2022年银行业年度投资策略

2022年银行业年度投资策略1.

分化：银行的分化来自何方？上市银行估值分化加大，以上市银行

PB（MRQ）最高值/最低值为参考指标，倍数不断拉大。从数据来看，2018

年

10

月末上市银行

PB（MRQ）最高值/最低值为

2.3倍，而

2021

年

10

月末上市银行

PB（MRQ）最高值/最低值为

5.4

倍。究其原因，除了区域之间信贷需求和资产质量的差异之外，银行自身的发展路径也是造成上述分化的重要原因。1.1.

银行的估值由什么决定银行的估值主要由盈利能力和资产质量决定。根据理论分析，PB=(ROE-g)/(COE-g)，其中

g为股息增长率，COE为投资成本率也即折现率，主要由风险因素也即资产质量决定，资产质量越差

COE会越高。1.2.

盈利能力的分化拆分银行

ROE，ROE指标与息差、手续费与佣金净收入占比、信用成本等因素有关

。

根

据

银

行

利

润

表

对

ROE进

行

拆

分

，

得

：

ROE=

权益倍数

×生息资产规模×息差+手续费净收入+其他非息收入−税费−资产减值损失总资产，因此，ROE≈

权益倍数

×

(息差

+

手续费净收入+其他非息收入−税费−资产减值损失总资产)。由此可知：ROE与权益倍数、息差、手续费及佣金净收入占比、其他非息收入占比成正比，ROE与费用和信用成本成反比。由于监管对资本充足率的要求，权益倍数基本不会再大幅上升；而其他非息收入又受市场影响，每年波动幅度较大；费用中很大一部分是银行对金融科技等对未来发展有利的方面进行投入，大幅削减反而可能代表未来竞争力的缺失。因此，决定

ROE的指标主要包括：息差、手续费与佣金净收入占比、信用成本。其中，息差的提升和信用成本的降低均可通过零售业务的发展推动，手续费及佣金收入可通过财富管理业务的发展带动。零售业务和财富管理业务的发展是提升银行盈利能力的重要路径。1.3.

资产质量的分化（1）大行和股份行的零售贷款占比和其不良+关注占比呈现明显的负相关关系。零售业务和财富管理业务能够优化银行的资产质量，原因零售贷款的资产质量优，所以零售业务的发展将带动银行整体资产质量的优化。因此在零售业务和财富管理业务方面具有先发优势的银行往往资产质量也不会太差。（2）贷款投放方面，不同银行投放的行业也存在差别，从房地产贷款占贷款总额的比重来看，各银行之间差别较大。而且，各银行房地产贷款内部的风险偏好也不尽相同，这就带来了各家银行房地产贷款的不良率也呈现出较大差异。例如

2021H1

平安银行房地产贷款占贷款总额的

10.14%，但房地产贷款的不良率仅

0.57%。（3）各区域资产质量呈现出一定程度的分化，长三角、珠三角的资产质量情况具有优势。因此地域因素也成为影响城商行、农商行资产质量的重要原因，长三角、珠三角地区的城、农商行资产质量压力相对较小。银行的估值受盈利能力和资产质量影响。盈利能力方面，零售业务和手续费业务的发展有利于

ROE的提升，从而能有效提升银行估值，以财富管理业务为代表的手续费及佣金净收入业务越来越成为银行估值分化的重要因素；资产质量方面，结构和地域因素成为了资产质量分化的重要原因。2.

2021

年银行板块走势回顾银行收益率在所有行业中处于居中位置，相对沪深

300

指数具有相对收益。今年以来（截至

10

月末），申万银行指数与上年末基本持平（-0.65%）；同期沪深

300

指数下跌

5.81%，银行具有相对收益。分行业来看，银行板块今年以来涨跌幅在全行业位列

13/28，排名居中。板块内部分化明显。今年年初以来，共有

11

家上市银行获取正收益，其中招商银行（+22.80%）、南京银行（+20.05%）、成都银行（+19.59%）、江苏银行（+15.20%）涨幅居前，主要驱动力包括经营优势、地域优势等带来的业绩改善与超预期；而重庆银行（-31.31%）、齐鲁银行（-33.86%）、沪农商行（-35.21%）、厦门银行（-46.74%）跌幅较大。可以看出目前各家上市银行表现差异较大，分化明显。银行

PB估值处于历史最低位置。2021

年下半年以来，银行板块

PB估值多次下探至历史最低，10

月末，银行板块估值为

0.67

倍

PB，横向来看为全行业最低，纵向来看处于历史底部。3.

上市银行业绩拆分与展望3.1.

上市银行净利润拆分业绩增长的主要驱动因素为规模增长和拨备释放。上市银行的业绩主要由生息资产规模、息差、非息收入、营业税费、拨备、所得税几部分构成，根据各项贡献因子对净利润增速的边际贡献，我们对上市银行

1H2021

的净利润增速进行拆分，拆分结果表明

2021

年银行业绩增长较好的主要驱动因素为规模增长和资产质量向好带来的拨备释放。3.2.

规模：增速有望企稳过去十年，生息资产规模增速总体呈缓慢下行趋势。随着经济增长进入新常态，银行的生息资产规模总体也呈现出缓慢下行的趋势，

2021

年三季度，上市银行生息资产规模同比增速为

7.71%。社融企稳，信贷需求有望复苏。社融方面，今年年初以来信用政策总体偏紧，叠加前期缺煤少电、能耗双控、极端天气、疫情反复等不利条件的影响以及房地产市场波动的冲击，企业的经营活动和融资需求减弱，年初以来社融增速和信贷增速均下降较快。不过从

10

月份数据来看，社融和信贷增速均企稳、M2

回升。随着信用环境的改善，企业经营活动和信贷需求将逐渐复苏，利好银行规模的增长。3.3.

息差：资负结构优化，看好息差企稳息差上半年有所收窄，三季度企稳回升。截至

2021

年三季度末，商业银行净息差为2.065%，环比上半年上升

2bp，主要来自大行和农商行的贡献，分别环比回升

0.6bp和

2.1bp；股份行息差为

2.1530%，环比基本企稳、同比增长

6.5bp；城商行净息差1.8870%，环比小幅收窄

1.3bp。三季度贷款利率企稳回升。2018

年下半年开始，贷款利率开始下行，2019

年下半年实行

LPR改革，进一步打通了信贷利率传导通道。2020

年底人民币贷款加权平均利率为

5.03%，2021Q1

回升后

2021H1

继续下行至

4.93%，贷款利率筑底。9

月一般贷款加权平均利率

5.30%，环比

6

月份回升

0.1pct；个人住房贷款加权平均利率

5.54%，环比

6

月份上升

0.12pct。短期来看，因为贷款端

LPR利率长期保持稳定，上述回升主要由期限结构的调整所致，而且政策面还是多次提到“促进贷款利率稳中有降”，预计未来银行的贷款利率回升将主要依赖贷款的期限结构优化；长期来看，随着信用环境的好转，企业经营活动和信贷需求将逐渐复苏，看好贷款利率的回升。4.3.

碳减排支持工具对流动性和信用环境的支撑资产负债结构优化促进息差企稳回升。资产端，上市银行个人贷款与贷款占总资产比重均持续提升，有利于生息资产收益率的上行；负债端，存款占总负债的比重基本维持稳定，而个人存款占比加速提升，有利于计息负债成本率的下行。资负结构的优化有助于上市银行息差企稳回升。3.4.

资产质量回顾与展望回顾

2010

年至今，银行资产质量经历三个重要的阶段。（1）2010-2015

年，银行快速扩张，信用风险较小；（2）2015-2020，信用风险加速暴露，资产质量各项指标更加真实。（3）2021

年之后，资产质量稳健向好。其中，值得注意的是，2020

年新冠疫情，对银行资产质量有一定冲击，但是银行也因此在当年加大了拨备计提力度，加强不良贷款处置力度，夯实风险抵御能力，而且从“不良+关注占比”来看，该指标从

2017年以来一直延续下降趋势，2021H1

上市银行“不良+关注占比”将至

3.19%，为

2010年以来最低水平。不良认定严格，不良净生成向好。2021H1

上市银行“逾期

90

天以上贷款/不良贷款”降至

57.74%，为

2012

年以来最低水平；而且，在不良认定标准持续严格的基础上，据我们测算上市银行的不良净生成在

2021

年仍有明显下降，资产质量情况改善。4.

宏观环境与监管政策4.1.

预计

2022

年稳货币+宽信用预计

2022

年货币政策将处于稳定的状态：背景：（1）全球进入加息周期，随着美联储

Taper，全球货币政策逐渐转向。（2）国内

PPI持续高企，PPI或将逐渐向

CPI传导，且明年

CPI中枢也可能随着猪周期的回升而抬升。中国将“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准。预计

2022

年货币端处于“稳定”状态。预计货币政策收紧有难度：（1）目前来看，PPI通胀的核心原因在于供给疲弱而非货币超发。（2）当前中国内需偏弱，中小企业经营压力不小，货币政策收紧不符合当前跨周期调节的总基调。综上，货币端央行延续了“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头”的表述，提示了新冠疫情、供应链阻滞、能源短缺以及房地产市场等风险因素，也强调了人民币汇率可上可下的弹性，因此将保持经济平稳运行的内在需求和外部货币政策转向的溢出效应结合来看，下一阶段货币政策仍将以稳为主。信用端有望边际宽松。从

10

月份社融数据来看，居民部门的短期贷款和中长期贷款均同比多增，但企业部门的中长期贷款仍同比少增，反映出在前期房地产市场波动、缺煤少电、能耗双控、极端天气、疫情反复等不利条件下，企业的经营活动和融资需求仍在低位。对于重点监管行业，房地产行业继续坚持

“房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并要维护住房消费者的合法权益；对于煤电企业，提出“鼓励金融机构在依法合规、风险可控基础上，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”。11月

22日发布的关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知也继续强调“灵活精准运用多种金融政策工具。加强再贷款再贴现政策工具精准“滴灌”中小企业，用好新增

3000

亿元支小再贷款额度。加大信用贷款投放，按规定实施普惠小微企业信用贷款支持政策。对于受新冠肺炎疫情、洪涝灾害及原材料价格上涨等影响严重的小微企业，加强流动资金贷款支持”。4.2.

系统重要性银行附加监管规定关注资本充足率要求10

月

15

日，央行、银保监会联合发布系统重要性银行附加监管规定（试行）。19

家机构入选首批系统重要性银行，包括

6

家国有大型银行、9

家股份制商业银行、4

家城市商业银行。按系统重要性得分从低到高分为五组：①

第一组

8

家，包括平安银行、中国光大银行、华夏银行、广发银行、宁波银行、上海银行、江苏银行、北京银行；②

第二组

4

家，包括浦发银行、中信银行、中国民生银行、中国邮政储蓄银行；③

第三组

3

家，包括交通银行、招商银行、兴业银行；④

第四组

4

家，包括中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行；⑤

第五组暂无银行进入。附加监管规定要求，第一组到第五组的银行分别适用

0.25%、0.5%、0.75%、1%和

1.5%的附加资本要求，因而第一组到第五组核心一级资本充足率的监管要求分别提高为：7.75%、8%、8.25%、8.5%、9%。根据我们测算，系统重要性银行附加监管规定（试行）对上市银行的带来的压力有限。而且，该规定的出台有助于上市银行估值修复，原因如下：①成为系统重要性银行有助于银行提升形象，从而进一步提升其展业竞争力；②更严的监管要求有助于增强市场对银行的信心，从而提振估值；③本次系统重要性银行附加监管规定（试行）的监管要求宽于

4

月

2

日附加监管要求（征求意见稿）出台后市场的预期，有利于银行板块的估值修复。该规定也可看出监管对于银行资本充足率的重视，如何实现内生性增长成为银行下一阶段的发展目标，能否实现内生性增长成为银行分化的重要因素。4.3.

碳减排支持工具对流动性和信用环境的支撑背景是什么？从世界范围内来看目前处于新旧能源交替的时期，对中国来说抓住该窗口期实现清洁能源、新能源产业的弯道超车是未来“发展权”的重要保障。实质是什么？与“先借后贷”的

MLF有所区别，“先贷后借”的模式可用再贷款理解，即银行向相关行业投放贷款后，可以向央行申请以

1.75%的成本获取到贷款本金

60%的资金。通俗理解的话即是“报销”模式，银行向目标行业投放贷款之后，再去找央行报销，所以市场目前认为这种先贷再借的报销模式对流动性和信用的支撑都倾向于一种细水长流的模式。不过从总量和中长期视角来看，事实上先拿到资金再去投放和先投放再“报销”从区别并不会太大。从货币端来看，1.75%的再贷款利率较支农支小再贷款利率低

50bp，较一年期

MLF低

120bp，有利于流动性环境的改善；从资产端来看，对于符合要求的行业，银行为其提供的贷款利率与

LPR持平，而且强调用增量资金支持，相当于对目标行业的定向宽信用，对整体的信用环境也有一定的支撑作用。对市场的影响：客观上会带来流动性环境和信用环境的边际改善。在货币端，对流动性的改善作用是一种细水长流的状态。信用端，贷款利率与

LPR持平且强调用增量资金支持，是对目标行业的定向降息与定向宽信用，对市场的信用环境也能形成支撑；而且从银行的投放意愿来看，计算这个工具带来的利差，按展期两次，资产端投放收益

1

年期

LPR与

5

年期

LPR的均值（4.25%），负债端成本按

60%由央行“报销”的

1.75%、40%按边际资金成本

1

年期

MLF利率（2.95%），计算出的利差高于五大行的利差，五大行均具有较强的投放意愿，因此相关行业的信用端会向好。以央行发布的可再生能源及清洁能源、清洁能源产业、绿色交通运输、基础设施绿色升级产业这几个领域的绿色信贷来看，截至

2021

年

9

月上述余额为

6.68

万亿元，年同比增速为

42%，假设明年增速不变，则主要金融机构明年新增上述贷款

2.8

万亿元；据此估计政策行、六大行和股份行新增上述贷款约为

1.96

万亿元，可获取央行资金支持

1.96×60%=1.18

万亿元。对银行的影响：本次符合标准的目标企业均为符合未来发展方向的朝阳产业，是银行下一阶段的重要布局方向，而且从资产质量来看，据银保监会数据，绿色信贷资产质量整体良好，近

5

年不良贷款率均保持在

0.7%以下。因此，对相关行业的信贷作为优质资产，银行的投放意愿较强。再叠加央行提供了

1.75%的低成本资金，为银行业降低负债成本；且相关行业的宽信用对市场信用环境形成支撑，利好银行业资产质量优化。因此我们认为，该政策对银行板块形成利好。5.

银行板块关注点：财富管理与普惠下沉5.1.

变革之一：财富管理为什么势在必行？财富管理业务对中收的推动：越来越多的银行开始推动自身财富管理业务的发展。从实践来看，财富管理业务与资产管理业务联系紧密，财富管理业务是资金端收取代销费；资产管理业务是资产端收取管理费。目前中国银行的业务以财富管理收取代销费为主；国际大型银行能够兼顾财富管理业务代销费和资产管理业务管理费，最优秀的金融机构甚至能够继续覆盖到资产管理业务的上游，即通过投资银行业务生产标的。招商银行的“大财富管理”概念也即希望能够推动上下游全产业链的协同发展，从而使传统的“存↔贷”链条过渡到新型的“AUM↔FPA（客户融资总量）模式。财富管理业务能够沉淀客户，获得低成本存款：财富管理对利息收入的改善和推动作用同样不可忽视，原因在于一旦财富管理业务达到一定的规模，会给银行带来大量稳定的低成本活期结算存款，使得息差得到改善。可以看到招行持续推进财富管理业务的同时，计息负债的成本持续下降，招行依托财富管理业务带来的低成本结算存款，持续反哺利息收入业务。大财富管理推动对公业务新模式：从长期来看，随着直接融资市场的发展，银行的传统信贷业务面临市场被压缩的可能，因此如何为直接融资提供服务、获取利润从长远来看将是未来银行需要面对的问题。在此情况下，银行通过“财富管理→资产管理→投资银行”这一大财富管理链条不断向上游覆盖或将是未来银行的发展路径之一，其中投行业务的发展或将是新型对公业务模式。财富管理业务对银行各业务板块均有推动作用，直接带来的是中收，间接上其带来的结算存款可以带来利息收入。最高阶段的大财富管理将通过投行业务的发展带来新型对公业务模式。从而使传统的“存↔贷”链条过渡到新型的“AUM↔FPA”模式。发展财富管理业务势在必行，是银行摆脱低估值泥潭、分化与变革的重要路径。消费的驱动作用提升，银行零售业务发展空间大。2011

年以来，消费对中国

GDP的拉动作用成为三驾马车中动力最强的一架，尤其在最近一年，消费对

GDP的拉动作用提升较大；而在世界范围来看，中国消费占

GDP的比重仍较低，未来仍有较大上升空间。因此，银行零售业务仍有较大发展空间，且零售业务具有息差高、资产质量好的优势，再叠加金融科技的发展对零售业务的推动作用，在零售方面具有先发优势的银行仍将持续受益。居民理财意识增强，看好财富管理对银行业务的整体协同推进。近年来，中国居民可投资资产增长较快，理财意识持续增强。从数据来看，截至

2020

年末，中国个人持有的可投资资产总体规模

241

万亿元，且最近三年增速持续提升；高净值人群数量

262

万人，财富管理业务空间广阔。5.2.

变革之二：普惠下沉为什么可行？（1）为什么要做“下沉”？在“共同富裕”的大背景下，普惠小