游戏行业专题报告2017年手游仍为增长引擎进入化运营时代

行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率为21.7%，保持快速增长态 产业整体市场规 图22011~2018年游戏产业结构细分情0

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资料来源：艾瑞咨

2016年，游戏产业相关政策密集出台，主要体现对新兴产业的扶持和对游戏市场的规范两个方面。）扶持方面，从鼓励发展电 行业、加快制定VR/AR行业关键技术标准，到教育部在高校增设对电竞、、移动游戏的纵深发展提供有利的产业发展环境。）规范层面主要体现在手游新产品上线审核的趋严，对版号的要求，加强对游戏企业资质的等方面，引导游戏行业精品化和健康化。时 政 具体内 虚拟现实产业发展白皮书》

新上线的移动游戏将先

品将在2016-2020年期间，建立健全扶持 工作机制

累计推出150款左右精品游戏，扩大精品游戏消费

《 》《 》 着呼吁加快制定新兴信息消费的标准体系，尽快出台可穿戴设备

院，海

整 请务必阅读正文之后的信息披露和法游戏产 模式成熟，收入结构趋向多元目 模式主要有四种游戏。一般以出售游戏赚 ，如销售游戏点卡或包 等增值业 。一般采用游戏免费、增值服 种模式在市场中的占比较高 周边产品。指通过自行 生产，开发与游戏相关的实体产品获取利润表2游戏行业主 模模 主要特 游

常见游

代表产增值业

周边产

资料来源：腾讯游戏，海 整

随着电脑的使用率不断降低，客户端游戏在保持多年的快速增长后首次出现收入同比下。年中国客户端游戏实际销售收入达.5亿元（-4.8%），首次出现负增长；用户数量达到1.56亿（+1.4%），重新回归正增长。端游新产品数量持续走低，主要依靠老款精品当前电子依然以端游为主，电子的火爆带动用户回流。但类客户端游戏用户率与ARPU值相对偏低，对市场收入增长的带动有限，无法抵消RPG、、MOBA等端游用户流失造成的收入减少。此外，许多客户端知名游戏IP改编为同名手，用户分流也影响了客户端游戏市场实际销售收入的图32008~2016年客户端游戏市场规模和增长 图42008~2016年客户端游戏用户规模和增长 0

50

10

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客户端游戏主要由“游戏开发商——游戏运营商——用户”等组成。1）开发商获得收入的方式是通过研发游戏向运营商提供游戏版本来获取金以及后续的运营收入分成。如果游戏开发商具备较强的实力和话语权，就能够在收入分成中处于有利地位。2）运营商获得收入的方式是通过运营游戏直接从游戏玩家处获得或通过收取投放费用获得。模式主要有按时长、按、按交易和游戏内置除了运营商向研发商支付金外，后续游戏内产生的流水，开发商和运营商一般是各50%进行分成，强势研发商可能会要求分到，分成比例通常不固定。图5 业主 价值体资料来源：游戏工委，海

网页游戏 变迁影响规模，野蛮生长后疲态初 年前年收入规模复合增长率.7%），2016年整体收入和用户数均出现下降：2016年中 页游戏市场实际销售收入为187.1亿元（-14.8%），首次出图62008~2016年网页游戏市场规模和增长

0

21

00

页游平台运营商精细化运作成 竞争网页游戏行业主要涉及页游开发商、页游平台运营商、和页游玩家，一款页游从研发到游戏用户完成支付一般需要经过3-5个环节。页游开发商将研发好的网页游戏交由游戏商及推广，发行商的角色经常会由平台运营商兼任。平台运营商负责产品的宣传以及建设，将游戏推广给玩家，最终由玩家体验网页游戏，并在玩游戏中充值，产生经营游戏产品企业的收益。从上讲，平台运营商具有极强的议价能力，页游联运的商业模式使得拥有流量资源的平台运营商在上下游上具有极强的议价能力，平台运营商强大的用户和导流优势使其在流水分成比例上占有优势。游戏流水分成中平台运营商拿走大头，比例也不固定。中页游戏市场在经历了过去的高速增长期之后，已步入成熟期，2014年已由粗放式发展进入了精细化运作阶段。虽然未来几年页游市场的增速将继续放缓，但通过游戏品质的提升、平台的精细U表3网页游戏行业常见的两种运营运运营模 操作方 资料来源：国 广

，海 整

2016年网页游戏、运营平台、研发商开服数一图82016年国内网页游戏开服数（单位：组0

霸 九阴绝 盛 盗墓笔

蓝 大天使之 剑雨江 魔法王 武 武神赵子0

0 资料来源：9K9K，海 整

6年中国移动游戏市场实际销售收入为.2亿元（+59.2%），用户数达到5.28亿（+15.9%）。2016年手游营收占比首 端游（接50%），游戏行业结构和格局开始发生在各大游戏厂商纷纷切入手游的背景下，行业集中度在不断提升，移动游戏开始精品化、重度化。经过移动端多年培养，用户 习惯已经养成，重度手游的ARPU将不断上升，集研发、运营于一体的手游厂商将获 利润图112008~2016年移动游戏市场规模和增长 0

432

0

手 价值明晰，研运一体 份 继承PC时代网游的商业模式，移动游戏衍化出自身的产业

分为研发商、移

商以及移动游 商、运营商三大环节。1）手游研发商（简CP）

的内容提供者，随着市场竞争日趋激烈，拥有优质产品的研发商溢不断提升，产品和内容为王；2）

，对，对游戏进行推广和运营，实现产品效益的

商起到连接移动游戏用户的作用，目前格局较 ，享有固定的分成比例。总体来看，当前手 的游 游和 ，到 。 体

表4移动游戏主 模式分模 地：国内移动游戏权：国内移动

具体分

增值服 多

销售游戏后续的DLC内容1按CPA（CostPerAction，每行动成本）结算，即按 3按CPM（CostPerMille， 资料来源：GPCIDCandCNG，海

移动游戏：手 出台审核趋严，利于行业规范国 广

服务管 ，并于7月1日起正式实行相关规定，文件明确要求：1）移动游戏需要通过广来，《通知》对游戏行业的主要影响在于提高，对行业内的优质公司的影响有限，同时有利于行业精品化、集中化表5广 《关于移动游 服务管 》对 业的潜在影领 影 “七大类”：申请时长约为20个工作日游戏产 “非七大类”： 时长约为3个月左右（行 20个工作日+内 60个工作日 资料来源：国 广

，海 整

2016 具备向海外市场进行的条件。2011年以来游戏行业海外市场销售收入快速上升，增 海外市场规模为51亿（+71.5%），预计到2018年将达到67.7亿；在收入结构中，移动游戏收入占比不 络游戏海 市场规模及预 图152011-2018年 游海 细分市场占比及预 0 资料来源：易 ，海

请务必阅读正文之后的信息披露和成 ，玩家 习惯良好，市场空间巨大，因而越来越多国内游戏公司将海外游戏市场的拓展定为重要 目标。当前游戏出海主要有两个方向：1）游戏产品出海。主要以手游、页游产品为主，分为自研自发、 两种模式，自研自发一般能够拿到的流水分成，而 则容易对接不同游戏公司产品，游戏 市场主要集中在东亚、欧美、中东等地；2）资本层面出海。国内游戏公司和相关资本开始积极关注海外，寻找相关标的进行收并购和外延布局，整合海外业务，从而直接参与到海外游戏市场我们认为未来海外的游戏市场还有进一步发展和开拓的空间有布及良外 。图16相关游戏出海公司2015年手游收入情 50

电 ：体 背书，政 逐步放 电子在国内经过10多年的发展。2003年国家体育将电子运动设立为我国正式开展的第99育项目，标志着电竞从电子游戏向体育项目的转变。2016年以来电子行业政策利好不断，包括中国文化行业成立电子游戏分会；国家发改委、文化部等鼓励发展电竞赛事；教育部将电子设为高职正式专业等；政策层面的扶持将极大加快我国电子的发展进程，我们预计未来政策层面仍维持宽松状态。表62003-2016年中国电 行业相关大事2003

将电竞设为我国第99个正式体育项2004

举办首届电

运动2008

定义电竞为我国第78项体育运动项201020132014201620162016

组建电竞国家队准许世界电 大赛WCA永久落户银中国文 行 成立电子游 分 升级的行动方案》鼓励开展电子 教育部职业教育与成人教育司公布了《关于做年高等职业学校拟招生专业申报工作的子 。2016

网服务、歌 、游戏游艺、电

资料来源：腾 ，文化部，体 ，海

电 ：市场规模与用户数量进入爆发根据游戏工委的数据，年中国电竞市场实际销售收入达到.6亿元，占游戏市场销售总额的30.5%。中国已成为全球第一大电子市场。在2015年中国电竞行业收入 中的业务收入来源。 用户数量及增 图182014-2019全球电 市场规模预

电

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0

电 日趋清晰与完图19电 一电戏生产与运营环节，主流游电戏生产与运营环节，主流游戏研发被国外厂上中下分别是游戏内容生产与运营、赛事运营和电竞周边生态。1）发能力不断提升；2）赛事运营，基本由游戏厂商、游，国内厂商运趋多元化，赛事是电、游戏，游戏自主生态主要包、电的基础，是连接游戏与下游衍生和电竞衍生品等方面，延长产业变现空间环节；3）电竞周

游 ：伴随赛事体系兴起，用户价值有待挖 平台停留时间超过一小时，显 平台对用户的集聚作用正在加强，有助于提升游 用户价。用户月均在游 平台消费在1000元以内占比超过90%，用户在游 平台的消费压力较。因此，未来游 在商业化的过程中，还应该探 方式挖掘用户价值 市场规模及增 平台消耗的时间占游 0

0

4.5%

1小时以2-3小3-4小4小时以 用户规模及增

用户月均在游 平台消费占游

100元以500-999 0

资料来源：2016年中国游戏产业报告，易观

游 ：多面融合打通与游戏、赛事的互随着网 的井喷式发展，游戏 也形成了更加紧密的双向互动关系。游戏是 平台及衍生产品等多领域。游戏 市场正加速融合，将成为游戏产业最具发展潜力的领域之一游 平台跨界电 、游戏、音乐、综艺 、影视、体育等多互联元素领域 条广阔，变现模式多元，有助于打通整条 表 平 投资情 图24游 化融 战旗 浙报传斗 腾讯 资本、南山资

熊猫 、裴 火猫 合 全民 脉淼科资料来源：2016年中国游戏产业报告，易观

VR/AR游戏：VR硬件逐步突破，VRVR/AR被普遍认为是下一代平台，未来将拥有丰富的体验场景。当下VR尚处发展早期，三星、索尼、、HTC量还处在较小体量，尚没有完全到达消费级水平。截止2016年底国内涉足虚拟现实行业的公司超过百家。VR硬件的不断突破，扫平了软件和应用上的最大门槛，VR/AR游戏将随着产品体系成熟迎来快速发展期。同时，VR硬件的不断优化也将加速推进国产VR游戏游戏蕴含巨大商机。我们预计到年头盔开销将增至近亿，消费市场收入将达到亿R图 2016-2020年全球VR市场规模预 图 2016-2020年全球VR游戏市场规模预0

VR市场规模（ ，左轴

增长率(%，右轴0

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VR/AR游戏：初成体系，游戏厂商加速布游戏被认为是VR当下已有代表性VR/ARRwDat》、《Pokon等V/表8国内游戏公司布局VR游戏公 投资时 投资布游族网 430 奥 投资互动视界、 盟云移 合计3.04亿 投资VR游戏研发及内容制作的酷炫游 游久游 与原力动画共投1000 投 数字虚拟角色提供商PulseEvolution昆 合计1000万 掌趣科 投资乐客VR乐客灵境、资料来源：易观

2016 选股逻辑与重点推荐公游戏行业两大选股策经过1年的调整，目前游戏板块整体处于底部区间，很多个股已经跌到合理的估值水平，游戏公司业绩具有确定性，现金流充沛，确定性较强，未来产业景气度持续向好，新方向处于爆发前夜，1年看好游戏版块的整体反弹，推荐选股两大策略：1真成长：寻找具有丰富的“资源研运一体能力海外拓展能力”的公司业务布局完整为 泛 。 重点推荐：完美世界、中文传媒、游族网络、凯撒文化、帝龙文化，关注宝通科风险提示完美世界：影游互动，深度完善 布公司主营影、 与 及 、 壳视+游戏”于一体的 ，游戏类型全面覆盖端游、页游、手游、主机/VR、电竞等，拥有《诛仙》、《射 》、《完美世界》等多款爆款游戏，拥有《DOTA2》、《CS:GO》 ，IP开发和运营实力雄厚，完成收购今典影院后， 为着力点，拓展影视业务，有利于更大程度挖掘IP价值2015年公司总营收11.29亿元（+22%），实现归母净利润2.88亿元（+52%）；2016年1-9月份营业收入35.42亿元 司2016和2017年实现归母净利润11.59亿元和14.89亿元，对应摊薄后的EPS分别为0.88元和1.13元。风险提示：公司对标的公司有效整合不确定性，产品表现不及预期，政策风险图27、 年 年-9月完美世界营业收入情 图28、公司业务分布（2016中报营收数据0

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电视剧

资料来源：公司年报、季报，海

中文传媒：传统业务增长稳定，手游业务表现优 时代》均已在2016年 通整体净利率有望得到提升2016年公司前三季度营收达92.20亿元（+15.43%），归母扣非净利9.42亿元（+23.03%）。其中 业务营18.21亿，占总营收 业务营收23.58亿元，占比25.57%；互联网游戏业务营收35.9亿元，占比38.93%。对2015， 、 334我们预计公2016~2018年EPS104元、130元和。风险提示：传 业务下滑；游戏业务不及预期图29、 年 年-9月中文传媒营业收入情 图30、公司业务分布（2016中报营收数据

音像及数码产印刷包装物 其

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资料来源：公司年报、季报，海

游族网络：多款精品游戏表现亮眼公司打+01领与 泛 资2017利361亿5~6公司承诺203~201628亿、3.87亿、4.51亿和5.22亿元页游手游齐头并进，多款精品游戏下半年上线，产品储备丰富。游族产 已经步入成熟期，当前除了《女》、《少年三国志》、《 》等老精品游戏之外，集中在下半年上线的手游《盗墓笔记》、《狂暴之翼》、《女有《 手行，当前海外市场收入占总收入的比例已超50%，未来海外市场业务拓展值风险提示：游戏业务不及预期，行业竞争趋于激烈，海外业务拓展不及图31、 年 年-9月游族网络营收、净利情 图32、公司业务结构（2015年报营收数据

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资料来源：公司年报、季报，海

凯撒文化：以精品IP ，构建互联网 生公司原主营为服饰业务，通过收购酷牛互动、幻文科技、天上友嘉实现，目前公司为双主营（游戏+服饰）业务，但公司主要经营利润来自，以产业为主，服装业务去产能、消化库存以及金融投资为辅。公司游戏产品包括自研产品《新仙剑奇侠传》、《圣斗士星矢：重生》，年度大IP产品《世界》已经开始内测，同时与腾讯品IP 的互联 生态体系。IP运营方面，幻文科技掌握了数量可观、适宜改编游戏、影视剧的精品文学和动漫，同比增长扣非净利润为420%主要原因为公司泛 新业务贡献利润司20162018。风险提示：整合进度不达预期风险；业绩承诺未达预期风险；系统性风图33、 年 年-9月凯撒文化营业收入情

图34、公司业务分布（2016中报营收数据0

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请务必阅读正文之后的信息披露和法资料来源：公司年报、季 请务必阅读正文之后的信息披露和法帝龙文化：装饰业务增长稳定，手游业务推 年亿元收购美生元 领域，目前通过与Y2game联 首款移动联网游戏《斗 》开始向联网手游业务发力 公司原有装饰材料业务在技术、规模、上始终保持良好态势，主营业务毛利率、资本回报率等主要财务数据均显著优于行业平均水平，目前公司已完成性布局，市场竞争力强；手游方面，美生元处在手游单机游戏第一梯队，拥有丰富的游戏、运营经验，随美生元进一步扩展联网手游业务，考虑联网手游市场的快速增长，未来