食品饮料行业年度策略报告

食品饮料行业年度策略报告1.纵览视角：黎明前不惧黑暗，食饮韧性强大1）食饮韧性强大，重视核心城市群支撑省份。前三季度，中国GDP（现价）同比增长5.73%；2016-2021年人均GDP（名义）CAGR为8.53%，其中，云南、山西、安徽、江西增速领先，核心城市群支撑省份引领增长。2022年1-10月，中国社零增速为0.6%，同比-14.3pct，其中，粮油食品/饮料/烟酒零售额同比+9.0%/+6.6%/+4.2%，消费场景承压情况下，仍然引领消费行业成长，韧性强大。2）黎明前不惧黑暗，当前属不合理低价。食饮行业整体来看，今年受到消费场景波动、预期差、外资流动等因素影响，跌幅过大，截至10月31日，食饮行业PE（TTM）（A股）估值为28.07倍，处于过去3年/5年/10年估值区间的0%/15%/24%分位水平，我们认为当前属于不合理低价，正是食饮行业整体配置机会窗口；食饮行业（A股）前三季度收入/业绩同比+7.35%/+12.47%，22Q3同比+8.89%/+11.91%，验证韧性。1.1.经济层面：食饮社零增速领先2022年前三季度，中国GDP（名义价）为87.03万亿元，同比增加5.73%，以GDP不变价计算同比增长3.0%。2016-2021年，中国GDP（名义价）年复合增速为8.98%，GDP（不变价）年复合增速为5.98%。人均GDP快速提升。2021年，中国全国人均GDP达8.10万元，其中北京、上海、江苏、福建、天津五省（市）人均GDP位列前五，分别为18.40、17.36、13.70、11.69、11.37万元。从人均GDP近5年的年复合增速来看，云南、山西、安徽、江西、西藏增速领先，分别为13.16%、12.78%、12.19%、10.17%、10.06%。2022年前10个月，食饮社零增速高于整体社零增速。2022年前10个月，中国社会消费品零售总额共36.06万亿元，同比增长0.6%，其中“粮油、食品类”、饮料类、烟酒类零售额分别为1.51、0.25、0.41万亿元，占社零总额比例分别为4.19%、0.69%、1.13%，零售额同比增速分别为9.0%、6.6%、4.2%。2022年下半年，中国食品烟酒CPI在猪肉、鲜菜、鲜果带动下较大幅度提升，粮食、烟草、酒类等CPI较稳定。1.2.食饮行业基本面：抗压稳健增长，Q3环比改善增长稳健，增速环比提升。我们使用SW

食品饮料指数作为样本（下同），研究食饮行业各板块三季报情况。22年前三季度，食品饮料板块实现总收入7,205亿元，同比+7.35%，归母净利1,399亿元，同比+12.47%。22Q3，食品饮料板块总收入同比+8.87%，增速环比提升（22Q1、Q2分别同比+7.67%、+6.50%），归母净利同比+11.91%，增速环比提升（22Q1、Q2分别同比+18.11%、+9.73%）。从细分板块来看，22年前三季度，白酒、预加工食品、调味发酵品、啤酒细分板块收入、利润均实现正增长，此外，肉制品Q3利润端表现良好，乳品收入增长稳健。其中：

1）白酒：22年前三季度总收入/归母净利同比+16.04%/+21.17%，22Q3同比16.34%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3增长稳健。2）预加工食品：22年前三季度总收入/归母净利同比+12.39%/+20.55%，22Q3同比+14.55%/+40.73%，Q3增速环比提升。3）调味发酵品：22年前三季度总收入/归母净利同比+11.30%/+3.71%，22Q3同比+10.67%/+7.58%，利润增速低于收入增速主要受原材料涨价影响。4）啤酒：22年前三季度总收入/归母净利同比+8.56%/+13.60%，22Q3同比+10.90%/+7.76%，Q3收入环比提升，利润率短期受到原料大麦涨价影响。5）肉制品：22年前三季度总收入/归母净利同比-11.08%/+10.79%，22Q3同比+4.46%/+75.61%，上半年收入下滑主要受猪肉价格下降影响，22Q3肉制品企业利润率大幅提升，主要由于下半年以来猪肉价格大幅回升，肉制品企业低价储存的冻肉库存释放利润弹性。6）乳品：22年前三季度总收入/归母净利同比+7.72%/-7.30%，22Q3同比+4.12%/-33.30%，22Q3收入环比放缓，归母净利下降主要受消费场景波动影响。盈利能力较稳定。2022年前三季度，食品饮料板块毛利率为48.07%，同比+1.16pct，净利率为19.18%，同比+1.02pct；22Q3食品饮料板块毛利率为46.51%，同比+0.07pct，净利率为18.48%，同比+0.61pct。从细分板块来看，白酒、预加工食品、肉制品利润率有所提升，其他板块受成本影响利润率有所下降。1）白酒：22年前三季度，白酒板块毛利率/净利率分别为79.77%/38.80%，同比+1.50/+1.25pct，22Q3，毛利率/净利率分别为80.25%/37.42%，同比+0.18/+1.13pct，盈利能力稳步提升。2）预加工食品：22年前三季度，预加工食品板块毛利率/净利率分别为24.39%/8.08%，同比+1.56/+0.78pct，22Q3毛利率/净利率分别为21.22%/6.06%，同比+0.60/+0.24pct。3）肉制品：22年前三季度，肉制品板块毛利率/净利率分别为13.60%/6.05%，同比+0.69/+1.58pct，22Q3毛利率/净利率分别为12.75%/5.45%，同比-0.56/+2.99pct，22Q3净利率大幅提升。4）调味发酵品：22年前三季度，调味发酵品板块毛利率/净利率分别为32.89%/17.17%，同比+2.55/+1.62pct，22Q3毛利率/净利率分别为31.42%/15.11%，同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响，从板块内公司看，利润率受原料价上涨影响短期有所承压。5）乳品：22年前三季度，乳品板块毛利率/净利率分别为28.92%/6.29%，同比-3.67/-0.98pct，22Q3毛利率/净利率分别为27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct。6）啤酒：22年前三季度，啤酒板块毛利率/净利率分别为41.69%/14.13%，同比-3.75/+0.41pct，22Q3毛利率/净利率分别为43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。1.3.估值水平：食饮PE（TTM）28倍，处于近3年底部食饮PE（TTM）估值28倍，处于近3年底部。截至10月31日，食品饮料行业整体市值47,800亿元，PE（TTM）估值为28.07倍，处于过去3年估值区间的0%分位水平。白酒、啤酒、乳品、调味发酵品估值处于低位。细分板块看，白酒板块PE（TTM）估值为28.07倍，处于近3年估值区间的0%分位水平；啤酒板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为32.84倍/0%，乳品板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为25.05倍/0%，调味发酵品板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为39.65倍/1%，预加工食品板块PE（TTM）/近2年分位水平分别为34.15倍/52%。1.4.基金重仓：食饮左侧机会增加，基金重仓占比提升基金重仓中，食品饮料板块占比提升。截至22Q3末，食品饮料行业基金重仓总市值为5096.37亿元，占基金总重仓的比例为16.46%，同比+1.44pct，环比+0.37pct。白酒、肉制品重仓占比提升明显。截至22Q3，食品饮料细分板块中，白酒（13.92%，同比+1.46pct，环比+0.31pct）、啤酒（0.90%，同比+0.33pct，环比+0.22pct）、预加工食品（0.25pct，同比+0.08pct，环比+0.03pct）、卤制品（0.08%，同比-0.07pct，环比+0.02pct）、零食（0.04%，同比+0.03pct，环比+0.01pct）板块在基金重仓中的占比环比提升。1.5.行情回顾：否极有望泰来否极有望泰来。年初至今（截至10/31），食品饮料板块跌幅为31.20%，跌幅仅次于建筑材料。而从前三季度业绩来看，食品饮料板块总收入同比增长7.35%，在SW一级行业中排第14名，归母净利同比增长12.47%，在SW一级行业中排第8名。从食品饮料细分板块来看，各板块均有不同程度跌幅，而预加工食品、白酒、啤酒、调味发酵品板块业绩前三季度逆势正增长，同时也创造增速底。2.主线一（白酒）：预期和估值双底，机遇不减反增2.1.白酒龙头持续高增延续高增。22年前三季度，白酒上市公司总收入/归母净利分别为2685/1001亿元，同比+16.04%/+21.17%，22Q3同比16.19%/21.26%，增速领先其他细分板块，22Q3增长稳健。盈利能力稳健。22年前三季度，白酒上市公司毛利率/净利率分别为79.77%/38.80%，同比+1.50/+1.25pct，22Q3毛利率/净利率分别为80.25%/37.42%，同比+0.18/+1.13pct，盈利能力稳步提升。业绩分化，龙头酒企业绩领先。全国化酒企（茅五泸）、准全国化企业（洋河、汾酒）业绩维持高增；地产酒中，古井贡、今世缘、舍得、迎驾贡酒、老白干酒、岩石股份22Q3收入实现双位数增长，如期兑现业绩。2.2.业绩分化，强者愈强白酒行业呈挤压式增长，价增成行业增长重要驱动。根据中国酒业协会数据，2021年，中国白酒行业收入为6,033亿元，同比增长18.60%，利润总额为1,702亿元，同比增长32.95%，收入增长主要来自价格提升，2021年，中国白酒产量为715.60万千升，同比下降0.60%。2022年前8个月，中国白酒产量为440.70万千升，同比下降1.00%。高端白酒价格增幅高于大众端。根据发改委数据，2013年以来，36大中城市高档白酒均价和中低档白酒均价均有不同幅度提升，高档白酒（500ml，52度）均价从最低780元提升到了2022年8月的1277元，涨幅约64%；中低档白酒（500ml，52度）均价从最低122元提升到了2022年8月的185元左右，涨幅约52%。强者愈强，白酒行业集中度快速提升。2021年，中国白酒行业CR5达39.51%、较2015年提升24.66pct，酒企业绩显著分化，龙头白酒企业市占率快速提升。高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”增长确定性强。“茅五泸”是高端白酒行业公认的三大玩家，根据微酒数据，2020年，三者在高端白酒市场的占有率分别为57%/30%/7%，CR3超过90%，其品牌地位深入消费者心智。地产酒区域性显著，本地优势稳固。地产酒收入呈现出显著的区域性，根据上市地产酒公布数据，除洋河、山西汾酒、舍得外，其他酒企收入大部分来自省内，2021年，今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒、老白干酒、天佑德酒、金徽酒、皇台、伊力特省内收入占比分别为93%、82%、64%、93%、62%、69%、78%、68%、74%，古井贡酒、酒鬼酒华中地区收入占比分别为86%、58%。借鉴五泸全国化历程：战略性瞄准高端酒市场，早期借助大商制快速实现全国化布局。在2002-2012年的白酒高速发展期，白酒商务消费需求快速增长。期间，五泸战略性瞄准高端白酒市场需求，拔高产品价格带，成功在高端白酒市场站稳一席之地，并借助高端系列产品及大商制/柒泉模式，较早实现全国布局。洋河、汾酒全国化进程领先。从中国地产酒的全国化进程来看，洋河、汾酒全国化进程领先，2021年，洋河、汾酒省外收入占比分别已超53%、59%。次高端扩容空间大。2015年后，中国高端白酒商务活动需求复苏，茅五泸等高端白酒趁势快速提价，为中国次高端白酒打开扩容空间。根据观研天下数据，2021年，中国次高端白酒销量超8.8万吨，同比增速约为30%。目前来看，中国次高端白酒消费场景以商务活动、宴请为主，随着中产阶级持续扩容，次高端白酒的宴请需求有望持续提升，带动次高端白酒市场增长。3.主线二（乳业）：“集中度/利润水平”有望加速提升3.1.新乳业、天润表现靓丽消费场景波动干扰，收入增速环比有所放缓。22年前三季度，乳品上市公司总收入/归母净利分别为1504.60/93.64亿元，同比+7.72%/-7.30%，22Q3总收入/归母净利同比+4.09%/-33.30%，22Q3收入增速环比有所放缓。22年前三季度，乳品上市公司毛利率/净利率分别为28.92%/6.29%，同比-3.67/-0.98pct，22Q3毛利率/净利率分别为27.06%/4.37%，同比-4.01/-2.78pct，利润率受费用刚性及原材料涨价影响下滑。从上市公司看，新乳业、天润乳业表现靓丽。新乳业在成都限电及消费场景波动情况下，快速反应，22Q3环比实现加速增长；天润乳业22Q3维持高增，主要得益于疆外持续发力（22Q3疆内/疆外同比+9.6%/+34.5%）。3.2.千亿市场，蕴藏机遇乳品千亿市场，持续稳健增长。2021年，中国乳品市场规模为6,388亿元，2016-2021年CAGR为4.62%；剔除奶粉及婴儿辅食，中国乳品（不含奶粉及婴儿辅食）市场规模为4,425亿元，2016-2021年CAGR为4.20%。从产量上看，2021年，中国奶类产量为3,778.10万吨，2016-2021年产量CAGR为3.55%。中国奶类渗透率仍存提升空间。根据SIAL报告数据，2020年中国人均液态奶/干乳制品消费量分别仅21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为36.2kg/4.0kg，液态奶/干乳制品增长空间分别还有72%/900%；若对标美国，其人均液态奶/干乳制品消费量分别为67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到219%/6075%。参考海外食用蛋白发展规律，乳品作为高效、便捷、美味、健康、多用途的食用蛋白，是未来的核心发展方向，在中国市场的渗透率提升空间巨大。根据国家统计局数据，2016年至今，中国居民的奶类人均消费量呈现持续提升趋势，其中农村居民提升显著。2020年，中国城镇居民的奶类人均消费量约为农村居民的2.36倍，中国农村居民的人均消费量仍存较大提升空间。3.2.1.牧场：集中度加速提升，龙头牧业企业受益国内奶源自给率不足。2018年，印发关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见，提出到2020年，100头以上规模养殖比重超过65%，奶源自给率保持在70%以上。2021年中国奶源自给率为63.3%，目前尚未完成该目标，大规模牧场存在较大发展空间。原奶供应市场集中度低，环保、成本加速集中度提升。2020年，按照奶牛存栏量/原料奶产量/原料奶销售金额口径统计，CR5分别为8.1%/14.1%15.5%，均低于20%。环保、成本等压力下，中小牧场加速出清，市场集中度有望进一步提升。3.2.2.常温白奶、酸奶：两强争霸，高端化趋势持续两强争霸。常温白奶、酸奶呈现两强争霸格局，2021年，伊利/蒙牛在常温白奶中的市占率分别约为36.1%/32.6%，在酸奶中的市占率分别约为28.9%/24.2%。白奶高端化趋势持续。2021年，中国常温白奶市场规模约为1092.44亿元，其中高端白奶市场规模约为800亿元，占比已超过70%；根据欧睿数据，近5年白奶价格CAGR达4.0%。酸奶量增贡献为主，聚焦0添加拔高价格带。2021年，中国酸奶市场规模为1536亿元，近5年量/价CAGR分别为7.2%/1.0%，增长主要来自量增贡献。近些年，龙头公司聚焦0添加、0蔗糖、活性益生菌、新口味等功能性和新品迭代拔高价位带，有望带动高端酸奶渗透率逐步提升。3.2.3.低温鲜奶：集中度存提升空间，蕴藏龙头培育机会低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。2021年，中国低温鲜奶市场规模为414.6亿元，近5年CAGR为10.4%（其中量/价增速分别为5.4%/4.7%），领先其他液态乳增速增长。2021年，中国低温鲜奶行业三强为光明乳业、三元股份、新乳业，市占率分别为15.7%、13.1%、9.2%。相较于乳业其他细分板块，目前低温鲜奶行业的集中度尚有较大提升空间，叠加赛道自身较高增速，低温鲜奶蕴藏龙头培育机会。3.2.4.奶粉：内资崛起2021年，中国婴配奶粉市场规模为1689.64亿元，未来5年，奶粉行业有望保持中低个位数增长。2019年以来，中国婴幼儿奶粉进口数量呈下降趋势。2019年，发改委等7部门印发的国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案中提出，重塑消费者对国产婴幼儿配方乳粉的信心，力争将中国婴配奶粉自给率水平稳定在60%以上。2021年，中国婴幼儿奶粉进口数量为26.17万吨，2019-2021年CAGR为-8.71%；2022年前8个月，中国婴幼儿奶粉进口数量同比增长3.07%，低基数下略有所回升。国货崛起，内资品牌市占率有望继续提升。根据尼尔森数据显示，2009年，中国婴配奶粉市占率前三名全部为国际品牌（多美滋、美赞臣、惠氏）。2015年以来，随着中国奶粉内资崛起，中国优质婴配奶粉品牌迎来快速发展。根据欧睿数据，2021年，中国婴配奶粉龙一为国产品牌中国飞鹤，市占率达18.7%。国货奶粉价格逐步向进口奶粉靠拢。根据商务部数据，中国婴配奶粉国产品牌、国外品牌零售价分别为220.45、268.63元（截至2022/10/14），国外婴配奶粉品牌主要集中在中国中高端奶粉市场，近些年国货崛起趋势下，国产中高端奶粉品牌进口替代逻辑下有望受益。2009年至今，中国婴配奶粉国产品牌、国外品牌零售价的涨幅分别为75.60%、53.79%，国产品牌价格逐步接近国外品牌。3.2.5.奶酪：成长空间广阔中国人均奶酪消费量仍具较大提升空间。2021年，中国奶酪市场规模为122.7亿元，近5年CAGR为23.9%（其中量/价增速分别为21.28%/2.12%），量增为主要贡献因素，2021年中国人均奶酪销量仍仅约为日韩的1/10。从消费场景来看，目前中国奶酪消费仍以餐饮、烘焙为主，近些年儿童奶酪、奶酪休闲零食等兴起带动奶酪零食化风潮，奶酪C端销售快速增长，未来随着使用场景进一步丰富，中国人均奶酪销量仍具较大提升空间。国产品牌妙可蓝多

C端弯道超车，登顶龙一。2021年，中国奶酪行业两强为妙可蓝多、百吉福，市占率分别为27.7%、24.4%，目前中国奶酪市场玩家仍以国外品牌为主，市占率前5大玩家中仅妙可蓝多为国产品牌。4.主线三（啤酒）：高端化有望加速，卡塔尔世界杯催化4.1.高温催化收入环比提速，原料涨价利润短期承压22Q3收入增速环比提升。22年前三季度啤酒上市公司总收入/归母净利分别为577.08/66.79亿元，同比+8.56%/+13.60%，22Q3总收入/归母净利同比+10.90%/+7.76%，Q3收入增速环比提升，主要得益于7、8月高温催化啤酒动销提升。原料大麦涨价，利润率短期承压。22年前三季度，啤酒上市公司毛利率/净利率分别为41.69%/14.13%，同比-3.75/+0.41pct，22Q3毛利率/净利率分别为43.32%/14.61%，同比-2.78/-0.59pct。2020年9月至今，啤酒主要生产原材料大麦的价格涨幅超过73%，尽管酒企通过涨价及推进高端化应对，但仍难以完全抵消原料上涨影响，利润率短期有所承压。从上市公司看，1）青岛啤酒

22Q3收入增速环比提升，主要受旺季催化及低基数影响，餐饮渠道仍受到消费场景波动影响；2）重庆啤酒增长稳健，主流产品Q3动销坚挺，高端产品销售受餐饮渠道受限影响增速暂时放缓；3）燕京啤酒持续推进产品结构优化及效率提升，有效对冲成本压力，毛利率逆势提升；4）珠江啤酒流通渠道占比较高，叠加Q3主销区消费场景波动影响较小，Q3收入增速环比提升。4.2.消费升级主旋律持续啤酒消费升级逐渐成为主旋律。根据中国酒业协会数据，2021年啤酒行业产量3562.43万千升（规上），同比+5.60%，近5年CAGR为-0.18%；啤酒行业收入1584.80亿元，同比+7.91%，近5年CAGR为3.07%。消费升级逐渐成为主旋律。根据国家发改委数据显示，中国36大中城市瓶装630ml啤酒平均价格从2013年的3.99元提升至2022年的4.84元、涨幅超过20%。竞争格局趋于稳固，各龙头割据而占。2021年，啤酒行业出厂端CR5为84.02%，百威/华润/青啤/重啤/燕京的市占率分别为27.5%/21.7%/19.0%/8.3%/7.6%。各龙头占据各自优势地区，地域限制较强。目前，啤酒龙头达成高端化共识，未来竞争力集中在于产品及营销。现饮、非现饮渠道各约占50%，高端产品约80%通过现饮渠道销售。根据欧睿数据库显示，2020年线下渠道占比约为88.9%、仍为啤酒销售主流渠道，进一步细分来看，线下渠道可分为非现饮渠道（商超零售渠道，包括KA渠道、传统渠道等）和现饮渠道（餐饮及娱乐渠道），二者各约占50%，其中高端及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售。线上渠道快速崛起、2015-2020年CAGR接近27%。近些年，随着电商快速增长，线上渠道占比逐步提升，根据欧睿数据，2015-2020年啤酒线上渠道销售额年复合增速接近27%、远快于线下渠道增速。啤酒企业原料成本在总成本中的占比超60%。参考重庆啤酒数据，2021年公司原料成本/人工成本/制造费用/其他成本占总成本的比例分别为66%/9%/10%/14%。其中，啤酒企业的原料分为酿造原材料及包装材料，酿造原材料包括大麦（传统啤酒、白啤酒）、小麦（白啤酒）、酵母、啤酒花等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱等。进一步拆分来看，酿造原材料/总成本约为20%，包装材料/总成本接近50%。原料价处于高位。麦芽为啤酒的重要原材料，2020年以来，麦芽的重要原材料大麦、小麦价格大幅上涨（大麦啤酒为啤酒主流）。中国大麦进口依存度高，从大麦进口单价来看，2022年9月大麦进口均价为378.49美元/吨，2020年9月以来涨幅超过73%。中国小麦基本实现自给自足，进口依赖度在5%以下，从小麦市场价格来看，截至22/10/28，小麦市场价格为3198.89元/吨，2020年6月以来涨幅约40%。包材价格已现向下拐点。玻璃/铝锭价格分别在2021年7月/2022年4月迎来向下拐点。5.主线四（餐饮供应链）：更大压力，更大弹性5.1.调味发酵品：健康化、复合化、规模经济5.1.1.B端短期承压，C端增长稳健增长稳健，原料涨价成本短期承压。22年前三季度，调味发酵品上市公司总收入/归母净利分别为449.65/76.63亿元，同比+11.30%/+3.71%，22Q3总收入/归母净利同比+10.67%/+7.58%。22年前三季度，调味发酵品上市公司毛利率/净利率分别为32.89%/17.17%，同比+2.55/+1.62pct，22Q3毛利率/净利率分别为31.42%/15.11%，同比+3.40/+2.31pct，利润率提升主要受板块内结构变动影响，从板块内公司看，利润率受原料价上涨影响短期有所承压。从上市公司来看，1）天味食品（+82.33%，+1629.31%）表现靓丽，主要由于低基数及火锅冬调高增。2）恒顺醋业（+53.93%，+236.08%）高增主要受低基数影响（21Q3受到华东消费场景波动及社区团购冲击）。3）安琪酵母（+22.55%，+20.59%）快速增长主要来自海外渠道下沉深化带动海外收入大幅增长，国内收入增速放缓主要由于消费场景波动影响烘焙面食销售。4）宝立食品（+32.36%，+22.72%）高增主要来自C端空刻意面持续放量增长以及B端有所复苏。5）海天味业（-1.77%，-5.99%）收入下滑主要由于消费场景波动导致餐饮渠道受影响，海天餐饮渠道收入占比约60%。6）中炬高新（+18.98%，+21.51%）餐饮渠道仅占30%，Q3业绩较稳健。5.1.2.健康化、复合化、规模经济调味品市场规模稳健成长。根据欧睿数据，2021年，中国调味品行业规模为4,306亿元（+2.91%），2016-2021年CAGR为7.99%，行业增速稳健。我们认为，2021年调味品行业规模增速放缓，主要由于2020年居家期间调味品消费高基数及2021年餐饮消费场景暂时性波动，长期看调味品行业市场规模增长趋势不变。市场格局分散。根据欧睿数据，2021年调味品行业CR10为26.6%，较2017年提升0.5pct；2021年，调味品行业中前五大公司分别为海天味业（市占率为7.1%）、李锦记（3.3%）、老干妈（3.1%）、太太乐（2.8%）和海底捞（2.5%）。根据中国调味品协会，调味品百强企业2017-2020年销售额CAGR约10.1%，产量CAGR约17.7%，高于行业平均水平。酱油为调味品（不含食盐、食糖）中最大品类。根据中国调味品协会数据，2020年调味品百强企业中，百强企业酱油销售收入占整体收入的27%。原材料涨价暂时压缩调味品企业利润。2020年下半年以来，全球大宗商品价格大幅上涨，调味品的主要原材料也均有不同幅度涨幅。受限于价格传导机制的滞后性和幅度限制，调味品企业利润短期受到一定程度压缩，中长期来看，随着价格逐步向终端传导以及大宗商品价格回落，调味品企业有望释放业绩弹性。调味品的销售渠道可分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工三类。1）餐饮渠道（销售占比约50%）：客户粘性较高，龙头品牌凭借品牌力、经销商人脉关系、规模效应在餐饮渠道占据较高市场份额。2）家庭渠道（即2C端，销售占比约30%）：消费者粘性较餐饮渠道弱，龙头凭借在消费者中的知名度、商超货架资源获取能力等拓展份额，该渠道可获取较高的品牌溢价，但相应营销等费用投入较其他渠道高。3）食品加工（销售占比约20%）：食品加工行业注重成本管控，该渠道利润率低于前两个渠道。目前来看，餐饮端受消费场景波动短期承压，随着消费场景复苏有望迎来反弹。社区团购催生新零售渠道格局。2021年社区团购兴起，影响调味品渠道格局。调味品由于其单价低、质量重、较低频、易保存的特性，天然兼容社区团购，根据头部社区团购披露数据，调味品已成为社区团购的第二大品类。龙头完成社区团购布局，价盘已梳理清晰。根据艾媒咨询数据，价格和品牌是对零售消费者购买选择影响最大的因素。社区团购早期依靠低价引流，而龙头为维护价盘稳定，早期在社区团购渠道的投入力度有限，使得白牌企业趁势入驻，短暂抢占2C份额。而2021年以来，龙头企业相继完成价盘梳理，传统大单品采用与KA卖场惊爆价相同的打折力度，经销商仍可实现盈利，并推出折扣力度大的非主流产品占据社区团购市场。目前来看，调味品龙头已占据社区团购主要市场份额。调味品行业未来趋势：健康化、清淡化，小包装及复合调料市场潜力较大。中国在文化和消费观念、经济结构演变上与日本历史有诸多相似，可借鉴日本调味品行业发展的经验。类似日本上世纪90年代，当前中国总人口数出现拐点，老龄化明显，出生率和生育意愿降低，家庭结构小型化，单身经济开始发展。该时期日本调味品消费呈现清淡化、健康化、便捷化、功能化，预加工食品消费比例提升，外部就餐频率增加，复合调料消费增加，小包装占比增加等特点。复合调味品快速崛起。根据艾媒咨询，2021年中国复合调味品市场规模达1588亿元，2011-2021年CAGR为13.90%。其中，鸡精为最大品类，占据市场份额30%，火锅底料、中式复调、西式复调占比分别为20%/17%/20%。5.2.食饮连锁：消费场景波动短期承压，长期开店空间可期5.2.1.卤制品：格局较分散，壁垒在供应链及标准化5.2.1.1.紫燕以农贸店+社区店为主，Q3表现好于同业消费场景波动+成本上行，利润端短期承压。22年前三季度，卤制品上市公司总收入/归母净利分别为94.80/5.32亿元，同比+3.56%/-63.12%，22Q3总收入/归母净利同比+3.96%/-62.31%。22年前三季度，毛利率/净利率分别为24.30%/5.18%，同比-9.33/-11.60pct，22Q3毛利率/净利率分别为22.26%/6.39%，同比-7.41/-15.45pct。从上市公司看，紫燕食品（+14.04%，-16.37%）收入增速高于同业绝味食品（+4.77%，-73.85%）、煌上煌（-17.23%，-86.40%），主要由于：1）新开店贡献（同店同比基本持平），2）门店多为农贸店、社区店，受消费场景波动影响较小。短期来看，卤制品上市公司受消费场景波动及原料上涨影响较大，利润端有所承压，随着消费场景复苏，有望迎来改善。5.2.1.2.格局较分散，壁垒在供应链及标准化卤制品规模持续增长，佐餐卤制品占比过半。根据美团餐饮数据，2021年中国卤制品行业规模为3,296亿元，2018-2021年CAGR为12.3%；其中，2021年，中国佐餐卤制品/休闲卤制品市场规模分别为1,792/1,504亿元，占比分别为53.37%/45.63%。市场格局分散，集中度提升中。受口味地域性及标准化程度低影响，目前中国卤制品市场家庭作坊占比仍高，2020年CR3占比仅为3.66%。细分来看，根据美团

餐饮数据，休闲卤制品CR3为9.57%，绝味、周黑鸭、煌上煌三足鼎立，绝味以万家门店数实现份额领先；佐餐卤制品CR3为2.84%，紫燕为佐餐卤制品龙一，门店数已超5000家。随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，卤制品行业将朝着连锁化、品牌化、规模化的方向发展，头部企业市占率和渗透率提升的空间较大。卤制品全国连锁壁垒在于供应链、加盟店风控管理，龙头有望受益。目前中国卤制品企业以个体经营和区域性企业为主，竞争格局分散，主要由于加盟店风控体系建设要求高、不同地区居民的口味偏好不同、短保产品对供应链要求高、标准化生产难度大、销售网络建设难度大等因素影响，而目前已建立起品牌影响力以及完善风控系统的龙头有望受益，有望通过渠道扩张及渠道下沉抢占更多市场份额。5.2.2.零食：线下仍为主导，线上快速增长5.2.2.1.盐津铺子、劲仔食品表现靓丽收入短期仍受消费环境波动影响。22年前三季度，零食上市公司总收入/归母净利分别为276.61/15.36亿元，同比-2.09%/-14.56%，22Q3总收入/归母净利同比-3.52%/+1.56%。22年前三季度，零食上市公司毛利率/净利率分别为30.17%/5.51%，同比-2.71/-1.49pct，22Q3毛利率/净利率分别为30.64%/5.62%，同比+0.76/-0.41pct。从上市公司来看，盐津铺子（+34.73%，+213.19%）、劲仔食品（+40.11%，+47.15%）表现靓丽，甘源食品（+13.86%，+20.26%）收入、利润均实现正增长。1）盐津铺子改革见效（21Q2开启产品聚焦、全渠道改革），线下在KA带动下，加速向便利店、小超市等下沉，线上积极拓展电商、社区团购等渠道，Q3持续高增，同时公司开源节流，销售/管理费用率显著下降，带动利润高增。2）劲仔食品在大包装放量和新品拉动下，收入、业绩实现高增。3）甘源食品受消费场景波动及新品尚未放量影响，收入增速有所放缓。5.2.2.2.线下仍为主导，线上快速增长万亿市场，空间广阔。2021年，中国零食市场规模达14015亿元，2016-2021年CAGR为11.25%。细分来看，中国零食细分品类中，前五大品类分别为饮品饮料、代餐、肉类零食、坚果炒货、饼干糕点。线下占主导，线上占比快速提升。根据欧睿数据库，2021年中国零食线下、线上渠道销售额占比分别为85.2%、14.8%，近些年线上渠道占比快速提升。从线下细分渠道看，超市、便利零售和大卖场仍为中国零食线下销售主渠道，占比超50%；

当地小杂货店为线下第二大渠道，2021年占比约为16.8%，近些年呈现下降趋势。5.2.3.酒类经销：集中度低，龙一市占率不到2%中国酒类流通行业呈现大行业容量、低集中度的竞争格局。根据中国酒类流通白皮书数据显示，2017年国内酒类流通市场破万亿元，其中白酒流通市场约为7000亿元；但中国酒类经销商龙一市占率不到2%，呈现大市场、低集中度的市场格局。酒类流通行业竞争格局分散：

（1）2021年中国酒类流通行业中的龙头企业——华致酒行和壹玖壹玖的收入分别为74.38/45.96亿元，市占率不到2%。（2）其余竞争者包括名品世家、红酒世界、醉纯科技等，收入规模在1-15亿元间。（3）此外部分品牌酒企也入局直销，但受前期投入成本较高、经营效率较低等因素影响，目前酒类行业以经销模式为主。酒类零售网点规模小且数量众多，仅靠直销模式经营效率低且规模不经济，而分销模式一方面可以帮助酒类品牌快速扩大覆盖范围，另一方面分销商在本地进行了多年深耕，具有较好的渠道优势，能更经济地实现渠道下沉。线下渠道：门店+直供网点+KA卖场等多种模式共存。2021年，中国酒类流通龙一华致酒行拥有约2000家连锁门店，并覆盖3万余家直供终端网点、20多家KA卖场以及团购、终端供应商等直供渠道，从直供网点数量来看，龙一华致酒行的渗透率仍有较大提升空间。2021年，中国注册烟酒行约322.71万家，华致目前在全国的渗透率仅约为1%。酒类流通公司积极建设线上渠道，加大新零售赋能。（1）华致酒行推出“华致酒行旗舰店”APP、“华致名酒库”APP、微信公众号等，并和美团外卖、饿了么、京东、淘宝等第三方电商达成合作。截至2019年，公司的门店在高德地图、百度地图、腾讯地图的标注率已达到95%，全国消费者均可通过移动端在线下单，经系统分配至华致酒库客户处实现产品配置、物流配送。（2）壹玖壹玖推出1919吃喝APP、1919官方商城等线上渠道入口，自动匹配最近门店，最快可实现19分钟送达。5.2.4.烘焙食品：高端化趋势持续，本土品牌崛起5.2.4.1.高温+消费场景波动，短期影响需求高温+消费场景波动短期影响需求，原料涨价利润率短期承压。22年前三季度，烘焙食品上市公司总收入/归母净利分别为161.55/16.05亿元，同比+5.98%/-20.02%，22Q3总收入/归母净利同比+4.00%/-17.28%。22年前三季度，烘焙食品上市公司毛利率/净利率分别为33.83%/9.96%，同比-1.80/-1.23pct，22Q3毛利率/净利率分别为36.99%/13.19%，同比-4.60/-1.21pct。从上市公司看，广州酒家（+7.42%，+2.37%）、西麦食品（+22.47%，+35.99%）、青岛食品（+9.59%，+34.56%）收入、利润均实现正增长。广州酒家收入增速放缓主要由于中秋节前，主销区广深地区消费场景波动影响月饼销售，毛利率受原材料涨价影响有所下降。桃李面包（+5.67%，-33.88%）收入增速受高温及消费场景波动影响有所放缓，利润率受原料涨价、高温下短保食品折扣加大和返货率提升影响有所下降。5.2.4.2.高端化趋势持续，本土品牌崛起2023年中国烘焙行业市场规模有望超3000亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。根据艾媒咨询数据，2020年，中国烘焙行业市场规模为2169.4亿元，未来3年市场规模的年复合增速有望达12%，对应2023年烘焙行业市场规模将超3000亿元。从人均烘焙食品消费量来看，目前中国平均水平尚低，2020年人均烘焙食品消费量为7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，中国人均烘焙食品消费量的提升空间约达148%。中国烘焙行业参与者主要可分为三类：1）外资品牌：包括元祖、85度C、克莉丝汀、哈根达斯等，擅长品牌营销与推广工作，定位中高端市场；2）本土企业：中国本土企业原以二三线城市及广大的农村市场为主，占据中端及大众市场，近些年，国产品牌快速崛起，味多美、好利来、奈雪的茶等国产品牌势能加强，逐步抢占外资品牌的中高端市场份额，并涌现桃李面包等中端及大众端烘焙龙头；3）个人经营小作坊：2019年，全国烘焙店数量达到47.9万家。目前，中国烘焙行业市场竞争格局仍较分散，2021年CR5仅为11.6%。5.3.肉品及预制菜：从“休闲”到“餐桌”，预制菜空间可期5.3.1.肉品：猪价上行，Q3业绩显著改善下半年猪肉进入涨价周期，肉制品企业盈利能力大幅改善。22年前三季度，肉制品上市公司总收入/归母净利分别为830.47/46.78亿元，同比-11.08%/+10.79%，22Q3总收入/归母净利同比+4.55%/+75.61%，净利率大幅提升，主要由于下半年猪肉价格上涨，低价冻肉库存释放利润弹性。22年前三季度，肉制品上市公司毛利率/净利率分别为13.60%/6.05%，同比+0.69/+1.58pct，22Q3毛利率/净利率分别为12.75%/5.45%，同比-0.56/+2.99pct，22Q3净利率大幅提升。从上市公司看，双汇发展（22Q3收入+3.36%，归母净利+45.81%，下同）、上海梅林（+15.89%，147.01%）、华统股份（+57.17%，+200.95%）收入、利润实现双增，主要受益猪价上涨带动。5.3.2.预加工食品：预制菜业务增长迅速增长稳健，盈利能力同比提升。22年前三季度，预加工食品上市公司总收入/归母净利分别为228.09/18.40亿元，同比+12.39%/+20.55%，22Q3总收入/归母净利同比+14.55%/+40.73%，Q3增速环比提升。22年前三季度，预加工食品上市公司毛利率/净利率分别为24.39%/8.08%，同比+1.56/+0.78pct，22Q3毛利率/净利率分别为21.22%/6.06%，同比+0.60/+0.24pct。从上市公司来看，安井食品（+30.79%，+61.73%）、春雪食品（+22.90%，+15.85%）、千味央厨（+19.21%，+18.95%）业绩靓丽，收入、归母净利均实现双位数增长。1）安井食品高增主要来自主业持续增长，以及预制菜板块中，新宏业、新柳伍并表及快速提量贡献，同时费用率节流带动利润增速高于收入增速。2）春雪食品业绩环比提升主要来自鸡价提升带动。3）千味央厨收入环比提升，主要由于消费场景边际改善，带动公司大B端复苏，以及百胜上新推动。5.3.3.从“休闲”到“餐桌”，预制菜空间可期中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国。巅峰时期，中国猪肉年产量达5