第7章 普通股价值分析

第七章

普通股价值分析

第一节

收入资本化法在普通股价值分析中的作用第二节股息贴现模型之一：零增长模型第三节股息贴现模型之二：不变增长模型第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型第五节股息贴现模型之四：多元增长模型第六节市盈率模型之一：不变增长模型第七节市盈率模型之二：零增长和多元增长模型第一节

收入资本化法在普通股价值分析中的作用一、股息贴现模型收入资本化法认为资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型。股息贴现模型假设股票的价格等于其内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。实际上，绝大多数投资者并非在投资后永久地持有所投资的股票，卖出股票的现金流入也应纳入股票内在价值的计算，但由于在卖出时的股票价格应等于当时该股票的内在价值，故上式仍然成立。即股息贴现模型用未来的股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。

第一节

收入资本化法在普通股价值分析中的作用在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率gt

根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型分为：零增长模型、不变增长模型、多元增长模型、三阶段股息贴现模型等形式。

第一节

收入资本化法在普通股价值分析中的作用二、利用股息贴现模型指导证券投资股息贴现模型可以帮助投资者判断某种股票的价格是高估还是低估。其判断方法同上章。第一节

收入资本化法在普通股价值分析中的作用第二节股息贴现模型之一：零增长模型零增长模型假定股息增长率为零，股息是固定不变的，即：gt=0，D0=D1=D2=…D∞。

当r大于零时，1/（1+r）小于1，上式可简化为：

第三节股息贴现模型之二：不变增长模型不变增长模型三个假定条件：

1、股息的支付在时间上是永久性的；2、股息增长率是一个常数，即gt=g；3、模型中的贴现率大于股息增长率（r>g）。

第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型

三阶段增长模型三阶段增长模型将股息的增长分为三阶段：第一阶段，期限为A，股息的增长率为一常数（ga）；第三阶段（期限为B之后，直到永远），股息的增长率也是一个常数（gn），该增长率是公司长期的正常的增长率。

第二阶段（期限为A+1到B），是股息增长的转折期，股息的增长以线性的方式从ga变化为gn。如果ga>gn，则在转折期内表现为递减的股息增长率；第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型设ga>gn，在转折期内的任何时点上的股息增长率gt为：阶段1阶段2阶段3OABtgagn第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型H模型

H模型假定：股息的初始增长率为ga，然后以线性的方式递减或递增；从2H期后，股息增长率成为一个常数gn，即长期的正常的股息增长率；在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率ga和常数增长率的平均数。第四节股息贴现模型之三：三阶段增长模型H2HghOtgagnAB2HHgtOtgagn

图7-2H模型图7-3H模型与三阶段增长模型的关系

第五节股息贴现模型之四：多元增长模型

多元增长模型假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但在此之前股息增长率是可变的。

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型

一、市盈率模型及其优缺点

市盈率模型是股票价值分析的又一种方法。如果根据模型计算出的市盈率大于股票的实际市盈率，说明该股票被低估；反之，如果小于实际的市盈率，说明该股票被高估。第六节

市盈率模型之一：不变增长模型由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，故收益率模型可用于不同收益水平的股票价格之间的比较；对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，股息贴现模型不能使用，而市盈率模型同样可以使用；市盈率模型所涉及的变量预测较股息贴现模型要简单。市盈率模型的理论基础较薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较严密；

在进行股票比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，不能决定股票绝对的市盈率水平。

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型二、符号约定：

A：公司总资产(Asset)b：派息比率（payoutratio）D：股息(dividend)E：每股收益(Earningpershare)g：股息增长率

L：杠杆比率或权益比率(LeverageRatio)P:普通股每股市价

r:贴现率s:销售额

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型V:内在价值ATO：AssetTurnover，资产周转率BV：BookValuePerShare，普通股每股帐面价值EAT:EarningsAfterTax，税后收益EQ:Equity，股东权益帐面总价值ROA：ReturnOnAssets,资产收益率ROE：ReturnOnEquity,股东权益收益率PM：AfterTaxProfitMargin,销售净利率

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型市盈率=P/EP=V

D=bE

ROE1=E1/BV0g=(D1-D0)/D0EQ=流通在外的股数×BVROE=EAT/EQROA=EAT/APM=EAT/SL=A/EQATO=S/A第六节

市盈率模型之一：不变增长模型由股息贴现模型之不变增长模型取消上式下标得不变增长的市盈率模型的一般表达式：

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型股息增长率的决定因素分析：假定：派息比例不变（b为常数）；股东权益收益率ROE不变；没有外部融资。

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型贴现率的决定因素分析：贴现率取决于无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率和证券的β系数三个变量。β系数是证券所属公司的杠杆比率的增函数，在其他条件不变的前提下，公司的负债率与其β系数成正比。公司增发股票将降低杠杆比率，从而降低β系数。

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型

派息比率（+）b贴现率（-）r股息增长率（+）g

无风险资产收益率（-）市场组合收益率(-)rm贝塔系数(-)β股东权益收益率(+)ROE派息比率(-)b

杠杆比率(-)L其他因素-δ资产收益率(+)ROA杠杆比率(+)L

利润率(+)PM周转率（+）ATO

第六节

市盈率模型之一：不变增长模型派息率对市盈率的影响是不确定的如果r＞ROE，则市盈率与派息率正相关；

r＜ROE，则市盈率与派息率负相关；

r＝ROE，则市盈率与派息率不相关。r是投资该股票的期望回报率；ROE是公司股东权益收益率，是公司税后收益与股东权益账面价值之比。在公司发展初期，股东权益收益率较高，一般超过股票投资的期望回报率，此时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较低的派息率；当公司进入成熟期以后，股东权益收益率会降低并低于股票投资的期望回报率，此时提高派息率会使市盈率升高，公司倾向于提高派息率。年份IBMHart,Schaffner&Marxbg（%）ROE（%）P/Ebg（%)ROE(%)P/E19700.5433.319.233.00.620.08.218.219710.558.318.134.40.670.07.323.619720.493.819.235.50.500.09.617.319730.423.720.828.50.477.510.410.119740.4624.120.816.50.652.37.37.419750.4917.319.615.30.62-25.05.08.319760.5022.720.916.60.395.08.27.219770.5625.021.714.50.4014.38.77.019780.5415.224.912.70.3811.19.65.919790.6719.422.313.90.3610.010.64.9平均0.5217.320.822.10.512.58.511.0第七节市盈率模型之二：零增长和多元增长模型一、零增长的市盈率模型

假设：g=o，则D0