2020年洋河股份经营分析报告

2020年洋河股份 经营分析报告 2020年11月

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大佬的后续表现。资料来源：市场研究部表3行业主流价位段变迁（简要）时间90-95年5元96-00年15-20元00-05年30-50元06-10年10-15年15-20年20年以后主流价位高端、次高端高端、次高端崛起持续扩容50-100元100-150元资料来源：市场研究部9p10图51990年-2018年白酒行业公斤酒价格走势图资料来源：百度，市场研究部如果以上我们的判断是正确的，那浓香酒次高端至少中期的逻辑，还是顺的；洋河的战略，就准确定位在了次高端的风口上，至少在这一点上，洋河抓住了。至于高端的风口和酱酒的风口，相对于洋河而言，这其中又存在着一定的局限性和时宜性，目前来看可能不是洋河的最佳战略路径，我们在本报告中先暂不做讨论。2.2.营销上，M6+携渠道信心、竞争地位、营销体系全面回归M6+的上市核心解决洋河的三大问题，也是洋河重回发展正轨的基础：一是恢复渠道信心，二是重塑价格标杆，三是重新跑通营销体系。2.2.1.渠道信心恢复：控货+管价，渠道利润回归我们直接看M6与M6+前后的对比：经销商和终端利润显著提升，最重要的是渠道库存也是降低的。M6+做到供需平衡，甚至略有收紧。表4与M6+价格表现对比（以省内为例，单位：元）产品M6标价738批价460-480580经销商利润5-8%零售价500-520620-650终端利润20-40M6+7988-10%40-70资料来源：市场研究部（备注：实际标价各地还有比较明显的差异，零售价也是，但是批价相对一致。）2.2.2.重塑价格标杆：价格的引领性保证竞争的领先性省内高端价位还是以茅五为代表，洋河及手工班虽然也颇具规模，但在江苏价位的代表性还不够强；洋河省内竞争的核心逻辑还是次高端。但是这一标杆地位随着今世缘的崛起以及国缘V系列咄咄逼人的态势，开始出现动摇。但M6+的调整成功，意味着M6+单品实现价位升级的同时，洋河也重新成为省内次高端价位的绝对领袖。洋河整体的竞争领先性就仍然牢固。10p11表5M6+省内保持引领性说明价位品牌今世缘国缘·四开洋河M3代表产品市场态势竞争说明↑↓引领次高端主流价位一，获得这一价位主要增量因为渠道利润等问题，被四开赶上甚至要超越400元短期规模还不够大，但是如果洋河不调整，V系列将重演今世缘V系列·↑↓↑↑↑四开发展之路，再次瓦解洋河的价位引领600元M6持续的渠道逆推给了今世缘继续发展空间洋河控货+提价+理顺渠道利润，M6+重获市场认知，夯实价格领先型；目前V系列地位无法相比较M6+茅五洋河茅五高端扩容风口下，茅五保持领先需求上行，但是机会性＞刚需性，还不足以构成中期内业绩增长的核心动力M9+手工班1000元同步布局，战略正确；但起步时间及当下规模都落后于洋河；都着眼于未来，不是当下的角逐点今世缘V系列·↑资料来源：市场研究部2.2.3.重新跑通营销体系：产品是营销回归的载体，背后对应的是我们熟悉的洋河在发展的困惑期，洋河在营销的执行体系上，丢掉一个很重要的东西：过程导向。这种变化，让洋河很多要素都发生了变化，并导致了一系列的问题。11p12表6“过程导向”思维对洋河的影响要素要素状态结果影响522极致化”中提出了“宽度一毫米、深度一万米”的理念，就是强调具体动作的深度落地。过程导向营销动作这是过去洋河之所以强大的重要原因之一。非过程导向反其道而行之，不再动作工作的开展，那结果就只有一个：压货、高库存。对团队的考核，既有结果，也有过程。组织能够在两者间形成平衡，保障执行的过程导向有力、市场的良性。考核机制团队开始变的急功近利，短期回款＞长期经营，没人干具体活，洋河的组织优势非过程导向开始丧失，团队变成了只会压库存、套费用、不干实事的“烂销售”——没人在过程导向下，产品动销是顺畅的，库存是可控的，价格和利润就是相对稳定的。过程导向经销商及终端可以接受利润不高，但是热爱稳定的高周转。价格表现没有过程→动销不畅→库存增加→经销商资金流弱→回款困难→办事处业绩压力非过程导向大→压迫经销商回款→低价销售+套费用砸价出货换现金流→价格混乱→动销不畅→库存增加……，恶性循环。资料来源：市场研究部伴随M6+的回归，洋河的营销体系开始回归：企业开始重新重视营销动作的落地、不只是追求短期的销量目标，考核机制回归过程导向、组织战斗力开始回归，产品价格开始趋稳、市场乱象逐渐消退、渠道信心逐渐回归。这才是我们熟悉的洋河。2.3.组织上，具体操盘手的变化是洋河重回正轨的关键在发展困难期，洋河各个层级都经历了一些人事变动。张雨柏卸任以后，洋河迎来了自己曾经的创业功臣之一——刘化霜。12p13表7刘化霜个人大致履历时间1998-2002年江苏洋河集团酒业有限公司市场部部长履历及说明洋河副总经理兼洋河蓝色经典总经理（常务副总，2003-2008年主管南京市场，实现蓝色经2003-2011年典突破）江苏洋河酒业有限公司总经理（主持蓝色经典全国化工作）公司党委常委，江苏苏酒实业股份有限公司常务副总经理、党委副书记（收购后，整合分管双沟业务）2011-2013年2013-2016年公司党委常委、战略研究总监（2013年分管葡萄酒、老名酒）2016-2019年苏酒集团贸易股份有限公司党委书记、副董事长2019-至今公司董事、副总裁、党委常委，苏酒集团贸易股份有限公司党委书记、董事长资料来源：市场研究部从履历中我们可以到，刘化霜在蓝色经典创业早期，就主持过具体营销落地的工作，所以他对蓝色经典的前世今生、对洋河整个营销体系的理解，都是极为深刻的。中间刘化霜因为身体原因曾退居二线，身体恢复后重新回来主持营销工作，并给公司带来了明显的改变。而从整体营销组织上，我们前面讨论了洋河营销组织的特点，虽然有一些变动，但是整体还是完善的；最关键的是，企业的考核导向不再只围绕短期业绩，伴随至此，洋河的“营、销、管”三位一体的组织体系全面回归。3.成长空间：成长性分析，从产品到区域看待成长性我们从两个维度看待洋河的成长性，一是产品，二是区域。3.1.产品维度：次高端和高端都有强劲动力，基酒规模决定基业长青3.1.1.次高端和高端都有强劲动力基本结论是：中档价位趋于稳定或小个位数平稳增长；次高端价位增长速度领先于行业；高端基数较小，江苏消费能力叠加行业高端酒趋势，洋河高端价位未来有望持续突破。13p14表8蓝色经典各产品市场状态分析及趋势判断价位段产品状态中期趋势判断1、就省内来看：①海之蓝：江苏省内持续升级，海估计会稳步被天升级掉；②天之蓝：而天往下虹吸海，往上则会被M系列升级覆盖100-海之蓝天之蓝海：预计个位数连续下滑天：预计个位数连续增长掉。300元2、省外来看：我们估计海天在省外市场仍然在保持增长。3、长期来看，虽然海天不再是企业关注重点，但是全国范围内来看，海可能会处于下滑状态，但是天预计还能保持一定增速，整体上海天应该保持稳定。M3+：伴随M6+的调整完毕，M3+的调整一是企业有了信心，M3+：调整期在会增速放二是企业有了经验；相信很快可以恢复增长动力；从需求缓，但是会逐渐恢复到端来看，一是省内M3+仍然处于次高端的主流价位段上，二15-20%的增速水平，未来是跟国缘四开的竞争伴随四开的成熟也逐渐在发生一些扭3-5年保持10-15%的复合M3+M6+转，三是全国范围内M3+在次高端价位有更好的品牌认知。增速。400-700元M6+：M6+处于次高端的升级价位，代表未来行业次高端M6+：已经调整完毕，全的价位趋势，虽然在省内已经颇具规模并且是价位代表，但这远远不重点，只是开始。行业消费升级大势面回归增长正轨，预计很快能够达到25-30%以上下，M6+一是在省内将继续引领消费升级，二是全国范围增速，未来3-5年保持内也将成为次高端价位的标杆之一。15%-20%的复合增速。首先，江苏消费能力相比较全国绝大部分省市都要强（2019年江苏全省居民人均可支配收入为41400元，全国排名第五；而2019年全国居民人均可支配收入1000-2000元M9预计未来3-5年保持以上的复合增长。手工班其次，高端升级的大背景下，及手工班虽然没有发力主推，江苏以外认知度也不高，但是江苏省内会持续增长。第三，相信洋河会逐渐发力高端价位。资料来源：市场研究部3.1.2.基酒规模决定基业长青洋河在当年天、梦快速增长，导致海之蓝遭遇优质产能瓶颈以后，就在大力度布局企业产能规划，我们判断当前企业已经有约100万吨的基酒储备，而且是陶坛储藏、质量更佳。这让洋河在未来很长一段时间不用再担心“酒质”问题，一直为市场所诟病的短板将得到补强。14p15图6洋河百万吨酒库资料来源：百度3.2.区域维度，战略回归+营销回归的洋河，有望重建“新江苏市场”威名从竞争格局来看，洋河会在部分区域遇到较大阻力，但全国范围内能跟洋河掰腕子的对手不多。3.2.1.区域维度来看，洋河整体竞争力上占优表9洋河全国竞争态势分析竞争态势具体说明目前来看，洋河在省内的主要竞争对手，核心是两类：一是高端三大品牌。这个价位段目前洋河的策略是跟随，还没到发力阶段；先不讨论。江苏省内竞争二是今世缘。以目前今世缘的规模和战略方向来看，洋河很难完全取代今世缘——事实上没有任何一个品牌可以独自吃掉一个市场甚至一个价位。两个品牌其实既有竞争也有竞合：共同培育消费升级、享受发展红利。但价位领先的洋河，省内市场依然是最强力的品牌。在安徽，古井已经在次高端发育起来，而伴随价位升级，古井在省内的渠道、消费者、组织壁垒都会越来越高；洋河跟古井在安徽未来可能还会有一场激烈角逐。在江苏，国缘也值得持续看好，我们认为江苏市场竞争格局会相对稳定，洋河颠覆竞争格面对区域强势品牌局的可能性也不大。在河南，整体规模洋河依然很大，但次高端建设放缓的最近2-3年间，河南充斥了各种品牌：剑南春、汾酒、习酒、郎酒、其他酱酒品牌等，市场竞争已经高度白热化。在山西，汾酒的强大不用赘述。在四川，六朵金花包围下机会似乎也不太多。15p16但除此几个市场外，洋河在其他主流板块市场的次高端价位，暂未遇到太过强大的竞争对手：湖南、湖北、浙江、上海、山东、河北、江西、陕西、内蒙、东北等。反观其他次高端品牌，古井、今世缘、汾酒、舍得、水井坊、剑南春等等，竞争的综合能力上相比较洋河都还有一定差距，因此在此过程中更看好洋河的成长。全国范围内，目前最大对手有两个：一是剑南春，二是各类酱酒品牌。剑南春的优势在于母品牌和单品品牌力极其强大；但弱点在于一是组织相对偏弱，二是价位升级会有一定难度；长期我们认为洋河的增长空间和竞争力都会更好。面对全国一二线品牌面对各类酱酒品牌，前面我们已经做过讨论，不再赘述；结论是：会有一定阻碍，但中期来看不影响洋河持续增长。资料来源：市场研究部3.2.2.体量规模上来看，洋河可能仅次于剑南春，但是价位结构更好表10次高端价位段分品牌产品规模及主要区域覆盖（按2019年估算）主流成交价体量规模（按回款）品牌主要产品水晶剑主力区域（按回款）（单位：元）四川、河南、湖南、河北等，全国覆盖范围很广剑南春洋河400130亿整体亿，各35江苏为主（约M3+、M6+国缘四开窖藏1988400/600400亿左右浙江、上海、河南、山东江苏省内为主，省外少量区域布局今世缘习酒18-20亿河南、山东、广东为主，全国多区域有布局400-50035亿30亿红花郎四川、河南为主，全国多区域布局郎酒400-50010年、15年年份原浆安徽省内为主，全国多区域布局古井400-500300-5008-10亿10亿古、古20年、30年白云边湖北为主省内山西约40%，省外河南、山东+多区域布局汾酒酱酒青20、青30400-700300-60030亿国台、金沙、金酱、珍酒、钓鱼台等等约150亿（2020年整体上河南、山东为主，全国预计250亿左右）多区域布局资料来源：百度、市场研究部16p17从上表可以看出，就行业次高端发展的阶段而言，洋河虽然不是规模最大的，但是是规模最大的之一（算上酱酒整体，约排名第三位；就省外规模而言也很可能在第三位）；而且区域覆盖上，如前面所分析，除了河南、山东遭遇酱酒冲击，在山西、安徽遭遇强势地产品牌，其他区域的覆盖上、品牌认知度上，都还是更有优势的。再叠加洋河的组织优势、模式优势，洋河大概率能够在全国范围内实现次高端的发展领先；省内地位和价位结构，也会更快的实现升级。4.市场建议虽然走了一段弯路，但综合来看洋河依然是行业里最优秀的企业之一，其所具备的品牌优势、组织优势、资源优势、渠道优势等，也很难让其他竞争对手所企及；而伴随企业的调整逐渐到位，强大的洋河终将回归，我们拭目以待。我们预计公司2020-2022年收入分别为214.77/238.47/263.47亿元，同比增长-7.1%/+11.0%/+10.5%；归母净利润分别为75.18/88.38/102.97亿元，同比增长+1.8%/+17.56%/+16.5%EPS分别为4.99元/5.86元/6.83元，当前股价对应估值分别为34/29/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。从2019年下旬洋河导入M6+开始，经销商和终端的信心显著恢复；虽然2020年遭遇疫情，但企业并未在收入端给市场过分压力，反而继续稳健的进行基础工作建设，让市场稳步复苏，因此海、天基本止住下滑颓势。再加上我们判断M3+很快会导入到市场，届时渠道动力会进一步复苏，省内、外都会同步重回次高端发展的主要轨道上。而行业动销以我们的观察来看，中秋时候还是比较理想，基本可以确定洋河已经重回业绩增长正轨、恢复发展动力。综合来看，2020年我们判断洋河收入端可能会回正，利润端则会伴随次高端比例的继续提升实现小幅度增长。而2021年，洋河将会全面重回发展正轨，摆脱了疫情影响的洋河将会稳定推动全国次高端价位的推广，收入端将会达到2位数增长，利润端也会比收入端略高。而2022年，我们一是认为洋河已经基本重回快车道，同时行业次高端的成熟度也会更高，经过近2-3年持续培育洋河将在全国范围内实现次高端价位的丰收，收入和利润端都会加速增长。表11洋河预测关键假设（百万元）2018A18844.6422.79%2019A18101.47-3.94%2020E17225.23-4.84%2021E19750.2314.66%2022E22249.5612.65%销售收入YoY（）销量蓝色经典47826.5543305.7038749.0941416.7243861.42（吨）YoY（）毛利率7.92%81.37%4068.656.05%-9.45%79.46%3865.21-5.00%50.00%194.23-29.01%45.00%965.20-0.79%15.00%-10.52%79.27%3092.17-20.00%68.00%194.230.00%6.88%80.07%2937.56-5.00%68.00%194.230.00%5.90%80.81%2937.560.00%销售收入其他白酒红酒YoY（）毛利率53.00%273.61-4.07%50.74%972.90116.40%15.12%24,159.8068.00%194.230.00%销售收入YoY（）毛利率60.00%965.200.00%60.00%965.200.00%60.00%965.200.00%销售收入YoY（）毛利率其他业务15.00%21476.8415.00%23847.2215.00%26346.56总计23126.4817p18YOY21.30%73.58%-4.28%71.55%-7.13%74.59%11.04%75.78%10.48%76.81%整体毛利率资料来源：，市场研究部表12可比公司估值比较市盈率EPS（元）代码证券简称总市值（亿元）TTM2020E33.6446.1944.4946.4145.9744.3274.952021E28.6236.7735.9138.6738.0436.2459.472020E4.994.076.7437.545.263.662.842021E5.865.038.1645.066.364.473.58002304.SZ洋河股