证券行业2023年投资策略：张弓搭箭蓄势待发

告|行业投资策略非银金融证券行业2023年投资策略：张弓搭箭，2023年01月11日蓄势待发SACS10521060002行业评级：强于大市(维持评级)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上次评级：强于大市1均roe显著高于其他梯队，主要源自投行和自营集中度显著提高。4)截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，处于历史 (2013年以来)10%分位以下，建议把握低估值机会。资QQ，中金资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2策略视角通过历史复盘，着眼短期券商投资性价比：1)从历史复盘看，券商行情主要驱动因素是行业政策(监管/改革)表个申万一级+证券)排名靠前。2)站在当前时点，剩余流动性宽裕并未催化出券商行情，我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金(专业机构投资者带来的资金)，而非剩余流动性。3)条主线布局，重点推荐：中信证券、中金公司、广发证券、华泰证券、建议关注中信建投、中金H、东方财富(天风传媒组覆盖)。风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。重点标的推荐票票收盘价(元)资代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601688.SH华泰证券12.11买入1.471.081.701.938.2411.217.126.27601995.SH中金公司38.52买入2.161.832.092.6117.8321.0518.4314.76000776.SZ广发证券16.25买入1.421.051.752.1611.4415.489.297.52600030.SH中信证券20.44买入1.771.631.712.0911.5512.5411.959.78注：以上数据来自天风证券研究所预测请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明34一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压1.1基本面：顺周期业务显著承压，强者恒强格局深化二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择五、投资建议：资料来源：wind，天风证券研究所51.1.1盈利：22Q1~3整体业绩下滑31%，年化roe降至6.2%21%；实现归母净利1021亿元，yoy-31%。✓加杠杆趋势暂缓，年化roe降至6.2%。截至22Q3末,41家上市券商合计总资产、净资产分别达11万亿、2.3万亿元，分别较上年末+4.3%、+8.2%。行业加杠杆趋势暂缓，截至22Q3末杠杆倍数(剔除客户保证金)为3.9x，低于上年末图：前三季度券商板块归母净利同比下降31%单位：亿元图：券商板块杠杆倍数与roe均有下降0020162017201820192020202122Q1~3营业收入归母净利8642023.649.548.60320162017201820192020202122Q3ROE(%)杠杆倍数(剔除客户保证金)(右)资料来源：wind，天风证券研究所61.1.2景气度：投融资表现分化，顺周期业务承压收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。表：券商各项业务景气度指标情况(单位：亿元/亿份)财富管理日均股基成交额日均两融余额新发权益型基金份额20212022yoy-999%-846%-7876%投资银行IPO再融资债券承销20212022yoy8.17%-13.79%-6.03%资产管理券商资管规模权益公募规模(月均)非货公募规模(月均)2021823527745413859420227898675184156635yoy-4.09%-2.93%13.02%投资&交易沪深300涨跌幅中债-新综合财富(总值)涨跌幅场外衍生品年度累计交易规模2021-520%509%76126.522022-21.63%3.30%73785.47yoy-16.43%-1.79%-3.08%Q，其余两项为截至22/10数据；场外衍生品2022年为截至11月数据。021Q1~3yoy信用-10%0%资料来源：wind，天风证券研究所71.1.3竞争格局：马太效应加剧，投行自营集中度显著提高QCRCRCR0分别达32%/45%/73%,分别图：资产规模与盈利能力(roe)对比5.81000082019202020212022Ⅲ组Ⅳ组资产规模前10、第11至第20、第21至第30、第31至第41名的上市券商平e集中度趋势营业收入归母净利经纪投行资管自营信用样本总体为所有上市券商资料来源：wind，天风证券研究所8东方证券广发证券红塔证券财达证券东兴证券天风证券海通证券华泰证券东吴证券东北证券中金公司浙商证券哈投股份太平洋方正证券国泰君安国信证券南京证券国海证券华鑫股份锦龙股份华安证券国元证券光大证券1.2行情&估值：震荡下行，个股表现低迷东方证券广发证券红塔证券财达证券东兴证券天风证券海通证券华泰证券东吴证券东北证券中金公司浙商证券哈投股份太平洋方正证券国泰君安国信证券南京证券国海证券华鑫股份锦龙股份华安证券国元证券光大证券下行低迷-15%0%50-10-152025注：数据均截至22.12.14资料来源：wind，天风证券研究所9✓截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，估值处于历史(2013年以来)10%分位以下。年初以来券商板块估值持续低为7%/42%/100%。2013-01-222014-01-222015-01-222016-01-222017-01-222018-01-222019-01-222020-01-222021-01-222022-01-22(0.5)pb_lfAVG1STDV-1STDV一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑科技创新+共同富裕时代背景下，资本市场大有可为2.2资本市场权益化机构化趋势长期利好券业发展三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择五、投资建议：资料来源：wind，天风证券研究所11房产、旧基建新经济增长动力土地、机器、厂房专利、知识、数据资产类型融资资金融产品房地产、非标财、信托 (高门槛，类刚兑，主要面向高净值人群)房产、旧基建新经济增长动力土地、机器、厂房专利、知识、数据资产类型融资资金融产品房地产、非标财、信托 (高门槛，类刚兑，主要面向高净值人群)养老金等 (低门槛，净值化，更符合共同富裕方向)✓科技创新和共同富裕是时代大背景。二十大报告指出(1)加快实施创新驱动发展战略。……强化企业科技创新主体地链深度融合。(2)分配制度是促进共同富裕的基础性制度。……完善按要素分配政策制度，探索多种渠道增加中低收现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。易会满主席22年8月在《求是》中发文提到，(1)培育出一批具动融资方式及金融底层资产转变参与机构行、信托、基金资料来源：wind，天风证券研究所122.2资本市场权益化机构化趋势有望长期利好券业发展✓注册制改革带来资本市场权益资产供给的质和量的双提升(科技创新：注册制改革→资本市场供给端优质权益资产增加→提高直接融资比重)。2018年提出科创板注册制改革以来，权益市场首发融资额显著提升，其中双创板块成为主力。截至2022年6月末，A股战略性新兴行业上市公司超过2200家，新一代信息技术、生物医药等高科技行业市值占比由2017年初的约20%增长至约37%。✓投资者结构逐步改善，机构化趋势下权益类公募份额大幅提升(共同富裕：资管新规和房住不炒→机构化趋势→金融产品普惠化→多渠道增加城乡居民财产性收入)。截至2022年6月末，境内专业机构投资者和外资持仓占流通市值比重额较年初提高3.74%。图：双创融资额及占总融资额比重显著提升(单位：亿元)图：权益类公募份额维持升势(单位：万亿份)%%064.9%64.6%64.9%64.6%%020182019202020212022科创板融资额占首发总融资额比重(右)2016201720182019202020212022.10合型公募份额资料来源：天风证券研究所132.2资本市场权益化机构化趋势有望长期利好券业发展价。构化产业链券公司本化投行企业构人等研、风品代销等权益市场构业务管理一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力3.1B端：全业务链服务能力和“投行-投资-投研”联动能力3.2C端：买方投顾能力3.3F端：用表潜力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择五、投资建议：资料来源：wind，天风证券研究所153.1B端：政策利好下投行业绩成长性强✓政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。2019年注册制改革以来，投行业务收入成长性渐强，2018-2021年，行业投行收入复合增速达23.7%，22年在各业务线景气度下行背景下投行条线(前三季度)依然取得正增。20大报告pct将增加33%。表：直接/间接融资各分项金额占比0%%4.1%20182019202020212022Q1~3投行业务收入(亿元)yoy(右)直接融资(折合民币)券款券款间接融资3.4%3.0%2.2%1.4%1.1%9.1%9.3%9.7%9.5%9.2%3.1%2.9%2.9%3.0%3.1%1.0%0.8%0.7%0.7%0.6%59.3%60.3%60.2%61.0%61.5%14.5%15.0%16.2%16.9%17.5%5.5%4.6%3.9%3.5%3.3%1.7%1.3%1.2%1.0%0.8%2.7%2.9%3.1%3.0%资料来源：wind，天风证券研究所16、跟投收益值、跟投收益值权激励等业务高图：证券业各项业务收入占比图：投行业务带来的综合收入或远高于报表中收入0%9.2%16.4%15.0%9.2%16.4%15.0%13.9%16.2%13.9%13.4%利息自营其他引流：管理、资产务投行业务“真实价值资料来源：wind，天风证券研究所173.1B端：全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力是关键的关键点。✓“投行-投资-投研”一体化联动。基于科创板经验，头部券商能够获取大量具有市场影响力和科技领先性的标杆项目，主要通过其深厚的产业研究能力挖掘到优质资产，得以在企业风险较大的初创期进行私募股权投资且获得较高胜率，并能提前锁定企业未来IPO保荐承销业务机会，实现投研投资投行一体化联动。资料来源：wind，天风证券研究所183.2C端：经纪弹性持续下滑，产品代销端难题待解 (不含代销)同比下降12%，佣金率由上年的万分之二四降至万分之二三。产品代销端收入。受22年权益市场大幅波动拖累，新发权益型基金份额下降79%，显著影响申认购扰动成为行业亟待解决的难题。图：2018-2022年证券业经纪业务收入及佣金率图：2018-2022H1年代销金融产品业务收入(单位：亿元)0201820192020202122Q1~3佣金率(右)0%0%0%0%0%0%0%0%034.7737.58201820192020202122H1务收入资料来源：wind，天风证券研究所193.2C端：财富管理资管端显韧性，券商优势明显于非券商系基金公司，统计截至22/09基金管理规模超1000亿的50家基金管理公司，其中券商系基金公司合计股票+混合型基金份额较年初+3.01%，非券商系仅同比22Q3的20.47%。份额普遍逆势提升券商系券商系基金公司2022Q32021Q4易方达基金4,438.24,657.33,313.73,499.180.13,492.6博时基金1,494.01,402.8南方基金2,658.42,631.72,399.92,556.1鹏华基金1,786.61,804.5汇添富基金2,709.72,593.7兴证全球基金1,368.41,401.6银华基金1,013.31,085.5华安基金1,298.41,325.6景顺长城基金1,588.51,486.5万家基金443.0455.1华泰柏瑞基金749.1892.4 长城基金291.4319.55% 6% -6%-1%7%-4%2%7%2%-6%3%图：各类机构公募基金(股票+混合)销售保有规模占比0.0.23%0.27%0.44%0.50%0.62%0.64%0.74%59.40%59.13%58.60%25.19%25.18%23.20%25.13%26.36%17.13%15.31%14.54%54.95%54.94%19.24%19.24%%2%QQ21Q321Q422Q122Q222Q3券商第三方机构银行保险资料来源：wind，中金财富公众号，天风证券研究所20长期利益绑定长期利益绑定0融✓财富管理业务的成败关键是能否持续不断打磨买方投顾能力。22年券商财富管理业务迎来自19年以来真正的压力测试。一方面，市场调整考验各家财富管理业务真实投顾专业水平。另一方面，我们认为，过去三年各家券商是按照买方投顾的思维并围绕客户需求去提升客户体验，还是依然用卖爆款产品的方式去吸引客户，将从客户数量的得失中获得体现，在这一过程中，客户数量少容错率较低的中小券商可能受损较大，而以中金公司为代表的买方投顾领跑者可能会进一步强化竞争优势。混合公募基金保有规模上排名前三。司金保有规模(亿元)规模(亿元)券767979671744券666752532550484510478607451506证券391411微5微50公募50资料来源：wind，天风证券研究所21代销业务3.3F端：成长性来自机构化趋势带来的综合化服务需求提升代销业务品种类的丰富为专业机构投资者提供了更多交易策略和风险对冲手段，截至2021年底，上交所专业机构投资者持股市值占比已接近20%。对券商的综合化服务能力提出更高要求。201620172018201920202021上交所：投资者持股市值占比:专业机构(%)总览机构客户需求券商业务研究支持研究支持需求研究业务衍生品业务资料来源：中国政府网、证监会、上交所、深交所、北交所、中证机构报价系统、国家外汇管理局等，天风证券研究所223.3F端：科创板做市、场外衍生品、融券业务空间或进一步放大✓我们认为随着科创板做市机制的建立、场内对冲工具围绕机构客户的交易、投资、风险管理等业务需求，券商科创板做市、场外。001050901050901010509010509010509010509010509收益互换名义本金当月新增(右)收益互换名义本金当月新增(右)月末存续规模(互换+期权)70006000500040003000200010000表：融券机制不断完善公告/文件主要内容2019.4《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》明确科创板证券出借及转融券业务的标的证券范围；扩大券源，提高科创板证券出借、科创板转融券业务效率等《公开募集证券投资基金规范基金参与出借业务的基本原则、主体责任、2019.6参与转融通证券出借业务投资指标、业务性质、风险管理、信息披露等2019.8证金公司宣布下调转融资证金公司决定自2019年8月8日起，整体下调转率融资费率80BP。2019.8沪深交易所修改《融资融券交易实施细则》取消最低维保比例，交由证券公司与客户自主约定；增强补充担保的灵活请，两融标的扩容至1600只等。2020.6新增公募、社保基金、险资和战投作为出借人《创业板转融通证券出借参与证券出借；可以通过约定和非约定申报方和转融券业务特别规定》式参与；证券公司当日借入当日可供客户融券2020.9《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资允许QFII、RQFII参与债券回购、证券交易所融者境内证券期货投资管理资融券、转融通证券出借交易。办法》2022.11北交所发布《北京证券交明确融资融券业务流程、保证金、标的股票等易所融资融券交易细则》规定，北交所两融业务落地保持一致。2022.10沪深交易所扩大融资融券标的股票范围对于主板股票和创业板注册制改革前上市的创业板股票，标的数量由1600只扩大至2200只，新增600只，扩容幅度达38%。2022.10中证金融宣布整体下调转中证金融宣布整体下调转融资费率40bp，并同融资费率步启动市场化转融资业务试点。资料来源：证监会官网、中证协官网、wind，天风证券研究所234.534.5993.943.44201620172018201920204.534.5993.943.4420162017201820192020202122H1Ⅰ组Ⅱ组Ⅲ组Ⅳ组资和风险管理需求，2015年-2022年9月，券商资产规模增加69.5%，而图：头部券商杠杆提升幅度更大表：场外期权一级交易商和科创板做市商名单交易商(8家)源、招 (14家)通证券、国信证券、国金证券、中信君安、招商证券、兴业证券、东吴证第21至第30、第31至第41名的上市券商平均杠杆倍数。资料来源：天风证券研究所研究赋能，驱动C端销售获取投研信息需务求 席位租赁业务衍生品业研究所业务融券业务产品代销业务务私募基金客户公募基金客户群研究赋能，驱动C端销售获取投研信息需务求 席位租赁业务衍生品业研究所业务融券业务产品代销业务务私募基金客户公募基金客户群投资需求交易需求交易系统需求产品销售需求 IT输出业务F端为C端提供优质产品；C端销售F端产品带动F端业务一、B端与C端的协同：主要体现在将企业客户进行裂变挖掘，向C端导流，为C端业务提供高净值客户B务B务务企业级客户群融融资需求传传统投行业务C经纪业务融业务产品代销业务理财需求融资需求交易需求C经纪业务融业务产品代销业务理财需求融资需求交易需求高净值客户大众客户群务从客群的角度思考，核心是抓住F端客户需求的多样性。各业务线在共享客户的基础上，满足同一类客一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力四、策略视角：探把握投资券商的时机选择4.1历史复盘：券商行情主要驱动因素是哪些？五、投资建议：资料来源：wind，天风证券研究所264.1历史复盘：券商行情主要驱动因素是哪些？00申万券商指数M2同比增速-社融总量同比增速(右轴).0%%0%0%0%0%2011/12012/1☆2013/12014/1☆2015/12016/12017/12018/12019/1☆2020/12021/12022/1熊横盘小盘牛牛牛熊切换熊大盘牛熊牛牛横盘熊创业板涨幅(%)170.7684沪深300涨幅(%)01.336申万I级行业涨幅中位数(%)93.59.4证券(申万)涨幅(%)-1.428.92.2121A是否跑赢沪深300√√√√√超额收益3.3√√√√√行业排名(31+1)1196ΔPB(%)36.5111.1利润增速(%)24.1✓➢➢➢✓➢➢历史复盘：券商行情主要驱动因素是哪些？券商行情主要驱动因素是行业政策(监管/改革)和市场环境赢大盘(沪深300)和行业涨幅中位数。从当时所处的市场行情看，2012年是横盘震荡行情，而2014年和2019年均是牛市行情。12年上市券商整体PB由年初1.6x提高至年末的2.0X，而业绩较上年下滑24.2%，券商指数年涨幅33.1%，超额收益25.5%。2014年券商行情主要由市场流动性极度宽松叠加金融创新加杠杆驱动，行情快速上涨和交投活跃度急剧提升下券商估值和业绩均点，年末至15年央行连续降准降息，市场流动性极度宽松，且借道伞形信托等工具进入股市。2014年上市券商整体PB由年初1.9x提高至年末的4.3X，业绩较上年增长114.8%，券商指数年涨幅154.4%，超额收益达102.7%。2019年券商行情主要由政策驱动(监管出台政策化解股权质押风险，叠加新一轮资本市场改革启动)，且年初市场处于由熊转牛2019年上市券商整体PB由年初1.2x提高至年末的1.7X，业绩较上年增加70.5%，券商指数年涨幅46.2%，超额收益10.2%。行情由6月18日正式开启，7月14日基本结束。券商指数区间涨幅达+44%，超。2021年5-12月，本轮行情主要是财富管理业务驱动盈利能力提升演绎alpha行情，参控股头部公募基金和拥有领先的基金销售平wind2834.2历史复盘：市场底部反转后券商的反弹力度有多大？3✓从历史经验看，券商在市场底部反转后向上弹性较大。以沪深300指数为例，22/10/31日沪深300指数PB触及1.20X低点，估值与2014/5/12(1.17X)、2019/1/2(1.24X)两次市场底申万券商指数表现，发现券商反弹力度较大：两次市场底部反转后的季度、半年、一年内券商指数均有超额收益，且在行业排名中(31个申万一级+证券)排名靠前。申万券商指数pb走势3.53.02.51.51.00.5-沪深300pb申万券商pb(右)002247.7226.83212绝对收益(%)涨幅行业排名(右)超额收益(%)11557绝对收益(%)超额收益(%)涨幅行业排名(右)0504wind29来股市增量资金4.3思考当下：剩余流动性宽裕背景下券商行情为什么起不来？来股市增量资金企业盈利改善DDM模型分子端宏观流宏观流动性好利率下行，同时改善券商的资产和负，进而利好券商业绩股8648-129-108-129-101-11金融机构:中长期贷款余额:同比(右)975✓我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金(专业机构投资者带来的资金)，而非剩余流动性。wind304.4展望23年：全面注册制有望落地，长线资金流入或将明显改善✓政策面：全面注册制有望落地柱企业补充养老保险制度及企业年金计划如401K计划，第三支柱个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划(IRA)。IRA来自于1974年同00-图：历年北向资金净流