，但最终庞大的在建将进入竣工交付环节。受疫情等因素影响，2020

年国内房屋竣

工面积

91218

万平方米，同比下降

4.9%（数据来自国家统计局网站），但

2021

年有望成

为竣工高峰的起点，看好新涂需求增长。下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集

中度及大型化程度不断提升，同时中国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一

步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能规模大、市场反

应较快的大型涂料企业有望受益。轮胎行业“双反”落地后，看好龙头公司成长大势目前中国头部半钢胎企业基本均在泰国、越南拥有产能布局。其中

A股上市公司中，

玲珑轮胎在泰国拥有半钢胎产能

1500

万条，2019

年占其半钢胎总产能

24%；赛轮轮胎在

越南拥有半钢胎产能

1000

万条，2019

年占其半钢胎总产能

25%。H股上市公司中，浦林

成山在泰国建成半钢胎产能

400

万条，占其半钢胎总产能

32%，同时规划新建泰国二期

420

万条半钢胎产能。2020

年美国针对韩、泰、越、台四地半钢胎初裁税率远低于此前针对中国内地的“双

反”税率，预计短期对美出口及销售总量受冲击有限。对于在泰国、越南建厂的内地头部

半钢胎企业，相比于

2014

年美国针对中国内地半钢胎出台的“双反”税率，此次针对韩、

泰、越、台四地的“双反”税率相对较低。因此我们预计虽然

ITC初裁认定存在倾销、补

贴行为，但较低的税率使得“双反”对当地企业向美国出口以及整体出口、销售量的影响

将弱于

2014

年中国内地受到的冲击，同时我们预计出口总量有望以更快速度实现恢复。看好本土轮胎龙头公司向全球二线进发。从出口总量角度看，我们认为随着出口区域

结构逐步调整，泰国、越南等地短期内由于减少对美出口而产生的出口需求缺口有望通过

向其他地区增加出口而得到填补，同时考虑到较低的终裁税率预期，预计出口总量将实现

较快恢复。站在长期发展角度看，此次“双反”调查带来的影响预计将是短暂且有限的，

我们仍然坚定看好中国本土轮胎龙头企业凭借日益提升的产品性能、逐步强化的品牌影响

力以及日趋完善的渠道布局，有望在全球轮胎行业洗牌的历史潮流中向全球第二梯队进发，

成长为世界级轮胎领军企业的前景。三、煤炭：关注盈利弹性及国企改革下的长期成长性制约供给增长的因素仍在持续供给偏紧状态年内或难有改观，今年以来，国内煤炭整体产量释放节奏低于预期，虽然前

2

月产量大幅增长，增速也

超过

25%，但

3

月份随着“保供”政策结束，全国煤炭产量累计增速已回落到

16%，3

月

单月产量增速降为-0.2%，显示供给又再度收紧。从今年以来的煤炭供需对比看，前两个月结束了去年

8

月份以来的供给偏紧状态，转

为供给宽松，但

3

月份因为供给重新受到约束，再度转为供给不足的状态。影响全国供给弹性的区域主要在内蒙，2020

年内蒙矿权领域的反腐成为供给收缩的

起点，对区域内供给造成多方面的影响，预计影响的表内（约

9000

万吨）表外产量（约

8000

万吨）合计

1.7

亿吨。从内蒙煤炭交易中心公布的数据看，3

月开始鄂尔多斯煤炭公

路销量出现了下行的趋势，核心因素就是

3

月开始内蒙露天矿恢复为按核定产能生产销售。

4

月情况加剧，鄂尔多斯

4

月全月公路销量同比减少近

1000

万吨，约占全国煤炭产量

3%

左右，供给收缩效应明显。除内蒙外，陕西煤矿安全监察局

3

月中旬开始也陆续在榆林等区域开展煤矿安全生产

监察，导致

3

月中旬行业榆林部分区域也收紧煤管票，开工率有小幅下降，

4

月初同比减

少

2

个百分点，后续开工率虽有恢复，但在高煤价下并未大幅扩张，也显示出供给端明显

受到约束。山西去年四季度的安全生产专项行动，对煤矿超层越界开采进行了较为严格的

管制，目前山西省超层越界开采现象大为减少，对于一些地质条件比较复杂的矿井，目前

在工作面倒换的过程中，也不敢贸然越界开采，或停产等待工作面搬迁，影响产能释放。上述三省的煤炭产量已超过全国产量的

70%，煤炭主产地的供给端的收紧和扰动都会

对全国煤炭供给产生较明显的边际影响，导致全国煤炭产量今年以来整体缺乏弹性。如果

我们以三大煤炭主产省份月度产量环比增速的中位数和平均值推算，以

3

月份产量为基础，

外推至年底，预计

4～12

月主要产煤省产量同比增速可达到

4.8%，累计同比增量大约为

1.02

亿吨。但山东等地在年底也有煤矿去产能的新规划，预计在下半年也会逐步影响供给

增速。考虑全国范围内各省份还有去产能任务，预计至年底，全国煤炭产量净增同比约在

8000～9000

万吨的水平。新增产量处于近几年较低的阶段根据国家能源局对相关矿井建设的批复公告及各矿井投产规划进行测算，2021～2022

年或是此轮供给周期中新增产能释放较慢的两年，相较于

2018

年

1

亿吨的产能增量，2021

年新增产量或降至

5000

万吨以内，2022

年的新增产能也仅在

6000

万吨左右，不足每年

全国新增产量的

2%。行业固定资产投资增速的变化通常会领先新增产能变化

2~3

年。2019

年之前，行业

固定资产投资都维持较低的水平，2019

年加速上行，但

2020

年上半年由于疫情的影响，

投资增速明显放慢，下半年即便疫情缓和，固定资产投资增速也并未出现加快，意味着后

续

2～3

年产能仍将维持温和扩张的节奏。“十四五”期间中国煤炭产量增幅预计较为平稳。根据中国煤炭工业协会发布的煤

炭工业“十四五”高质量发展指导意见(征求意见稿)，到“十四五”末，国内煤炭产量

控制在

41

亿吨左右，较“十三五”规划增加

2

亿吨，全国煤炭消费量控制在

42

亿吨左右，

全国煤矿数量控制在

4000

处左右。根据这一规划和控制目标，预计中国煤矿数量将压减

1300

余处，行业年均产量增长约在

6000

万吨，年化增幅约为

1.6%。进口煤价差吸引力大为降低，下半年难有显著增长2020

年以来，尽管进口煤折价幅度持续扩大，但进口政策管制较为严格，巨大的价

差并未刺激进口增加，特别是二季度开始，进口增速加速放缓。11

月份由于国内煤炭供应

紧张，进口再度大举放开，但是进口增加的态势只延续了

2

个月。进入

2021

年，尽管进

口政策并不严格，但进口量迟迟未见增长。2021

年

4

月份，中国进口煤炭

2173.4

万吨，

同比降

29.8%，环比下降

20.5%。2021

年

1-4

月份，中国共进口煤炭

9012.6

万吨，同比

下降

28.8%。今年以来，随着海外煤价的恢复，印尼煤炭价格同比已上涨

20%以上，进口煤的价格

优势已经大为缩窄，折价从

2020

年的

300

元/吨以上收窄到目前的

150

元左右，进口煤价

的吸引力大为降低。同时，海外煤炭

3

月开始不时出现供应紧张的现象，印尼煤也出现缺

货，因此进口煤量难有大幅增加。海外疫情也影响到了中国煤炭进口节奏。根据中国煤炭资源网统计，3

月上旬甘其毛

都口岸蒙煤通关日均

512

车，相比于

2

月日均增加

102

车，通关车次在上旬呈现大幅回升

状态，而中下旬由于蒙古国疫情爆发，自

16

号起甘其毛都口岸进口蒙煤日均通关车数骤

降至平均

35

车，4～5

月，蒙古国进口量仅相当于往年

1/4

的比例。从结构而言，澳大利

亚煤炭进口的波动对国内焦煤供给影响较大，过去每年中国自澳大利亚进口的焦煤约为

3000～4000

万吨，占比在

40%左右，且其中部分优质主焦煤对于国内市场而言相对较为

稀缺，部分钢焦用户对优质煤种也有刚性需求。如果澳大利亚煤炭长期无法进口，对动力

煤而言，下降份额预计主要由印尼和国内动力煤填补，而对于焦煤而言，大部分焦煤煤种

可以由俄罗斯、美国、蒙古国进口填补，但是蒙古国煤进口增长有个过程，俄罗斯焦煤可

供应增量比较少，美国焦煤因运距长经济性差，因此澳大利亚焦煤进口的减少短期内很难

完全通过国内增产以及海外替代解决。如果澳大利亚焦煤进口长期受到抑制，国内主焦煤

预计将额外存在

500～1000

万吨的缺口。展望全年，我们预计进口总量将缩至在

2.7～2.8

亿吨左右，同比下降

8～10%左右，

对国内供给偏紧的市场是一种强化。就下半年趋势而言，进口量或仅在