二季度市场策略报告

二季度市场策略报告1行情复盘：情绪底基本确认，机会大于风险1.1全球：2022年流动性加快收紧，全球市场表现不佳2022年流动性加快收紧，全球市场表现不佳。2021年底之前，美联储更看重就业，并提升了对通胀的容忍程度。随着经济动能修复叠加全球流动性宽松，全球市场整体呈现牛市状态。近两年（20200307至20220307，下同），在17个全球重点股市指数中，有15个指数上涨，指数涨跌幅中位数为25.23%。2022年伊始，疫后全球主要经济体的生产基本恢复，美联储政策逐步从稳就业向抑制通胀倾斜。经济增长动能放缓叠加流动性收缩预期升温，2022年以来（20220101至20220307）全球资本市场总体表现不佳，在17个全球重点股市指数中，有16个指数下跌，指数涨跌幅中位数为-7.49%。美股通常间隔3-4年出现一次中期调整。次贷危机之后，美股在六大科技巨头带领下走出了长达12年长牛行情。总结过去12年美股的长牛慢牛走势，除2020年新冠疫情的突发事件冲击外，纳斯达克指数每隔3-4年将出现一轮中期调整。每次中期调整时长在3-6个月，调整幅度多在20%左右。从调整原因来看，美股调整多出现在经济衰退期间或者美联储加息时期。3-4年一次的调整周期，其背后是库存周期（3-4年的经济短周期）在起作用。本轮纳斯达克指数从2021年11月开始调整，调整时长约4个月、调整幅度在22%，已经到达此前几次中期调整的幅度和时长。但考虑到新冠疫情之后，美联储释放天量流动性，推动纳斯达克指数加速攀升。2020年3月之后，纳斯达克指数的上涨斜率明显要超过疫情前（2009年-2020年）的上涨斜率，短期内美股积累了较大泡沫，本轮美股调整有较强挤泡沫的动力。另一方面，美国通胀接近40年以来之最，美联储加息节奏明显加快，而经济增长动能却在衰退，全球类滞胀隐忧增加。因此我们认为本轮美股调整的时长和幅度可能要超过过去几轮。全球投资者通常采用10年期美债到期收益率作为DCF估值参考，近年来美债收益率持续下行，是全球科技股以及核心资产（护城河高、具有长期稳定现金流）估值大幅提升的主要原因。2022年全球流动性收紧预期发酵，10年期美债收益率加快上行，目前已达到2.5%，高估值的科技股和核心资产走势将承压。1.2A股：情绪底基本确认，短期可更乐观2022年第一季度，稳增长板块成为市场主线。2022年第一季度，A股市场出现较大回撤，从内因来看：1）2021年新能源等赛道板块涨幅巨大，积累了较大估值泡沫，新能源等赛道板块存在挤泡沫的内在需求；2）2022年国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力，经济增长动能转弱，上市公司在业绩端存在压力；3）以恒大、正荣为代表的房地产陆续出现流动性风险，1-2月份新房销售面积大幅下降，市场对地产产业链预期悲观。从外因来看：1）疫情后美联储大幅放水，使得美国通胀接近40年高点，为遏制通胀，美联储紧缩步伐超预期加快，2022年3月开始首次加息，并预期在2022年5月份开始缩表，全球流动性加快收紧，高估值的赛道股和科技股走势承压；2）俄乌冲突持续僵化，俄罗斯乌克兰为全球重要的能源品、农产品、金属和稀有气体出口国，俄乌冲突引发全球类滞胀担忧；3）疫情后，欧美经济复苏节奏整体落后于中国半年左右，中国经济景气度在2021年第三季度边际走弱，据此预计2022年上半年欧美经济可能冲高回落。从资产走势来看，2022年第一季度（20220101至20220308、下同），高估值的赛道股回撤幅度最大，分行业来看，电力设备、食品饮料、传媒、汽车、国防军工、电子等赛道板块领跌，并拖累创业板指数较大下行；但在经济下行压力加大的背景下，国内持续出台稳增长政策（降息降准降低企业负担），加之外围通胀预期升温，稳增长板块（银行、地产、建筑）和资源板块（有色、煤炭采掘、钢铁）领涨。过去A股历史上，政策底、市场底、经济底通常会依次出现。2021年12月份的中央经济工作会议提出稳中求进的政策基调，2022年1月的降息，2022年政府工作报告提出5.5%的GDP预期增速目标，均说明本轮政策底已经初步出现。随着稳增长政策发力，历史上从宽信用传导到实体经济约在2-5个季度，考虑到今年2月份的社融增速暂未企稳，我们预计本轮经济底可能要延后到2022年下半年才出现。市场底位于政策底和经济底中间，因此市场底大概率会在2022年上半年出现，我们认为3-4月份出现市场底的概率较大。以创业板为例，当前已经出现较大程度回撤。2020年下半年创业板指数曾在2500-2700点区间反复震荡了半年，形成中线筹码的密集成交区和持仓成本区。因此创业板指数下行在触及2500-2700点区间时，将有较强的支撑。创业板指数的短期底部可能会在2500-2700左右。通常社融增速底部领先于市场底1-2个月。中国2月社会融资规模增量为11900亿元，前值为61726亿元，社融仍处于探底过程中，A股在业绩端压制作用明显，预计指数仍将在低位磨底1-2个月，今年A股市场大概率呈现U型走势，底部比较平坦。U型走势的原因在于“当前市场仍面临四重向上阻力”：（1）美联储已经在3月份首次加息，在首次加息前、后的2-3个月，市场估值尤为承压；（2）随着经济下行压力加大，上市公司业绩普遍不佳，3-4月份A股将迎来年报和一季报的业绩考验；（3）俄乌战争进入持续战状态，虽然谈判取得积极进展，但战争对全球经济、资本市场的影响短时间难以全部消退；（4）此前市场较大回撤，市场情绪修复以及新资金持续入场可能尚需时日。以上四个因素分别从估值、业绩、风险偏好、资金面等方面，遏制市场趋势性反弹。因此我们预计3-4月份将是A股市场的重要观察窗口期。在上述四个负面因素逐步消退以及市场对这些因素反应钝化后，届时A股市场有望逐步从磨底阶段开始向上修复，尤其是此前大幅回撤的创业板指和赛道板块。（1）短期来看，2022年预计风格轮动将是市场主旋律，具体而言：（1）2022年第一季度，随着稳增长政策持续发力，金融、地产、基建等稳增长板块表现相对较强。（2）第二季度，随着估值、业绩、风险偏好、资金面等四重压制因素趋向缓解，预计A股指数将迎来磨底后向上修复的时期，受益国内流动性宽松及高景气的赛道板块将迎来估值的修复；（3）第三季度以后，随着稳增长政策传导，经济企稳回升，与经济景气度更相关的茅指数或更为受益。（2）长期来看，2022年第一季度是A股慢牛和长牛行情的一轮良性调整。本轮牛市从2019年年初延续至2021年12月份，持续时长已接近3年，持续时间明显超过过往A股牛市（通常在1-2年之间），市场初步呈现长牛、慢牛走势。参照美股长牛走势中每隔3-4年的一轮中期调整（通常发生在经济下行期），我们倾向于认为2022年第一季度是A股长牛慢牛行情中的一轮良性调整，并不会从趋势上改变A股长牛行情走势。1.3风格：极端估值走向收敛，赛道板块估值泡沫初步释放极端估值差异正走向收敛。近年来，A股市场盛行景气度投资，低利率环境使得赛道板块估值高企。2021年底市场各个板块之间的估值分化较为极端，我们选取了五个中信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块最大估值-板块最小估值）/板块最大估值。2021年底的中信风格指数中，市净率估值差异高达0.82，市盈率估值差异为0.88，均达到或接近历史最高值水平，表明2021年底板块估值分化已经较为极端。2022年第一季度随着赛道板块大幅回撤，市盈率估值差异从2021年底的0.88下降至目前0.86，已经初步呈现估值收敛特征。赛道股估值泡沫初步释放。截至2022年3月8日，全部A股的市盈率估值中位数为34.01倍，低于滚动市盈率（43.92倍）约22.6%，估值处于历史后27.82%的分位，目前A股总体估值并不贵。赛道板块而言，从2022年年初迄今，有色金属、电力设备、国防军工、汽车、食品饮料、医药生物、电子等赛道板块的市盈率估值大多从高于历史50%分位水平，回落至历史50%分位水平以下，赛道股估值泡沫得到初步释放，市场总体风险较低。2022年全球流动性收紧，高估值的赛道板块和科技板块估值承压，市场风格方面不利于赛道股。但目前以新能源为代表的赛道板块正处于产业爆发阶段、业绩快速增长，业绩方面利好赛道股。综上，我们认为2022年赛道板块仍存在一定投资机会，但赛道板块胜率不及2021年。1.4商品：俄乌冲突加剧全球类滞胀隐忧2月24日，俄罗斯和乌克兰正式开战。虽然近日谈判取得了积极的进展，但未来持续时间和走势具有较强不确定性。长远来看，俄乌冲突将成为二战以后对全球政治经济格局影响最为深刻、全面的一场战争。近期来看，俄乌冲突对全球经济最直接的影响主要是导致全球大宗商品价格大幅上涨，给疫后全球通货膨胀火上浇油，并加剧全球滞胀的压力。俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源品（石油、天然气）、农产品（大麦、小麦）、化肥（氮肥、钾肥、磷肥）、金属（镍、钯、铝、铂）、稀有气体的出口国。俄乌冲突下的大宗商品生产缺口，以及欧美国家对俄罗斯制裁升级，使得这些大宗商品价格在短期出现大涨。即使俄乌判断能够在较短时间内达成一致、军事冲突快速结束，欧美国家对俄制裁也将延续一段时间，从而加剧大宗商品紧张、使其出现供给缺口。疫情后的全球大放水，使得全球通胀高企，通胀达到近40年以来的高点水平。即使短暂的能源价格上涨也会推高通胀预期，通胀预期反过来又将加剧通胀。因此俄乌冲突将通过大宗商品涨价影响到通胀、从而间接影响全球经济，并加剧全球经济的滞胀隐忧。美银预测：如果西方世界宣布禁止俄罗斯的石油和天然气，这可能将油价推高至每桶200美元以上，还可能会对经济增长造成高达2%的影响。1.5政策：2022年黑天鹅频发，但国内政策力度将超预期2022年黑天鹅频发。2022年处于美联储加快货币政策紧缩之年、欧美经济冲高回落之年、全球40年以来的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发，外围市场并不太平。历次美联储收紧流动性时，美元将回归美国本土，对全球资本市场形成流动性冲击，新兴国家受到冲击尤为明显。2022年需密切关注外围市场黑天鹅对A股市场的扰动。国内政策力度将超预期。后续市场如无额外的负面事件冲击，我们认为“上证指数很难再跌破3000点、创业板指数很难再跌破2500点”，市场总体机会要大于风险。即使今年外围市场存在一定风险，但也无需过度悲观。2022年下半年将召开党的二十大会议，今年稳增长、稳就业、稳预期的必要性大幅提升，我们预计国内应对风险事件的力度将加大、节奏也将提前，政策端的利好对市场将形成较强的支撑作用。1.6本章小结：A股市场性价比较高，机会大于风险2022年伊始，在美联储加息、俄乌冲突、全球通胀背景下，全球资本市场总体表现不佳。长周期而言，美股长牛行情通常间隔3-4年出现一次中期调整。A股市场而言，在外围市场冲击以及国内经济景气度走弱下，亦出现明显调整，赛道板块领跌两市。目前A股市场估值风险得到有效释放，市场已具备较强性价比。从长周期来看，在国内居民储蓄搬家、注册制加速优质资产上市背景下，A股市场迎来长牛慢牛新时代。2022年第一季度市场也是A股慢牛和长牛行情的一轮中期调整。短期而言，A股市场的政策底、市场底、经济底通常依次出现。国内经济密集出台稳增长政策，政策底已经出现，我们预计经济底大概率在2022年下半年，预计市场底可能会在3-4月份出现。考虑到今年A股在业绩端存在一定压制，预计今年市场大概率呈现U型走势，底部比较平坦。3月16日金融委会议稳定市场预期、基本确定本轮指数下行的情绪底。当前A股市场已经基本消化了美联储加息、俄乌冲突、中概股风险和房地产风险等负面事件。后续市场如无额外的负面事件冲击，我们认为“上证指数很难再跌破3000点、创业板指数很难再跌破2500点”，市场总体机会要大于风险。2全球：全球经济复苏边际放缓，但流动性加快收缩2.1疫情：资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化奥密克戎变异毒株为全球经济复苏增加不确定性。目前奥密克戎变异株已取代德尔塔毒株，成为全球优势流行株。奥密克戎的传播能力大概是德尔塔变异株的2倍，感染力更强，但重症率和死亡率相对降低。截至1月20日，天津和安阳奥密克戎毒株感染759例，仅4例重症病例，重症发生率只有大约0.6%，远低于此前德尔塔毒株的重症率（2.2%至3.4%）。近期国内深圳、上海等地疫情局势恶化，在“动态清零”政策下，疫情反弹短期可能压制国内消费和经济复苏。未来随着中国疫苗接种率增加、新冠特效药推广，如果疫情致死率降低至流感水平，不排除中国调整“动态清零”政策的可能性。总体来看，资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化。全球第一轮疫情爆发后，在接下来的全球几轮疫情变异及反弹中，很多海外国家并没有将防疫政策上调到第一波疫情时的力度。在后续的几轮疫情反弹中，多数国家选择了结构性、区域性、阶段性收紧的防疫政策，这对经济的整体影响偏小、影响范围有限。虽然奥密克戎变异毒株为全球经济复苏增加不确定性，但预计对整体影响程度可能有限。此外，资本市场对新冠疫情已经有了充分预期，疫情反弹对资本市场冲击在减弱。2.2经济：补库存和生产复苏进入尾声，全球经济复苏速度在边际放缓全球经济复苏的边际速度放缓。PMI作为反映经济的同步指标，2021年5月，全球综合PMI指数上行至58.4高点，随后开始回落。2022年2月的全球综合PMI为53.4，反映出全球经济仍在复苏，但是复苏速度在边际放缓。新冠疫情后的经济复苏，主要由生产复工和补库存需求推动。（1）从补库存来看，2021年12月，美国库存销售比为129%，距离疫情前的库存销售比140%，总体提升空间已经较小。（2）从生产端来看，2021年第四季度，欧盟27国制造业、美国工业的产能利用率分别为82.2%、77.08%，均已经超过疫情前水平（2019年第四季度分别为81.10%、75.38%），欧美国家生产继续复苏空间有限。从补库存和生产复苏来看，本轮欧美国家经济复苏已接近尾声，全球经济复苏动能或在减弱，这可能会减弱从中国进口商品的需求，中国集装箱运价指数见顶回落。2.3流动性：美联储首次加息，全球流动性加快收紧货币放水推升股市估值。为应对2020年新冠疫情冲击，全球主要经济体均开启撒钱模式来刺激经济，10年期美债收益率一度下行至0.52%。美债收益率作为无风险收益率锚，其大幅下行，带动纳斯达克指数大幅走高。但从2021年12月份以来，在高通胀压力下，美联储持续释放鹰派信号，10年期美债收益率再度开启大幅上行趋势，从去年12月初的1.35%一路上行至2.5%，全球市场估值承压。美联储货币政策主要取决于就业和通胀，具体来看：（1）美国社会接近充分就业。随着疫情致死率降低，美国生产已恢复到疫情水平，美国就业明显改善。2022年2月，美国非农部分就业人口为1.55亿人，距离疫情前（2020年2月）非农就业人口1.56亿人仅有0.73%的差距。（2）美国国内通胀出现持续大幅上行。疫情期间的货币放水以及大规模经济刺激，美国国内通胀急速上升，美国2022年2月份CPI当月同比增长7.90%，创下自1982年1月以来最大同比涨幅。美国国内高通胀已经持续1年，并非此前美联储强调的“暂时性通胀现象”，而且通胀未见触顶回落迹象。2021年底以来，随着美国国内接近充分就业以及美国通胀持续创新高，美联储货币政策从稳就业向抗通胀倾斜，美联储持续释放鹰派信号，预计2022年全球流动性将进一步收紧。美联储首次加息，全球资本市场承压。通常美联储收紧流动性会遵从Taper（缩减购买债券的规模）、加息、缩表（卖出债券、回收美元）等步骤。继2021年11月实施Taper之后，2022年3月17日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布，将基准利率上调25个基点至0.25%～0.50%区间，这是自2018年12月以来首次加息。在加息节奏上，美联

储点阵图中值显示，预计2022年美联储将加息7次，至2022年底利率为1.9%，2023年底利率为2.8%。从历史规律来看，通常在美联储的首次加息前后，美股、港股、A股等风险资产会大幅承压。但在随后的美联储继续加息过程中，加息对风险资产的冲击作用将有所缓解。这主要是由于：（1）加息对估值的压制作用先强后弱。根据DCF模型，在低利率区间，股市估值对利率的敏感性更高；

而在高利率区间，股市估值对利率的敏感性降低，此时股市估值更多是由业绩端来决定。因此在首次加息前后，股市的估值通常会大幅承压。但第二次及以后加息，对股市的压制作用将有所缓解，此时虽然继续加息，但美股仍可能维持上扬走势。（2）过去美联储加息通常发生在经济景气周期，虽然加息对企业估值有一定抑制，但业绩端的增长会慢慢抵消估值端的压制。在第二次及以后加息中，美股市场仍可能维持上扬走势。例如在2004年6月30日美联储首次加息，在这轮首次加息后的2个月，纳斯达克指数从高点约回撤15%，但第二次以及以后加息，市场的反应大幅消退。在2015年12月17日，美联储开始近10年以来的首次加息，在这轮首次加息后的3个月，纳斯达克指数最大回撤约19%，随后美股又继续开启长牛走势。因此我们认为本轮美联储加息对市场影响可能还将持续2-3个月，2022年下半年美联储加息对市场影响大概率会缓解。新兴国家市场面临一定压力。随着美联储正式开启加息周期，预计2022年会有更多新兴国家跟进加息。对于部分新兴市场国家而言，由于本身经济脆弱性以及政府债务高企，其快速加息可能造成经济衰退、甚至政府债务违约，2022年需谨防新兴国家资本市场动荡，新兴国家2022年股市表现大概率不及2021年。2.4估值：美股估值已经回落，流动性收紧对其冲击有限全球来看，美股市场估值偏高。截至2022年3月15日，美股道琼斯指数和纳斯达克指数的市净率分别为6.27倍、4.72倍，大幅高于同期上证综指市净率（1.37倍）、恒生指数（0.94倍），美股指数处于全球主要股指前列。后期流动性收紧，美股估值仍一定程度承压。截至2022年3月15日，美股标普500指数市盈率（TTM）为20.67倍，比其3年滚动平均市盈率TTM（27.38倍）要低24.5%。但美股标普500指数市净率（LF）为4.15倍，约高出其3年滚动平均市净率（LF）（3.85倍）7.7%。经过2022年一季度市场回调之后，美股估值大幅回落，开始反应美联储加息周期。考虑到首次加息对市场影响约在2-3月，第二季度美股市场估值仍一定程度承压。港股市场整体估值较低。截至2022年3月15日，港股恒生指数市盈率（TTM）为8.8倍，比其3年滚动平均市盈率TTM（11.56倍）低23.87%。恒生指数市净率（LF）为0.88倍，比其3年滚动平均市净率（LF）（1.13倍）低21.80%。港股市场估值持续回落，主要源于：互联网反垄断的不确定性、以及外资对中国资产的风险定价。目前港股恒生指数的市盈率估值已经处于2008年以来的历史后9.44%分位，估值已经处于非常低的水平。2.5业绩：美国上市公司盈利能力存在冲高回落的可能性美国上市公司盈利能力存在冲高回落的可能性。由于疫情在2020年Q1爆发，美国上市公司（不含OTC）的ROE在2020年Q1跌至低点（0.08%），美股企业盈利能力从2020年Q2起逐步反弹。截至2021年Q3，美国上市公司（不含OTC）的ROE为3.89%，已经高于疫情前水平。往后看，基于当前欧美国家补库存和生产复苏进入尾声，全球经济复苏速度边际放缓，高通胀也将侵蚀企业利润，美股公司盈利能力存在触顶回落迹象。疫情后，中国经济周期大约领先于欧美国家半年左右，而中国上市公司盈利能力在2021年Q3后开始下滑，据此预计，2022年上半年，美股公司盈利能力存在回落的可能性。2.6本章小结：全球经济复苏边际放缓，但流动性加快收缩目前资本市场对奥密克戎毒株反应趋向钝化，但随着补库存和生产复苏进入尾声，全球经济复苏速度在边际放缓。目前，美股上市公司的盈利能力已经恢复至疫情前水平。考虑到疫情后，中国经济周期大约领先于欧美国家半年左右，而中国上市公司盈利能力在2021年Q3后开始下滑，据此预计，2022年上半年，美股公司盈利能力存在回落的可能性，美股公司业绩可能承压。2021年底以来，随着美国国内接近充分就业以及美国通胀持续创新高，美联储货币政策从稳就业向抗通胀倾斜。2022年3月份，美联储开始首次加息，最早可能在2022年5月份宣布资产负债表计划，2022年全球流动性将加快收紧。从历史规律来看，通常在美联储的首次加息前后，美股、港股、A股等风险资产会大幅承压。但在随后的美联

储继续加息过程中，加息对风险资产的冲击作用将会缓解。我们认为本轮美联储加息对市场影响约持续2-3个月，2022年下半年美联储加息对市场影响大概率缓解。3中国：业绩端仍有压力，但A股估值已在低位3.1消费：国内疫情反复一定程度抑制消费复苏国内疫情反复一定程度抑制消费复苏。2022年2月中下旬以来，香港、深圳、上海、吉林等地疫情有所蔓延，这是2020年武汉疫情爆发以来最严重的一轮疫情反弹。本轮疫情主要为奥密克戎变异株，传播快、隐匿性强。虽然中国现行“动态清零”策略可有效应对奥密克戎变异株。但短期内，多地（尤其是一线城市）疫情爆发仍会一定程度压制消费和经济复苏。中国消费尚有较大复苏空间。2021年12月份，中国社会消费品零售总额为4.13万亿元。2019年12月-2021年12月，中国社零的两年复合增速仅为3.16%，距离疫情前的8%增速尚有较大距离，主要是国内散点状疫情抑制了消费复苏。2022年，中国消费仍有继续复苏空间。但我们也要看到本轮疫情防控难度之大，预计对2022年第一季度消费有一定冲击。同时，在疫情持续2年下，对国内消费预期和消费习惯都有一定改变。如要根本性扭转居民消费势头，可能要出台更大力度的消费刺激政策。3.2出口：高基数效应+欧美景气度下滑，出口对国内经济拉动放缓2022年，出口对中国经济的拉动将放缓。欧美国家因疫情导致生产停顿，但却大幅发钱刺激了旺盛消费需求，欧美本土供应链难以自给自足，需从中国进口大量物资。2020年下半年以来，中国出口呈现高景气度。根据海关总署：2021年中国货物贸易出口21.73万亿元，增长21.2%，出口维持在高位水平。随着欧美经济景气度下滑、以及高基数效应，预计2022年出口对中国经济的拉动将放缓。2022年前2个月，中国出口3.47万亿元，增长13.6%，出口增速有所回落。欧美生产已经复苏，中国出口高景气度或回落。生产端来看，2021年第四季度，欧盟27国制造业、美国工业的产能利用率分别为82.2%、77.08%，均已经超过疫情前水平。欧美生产复苏将一定程度替代从中国进口商品的需求。2021年第四季度中国工业产能利用率为77.40%，已从2021年第二季度的78.4%高点回落1个百分点，侧面验证本轮中国出口高景气度或步入中尾声。3.3投资：地产端疲软，期待稳增长政策进一步发力2020年疫情以来，中国在投资端始终保持了定力，房地产投资和基建投资始终在低位运行，为平滑经济增长预留了政策空间。2019年前12月-2021年前12月，中国房地产开发投资完成额、基础设施建投完成额的复合增速分别仅为5.67%、1.80%。地产风险事件暴露，投资端疲软。中国地产业务模式普遍以高周转、高杠杆、激进发展为代表。在2016年-2017年棚改货币化期间，部分激进的民营地产商大幅加杠杆、累积了较大风险。随着房地产政策收紧以及三条红线正式推出，部分地产商遭遇流动性危机。2021年第四季度以来，恒大、正荣等地产企业出现兑付困难风险，影响潜在购房者信心。受此影响，2022年1-2月，全国商品房销售面积15703万平方米，同比下降9.6%，商品房销售额15459亿元，同比下降19.3%，一定程度会影响投资端增速。以水泥为例，2021年11月及12月、2022年12月，中国水泥累计产量同比增速分别为-0.20%、-1.20%、-17.80%，一定程度反映出投资端疲软的态势。补库存需求对2022年经济拉动作用减弱。2020年三季度起，国内部分行业率先进入主动补库存阶段，推动经济复苏。2019年12月-2021年12月，工业企业产成品存货的2年复合增速（12.20%），要超过营收的2年复合增速（9.71%）。国内企业主动补库存过程可能已经接近尾声，补库存对2022年国内经济的拉动作用下降。稳增长政策迫切性提升。2022年，国内经济面临出口边际减弱以及补库存需求下滑的压力，房地产风险暴露可能对经济产生一定影响。再加上严格限制城投公司融资，基建投资预计难有起色。虽然中国消费尚有一定复苏空间，但散点状疫情仍可能制约消费复苏。总体来看，2022年经济增长压力将进一步加大。2021年12月份中央经济工作会议要求“2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前”，确定稳增长政策基调。2022年政府工作报告提出：2022年国内生产总值增长5.5%左右，说明稳增长仍是当前政策重点方向，后续货币政策、基建和房地产政策都有超预期发力的可能性。3.4流动性：货币政策空间较足，流动性合理充裕稳增长需求迫切，亟需货币政策发力。2021年第四季度起，随着国内稳增长压力加大，国内货币政策明显发力。2021年的7月、12月央行曾两次降准。2022年1月，1年期、5年期贷款市场报价利率（LPR）分别下调10个、5个基点。利率下调降低企业融资成本、增加企业信贷需求，2022年宽货币将向宽信用传导，未来将推动社融增速回升。美联储加息对国内货币政策空间带来一定掣肘。通常，中国和美国10年期国债利差在80-140bp之间是舒适区，这时中国货币政策具备较强自主性。但当中美10年期国债利差缩窄至70bp以下时，人民币面临一定的贬值压力，这时中国货币政策需要同时关注国内外两个市场的变化。截至2022年3月28日，中美10年期国债收益率利差缩窄至33bp，该利差仅高于2002年以来的35.63%历史时期。随着美国正式进入加息周期，预计中美国债利差会进一步缩窄，不排除未来中美国债利差倒挂的可能性。2022年第二季度，外围流动性收紧将对国内货币政策宽松带来一定的掣肘，人民币存在一定贬值压力，外资流入速度也可能阶段性放缓，对于前期外资配置的重点板块，如消费、医药、新能源等赛道股带来一定的压力。中小微企业生存困难，国内货币政策或定向宽松。疫情也导致了大/中/小企业之间的分化，虽然大型企业PMI已经复苏，但是小微企业仍生存困难。2021年5月份以来，小型企业PMI已经连续10个月处于荣枯线下方，2022年2月份小型企业PMI下行至45.1%，中小企业的生存仍较为艰难，小微企业又贡献了很大部分就业，预计国内对中小企业的宽松货币政策仍将持续。3.5估值：A股整体估值处于低位，中长线资金迎来较好布局时点上证主板估值处于低位。目前上证指数估值整体较为合理。截至2022年3月16日，上证指数市盈率（TTM）为12.08倍，比其3年滚动平均市盈率TTM（13.93倍）要低13.3%。上证指数市净率（LF）为1.35倍，比其3年滚动平均市净率（LF）（1.46倍）要低7.48%。整体来看，上证指数整体估值已经处于低位。创业板指估值明显回落。截至2022年3月16日，创业板指市盈率（TTM）为50.82倍，比其3年滚动平均市盈率TTM（58.98倍）低约13.83%。创业板指市净率（LF）为6.35倍，比其3年滚动平均市净率（LF）（6.82倍）低7.03%，创业板估值已经明显回落，赛道板块估值泡沫得到初步释放。总体而言，A股估值已经处于低位，中长线资金迎来较好的布局时点。3.6业绩：2022年上半年，A股业绩可能继续承压截至2022年3月23号，全部A股4761家公司中，已有2576家公司披露了2021年业绩预告。由于样本数有限，我们仅以业绩预告中值计算，统计了该2576家公司的业绩情况如下：（1）2021年Q4，A股业绩继续承压。2021年全年，2576家公司合计净利润12114.22亿元，较2020年净利润（6885.93亿元）增长明显；但2021年第四季度，2576家公司合计净利润为-1489.60亿元，较2020年Q4合计净利润（-604.27亿元）下滑了885.33亿元；

中位数而言，2021年净利润增速中位数为44.67%，但2021年Q4净利润增速中位数仅为3.34%。这反映了第四季度以来，在经济景气度下滑背景下，A股公司业绩普遍承压。（2）地产风险和通胀上行，拖累企业利润。2021年Q4净利润下滑较多的行业有：

公用事业（-709.71亿元）、房地产（-535.85亿元）、农林牧渔（-330.86亿元）、建筑装饰

（-229.24亿元）、钢铁（-224.72亿元）、商业贸易（-221.91亿元）。总体来看，业绩下滑主要是房地产风险暴露和资源品价格上涨侵蚀了中游利润。2022年第一季度，房地产风险和资源品涨价风险暂未缓解，据此我们预计2022年第一季度，A股业绩或表现一般。（3）科技板块和赛道板块景气度较高。2021年Q4净利润改善幅度较大的行业分别为：家用电器（+149.27%）、医药生物（+136.03%）、交通运输（+132.99%）、电子（+120.55%）、非银金融（+86.86%）、国防军工（+80.13%）、计算机（+80.07%），主要以高景气的科技板块和赛道板块为主，其受房地产风险和通胀上行的影响比较小。A股业绩预告结论与此前我们报告推论高度一致。我们在A股第三季度业绩承压，关注新兴技术和消费板块报告中通过预收账款、合同负债、固定资产等业绩先行指标预测：（1）国防军工、交通运输、通信、计算机的（预收账款+合同负债）/总资产比值维持在高位，而且提升幅度较大，未来1-3个季度收入增速有望边际改善，业绩改善预期从强到弱分别为：国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。（2）农林牧渔和建筑材料的固定资产/总资产比值处于高位，且该比值在2021年Q3出现明显增加，未来产能释放节奏较快，未来1-3个季度，其产品或服务价格可能下探，农林渔牧和建筑材料行业的景气度可能边际下滑。ROE已经恢复至疫情前水平：2021年第三季度，全部A股ROE（净资产收益率）为2.55%，相比2020年第三季度同比-0.32pct。2021年Q3，全部A股实现归母净利润1.31万亿元（同比-0.18%），在2021年年内首次回负增长区间。历史经验来看，A股业绩增速走出负增长需要5-7个季度，预计2022年上半年A股上市公司的业绩仍有压力。3.7本章小结：业绩端仍有压力，亟需稳增长继续发力2022年，国内经济面临出口边际减弱以及补库存需求下滑的压力，房地产风险暴露也对经济产生一定影响。再加上严格限制城投公司融资，基建投资预计难有大幅起色。虽然中国消费尚有一定复苏空间，但散点状疫情反复仍可能制约消费复苏，消费趋势扭转可能需要更大力度刺激。总体来看，2022年经济增长压力将进一步加大。目前全部A股的ROE已经恢复至疫情前水平，并呈现触顶回落。2021年Q3，全部A股归母净利润1.31万亿元，同比-0.18%，在2021年年内首次回负增长区间。历史经验来看，A股业绩增速走出负增长需要5-7个季度，预计2022年上半年A股上市公司在业绩端仍有压力。在2年疫情冲击下，国内中小微企业生存明显困难，稳就业的压力加大。2022年正值党的二十大召开之年，稳增长、稳就业、稳预期的预期较强，预计经济增长目标短期或从调结构向稳增长倾斜。2022年政府工作报告提出：今年国内生产总值预期目标增长5.5%左右，后续货币政策、基建和房地产都有超预期发力的可能性。但2022年美联储正式开启加息，全球流动性超预期收紧，将一定程度制约中国货币政策宽松空间。估值来看，目前A股估值已经处于低位，中长线资金迎来较好的布局时点，当前A股市场整体机会仍大于风险。4投资分析：预计全年指数呈现U型走势4.12022年宽货币走向宽信用，估计市场呈现U型走势过去历史上，政策底、市场底、经济底通常会依次出现。去年12月份的中央经济工作会议提出稳增长基调、1月份降息、2022年政府工作报告提出5.5%的GDP增速目标，政策底已经出现。2021年第三季度，全部A股实现归母净利润同比-0.18%，利润年内首次回负增长区间。通常在一轮经济下行周期，上市公司业绩增速走出负增长需要5-7个季度。据此预计，经济底可能会在2022年下半年出现。市场底则会在政策底和经济底中间，预计市场底会在2022年上半年出现。社融增速仍在探底阶段。从2021年8月起，M2增速触底并开启上行趋势，但国内社融