快递行业专题研究

快递行业专题研究一、资本周期视角看中国快递：两轮周期、两大赛道1.1

资本周期的定义：资本配置不断影响投资回报的周期性变化通常，资本被吸引进入高回报的业务中，而当回报降到资本成本之下，资本则会离开。资本流动带来新的投资，随着时间的推移会增加

产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。这一过程不是静态的，

而是周期性的，这一周期我们称之为资本周期。1.2

快递行业是具有从资本周期视角复盘价值的典型行业根据资本开支水平、产能、利润和投资回报的不同状态，资本周期的演变可以划分为四个阶段：

阶段一：新进入者受行业潜在高回报吸引；投资者乐观。

阶段二：竞争加剧导致回报跌落至低于资本成本；股价表现落后市场。

阶段三：投资回落，行业整合，企业退出；投资者悲观。

阶段四：供给侧改善导致回报上升至高于资本成本；股价表现好于市场。1.3

中国快递行业的发展历程：两轮相对完整的大资本周期中国民营快递行业初始于1993年，也就是邓小平南巡后的第二年，这一年顺丰和申通趁着改革开放的春风成立。在行业蓬勃发展的28年

里，经济高速增长带动的商务快递需求和电商快速发展带动的电商快递需求是支撑行业发展最主要动力。商务快递和电商快递需求爆发

的时间节点不同、客户需求不同，行业也因此经历了两轮相对完整的大资本周期，快递行业也形成了中高端和中低端两大赛道的分化。1.4

中国快递行业的中高端和中低端经历两波大资本周期演绎，快递行业也形成中高端和中低端两大赛道。其中，中高端市场已经进入到成熟期，单票收入20元左右，占行业业务量比重约35%，增长中枢约为1-1.5倍GDP增速，中高端电商件贡

献赛道主要增量。中低端市场占比超过68%，单价在1.5-3元区间，处于成长后期，是中国快递行业的主流市场。二、复盘：中高端资本周期——时效件龙头顺丰的崛起之路2.1

复盘：快递行业的中高端资本周期（1993-2012）中国经济高速增长是中高端快递行业资本周期主要驱动因素：最早的的快递需求伴随改革开放的进程诞生，主要为商务信函、报关单等

与商务活动息息相关的需求。第一轮快递行业资本周期起始于1993年，于2012年进入第四阶段（这一年电商快递占比超过50%）。周期

的四个阶段如下：

阶段一（1993-2002）：顺丰、通达、宅急送相继成立，行业增速保持在10-20%的区间。

阶段二（2002-2007）：行业竞争加剧，顺丰直营制的竞争优势逐渐显现。

阶段三（2008-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围。

阶段四（2013-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断，创造中国快递行业的利润奇迹。2.2

阶段一（1993-2002）：顺丰、通达等主要快递玩家相继成立1993-2002年，中国快递行业仍然处于萌芽期，此时中国快递市场规模相对较小（2002年中国快递市场仅有1.4亿票快递，规模不足

2020年的2‰），快递业务量整体保持稳健增长，年均复合增速22.83%，新进入者受潜在的高回报吸引。2.3

阶段二（2002-2007）：竞争加剧，顺丰、宅急送、申通三足鼎立2002-2007年，中国快递行业逐渐进入成长期，此时中国快递市场规模逐渐变大（2007年中国快递市场有12亿票快递），但需求结构仍

以中高端的商务时效快递为主（2007年快递行业单票收入28.5元），期间快递业务量整体保持高速增长，年均复合增速53.73%。2.4

阶段三（2007-2012）：宅急送出清、通达转战电商快递，顺丰突围在供给侧，08年经济危机击垮了顺丰唯一的直营竞争对手宅急送。随着亏损加剧和华平投资终止合作，宅急送退出牌桌。同时09年顺丰

航空成立，顺丰空运快递的品牌打响。截至2012年，顺丰集团的经营规模仅次于国企中邮速递，市场占有率约为20%，“三通一达”申

通12%、圆通10%、韵达8%、中通6%。投资回落，企业出清（主要选手退出）。2.5

阶段四（2012-至今）：顺丰在中高端快递领域形成事实性垄断在中国快递市场，中高端市场只能算是小众赛道，以2020年计算，顺丰时效件约35亿票，市占率仅为4.24%。然而顺丰却凭借这样的小

众业务，在快递这样一个高度看重规模效应的行业，多年来利润水平一直遥遥领先于国内其它赛道的同行，而且这样的利润是在顺丰车

辆装载率水平远低于通达系的条件下实现的，2020年顺丰实现净利润73.26亿，占快递行业上市公司总利润的57.15%。2.6

总结与疑问：如何看待中高端的护城河以及顺丰的盈利能力？1993-2012年，高速增长的中国经济带动快递行业的第一轮资本周期。第一轮资本周期的战场主要集中于商务时效件领域，初生的民营

快递企业重新定义行业标准，打破邮政体系和外资快递的市场垄断。其中，顺丰通过直营制改造奠定服务基础、成立航空公司打造时效

标准，最终成为第一次资本周期的最大赢家，在商务时效件市场建立起绝对的竞争优势。2.7

问题①：顺丰的护城河是什么？资本周期的本质是对均值回归的驱动因子的分析。有些企业具备很强的竞争优势（巴菲特称之为很宽的护城河），使得行业进入壁垒更

高（历史沉淀的品牌、网络效应、规模效应、独特的资源优势、较高的转换成本），难以复制的竞争优势会拉长均值回归的时间周期，

企业能够比市场预期更久的保持利润。2.8

挑战也是机遇：顺丰走在综合物流之路的最前沿虽然战略扩张对顺丰造成一定的困扰，但挑战不是针对顺丰一家公司的，而是每一个综合物流企业在多维度扩张时必然会面临的情况。

只是顺丰作为综合物流企业的先行者、探索者，最早直面综合物流的困境，其成就、困难都容易被市场放大，进而导致股价的高波动率。2.9

基本面判断与估值：三类业务区别对待中立客观的看待顺丰的综合物流之路，随着新业务流量占比逐渐超过时效业务，协同效应边际递减，顺丰国内新业务发展的核心矛盾逐

渐由流量扩张变为流量运营，进入新一轮资本开支和产能爬坡周期。基于目前顺丰新业务所处发展阶段的不同和市场竞争力的不同，我

们将顺丰业务分为三类去看待。三、复盘：中低端资本周期——电商快递行业曙光已至3.1

复盘：快递行业的中低端资本周期（2007-至今）商的快速发展是中低端快递行业资本周期主要驱动因素：2007年后，经济危机等因素影响下，中国GDP增速换挡，结构性的增长红利

成为快递行业再发展的驱动力。第二轮快递行业资本周期起始于2007年（电商行业大发展，淘宝网2007年GMV同比增长156%），目前

处于阶段三向阶段四的交界处。3.2

阶段一（2007-2012）：通达系转战电商快递2007-2012年，电商行业快速发展（5年期间，淘宝网GMV实现约80%的年均复合增速），新的快递需求爆发式增长，“双十一”的助推

下快递行业首次出现了“爆仓”情况。在此期间，快递业务量实现了36%的年均复合增速，2012年达到56.85亿票，电商件占比首超50%。3.3

阶段二（2013-2018）：中小企业加入，行业竞争加剧2013-2018年，电商快递行业维持高速发展态势，电商件占比不断提高，需求侧红利持续。在此期间，快递业务量实现了41%的年均复

合增速，业务量于2018年达到507亿票。3.4

阶段三（2019-2021.5）：规模至上，恶性价格战开启快递是具有强网络效应的行业。头部企业判断，更大的业务规模，能够以更强的规模效应与更低的成本在长期换取更高的利润，在拿到

大笔资金储备后，通过牺牲短期利润换取大市占的价格战手段，是当时最有效可行的竞争策略。3.5

曙光已现，拐点将至：行业正处于阶段三向阶段四切换的交界处2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换，中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为11%、

25%、22%与8%，而资本开支增速分