2023年可转债投资策略：防守反击适度进攻

相关研究报告相关研究报告《从总需求角度看各因素对经济增长的贡献》30103《年前债市成交量、发行量收缩，新债发行利《策略周报》20230102中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格固定收益固定收益固定收益|证券研究报告2023年可转债投资策略进攻核心摘要12022年初至今(2022年12月28日)，转债市场波动较大，总体呈下行趋势，股票市场大幅下跌。2022年初至今中证转债指数下跌9.78%，上证转债指数下跌8.34%。2022年债券市场是典型的结构性牛市。1整体来看，当前转债市场估值相比前期有所压缩，但仍难言便宜。截至2022年12月23日，转债市场的平均隐含波动率为22.59%，处于2013年以来/2017年以来38.7%/30.5%分位数。转债市场绝对价格的中位数为114.87元，处于2013年以来/2017年以来54.5%/60.9%分位数。转债市87.3%/89.5%分位数。转债市场的平均YTM为-2.45%，处于2013年以来/2017年以来24.8%/23.3%分位数。1从交易所公布的转债持仓数据来看：基金机构持仓占比超过一般法人成为转债最大的投资者，其次占比最大的机构为：保险+社保+年金，一般法人转债持仓占比位列第三，自然人转债持仓占比排名第四。从待发转债规模来看，后续转债供给不会对市场产生很大影响。一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整；另一方面转债的配置力量一直存在，公募、保险等机构配置转债的空间依然存在。1我们认为转债市场的高估值状态或将持续。估值不是2023年转债行情的主要矛盾，核心矛盾还是在于正股走势。若未来A股市场企稳反弹，转债市场机会仍存。随着之前压制市场的不利因素逐渐缓解，A股市场有望走出一轮反弹行情。在转债策略方面，我们建议投资者防守反击，保持适度进攻。1风险提示：经济复苏不及预期；上市公司业绩不及预期；转债个券强赎险。证券分析师：邹坤kun.zou@肖成哲229354ngzhexiaobocichinacom2023年1月6日2023年可转债投资策略2 2023年1月6日2023年可转债投资策略3 图表5.短债利率下行幅度大于长债(%) 6 图表10.转债价格区间分布(2022.12.29) 8图表11.当前转债价格及转股溢价率分布(2022.12.29) 8 图表13.网上中签率持续较低(%) 9 图表21.各行业转债(已通过证监会&发审委)规模占比 13 图表23.转债市场规模(亿元) 142023年1月6日2023年可转债投资策略41市场概况2022年初至今(2022年12月28日)，转债市场波动较大，总体呈下行趋势，股票市场大幅下跌。年初至今中证转债指数下跌9.78%，上证转债指数下跌8.34%。年初至今股票市场大幅下跌：其中上证指数跌幅为15.18%，上证50指数跌幅为19.42%，沪深300指数跌幅为21.64%，创业板指跌幅为29.63%。分阶段来看：年初至4月下旬，股市大幅下跌；4月底至6月底，股市有所反弹；7月-10月股市再次下跌；11月份以来市场开始有所反弹。分行业(申万一级行业)来看，年初至今仅煤炭和综合取得正收益，电子、传媒和计算机行业跌幅较大。同股市相比，转债市场跌幅相对较小，一定程度上体现了转债“下有底”的特点。图表1.转债市场下跌资料来源：万得、中银证券图表2.主要股指下跌资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略5图表3.年初至今行业涨跌幅，煤炭、综合涨幅居前资料来源：万得、中银证券分个券来看，年初至今转债市场以下跌为主，上涨的转债仅93支。涨幅排名前5的转债分别是:横河转债(75.00%)、惠城转债(65.38%)、贵广转债(56.25%)、特一转债(45.56%)、中矿转债(33.84%)。跌幅排名前5的分别是:永吉转债(-64.03%)、火炬转债(-52.74%)、恩捷转债(-50.07%)、长信转债(-48.8%)、聚合转债(-47.46%)。图表4.个券涨少跌多资料来源：万得、中银证券2022年债券市场是典型的结构性牛市。2022年大部分时间，债券市场主旋律是结构性牛市，广谱利率整体下行，但是下行幅度有较大差异：一方面，短端表现明显优于长端，以中债估值衡量，1Y期国债利率年初以来，高点下行接近50bp，而10Y期国债仅下行20bp左右；另一方面，信用表现明显优于利率，信用利差显著压缩，尤其是短端、信用略有瑕疵的品种，信用利差压缩幅度较大。2023年1月6日2023年可转债投资策略6图表5.短债利率下行幅度大于长债(%)资料来源：万得、中银证券整体来看，当前转债市场估值相比前期有所压缩，但仍难言便宜。截至2022年12月23日，转债市场的平均隐含波动率为22.59%，处于2013年以来/2017年以来38.7%/30.5%分位数。转债市场绝对价格的中位数为114.87元，处于2013年以来/2017年以来54.5%/60.9%分位数。转债市场的平均转股溢价率为40.98%，处于2013年以来/2017年以来87.3%/89.5%分位数。转债市场的平均YTM为-2.45%，处于2013年以来/2017年以来24.8%/23.3%分位数。图表6.转股溢价率资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略7图表7.转债隐含波动率资料来源：万得、中银证券图表8.转债市场平均到期收益率资料来源：万得、中银证券图表9.转债绝对价格中位数资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略8图表10.转债价格区间分布(2022.12.29)资料来源：万得、中银证券图表11.当前转债价格及转股溢价率分布(2022.12.29)资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略92转债需求与供给1转债需求2022年初以来，新发转债原股东配售比例整体高于2021年。原股东参与新券配售部分是为了获取一级市场收益。今年以来网上中签率同2021年相比有所下降，投资者一级认购热情持续高涨。自2021年以来，转债中签率持续下降，一定程度上反映了近几年转债的参与者越来越多。图表12.原股东配售比例上升资料来源：万得、中银证券从转债周度成交额来看，年初以来可转债成交量波动较大。上半年转债成交额持续扩大，转债周度成交额最高接近9000亿元。之后转债成交额开始持续缩量，转债周度成交额最低接近2000亿元。近期转债市场成交额再度萎缩，接近前期低点。转债市场成交量的大幅波动主要受市场行情影响，另外也与转债特殊的交易机制(T+0，涨跌幅限制较少)有一定的关系，T+0的交易机制进一步放大了市场的波动。图表13.网上中签率持续较低(%)资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略10图表14.转债市场成交额大幅波动资料来源：万得、中银证券图表15.中签率持续下降季度中签率均值(%)58资料来源：万得、中银证券从交易所公布的转债持仓数据来看：基金机构持仓占比超过一般法人成为转债最大的投资者，其次占比最大的机构为：保险+社保+年金，一般法人转债持仓占比位列第三，自然人转债持仓占比排名第四。年初以来，一般法人转债持仓占比持续下降，基金占比逐渐提升。基金、保险、社保和年金等机构是转债市场的重要参与者。图表16.转债持仓规模资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略11图表17.转债持仓占比资料来源：万得、中银证券根据最新披露的2022年基金三季报数据：同2022年二季度相比，债基转债持仓规模与占比均有所上升，混基转债持仓规模小幅下降，占比显著上升。2022年三季报显示债基转债持仓规模约为2130亿元，占基金净值比约为3.00%。2021年年报显示债基转债持仓规模约为1943亿元，占基金净值比约为3.24%。2020年年报显示债基转债持仓规模约为1142亿元，占基金净值比约为2.53%。从历年数据来看，债基增持转债的现象较为明显。无论从绝对规模还是相对占比来看，基金的转债持仓规模还有一定的上升空间。图表18.债基可转债持仓资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略12图表19.混基可转债持仓资料来源：万得、中银证券2转债供给供给方面，截至2022年12月28日，待发转债规模约为2938.54亿元。分不同阶段来看：股东大会通过的约为2312.11亿元，董事会预案约为207.10亿元，通过发审委审核的约为322.62亿元，通过证监会核准的约为96.71亿元。通过证监会核准和发审委审核的转债规模约为419.33亿元。待发转债行业分布较为分散，其中电力设备行业类转债待发规模最大。图表20.可转债预案规模资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略13图表21.各行业转债(已通过证监会&发审委)规模占比资料来源：万得、中银证券从待发转债规模来看，后续转债供给不会对市场产生很大影响。一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整；另一方面转债的配置力量一直存在，如前文在需求部分所做的分析，公募、保险等机构配置转债的空间依然存在。图表22.通过发审委或证监会审核的待发行可转债公告日期公司代码SH公司名称)0000SHSZ0000SZSZSZSZSZ0000SZSZ0668SHSZ100SH.SZ.3600.SZ6290SZSH0000SH金牌厨柜.SZ550SHSZSZSZSZSZSHSZ9903SH4200SZ2000SZSZSZ.SZ50002-09-21SHSZ2-09-08SZ资料来源：万得、中银证券2023年1月6日2023年可转债投资策略143转债策略2022年对于转债投资者而言，是充满挑战的一年。一是转债下跌带来的挑战。对于传统的固收投资者而言，转债是重要的增强收益的工具。然而2022年转债市场表现不佳，转债给组合贡献负收益，“固收+”变成“固收-”。今年转债市场的表现同2018年有相似之处：转债全年表现较差，传统的利率债表现尚可。二是随着监管新规的落地，可转债市场的生态也在发生变化。对于公募基金来说，“固收+”产品中可转债仓位的认定问题，会对公募基金参与可转债投资的资金产生一定的影响。此前有消息称公募机构向证监会提交债券基金、偏债混合型基金等产品申报材料时会收到反馈，提示可转债资产将被算入权益投资范围。对于新基金产品中的转债投资或已开始收紧，未来存量产品中转债头寸如何认定尚待观察。三是市场不断扩容给投资者投资研究带来的挑战。自2017年以来转债市场持续扩容，至2022年底转债市场存续规模(不含公募EB)已超过8000亿元。转债规模的不断增加给投资研究带来了一些困难。2019年-2021年中证转债指数连续三年分别上涨25.15%、5.26%、18.48%，转债市场给投资者带来了较好的回报。在此背景下，各机构加强了在转债方面的配置力度，包括投资规模和人员配置。对机构而言如何实现更好的投入产出比是一个重大的挑战。图表23.转债市场规模(亿元)资料来源：万得、中银证券受股市调整影响，年初以来转债市场下跌，整体看转债市场跌幅小于股市。转债市场虽有所调整，但从转股溢价率等指标来看，转债市场估值仍处于历史高位。我们认为造成这种现象的原因主要在于：一是过去几年“固收+”产品规模不断增长，转债存在一定的刚性配置需求，转债持仓规模不断上升；二是在转债市场中占据较大规模的银行类转债表现相对稳健，起到了稳定器的作用。在此背景下，我们认为转债市场的高估值状态或将持续。估值不是2023年转债行情的主要矛盾，核心矛盾还是在于正股走势。若未来A股市场企稳反弹，转债市场机会仍存。自年初以来，A股市场大幅调整。我们认为市场调整的主要原因有：一是美联储持续加息。年初以来，美联储持续大幅加息。美债利率是全球风险资产定价的基准，美债利率的大幅上升会引发股票等风险资产价格的大幅调整；二是俄乌冲突等地缘政治事件对市场产生了较大的负面冲击；三是国内疫情反复对实体经济和资本市场产生了较大影响；四是地产行业下行对市场产生了较大冲击。展望2023，我们认为压制市场的一些不利因素将会不断减弱：海外方面，从美联储实际加息进程来看，年末加息节奏放缓、明年上半年停止加息是当前市场的一致预期。加息对市场影响最大的时刻可能已经过去。从前段时间的报道来看，俄方承诺不使用核武器，俄乌冲突的规模相对可控，其对市场的冲击在逐渐减弱。国内方面，从近期的政策来看，防疫政策已迅速调整，未来疫情对经济和市场的不利影响将不断减小。从近期出台的一系列政策来看，政策对地产行业的支持力度在不断加大。未来随着更多利好政策的出台，地产行业或将持续回暖。随着之前压制市场的不利因素逐渐缓解，A股市场有望走出一轮反弹行情。2023年1月6日2023年可转债投资策略15在转债策略方面，我们建议投资者防守反击，保持适度进攻。在个券选择上，建议投资者规避高价格、高转股溢价率的个券，尽量选择价格和溢价率处于合理区间的个券，传统的低价策略仍然值得重视。在行业选择上，建议投资者可重点关注以下行业转债的个券机会：一是稳增长相关的地产基建类转债标的；二是风电相关的转债标的；三是同自主可控相关的信创类转债标的。我们不建议投资者进行转股价下修博弈，不过对于转股价下修事件应保持高度关注，若转股价下修幅度充分，部分转债个券将具备较好的投资价值。2023年1月6日2023年可转债投资策略16风险提示：经济复苏不及预期；上市公司业绩不及预期；转债个券强赎风险。2023年1月6日2023年可转债投资策略17本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明撰写并向特定客户发布。I限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资