建筑行业2022年度投资策略

建筑行业2022年度投资策略传统建筑：困境中两级分化，需求、盈利或回归2021

年传统基建面临需求释放不足+成本压力加大的双重冲击：1）需求疲弱一方面来

自于资金约束，另一方面则来自于地产调控趋严传导至建安环节；2）成本压力则体现

为钢材等主要原材料价格大幅上涨，拖累行业毛利率普遍下行。而在困境之下，龙头优

势进一步显现，具备资金优势的央企、应对原材料价格波动能力更强的民企龙头（钢结

构龙头等）市占率持续提升。展望

2022，基建有望迎来需求与盈利的双重回归：1）需求方面，尽管房地产拿地趋弱、

城投融资受限等因素使得基建资金困境依然存在，但地方政府换届完成后投资意愿或有

复苏，推动基建底部回暖；2）盈利方面，今年

Q4

以来主要原材料价格持续自高位回

落，结合建筑企业与业主签订固定价格合同时，一般有对主材价格变动的调价约定（体

现到企业利润表具备一定的滞后性），企业盈利水平亦有望回归。回顾：需求与盈利双重冲击，困境中龙头占优资金缺乏+地方政府换届，基建需求释放不足年初至今基建投资持续疲弱，资金+政府投资意愿等是主要约束。今年以来基建投资持

续疲弱，除年初因低基数维持较快增长外，前

10

月累计投资仅略微增长

0.72%，单月

来看，自

5

月以来连续

6

个月维持负增长，基建需求偏弱的背后，主要面临资金来源及

地方政府投资意愿的双重约束。具体而言：1）

资金方面，政府预算内资金投向基建有所收缩，专项债发行节奏偏慢，城投债

依然从紧。从统计局分类来看，基建资金来自国家预算内资金、国内贷款、自

筹资金、外资及其他资金

4

方面，其中自筹资金是主要来源，具体包括专项

债、城投债、非标融资、政府性基金支出等。从可观测的指标来看，政府公共

财政支出（国家预算内资金）投向基建领域有所下降，1-10

月同比下降

3.1%

至

1.18

万亿元；专项债发行节奏明显晚于去年同期，前

10

月累计发行额同

降

18.8%至

2.88

万亿元，截至

10

月底仍有

0.77

万亿元左右额度尚未发行，而去年同期已发行完毕；城投债方面，政策对高隐性债务及低评级地区城投债

融资限制趋严，1-10

月城投债净融资额同比下降

12.1%至

1.60

万亿元。2）地方政府换届等影响基建需求释放。从

2021

年开始，地方各级领导班子将陆

续进行换届，领导班子变更或导致部分项目进展延后，进一步放慢基建需求释放节

奏。此外，下半年中国经历疫情多点散发，以及部分地区受到洪涝灾害影响，导致

部分地方投资进度也受到一定影响。从企业经营看，今年以来基建链订单增速持续放缓，民企经营更加困难。全行业来看，

2021

年前

3

季度建筑业新签订单

21.9

万亿元，同增

7.8%，增速逐季下行，从单季度

表现来看，Q3

单季度新签订单已出现负增长（同比下降

2.9%）；细分领域来看，2021Q1-

3

勘察设计子行业（此处选取中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑

4

家规模较大

央企合计设计订单为统计样本）新签订单同增

8.8%，其中

Q3

单季度同降

12.6%。园

林等以民企居多的子行业业务收缩更为明显，2020

年前

3

季度在去年低基数背景下，

收入增速也仅

1.0%。地产调控拖累建安需求，制约基建资金来源地产调控趋严传导至建安环节，拖累相关子行业业务开展。自去年“三条红线”发布，

地产调控政策持续趋严，今年以来伴随着“将商票纳入房企债务监管”、“持续整治规范

房地产市场秩序”、“投销比纳入监管”等更加严格的政策下达后，地产企业拿地、销售、

融资等行为受到监管制约，最终传导到建安环节，导致施工进度偏慢。从地产新开工数

据来看，2021

年前

10

月房屋新开工面积同比下降

7.7%至

16.7

亿㎡；从地产链建筑施

工企业经营情况看，房建龙头中国建筑

Q3

房建业务新签

4252

亿元同减

12.7%，装饰

龙头金螳螂

Q3

新签

85.7

亿元同减

21.2%。大宗商品涨价，行业盈利能力受损原材料价格上涨拖累盈利能力，板块毛利率总体下降。今年以来钢材、铝材、铜等大宗

商品价格均大幅上涨，建筑企业成本上涨压力短期难以向下游传导，表现为板块毛利率

总体下降，整体而言，2021Q1-Q3

上市建筑企业综合毛利率为

10.54%，同减

0.42pct。

分子行业来看，2021Q1-Q3

建筑板块

10

个细分子行业中仅工程咨询子行业毛利率同增

1.05pct至

29.19%，其余

9

个子行业均有不同程度下跌。行业困境之下，龙头强者愈强在行业需求总体低迷+原材料上涨背景下，龙头企业市占率持续提升。在年初以来行业

需求总体低迷+原材料成本压力剧增背景下，具备资金优势的头部央企以及应对原材料

价格波动能力更强的民企竞争优势进一步凸显，市占率得到持续提升。如

2021

年前

3

季度

7

家央企市占率已经达到

35.4%，较

2020

年进一步提升

1.7pct；民企龙头鸿路钢

构、精工钢构凭借规模优势，叠加精细化管理能力，应对原材料波动能力相对更强，Q1-

Q3

收入仍实现较快增长（分别为

40.7%、34.0%），市占率亦实现进一步提升。展望：经济增长更加依赖基建，需求与盈利或迎双击经济增长更加依赖基建，资金制约向上弹性空间本轮基建、地产投资增速“首次”双双触底，投资对经济增长支撑力度相对更弱。长期

以来，基建、地产投资作为国内经济增长双引擎，呈现一定的“跷跷板”效应，如

2014-

2015

年期间虽然地产投资总体相对低迷，不过基建投资始终维持较快增长，再比如

2018

年下半年稳增长期间虽然基建投资一度负增长，但地产投资总体维持较快增长。而反观

本轮稳增长处境，2021Q3

基建投资同比下滑

6.9%，地产投资增速亦同比下滑

0.8%，

除去年疫情冲击以外，两者首次出现同时“触底”，因此本轮稳增长面临的投资支撑相对

更弱。原材料价格高位回落，行业盈利迎来拐点原材料价格波动是左右建筑企业盈利水平的重要因素。从传统建筑施工企业成本结构来

看（以中国铁建为例），主要包括材料费、人工费、机械使用费及其他费用，其中材料费

占比最高，其次为人工费，而材料费占比随原材料价格波动而波动，是影响建筑企业毛

利率水平的重要因素，比如：1）2013-2015

年期间，随着大宗商品（钢材、水泥等）价

格总体走弱，公司毛利率持续回升；2）2018-2020

年期间，随着上游供给侧改革持续

深化，大宗商品价格持续走强，公司毛利率则持续回落。原材料价格高位回落+调价机制时滞，行业盈利有望迎来边际改善。今年以来国常会、

政治局会议及发改委多次提及“做好大宗商品保供稳价工作”，随着政策成效逐步显现，

今年

Q4

以来主要原材料价格（钢材、铝等）持续自高位回落，再结合建筑企业与业主

签订固定价格合同时，一般有对主材价格变动的调价约定（即当主材价格超过合同约定

价格一定幅度时，可相应调高合同价格），而该调价机制体现到企业利润表具备一定的

滞后性（申请、核准需要一定时间）。因此，往后看建筑企业盈利水平有望迎来回归。国企改革三年行动收官之年，或将迎来新突破2022

年是国企改革三年行动方案最后一年，或将有所突破。2020

年国资委下发国企

改革三年行动方案（2020-2022

年），是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系

和顶层设计的具体施工图，2021

年进入国企改革三年行动的攻坚之年、关键之年，而

2022

年将直接决定能否全面实现预期目标。具体而言，三年行动方案聚焦八个方面的

重点任务（完善中国特色现代企业制度、推进国有资本布局优化和结构调整、推进混合

所有制改革、激发国有企业的活力、形成以管资本为主的国有资产监管体制、推动国有

企业公平参与市场竞争、推动一系列国企改革专项行动落实落地、加强国有企业党的领

导党的建设），在

2022

年或将取得一定成效。板块估值重回底部，修复行情一触即发从估值水平来看，当前板块估值已在历史相对底部区域，仍有大量央企“破净”，估值修

复一触即发。从估值水平来看，当前（截至

2021

年

11

月底，下同）建筑板块

PE仅

9.0

倍，处于

2010

年以来

12.8%分位，PB估值仅

0.99

倍，处于

12.2%分位，均已在历史

相对底部区域；而从头部央企情况来看，除中国化学等转型央企外，中国建筑

PB仅

0.61

倍、中国交建

0.51

倍、中国中铁

0.59

倍、中国铁建

0.50

倍，中国中冶

0.97

倍，均未

突破

1

倍

PB，板块估值具备较大向上修复空间。建筑+：碳中和孕育新机遇，厚积转型重塑成长建筑产业链作为全国碳排放最高的行业，过去多年以粗犷模式发展，而在碳中和约束下，

实现节能降碳具有重要意义。碳中和的提出，对专业工程工艺（化工、水泥、钢铁工程

工艺改进）、建筑施工模式（从现浇到装配式）、建筑与新能源结合等多方面提出了新的

要求。部分龙头企业在传统工程主业的基础上，积极参与到碳达峰、碳中和相关工作当

中，建筑+第二主业将打造出公司第二增长曲线。建筑+化工：从工程到化工，助力企业价值重估石化化工开展节能降碳改造，释放存量工程改造需求。国务院2030

年前碳达峰行动

方案的通知明确推动石化化工等行业开展节能降碳改造，提升能源资源利用效率，同

时鼓励企业节能升级改造，碳中和约束下，未来传统化工工程中存量项目改造需求将逐

步释放。建筑+装配式：需求景气向上，龙头护城河持续巩固除解决劳动力短缺、环保等问题，对比现浇，装配式高层住宅全生命周期碳减排达到

5.86%。装配式技术通过工业化、机械化生产，减少了建筑生产过程中人的不确定性，

降低了建筑生产过程的碳排放。根据装配式高层住宅建筑全生命周期碳排放研究，装

配式建筑全生命周期内比传统现浇建筑节约

5.86%碳排放量，其中建材准备、建筑施工

和建筑回收阶段碳排放节约

10%以上。对比钢筋混凝土结构，钢结构降碳能力更佳。根据承重结构用材的不同可将建筑结构分

为：钢筋混凝土结构、钢结构以及木结构。不同建筑结构对环境的影响不同，根据装

配式建筑施工碳排放计算及影响因素研究，在建材生产+建筑施工阶段，装配式钢筋混

凝土结构、装配式钢结构、装配式木结构结构建筑单位面积的碳排放值分别为

544.14kg、

307.11kg和

111.61kg，不同结构碳排放量差别明显。建筑+新能源：从工程到风光运营，打造业绩新增张极随碳达峰/碳中和的提出，光伏、抽水蓄能等迎来发展机遇，带来相关工程/运营业务机

会。今年以来政策已在多个新能源细分领域给予支持，如

6

月能源局发布关于报送整

县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，并在

9

月正式公布了

676

个试点地

区；9

月发布的抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035

年）提出到

2025

年，抽水蓄

能投产总规模达到

6200

万千瓦以上；到

2030

年达到

1.2

亿千瓦左右。这些支持新能

源的发展政策因在实施过程中必然涉及相关工程建设，会给电力工程相关企业带来发展

机会，同时后端运营业务也同样值得关注。建筑＋制造业技改:助力水泥钢铁碳减排，二次成长可期技术性改造打开水泥工程新空间。据水泥大数据研究院统计，2020

年末全国共有

1685

条新型干法熟料生产线，整体来看，全国熟料总产能保持稳定，实际熟料产能约为

18.27

亿吨，同比略微增长

1.1%；另外，统计局数据显示

2020

年全国水泥产量

23.8

亿吨,同

比增长

2.0%，近年水泥产能、产量增速总体放缓。碳中和约束下，国内水泥行业正在

向“高端化、智能化、绿色化”转型，水泥企业稳产、节能、降耗的改造需求持续增加，

淘汰落后产能、加大环保投入及智能制造成为趋势。预计“十四五”期间，水泥企业产

能减量置换是最重要的整线工程市场来源，与此同时，围绕提质增效、绿色智能的技改

市场将是重要的增量市场，为国内水泥工程市场带来新的发展空间。在碳中和约束下，中材国际未来水泥产线置换、改造工程需求有望持续放量。中材国际

具有独立知识产权的新型干法水泥生产线技术和装备，主要技术指标达到世界领先水平。

以公司设计建造的槐坎南方智能化水泥工厂（日产

7500

吨熟料生产线）为例，其全部

采用公司自主研发的具有国际先进水平的技术装备，通过智能化技术的实施和应用，大

幅改善劳动条件，减少生产线人工干预，降低能耗和排放指标。生产线每年可节省标准

煤

3.99

万吨，节省工业用电

5,390

万千瓦时，减少二氧化碳排放

15.6

万吨，实现水泥

行业超低排放指标。新赛道：细分领域扬帆起航，龙头抢跑率先崛起虽然近年基建投资增速明显放缓，但其存量市场规模已接近

20

万亿元，如此庞大的市

场正孕育出众多细分新赛道，助力传统建筑行业更加高质量发展，其中部分龙头企业已

率先抓住市场机遇，正逐步崛起，其成长性同样不容忽视，这其中包括：1）致力于绿色

建材（铝模板）租赁的志特新材，2）致力于新型电力系统建设的苏文电能，3）致力于

第三方工程评估的深圳瑞捷。绿色建材租赁：铝模板供需格局优化，志特步入快车道铝模板在多个方面较其他类型模板更具优势，更加符合绿色建材要求。铝模板具备的优

势主要在五个方面体现：1）施工质量上，铝模板可以提高建筑物整体强度和使用寿命，

保证成型混凝土观感和质量；2）施工效率上，铝模板易装快拆，施工周期较其他模板系

统明显缩短；3）经济效益上，铝模板周转率高，并且施工工艺和技术简单，节省人力成

本；4）安全性上，铝模板自重轻承载力大；5）环保方面，铝模板在周转一定次数后，

可以回收再利用，低污染低能耗。环保要求下，政策推广铝模板在中底层应用。铝模板除在高层建筑施工中已经具备成本

优势外，政策的推广将有利于其在中低层渗透：首先在施工现场，铝模板不存在现场改

装切割，模板的配件也可以重复使用，拆除后不会产生现场垃圾；其次，铝模板在周转

报废后，材料均可以回收且残值高，符合国家的可持续发展政策。因此，从中央到各地，

都有政策出台鼓励建筑工地施工采用铝模板，如

2020

年

5

月住建部住建部关于推进

建筑垃圾减量化的指导意见特别提到“提高临时设施和周转材料的重复利用率”、“推

广应用铝模板”。行业竞争格局一家独大，其他企业高度分散。我们在高β的小众赛道深度报告中提

到，截止到

2020

年

9

月底，全国铝合金模板市场保有量约

7800

万㎡(含非标模板)，共

有铝合金模板各类企业约

800

家。其中，特大型企业

2

家（中国忠旺及昌宜公司，我们

测算占据市场近

3

成份额），大型铝模企业约

15

家(100

万平方米以上，其中规模领先

的志特新材市占率也仅

3%左右)，中型铝模企业约

50

家，小型铝模企业

100

多家，剩

下约

600

家微型企业。志特新材规模优势明显，信息化系统+“铁三角”管理体系打造自身核心竞争力。铝模

板业务模式规模优势较为明显，因为规模提升一方面将带来固定摊销成本更低，另一方

面规模越大租赁可调度的领活性大大增加，周转率将得到提升。公司今年方才登录资本

市场，募集资金将用于两大基地建设，拟进一步扩大投产，规模优势将更加明显。此外，

公司以信息化系统作为支撑，定制开发了全流程管控系统，可实现设计完项目自动化拆

单、精细化生产、精准发货，快速响应，保证物资零丢失、提高铝模板的高周转率及旧

板利用率；管理方面公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，在营销服

务的前端，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题在

24

小时内迅速解决，在

营销服务的后端，生产、品管、物流及其他职能部门在产品交期、质量控制、物流安全

保证等方面提供优质服务，并激发员工自身积极性。从而形成自身自身核心竞争力，有

望迎来持续较快成长。配网建设：发力新型电力系统，苏文乘新能源东风电网建设+地产、工商业投资驱动，传统配网行业需求达到千亿级别。电力产业链可分

为发电、输电、配电、售电和用电五个环节，配电是在电力系统中直接与用户相连并向

用户分配电能的环节。苏文电能电力设计业务中的配电网设计、电力工程建设业务中的

电力用户工程以及电力设备业务中的中低压柜都是属于配电端建设投资的一部分，因此

下游主要是电力产业链的配电端。国家电网公司是电网工程建设（包括输电和配电）的

建设投资主体，地产和工商业的投资建设增长也会带来相应的电力配套设施投资增长。当前，国家电网每年投资建设的电网建设约为

5000

亿元左右，其中约一半为配网投资；根据公司招股说明书，房地产投资中电力配套设施投资占比约为

3.5%左右，由此可得

出地产配网投资约为

5000

亿元；工业企业的电力配套设施投资因企业类型而差异较大，

无法量化具体投资额数据，但

1）工业企业的固定资产投资3总额较地产投资总额更大，

2）持续增加的制造业投资和用电需求也在不断扩大配网建设的空间。公司在配网建设领域具备

EPCO一站式解决能力，布局新型电力系统建设，打造业绩

新增张点。公司具备电力设计、施工、设备生产及电力需求侧管理等方面业务资质和实

战经验，是少数产业链条完整的电力服务民营企业之一,与服务内容一般为单一设计、单

一施工或设计+施工的业务模式的竞争对手相比，公司综合服务能力更为突出，能够为

客户提供更为优质的电力工程服务。在新型电力系统建设方面，公司

2021

年

8

月公司

设立全资子公司开展新能源发电项目的投资、开发、建设、经营管理以及电力设备生产、供应、电力技术服务等业务；10

月公司全资子公司与洛凯股份共同投资设立合资公司，

合资公司主营机电设备及配件、电器开关零部件及附件研发和制造，将助力公司参与未

来电力设备小型化、智能化的发展趋势，更好的面对未来电力服务多元化、个性化、低

碳化的局面，助力公司深入输配电设备领域，把握新型电力系统的内涵特点。第三方评估：需求景气+品牌优势，瑞捷开启成长之路行业需求从无到有，近年正快速崛起。第三方工程评估业属于工程管理服务领域的新兴

业态，国内第三方工程评估行业直到

2010

年前后方才诞生，在深圳瑞捷等国内第三方

工程评估机构的持续积累、创新和推广下，中国第三方工程评估行业步入快速成长时期，

如

2017-2019

年期间，深圳瑞捷

9

家主要地产客户对其支付的评估费用复合增速高达

56%。其需求成长的动力一方面来自于下游地产商、地方政府客户对自身品牌、质量的

重视，另一方面也来自政策对项目质量监管的趋严。测算政府投资项目潜在第三方工程评估需求接近

100

亿元。我们在此前专题报告中指

出，2017-2019

年期间，深圳建筑工务署第三方工程评估支出（支付给深圳瑞捷的费用）

分别为

439

万、550

万、518

万元，而同期其完成投资额分别为

75.8

亿、91.7

亿、114.9

亿元，工程评估费占其总投资比例分别为

0.06%、0.05%、0.05%。考虑到近年全国基

建投资增速明显放缓，假定未来基建投资维持在

2020

年的

18.83

万亿元，按照上述工

程评估费用占基建总投资的比重（三年平均

0.05%），测算政府工程评估市场潜在空间

或在

100

亿元左右。部分安全事故或将逐步触发工程评估需求，测算市场空间或同样达百亿级别。过去中国

建筑存在“