美的集团深度报告

美的集团深度报告前言：B端启幕，致更好的未来2020年，美的集团升级战略主轴，从“产品领先，效率驱动，全球经营”，到“科技领先，用户直达，数智驱动，全球突破”；配合着战略调整，公司重新梳理了经营架构，以品类为标准的事业部，重新划分为智能家居事业群、工业技术、楼宇科技、机器人及自动化、数字化创新业务5个业务板块；其中，第一个TOC，后四个TOB。至此，美的集团迈入新的发展阶段，紧扣时代，面向未来，TOB启幕。熟悉美的的投资者，可以很容易地根据战略调整的节点，将公司的经营阶段进行清晰划分；而后，再辅之以事业部变革、MBO、品类扩张及若干收购，便可勾勒出一个有血有肉、发展轨迹清晰、逻辑高度自洽的美的集团。所以，在2020年之前，如果只给公司选一个拐点，2012年的呼声会很高，正是当年，确定了可以总结之后8年的三大战略主轴；同样的道理，立足当下，甚至是之后若干年来看，近两年很有可能成为美的经营发展史上的第二个重要拐点。当然，变革总会有争议，向“新”可能是追风，向“旧”

意味着倒退，似乎变总比不变要好；的确，投资多在追求确定性，但对产业而言，不变很多时候可能会是最差的那个选择。制造之路——积累深厚工业技术或许是最能体现美的制造基因和积累的板块。早在1992年，公司就成立了广东威灵，生产空调电机，而那时候美的还只有家空和电风扇两大业务。尽管现在来看，经过三十多年的扩张，家电龙头的垂直一体化程度都已经很高，但在发展初期就将上游作为拓展第一步的公司并不多。比如，格力和海尔早期的产业链扩张，基本都是“向下”

去梳理渠道，去贴近终端；向下，能否溢价是关键，要打造品牌；而向上，规模和效率是核心，这使得美的所走的道路跟另外两大龙头有着本质的区别，竞争优势也截然不同。进入家电之前，即1968-1980年间的美的，也多以制造加工业务为主。美的工业技术板块以美芝、威灵、东芝消费电子零部件、高创、合康、天腾为基础，升级前，先后经历了压缩机/电机事业部（2015年之前）、部品事业部（2016~2020年）、机电事业群（2021年）三个发展阶段。其中，东芝消费电子零部件、高创、合康、天腾分别于2016年、2017年、2020年、2022年通过收购获得，前三个此前均有较长经营历史，天腾为创业公司，成立于2015年，专注混合动力自行车驱动；压缩机和电机业务始于上世纪90年代，全程由美的主导，贡献了当前工业技术板块的绝大部分收入。美芝压缩机的前身是成立于1995年的东芝万家乐，1999年1美的出资8133万受让东芝万家乐制冷设备（压缩机）和东芝万家乐电机（配套电机）各60%股权，随即将其更名为广东美芝制冷设备公司；当时，中国压缩机产能约800万台，产量不到600万台，东芝万家乐的产能约150万台，销量近百万台，已是国内第三大空调压缩机公司。之后，美芝分别在2004年、2008年、2010年新建了3大生产基地；截至目前，美芝体系已经形成了广东美芝制冷、广东美芝精密、安徽美芝制冷、安徽美芝精密及浙江美芝压缩机（销售）五大经营主体，后两个经营主体法人代表均为工业技术板块负责人伏拥军。美芝在国内拥有大良、容桂、合肥及芜湖4个生产基地，海外有印度浦那生产基地，2020年末机电事业群还收购了泰国日立冰箱压缩机工厂，目前拥有1.1亿台空调压缩机和4800万台冰箱压缩机产能。产品门类非常齐全，早期以转子压缩机（空压）为主，2008年量产往复式（冰压）压缩机，2018年量产涡旋式压缩机。传统冷媒及环保冷媒基本全覆盖，CO2压缩机也有布局；除了大型中央空调、大型工业制冷及部分特殊工况之外，美芝现有产品基本能够满足绝大多数中小冷量应用场景，当然公司也在持续拓展。威灵成立于1992年，布局时间仅晚于电扇和空调，由此不难看出美的对制造端的重视；

2008年威灵港交所上市，差不多是自配套业务中（美芝、威灵、安得2），市场化最早的板块；后来，为更好地统筹发展，跟小天鹅一样，威灵在2018年进行了私有化。威灵早期的产品主要是空调电机，后来慢慢扩展到洗衣机，目前已基本覆盖多数消费电器所用到的微特电机以及部分泵件，2018年威灵汽车零部件公司成立，并在2021年发布了针对新能源汽车的驱动电机、转向电机、电动压缩机、电子水泵及电子油泵产品。威灵退市之前的一个完整财年即2016年，实现收入71亿元，内部交易比例为46%；

同期，美的集团电机对外实现的收入约为41亿元。2016年威灵电机销量约1.5亿台，其中空调电机销量占比约为60%；2020冷年，威灵销量约为2.1亿台，2021财年电机销售2.35亿台，电机产能3.05亿台。综合以上数据，在考虑到之前威灵体系子公司收入与威灵电机收入规模接近且趋势一致，加上近几年主要电机厂商出厂价走势稳中有降，估计当前威灵体系整体收入或已超过100亿元。以色列Servotronix（高创）成立于1987年，初期为军工企业，1995年被Kollmorgen

（科尔摩根）收购；2000年，跟随Kollmorgen一起被Danaher（丹纳赫）收购，成为其数字伺服驱动器设计中心；2009年，Servotronix实施MBO；2017年，美的收购高创。Servotronix在运动控制领域有着深厚的经营积累，当前主产品为运动控制器、伺服驱动器、伺服电机、集成电机及编码器，广泛应用于工业机器人、能源、医疗设备、电子装配、半导体、食品饮料、纺织等领域。由于Servotronix的收购紧随KUKA，且运动控制产品在工业机器人上广泛应用，此举当年被普遍认为协同意味更重。工业技术板块中的3C产品部件2019年销售规模为3.42亿元，体量相对小。该业务原归属于东芝家电，2016年6月30日，美的集团

5亿美元收购了东芝家电80.1%股权，其3C产品部件业务随之转移至美的麾下，2020年底加入美的工业技术板块。该业务产品主要是消费电子散热风扇，应用领域包括PC、手机、投影仪、冰箱等，2019年开始生产电磁阀，经营主体为杭州东芝家电技术电子有限公司，成立于2003年，自成立到2020年9月，累计产量约为2.5亿台，之前几年的年产规模预计近3000万台，单台价格大概10元。总体来看，3C部件在工业技术板块的占比并不大，产品或也以东芝体系配套为主，增量贡献也不及其余几块。2020年3月25日，美的暖通与合康新能大股东签订股权转让协议，拟7.43亿受让18.73%股权，并获得额外5%的投票权授权；5月1日，完成股权交割，同时更换公司高管，来自美的压缩机国内营销条线的宁裕出任总经理，原美的开利拉美合资公司CFO出任财务总监。7月份，合康开始陆续剥离包括新能源汽车租赁等在内的，业绩不达预期且短期无法改善的业务，专注变频器；11月，合康将旗下伺服业务主体东菱技术转让给美的集团，与高创整合；12月，公司出台限制性激励计划，典型的美的式改造过程。合康成立于2003年，2010年上市，核心业务是高压变频器；原母公司上丰集团成立于1999年，主业是塑料管道，2002年开启多元化投资。2014年，公司收购了东菱技术40%股权，将业务由变频器扩展至伺服系统；2015年，公司收购华泰润达，合资设立滦平慧通，进军节能环保产业，以及光伏电站的建设和运营；同年，公司依托合康动力开展新能源汽车总成业务，设立合康智能进行充电桩研发生产，投资畅的科技涉足新能源

汽车租赁；2016年底，公司证券简称由“合康变频”变更为“合康新能”。然而，时运不济，之后的新能源补贴政策波动，让公司的业务扩张受挫；目前来看，合康2015年后的扩张结果并不理想，好在核心业务高压变频器市场地位依旧稳固；美的入驻后，持续推动新能源及节能环保业务剥离，回归主业，强化中低压变频器，推动绿色能源布局。美的家电半导体业务采用无晶圆厂模式（Fabless），由旗下美仁半导体和美垦半导体技术有限公司负责。美仁半导体成立于2018年12月，产品包括MCU、功率芯片、电源芯片和IOT芯片，已进入量产阶段。美垦半导体成立于2021年1月，主要经营集成电路芯片及产品制造、产品销售。目前来看，美的已于2019年实现家电IPM模块的自主可控，2021年实现家电MCU芯片量产，并规划2024年实现汽车芯片量产。2022年4月26日，美的收购天腾动力，进军绿色两轮出行市场。天腾动力成立于2015年，产品涵盖两轮中置电机、轮毂电机、扭力传感器、码表等，主要用在E-Bike上；

日本电产、马勒集团等均有相关业务布局，门槛不及乘用车电机；从对标公司八方股份

的数据来看，E-Bike中置及轮毂电机价格分别约为1500及400元/台，价值量尚可，且偏向消费电器核芯零部件，盈利较好。2021年全球E-Bike规模约为727万辆，预计到2030年，全球将达到1900万辆，受益绿色出行趋势，整体保持较好增长。至此，我们基本对美的工业技术板块既有业务进行了一个简单的梳理——总结起来，截至2021年，美的工业技术板块对外收入201亿元，同比+44%，核心来源仍是家电零部件，估计占比约为90%；其次是由“合康+高创”构成的工控业务，若按机器人及自动化系统收入与KUKA的差额来算，工业自动化领域2021年的对外规模估计约为20亿元，占比在10%左右，其中变频器和伺服系统预计各占一半；子公司安徽威灵汽车2021年收入7300万，较前一年增长6倍多。从增速来看，2021年整个工业技术（含对内）同比增长23.7%，快于美的整体增速，家电零部件板块增速超过20%，工控零部件板块超过30%，汽车零部件逐渐进入量产阶段，收入贡献有望从2022年开始提速。外延之路——拥抱时代正如市场所熟知的那样，美的在2020年年底对外披露了新的业务架构，部品事业部升级为机电事业群，当时的4个主要方向分别是家电、汽车、工控及3C部件；2021年底，美的机电事业群再次升级为美的工业技术板块，4个主要方向调整为智慧交通、工业自动化、绿色能源和消费电器。跟之前相比，智慧交通、工业自动化等业务范围更广且重要性有提升；同时顺应时代发展，新增了绿色能源方向，业务版图进一步扩张。本部分，我们将按照消费电器、智慧交通、工控自动化等业务依次进行前景分析。消费电器——不断夯实发展根基首先来看消费电器零部件业务，主要是压缩机和电机。根据工作原理、形态、介质及终端应用场景的不同，压缩机的分类方式很多，为了便于理解，这里我们进行简化处理；

一般来说，就当前主要家电公司业务所涉及到的压缩机，大致可以分为活塞压缩机、转子压缩机、涡旋压缩机、螺杆压缩机和离心压缩机五类；其中活塞压缩机主要用在冰箱冷柜上，转子压缩机主要用在分体式空调上，涡旋压缩机主要在中小冷量场景中应用较多，螺杆压缩机和离心压缩机主要用在大型工商业暖通制冷场景。全球4范围内来看，销量最大的两类压缩机是全封闭式活塞压缩机和转子压缩机，2021年的规模分别为3.05及2.12亿台；余下的三类压缩机销量都比较小，其中涡旋压缩机1578万台，螺杆压缩机约13万台，离心压缩机约2万台；当然，彼此之间的价格差距也比较明显，全封闭活塞和转子压缩机价格多在100~500元/台之间，涡旋压缩机多在1000~5000元/台，螺杆压缩机多在1~10万元/台，离心压缩机价格整体会更高。在供给分布上，中国是全球消费级压缩机的主要生产基地，转子压缩机和全封闭压缩机产量占全球的比例分别为92%和84%，且仍在不断提升，余下三类占比均不足50%。国内来看，过去五年，转子压缩机销量CAGR为9.5%，剔除2017这个下游空调超级大年，过去四年CAGR约为5.5%，同期家用空调CAGR为1.7%；同样地，过去五年，中国全封闭活塞压缩机销量CAGR为10.6%，同期冰箱冷柜的销量CAGR为5.5%，即便剔除2020及2021年疫情引致的产业景气，之前五年的CAGR也达到了7.7%。不难发现，中国核心部件压缩机的出货增速，总体要好于家用整机，其背后主要是产业链份额的稳步提升及下游应用场景的拓展，尽管目前两者的全球份额已经较高，但综合考虑下游需求的平稳增长，日系压缩机的收缩趋势，以及中国自主品牌出海等因素，我们认为中国消费级压缩机产业中期保持5%~10%的增长仍是大概率事件。涡旋压缩机的门槛更高，产品竞争优势主要是在3~60HP，也就是家用中央空调、轻型商用等应用场景。过去十年，中国涡旋压缩机销量规模有一定萎缩，全球规模的扩张也不明显，主要是双转子压缩机在3~7HP应用场景下对涡旋产生了比较强的替代。相较于转子和活塞压缩机，中国涡旋压缩机产业竞争力偏弱，国产品牌刚刚进入量产阶段，考虑到其2000元左右的销售均价，对应全球也有将近300亿元的产业规模，接近转子压缩机的一半，国产替代的空间仍比较较大。至于螺杆压缩机和离心压缩机，系统级设备属性会更强，分工不及消费电器，更多是依靠设备成品销售带动。对于企业来说，产业增长是一方面，份额提升也意义重大。目前来看，中国转子压缩机市场呈现出比较明显的寡头竞争格局，CR3接近75%，略高于总销量口径下的家空CR3。2021财年美芝转子压缩机份额为42%，近年来提升明显，凌达份额略有下降但仍超过20%；余下规模较大的厂商主要有海立股份、瑞智精密、松下及LG，其中海立和瑞智是独立的供应链企业，日韩系厂商基本都同时涉足消费电器整机。近年来，由于主要日系品牌终端产品市场表现不佳，供应链也有持续萎缩趋势，这对中国企业，尤其是渴望将B端业务进一步做大的美的来说，是不可多得的产业机遇；但考虑到美芝转子份额已经超过了40%，快速向上难度不小，保持缓步提升的可能性更大。跟转子压缩机相比，全封闭活塞压缩机的市场格局更加分散，供应商独立性更高，替代空间也更大。行业龙头是长虹华意（含加西贝拉），2020年份额为26%；其后是东贝集团，份额约为16%；美芝排名第三，跟东贝的份额十分接近；产业CR3约为58%，在白电产业链中偏低。2015-2020年，华意压缩和东贝的实际出货CAGR分别为7.5%和9.0%，略低于行业的10.5%，这也能侧面反映出美芝的势头。另外，除了华意、东贝及日韩系配套厂商之外，全封闭活塞压缩机仍还有Embraco、Tecumseh、SECOP等外资独立品牌，其中Embraco原是Whirlpool配套厂商，2019年以近11亿美元的价格出售给了日本电产，之前的年销规模超过10亿美金，仅次于华意压缩。至于涡旋压缩机，目前仍是外资主导。全球范围内来看，艾默生的市场份额超过50%，一家独大，其主要是通过旗下谷轮（Copeland）品牌进行销售，截至目前累计涡旋压缩机安装量已经超过2亿台；除了艾默生之外，独立的涡旋压缩机供应商还有丹佛斯和比泽尔，均为欧洲品牌；余下的LG、江森自控、大金、松下、三菱电机等厂商均有较大比例的自配套业务。国内独立供应商英华特2020年销量不足20万台，目前处在IPO阶段；美芝涡旋压缩机2018年量产，2021年增长222%，处于快速放量阶段。整体来看，消费级压缩机是一个比较成熟的产业，独立供应商不多，欧美日韩系品牌基本都有自己的配套工厂，但供应链层面的替代程度正不断加深。对于美的压缩机而言，其研发投入、制造效率、产业规模以及客户资源均为业内领先，单供应链环节的竞争力毋庸置疑；且数字化转型后，整机趋势较好，这也为供应链业务增添了活力；因此我们认为美芝转子压缩机份额稳步向上比较确定，活塞压缩机份额则有望快速提升，涡旋领域正加速放量，实现两位数以上增长概率较大。下面来看电机，作为电能向机械能转换的核心部件，电机应用极为广泛，功率、转速、转矩等指标跨度巨大，价格带分布范围也很广，家电领域内用到的电机价格多在一百元以内。家电用的电机种类繁多，结合量价来看，规模较大的主要是空调电机（空调风扇电机）和洗涤电机，其次是清洁电器和电动工具用电机，小家电电机虽然销量较大，但货值相对较低。2021年中国空调电机销量约为3.92亿台，过去五年CAGR为7.2%，剔除2017年，过去四年CAGR为3.0%；2021年，中国洗涤电机销量约为1.35亿台，过去五年CAGR为5.0%，剔除2020和2021年，之前五年CAGR为4.6%；整体来看，空调电机和洗涤电机出货保持中个位数增长，跟各自下游表现基本匹配。竞争格局方面，2021年空调及洗涤电机CR3分别约为68.7%及50.6%，同期家用空调及洗衣机的CR3分别为71.8%及63.5%。空调电机集中度与整机集中度基本接近，产业链一体化程度较深。但洗涤电机和洗衣机产业集中度差距较为明显，主因一方面在于行业龙头海尔并未深度介入零部件供应链；另一方面，相对于空调，中国冰箱和洗衣机在全球供应链中的份额仍不算高，目前中国冰洗销量（含出口）占全球总销量的比例分别约为45%及60%，而空调（含出口）占全球总销量比例达91%。企业层面，国内规模较大的电机公司有威灵、大洋、凯邦和卧龙四家。其中，威灵凭借着美的集团的配套优势，规模大幅领先，年销量超过2.35亿台，收入过百亿；凯邦是格力的配套厂，年销售规模约为8000万台；大洋和卧龙都是独立的综合机电企业，家电用电机年销量均超过5000万台。除了上述四家之外，行业还有众多收入在20亿以内的专业型厂商，其中不乏松下马达等自配套企业；另外，像日本电产、丹佛斯、美蓓亚三美、依必安派特等国际性综合机电企业也有较大规模的家电电机业务。总体来看，家电用电机的产业趋势和全球地位跟压缩机差不多，但由于电机底层技术原理近似且下游应用领域众多，外延属性与生俱来，也诞生出了一批综合电机企业，这在一定程度使得电机的集中度略低于压缩机和整机；威灵作为白电电机龙头，规模处于绝对领先地位，除了份额提升外，后续的增长更多地源于中高端电机的发展和下游应用领域的开拓，如家电泵阀类、东芝消费电子主导的3C类等。最后，来看核芯部件半导体板块，主要产品是MCU和IPM功率模块，在变频控制、智能物联等品类上应用广泛，基本上由产品本身根据内外部运行情况进行主动调节的场景都需要用到。产业在线数据显示，2021年中国白电IPM和MCU的使用规模分别为2.8及7.2亿片，空调用量相对较大，尤其是2020年实施新的能效标准后，出现了爆发式增长。供应方面，到2021年，中国家电用半导体仍以进口为主，海外龙头主要是三菱（IPM）及瑞萨（MCU）；不过，近两年国内厂商也快速崛起，士兰微（IPM）、中颖电子（MCU）、兆易创新等正积极推动相关半导体产品国产化进程，美的也已进入量产阶段。全球来看，2021年MCU出货309亿片，销售额约为196亿美元，单价约为0.64美元/片，对应人民币大概4元/片。应用场景上，汽车是MCU最大的下游，消费电子和工业合计占比约为46%，家电MCU在整个产业中占比并不高。产品层面，MCU主要有4/8位、16位和32位，占比分别为65%、23%和12%，传统小家电产品多用8位/16位，白电多用16位/32位，不过目前家电涉及的处理情形仍相对简单，结合国内主要厂商MCU的销售均价及变频器厂商采购情况来看，家用MCU单价多在1-2元/片。综合上文，我们认为，对美的工业技术而言，半导体板块的短期成果将主要体现在内部配套上，以实现供应链全方位无死角的自主可控为目标，收入影响比较有限。中长期意义更加明显：一方面，节能变频及智能互联是产业大趋势，掌握半导体环节，对C端业务的供应链和产品研发意义重大；另一方面，MCU等功率半导体在汽车、工控等领域有着广泛应用，二者恰好也是美的业务拓展的重要方向，在难度相对较低的家电半导体上积累研发设计和量产经验，再与汽零、工控等业务协同，思路清晰。智慧交通——逐渐迎来放量拐点智慧交通是美的工业技术板块的重要发展方向，规划未来几年冲击百亿级营收。美的汽零业务从2018年开始由独立公司运营，由于跟原部品事业存在技术和应用领域的交叉，相关产品的研发则要更早一些；2020年安徽威灵汽车实现1000万收入，这标志着汽零产品进入小批量测试验证阶段；2021年上半年公司举行产品发布会并官宣进入量产阶段；2022年2月，披露110亿投资计划，其中固定资产约65亿，分期投放，全部建成后，年产能6000万套，产值约为400亿；2021年收入7300万元，逐渐迎来拐点。2021年全球新能源车销量636万台，同比增长107%，渗透率约8%；其中，中国新能源车销售352万台，同比增长157%，占全球市场55%，渗透率约为13%；海外销量283万台，同比增长66%。进入2022年，新能源车销量高增趋势延续，双碳政策进一步加速了渗透进程，除了造车新势力高歌猛进之外，不少传统车企也有明确转向时间表，比亚迪已于3月正式停产燃油车，新能源车的时代红利毋容置疑。时代红利下，美的对汽零业务的发展规划可以大致概括为“333战略”，即2019-2021年突破核心零部件，2022-2024年推动集成组件，2025-2027年力争成为系统级解决方案提供商。目前来看，整体进展较为顺利，电动压缩机、驱动电机、转向电机、电子水泵及电子油泵等零部件已经进入量产阶段，以上述零部件为核心的热管理系统、辅助/自动驾驶系统及电驱动系统有望在近三年迎来突破。巧合的是，这并不是美的第一次提出

“333战略”，2014年美的也强调过“333战略”7，虽然含义不同，但最终的落地结果，与起初的规划基本吻合，对于美的的执行力我们可以给予更多信心。单零部件货值论，驱动电机＞电动压缩机＞泵类及转向电机；量级上，预计驱动电机1000~5000元，电动压缩机1000~2000元，泵阀转向电机多在500元以内。驱动电机：就大洋电机的“新能源车辆动力总成系统”和精进电动的“乘用车电驱动系统”业务测算来看，货值基本在2000元以上；不过，实务中通常是以电驱动系统为单位，它包括了“电机+控制器+传动”三合一总成，也有较多二合一总成

（美的已有）的情况，如精进电动2019年对小鹏销售的单车价值约为9968元，但2020年因不再含控制器，单车价值下降为5050元；不难发现，其实控制器在驱动系统中的价值量也较大，这一点跟家电电机与控制器的关系比较接近；除了总成情况之外，不同车型所用到的电机价格也有差异，如A00级、C级及商用车等；

总结起来，单论电机，预计其价格带多在1000~5000元之间。电动压缩机：从海立、华意（上海威乐）、奥特佳及北新科技相关数据来看，新能源车用电动压缩机的价格多在1000~2000元之间，海立业务中商用车销售占比接近40%，所以平均价格看起来更高一些；相应地，若低端小型车型较多，热管理设计要求不高的情况下，相应的压缩机价格也会较低。泵类及转向电机：从德昌和德尔的数据推算，单价基本在500元左右或以内。需要注意的是，电动压缩机价格差不多是传统燃油车压缩机的3倍以上8。燃油车多用机械式压缩机，皮带传动，压缩机只负责制冷，采暖多依靠发动机余热；新能源车用电动压缩机，动力来源是电池，由于电池会影响整车续航，能效要求高，加上新能源车驱动系统噪音较低，电动涡旋便成了不二之选；同时，新能源车热管理需求强于燃油车，集合制冷、采暖，并参与全车热管理（电池、电机）的热泵系统正在成为趋势。整体来看，新能源车对压缩机的要求更高，采用涡旋技术，结构上多出电机及控制器，造价更高；不过其电驱动模式，倒是跟传统家用空调压缩机更加接近。格局方面，单看电动压缩机，目前规模领先的主要是日本丰田自动织机（Toyotaindustries）和韩国翰昂（HanonSystems），2021年出货量分别约为366和200万台，余下规模相对较大的是三电。不难发现，在全球范围内，电动压缩机规模靠前的厂商，基本也是传统机械式汽车空调压缩机居于支配地位的厂商。国内的情况也差不多，奥特佳和华域三电的电动压缩机出货规模仍旧相对领先。但值得注意的是，家用空调压缩机龙头海立股份，2020年的出货规模超过了10万台，疫情前一年接近20万台，2021年新能源车电动压缩机进入中国市场非自配套前三名，冰箱冰柜压缩机龙头华意压缩2021年出货8.6万台且预计2022年将达到约20万台，规模跟国内汽车空调专业龙头的差距并不大。这或从侧面印证了消费级压缩机与电动压缩机技术层面的些许通性；同时也反映出，巨大的产业红利下，新能源车用压缩机格局尚未定型，尽管丰田自动织机和韩国翰昂近几年电动压缩机出货都实现了高速增长，但依旧无法改变市场份额却在持续回落的事实。驱动电机的情况跟电动压缩机有一点不同：一方面，作为新能源车三大件之一，其对整车性能有较大影响；另一方面，相较于传统燃油车核心部件“发动机+ECU电控单元+变速箱”，其竞争门槛又有一定降低。所以，头部整车厂如比亚迪（弗迪动力）、特斯拉

均有很强的自配套能力，新势力也在培养自身的总成能力，同时，市场还存在着大量的第三方供应商。单驱动电机配套看，方正和大洋在独立供应商中位居前列，方正原主营业务是缝纫机电机，大洋原主营业务为家电类电机，二者均在2015年左右通过收购和内部研发进入到这一赛道，2021年的收入规模基本都接近10亿元。到这里，我们可以做一个简单的小节：新能源的产业红利毋庸置疑，中长期5000万-1亿全球销量的情况下，即便单论上述5个零部件，产业规模也超2500亿；且由于底层技术共通性，传统家电上游压缩机及电机企业纷纷切入了汽零市场，并取得了阶段性成果。美的切入汽零，路径跟这些企业相近，但综合竞争力无疑更强，产品参数上甚至有局部优势，内部研发积累也可以追溯到5-6年前，没有更早“上车”幸运地躲过了产业周期；因此，我们认为美的汽零业务实现规模突破比较确定，即便是百亿规划，市场份额也并不高，考虑到2020年和2021年，公司已有小批量验证收入，按平均1.5-2年的验证周期来看，从2022年开始，汽零产品将逐步进入批量供货阶段，报表端有望迎来增量，订单层面的持续突破更值得期待。对于美的汽零2022年实现收入突破，我们保持乐观，不过短期盈利能力可能不会太强。主因在于业务本身仍处在密集研发、市场推广和产能爬升阶段，规模效应产生也需要时间，海立新能源、上海威乐、大洋电机及方正电机相关业务的盈利表现也比较一般。好的方面是，对营收体量超过3000亿，净利润规模近300亿的美的而言，即便短期汽零业务盈利能力有限，其对整体的影响也微乎其微。至于资本开支，110亿的投资规划中65亿是固定资产，对应产值约为400亿，而业务本身的中期规划（5年）距离满产产值差距也比较明显，所以平摊到每一年，资本开支规模或不超十亿，总体可控。中长期来看，市场对汽车零部件业务的盈利中枢颇有担忧；主因一方面在于先入为主的B端盈利差观念，另一方面则来自于可比企业的盈利表现。对于前者，即便在家电行业内，供应链企业盈利好于TOC整机也比比皆是，不宜以偏概全，具体问题具体分析。对于后者，我们的确看到主攻电气化及热管理方向的国际汽零龙头盈利能力都比较一般

——电装（Denso）、法雷奥（Valeo）、马勒（Mahle）、翰昂（Hanon）等公司营业利润率多在5%~8%之间，净利润率基本在5%左右，博世集团的汽零业务EBIT也多在5%~10%之间，并没有太过惊艳的表现，不如目前美的家电的盈利能力。这样对标来看，汽零业务的盈利中枢似乎不高，但实际情况却并非如此。一方面，传统业务贡献较多的奥特佳，多数时候压缩机毛利率10都超过了25%，净利率超过11%，整体盈利较差主要是并购业务空调国际拖累，近两年压缩机盈利承压，也是受成本和电动化趋势影响，电动压缩机毛利率仍较高，另一国内汽车空调龙头松芝的情况跟奥特佳差不多。另一方面，新能源业务占比较高的三花汽零，净利润率则一直保持在12%以上。若剔除电动化趋势的影响，车灯、内饰等国内供应商盈利都比较可观。之所以会出现海外巨头盈利差且低于国内多数企业的情况，可能与国内制造成本优势及海外公司较高的外包比例有关，这跟家电的情况并无二致，大量海外品牌商盈利会低于国内代工方；所以，我们认为，对美的汽零业务未来的盈利中枢并不需要过多担忧。在美的汽零“333规划”中，零部件只是第一步，组件及系统是持续发力的方向；电动压缩机指向热管理系统，驱动电机则指向电驱动系统。电动车热管理主要分为电池热管理系统、空调系统和电机热管理系统，相较于传统燃油车，电车能效要求苛刻，集成化程度更高，更有整体性，高能效的热泵系统优势正在得到认可。除了热管理系统的工程学设计之外，电动压缩机和电子膨胀阀是单车价值最高，同时也具有一定技术门槛的零部件。头部企业如特斯拉会有个性化的热管理设计方案，但热管理系统所用到的零部件外包比例较高，基本依赖外部供应商，这跟燃油车时代差异不大；所以，我们认为通过核心部件实现突破，而后提供热管理组件的方案，具有较高的可行性。电驱动系统跟传统燃油车的动力总成概念较为接近，包含了电机、电控和传动三个部分，电机和传动更偏向机械电气领域，电控核心是功率器件，性质上有一些差异。由于电驱动系统对整车性能影响较大，品牌厂商倾向于自产，或者完成研发设计后，定点生产

（OEM），外包的比例相对较低。根据Valeo及McKinsey的估计，到2030年，高压电动平台的驱动电机、逆变器、OBC外包比例分别为30%、40%及90%，除非控制器竞争力大幅增强，驱动系统附加值可提升空间其实不如热管理，但由于市场体量庞大，类比家电代工业务的发展来看，驱动系统的制造前景也值得期待。根据精进电动招股说明书披露的相关销售情况，预计总成程度较高的乘用车电驱动系统单车价值1万左右。需要特别强调的是，不同车型、不同平台、不同配套程度的单车价值量差距会比较明显；若按照完全配套估算，乘用车热管理系统和电驱动系统对应的单车价值多在1~1.5万元之间，商用车则会更高。总结起来，美的汽零自2020年开始已有部分定点收入，按照1.5~2年的平均验证周期，2022年有望迎来放量拐点。目前，公司汽零主产品为电动压缩机、驱动电机、转向电机、电子水泵及电子油泵，分属热管理、电驱动及转向三大系统；短期以零部件突破为主，中长期向着新能源组件及系统解决方案提供商迈进。考虑到压缩机、电机等产品在底层技术上有相通性，且近几年海立、华意、方正、大洋等传统家电供应链企业在新能源业务上皆有进展，我们认为美的实现规模突破是大概率事件。电动压缩机作为热管理系统中单体价值最大且拥有一定技术门槛的品类，在一定程度上可以视为美的既有优势的延续，公司后续在热管理市场的发展值得期待。电动化产业红利下，传统汽零供应商面临转型问题，新进入者亟需产品积累和客户突破，格局未决，各有优劣，基于优秀的治理、强大的制造和自然延伸拓展，看好汽零业务为美的贡献增量。工业自动化——推动国产替代广义的工业自动化是一个系统级概念，产品门类非常多，软硬结合，应用广泛；上至工业软件，譬如大众相对熟悉的CAD（设计）、ERP（管理）、MES（制造），下至终端设备，譬如工业机器人、数控机床等；小到末端传感器，大到车间/工厂级系统，边界比较模糊。狭义的工业自动化更多强调工控产品，主要集中在控制层、驱动层和执行层，并不包括装备概念更强的工业机器人、数控机床等。目前，美的的工业自动化产品矩阵主要集中在驱动层和执行层，其中驱动层是变频器和伺服驱动器，执行层是伺服电机和步进电机，变频器拥有合康和日业两个品牌，伺服系统拥有高创和东菱两个品牌，均是通过收购获得。当然，若看集团整体，仍有一些与自动化相关的业务，比如楼宇科技自控业务就有传感、网关、测量类产品，美云智数在非设计类工业软件上已经有了一定积累，KUKA也是工控OEM客户之一；看起来，美的在工业自动化领域的框架并不算小，后续的协同发展情况也值得关注。睿工业数据显示，2021年中国自动化产业规模近3000亿，过去4年CAGR约为6%，其中2021年增速达17%；另一个数据口径工控网监测的近5年产业增速更快，CAGR超过了10%，拉长到10年维度，则有一定回落。若剔除疫情扰动，正常情况下，自动化整体CAGR在5%~10%之间，对于一个近3000亿规模的产业来说，成长性尚可，总量层面大的产业逻辑主要是国产替代，不过自动化下游非常分散，从来不缺细分领域景气，结构性机会较多，比如半导体、锂电设备、新能源、工业机器人等。若要把握产业整体大致景气走向，可适当参考上游行业12和制造业投资情况，前者对应到项目市场需求，后者对应到OEM市场需求，此处我们还是聚焦在美的既有细分领域上。驱动和运动控制类产品约占整个自动化产业的三分之一，主要包括变频器（高/中/低）、伺服系统（通用/专用13）、PLC、HMI四个产品，2021年整体规模略超800亿，同比+23%；其中，通用伺服233亿，低压变频器310亿，高压变频器55亿。伺服下游主要是电子及半导体设备制造、机床、工业机器人、电池设备制造、包装机械和纺织机械等，2021年合计份额约为65%。低压变频器的主要下游是电梯、暖通空调、起重机械、半导体、纺织机械及机床，合计份额约为47%。高压变频器市场规模偏小，仅约为低压变频器的六分之一，应用领域为电力、矿业、水泥、冶金、石化、建材、军工等行业。整体来看，伺服和变频器作为通用型自动化产品，下游都很分散，产品分销比例仍高达70%，规模较大的分销商有众业达及海得控制；所以，除了产品和品牌之外，渠道对自动化控制类产品的发展也比较重要。格局上，一方面，外资仍主导着中国工业自动化产品市场，PLC、通用伺服及低压变频器这三个核心品类，外资品牌份额合计仍超过50%，西门子、安川、ABB、施耐德、松下等巨头规模居前；好的地方在于，近年来本土厂商的份额在持续提升，国产替代稳步进行，汇川技术表现尤为抢眼。另一方面，产业集中度并不高，通用伺服和低压变频器龙头份额刚刚超过15%，高压变频器龙头合康的份额也才13%，大量公司的市占率在2%以下。总体来看，控制类产品格局跟电梯的情况类似，外资主导且高度分散。美的自动化业务起点并不算低，2021年合康高压变频器收入7.22亿元，低压变频器2.58亿元；东菱技术子公司实现收入2.87亿元，高创传动子公司实现收入5.30亿元。单论规模，合康高压变频器份额达13%，位居行业第1，具有竞争优势；低压变频器份额不足1%，2015年并购深圳日业后才大力布局，之后企业转型分散了注意力。伺服系统除了汇川外，国内厂商体量都不大，若把东菱和高创合起来，美的的伺服业务体量超过8亿，仅次于汇川。综合来看，跟国内多数参与者比起来，美的工控板块在高压变频器上有优势，伺服业务规模也位居内资前列，低压变频器跟头部企业差距相对较大，但子公司长沙日业也入选了“国家级专精特兴小巨人”，具有一定的经营基础。工业自动化是一个研发密集板块。A股自动化上市公司的研发费用率普遍在10%左右，而家电大概是3%，差距明显。然而，由于多数国内自动化公司体量都偏小，研发投入的绝对金额并不高，除了汇川超过10亿，其余公司均不足5亿，第二大内资伺服品牌禾川2021年约为8700万，合康2021年研发投入仅约为6490万。对于美的而言，一方面，合康、高创和东菱构筑的自动化起点并不算低；另一方面，产业研发密集，多数参与者投入能力有限，美的在这方面有优势，通过赋能研发，扩充产品线，实现扩张的可行性较高，这也是公司目前的策略，2021年合康研发人员同比增加了74%。工业自动化也是一个需要行业知识积累的板块。如上文所述，控制类产品下游非常分散，2021年伺服下游超过10%的场景只有电子设备制造、机床、工业机器人和电池制造4个，低压变频器仅有电梯一个，产品和客户都存在差异化，这可能也是格局分散的主因，不少厂商可以凭借在某一产品或领域上的深耕，实现一定规模。对于美的而言，除了合康、高创和东菱积累的产业知识外，集团旗下还有工业机器人、HVAC及电梯业务，工业机器人在国内和全球都属于第一梯队，HVAC是国内第一，电梯位居国内民族品牌前五，而这三个恰好又是控制类产品比较重要的下游，产业链协同是美的工控的另一大优势，尤其在KUKA本身有供应链替代需求的情况下。协同效应不仅体现在上下游布局上，采购、制造和销售方面也会有。白电龙头相对中小厂商的采购价格优势有时候能达到10%，这也是为什么白电龙头报表上会有大量其他业务，若再加上制造端改造升级带来的效率提升，新业务的市场价格竞争力会明显强化。销售方面，以行业为单位构建销售体系，已成为美的B端快速突破的利器，中央空调和工控下游都比较分散，精细化营销效率更高，美的中央空调就是凭借这一模式在地铁、医疗、农业等领域实现快速扩张，目前公司正沿着这一思路改造合康的营销体系。总的来说，美的在楼宇科技、消费电器核心部件上是领跑者，在新能源汽零赛道是弄潮人，在工业自动化方面则是追赶者。短期去对标海外工控巨头，或者国内龙头汇川，都不太现实，但跟多数参与者比起来，合康、高创及东菱构建的起点并不低，同时美的也有更强的研发投入能力，产业链协同上也有优势，加上供应链、制造及营销环节的改造赋能，我们认为美的工控有望在国内崭露头角。至于远期发展，研发积累和转化至关