2023年大宗商品机会展望

核心提要2商品视角下的宏观展望：宏观环境：经济工作会议要求“着力扩大总需求”，货币政策对经济的刺激更加精准有力。国内经济：房地产处于筑底阶段，基建增速中枢可能下移，服务消费的恢复可能强于商品消费。海外经济：货币政策转向，对商品的金融属性提供支撑。在制造业去库周期中，耐用品相关原材料可能承压。大宗商品展望：黑色：振幅收窄，地产压制仍存，整体走势呈“N”字型，炉料弹性强于成材。下半年价格强于上半年。有色：预期主导行情时偏强，现实主导行情时偏弱。上半年铜价预计围绕65000元/吨运行，铝向上赔率合适。能化：风光已过，但仍有期待。市场煤与天然气价格预计高位运行，原油存在一定上行空间，赔率较高。建材：若地产超预期改善，玻璃先行；水泥改善时点可能置于各类大宗商品末尾。疫后商品范式与资产定价思考：商品金融属性显著增强，短期波动走高；但随着事件冲击减弱，商品的中期波动率可能下滑。各类能源价差和价格动范围走扩，增加冗余度是关键，储运能力亟待增强。房地产疲弱短期压制黑色商品，上半年下游高技术及装备制造业利润增速可能显著改善。风险提示：地缘局势超预期：包括但不限于俄乌冲突、巴尔干半岛潜在冲突等；经济走势超预期：海外经济有硬着陆可能；产业政策超预期：商品受供应影响较大，产业政策可能在很大程度上改变供给格局；货币政策超预期：美联储加息的节奏或有变化；疫情发展超预期：疫情节奏会对中国需求的恢复造成较大不确定性；测算可能有误差：本文数据较多，测算过程可能存在误差风险。1.商品视角下的宏观展望3政策环境、国内外经济展望、对商品的潜在利多和利空41.1 当前宏观的政策环境-

经济工作会议要求从大宗商品层面出发，

2

02

2

年与2021

年经济工作会议的表述有如下区别：2021

年年底提出“

碳中和不可毕其功于一役”

，

缓解市场对于能源成本的担忧，

并要求“

统筹安排好煤、电、油、气等物资的供应保障”，对

大宗商品形成利空。另一方面，

适度超期开展基建，

对基建相关大宗商品形成利多。2

02

2

年年底要求“

着力扩大总需求”并且“

要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。利好服务业相关商品。同时，

第五条主要任务“

防范化解重大金融风险，

确保房地产市场的平稳发展。”

对房地产链条上的部

分商品带来利多预期。表：

2021

年与2022

年经济工作会议内容对比资料来源：

共产党员网，

国海证券研究所整理51.1 当前宏观的政策环境-

货币政策支持最近一次货币政策提法鲜明，

从多维度支持实体经济发展。对投资：

支持重点领域和制造业装备的升级。对疫情：

稳就业相关融资支持、受疫情影响行业的融资支持。对地产：

保交楼的融资配套，

支持居民“

刚性、改善性”

住房需求。表：最近四次货币政策执行报告资料来源：

中国人民银行，

国海证券研究所整理时间会议重点表述较前次有显著变化的点当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节强调“稳字当头”；经济下行明显，开始支持居民的住房合理需求；煤炭清洁高效利用再贷款，碳达峰的政策从一刀切转向为减排。相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具，21-12实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，增强金融市场的活力和韧性，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷22-03款，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着俄乌冲突背景下，增加对农业的再贷款。力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内疫情防控形势总体向好但任务仍然艰巨，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策工具要积对于通胀和供应链有一极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施定担忧；22-06策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资强调货币政策对实体的本，共同维护金融市场的稳定发展，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行支持，从而实现“稳就负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期业”的目标。管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，着力稳定产业链供应链，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要全面落实“重点领域和制造业装备的升级；受疫情影响的重点支持；稳就业的相关支持；“刚性、改善性”住房同时支持，此前只是"居民购房的合理需求”；保交楼的融资配套；平台经济的规范发展。疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推22-09动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，着力稳定产业链供应链，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度。因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。推动平台经济规范健康持续发展，对平台经济实施常态化监管。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。1.2 商品视角下的国内经济展望房地产：房地产链改善的三个条件：

资产价格上涨；

居民预期缓和，收入的稳定性提高；

房地产链条的顺行度增加。销售、开工仍然处于磨底阶段，前期房企资金链紧张，

后期扩表存约束。房地产行业土地库存较低，

房屋库存较高，

因此新开工短期转势有压力。近期：

政策不断修正，

2

02

2

年四季度土地成交似有好转，2023

年下半年地产链条回暖可期。图：商品房销售、开工双双走弱 图：房企毛利率大幅下滑，短期开工意愿或不高阶段一：长久期商品先行6W

i

n

d

，

国海证券研究所对地产链条融资端注入房企现金流量表修复阶段二：后周期商品受益产业链上下游信心改善资产负债表内生性恢复阶段三：前周期商品受益行业资产负债表扩张新一轮周期启动2023

年房地产链条的三个阶段推演1.2 商品视角下的国内经济展望基建：

2022

年基建投资同比增速较高，

有力支撑了实体经济的发展，

同时对下游需求偏基建的商品带来利好，

例如铜杆、沥青、锌。2022

年一般预算收支差额增加，

按既往规律，

2023

年的财政支出增速或偏保守，

基建增速下移。收支差额领先支出增速的管理在过去也有被打破，

典型的是2020

年为了对冲疫情，

财政赤字率提高，

财政支出增速超年前预期。因此还需等待具体目标。图：

2022

年基建投资高增拉动国内经济增长图：根据过往经验，财政收支差额领先第二年的财政支出7W

i

n

d

，

国海证券研究所1.2 商品视角下的国内经济展望消费：

防疫政策优化，

服务消费恢复可能好于商品消费。棉花、PTA、短纤、棕榈油、国内成品油等，

后期存在较大需求改善可能。地产链条尚在筑底，

前期土地成交较弱，

未来上半年商品实物消费的恢复仍然收到地产链条的拖累。今年储蓄率高增，

但可能与收入差距分化有关，

这在一定程度上可能抑制储蓄投放。参考海外疫后修复经验，

对比当前的实体经济景气度，

后期服务业消费有较大的提升空间。图：

全球餐饮店订餐率已经恢复至疫情前水平（

数据是同比

2019

年同期）图：

执行航班量还有较大恢复空间8i

F

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，

O

p

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，

国海证券研究所1.2 商品视角下的海外经济展望从商品角度出发，对于海外经济的展望主要集中在两点：美国货币政策与发达国家终端消费对商品需求的影响。展望2023

年，我们认为这两点会呈现出：货币政策不断转松，终端消费缓衰退的特征。货币政策：

随着核心通胀不断走低并不断低于市场预期，

美国货币政策正从“

鹰”

转向“

不那么鹰”，

甚至市场预期

2023

年下半年可能出现降息；终端需求：自2022

年二季度以来，

伴随美联储超预期的加息和缩表，

海外终端消费和企业在手订单有所下滑，

但是下滑幅度较慢，

可能与美国居民的超额储蓄、商业银行信贷扩张、工资高增长等有关；货币政策转向+

需求仍具韧性的组合，利好铜等长久期商品。图：美国核心C

P

I

连续多月下滑图：美国工业企业在手订单（不含交运设备，扣除价格因素）缓慢下滑9i

F

i

n

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，

国海证券研究所1.3 商品视角下的海外经济展望图：美国零售和食品服务销售额保持高位海外消费：

去库周期下，

耐用品消费的走弱难以避免，

海外短久期的商品承压。美国和欧洲零售额仍然保持在高位，

但是扣除物价后，

欧美零售量见顶特征明显。制造业去库周期，

原材料需求大概率下滑，

对反映现实供需关系的耐用品相关原材料存在压制。图：美国零售和食品服务销售量指数（扣除物价）

见顶图：欧盟零售指数不再增长图：美国制造业库存指数自2022

年5

月后进入震荡图：中国工业企业原材料库存指数自2022

年5

月后也在下滑10i

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，

国海证券研究所111.3 商品视角下的海外经济展望W

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，

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F

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，

国海证券研究所根据过往二十余年的经验，全球经济可能在2023

年四季度复苏。OECD领先指标将各个国家的经济状态分为4

个象限，

扩张、放缓、衰退、恢复。据此我们做了如下图标，

处于某个现象的国家个数越多，

颜色越深。根据过去二十余年经验，

全球经济周期的运行是极富规律的，

一般情况下沿着扩张→放缓→衰退→恢复→扩张的主线运行，

少有紊乱情境。自2022

年二季度以来，

全球大部分国家陷入“

衰退”

象限，

少部分国家处于“

放缓”

象限。本轮衰退起始于2022

年二季度，

按规律，

全球大部分经济体处于衰退的时间很少超过2

年，

因此2023

年四季度全球全球经济可能就就进入复苏通道。图：通过O

E

C

D

领先指标所刻画出来的全球各国景气度情况2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022扩张放缓衰退恢复扩张扩张放缓衰退恢复扩张图：

O

E

C

D

综合领先指标121.4 宏观环境的潜在利多-

冗余度不足在全球气候变暖的大背景下，各地气候异常现象增多，对于能源及电力系统的冗余度提出了更高的要求。美国：

包含战略储备库存在内的原油及石油制品总库存处于历史低位。中国：

城乡居民用电负荷日内峰谷差较大，

城乡居民用电占比伴随经济增长越来越高，

当前用电占比已接近至

15

%；

另一方面，

火电作为调峰的主要手段，

其发电量占比越来越低，

从2007

年的85%

左右下滑至当前的70%

左右；

最终导致拉闸限电现象增多。欧洲：

2022

年11

月以来的暖冬叠加储运能力封顶导致现货天然气价格下跌较多，

但是天然气价格曲线所反映的2023

年11

月-

2024

年2

月合约价格高于当前，

担忧仍在。能源供应不稳定、电力设备冗余度不足的问题仍高悬于大宗商品之上，这是宏观层面对大宗的重要潜在利多。图：美国油品总库存处于绝对低位图：

英国天然气价格曲线反映市场对远期担忧（

便士/

热量单位）图：中国城乡居民用电占比&

火电发电占比路径图W

i

n

d

，

国海证券研究所131.4 宏观环境的潜在利多-

海外开支不足与产业转移海外资本开支不足，

全球产业链移至中国，

对大宗价格形成利多，

同时远期通胀水平可能上移。2020

年后，

疫情和能源问题严重冲击海外供应链。与此同时，国内FD

I明显上台阶，

与国内制造业投资高速增长相呼应，

对国内大宗商品形成利多。后期一旦全球经济进入复苏通道，

资本开支不足的问题可能会重新显现。i

F

i

n

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，

国海证券研究所图：美国工业产能指数近期在逐步恢复，但仍然远低于潜在水平图：中国滚动12

个月F

D

I

与其同差141.4 宏观环境的潜在利空-

全方位分化企业部门、居民部门、政府部门间的全方位分化，

可能成为限制三个部门扩表的重要约束。企业部门：

根据规上工业企业盈利与亏损额所构建出的分化指数，

指向20

22

年企业部门利润分化处于历史高位，

同时规上企业亏损比例也处于近五年最高。企业部门的分化对后期企业部门的扩表不利。居民部门：

疫情的非对称冲击，

使得居民部门收入分化较快。城镇居民中，

中间20

%

收入人群和最低20

%

收入人群的收入比值不断扩张。贫富差距的扩大会降低消费边际倾向，

后期居民支出恢复存在一定约束。政府部门：

2

02

2

年疫情在多地爆发，

我国云南、海南、上海等政府收入明显下滑，

而陕西、内蒙、山西等地政府受益于高煤价带来的财政收入增加，

收入增速明显高于其他省份。同时较之没有疫情的20

19

年，

各省财政收入增速的离散程度显著增加。W

i

n

d

，

国海证券研究所图：中国规上企业利润分化指数连续多月处于历史同期高位图：城镇中等收入与低收入比值自疫情后逐步扩大图：相较疫情前水平，地方财政收入增速离散程度显著增加2.大宗商品价格展望15黑色、有色、能化、建材2 大宗商品展望：观点16黑色：

振幅收窄，

地产压制仍存，

整体走势呈“

N”

字型成材：

上半年机会或较少，

产能宽松背景下，

成材低波动率低位运行；

下半年若地产改善速度较快，

下半年或有向上希望。在缺乏强力的供给政策背景下，

卷螺差难以有明确行情。炉料：

全产业链库存较低，

后期或存在补库的阶段性行情。整体钢厂、焦化厂利润较低背景下，

炉料向上弹性有限。有色：

预期主导行情时偏强，

现实主导行情时偏弱。铜：

随着美联储加息预期放缓，

作为长久期商品，

预计上半年价格可能围绕65000

元/

吨高位运行；

预计铜矿投产压力对价格压制较弱；

2023

年的主线逻辑可能会在海外衰退和国内复苏间来回摆动，

货币政策在淡季或将起主导作用。铝：

相较其他长久期资产具备一定估值优势。后期需求有增量预期，

供给扰动问题可能存在长久化特征。黄金：

最好时点尚未到来，

但PBOC已经“

抢跑”。2 大宗商品展望：观点17能化：

风光已过，

但仍有期待。煤炭：

整体供应受限，

长协煤比例提高，

挤压市场煤空间，

市场煤及下游煤化工行业价格可能存在预期差。原油：

当前全球原油库存天数保持低位，

战略石油储备库存存在较大补库空间；

需求层面国内需求上升；

供应方面存在较强扰动；

市场语境下的“

海外衰退”

对能源消费的抑制可能有限。天然气：

尽管天然气供需关系已经得到缓解，

但价格难以回到俄乌冲突前的水平，

从成本端利多相关化工品价格。考虑到长协价格等因素，

海外居民通胀缓解更多是数字层面的下滑。建材：

若地产超预期改善，

玻璃先行，

但水泥改善时点可能置于各类大宗商品末尾。玻璃：

可能是地产链条最先改善的品种，

时间预计在2023

年二季度之后。自2022

年年中以来，

日熔量不断下滑，

为后期价格上涨提供弹性。上游纯碱投产预期较多，

玻璃加工费有望显著改善。水泥：

将会受到来自成本端和需求端的双重压力，

改善时点可能置于各类大宗商品末尾。

总体来说，

站在当前价格下，

我们相对看好油价向上的赔率，

其次是铝。2023

年上半年有色强于黑色，

下半年黑色

可能强于有色。地产链条中，

我们的排序是玻璃>

钢材>

水泥。一些与服务业消费恢复相关的商品，

可能会有超预期

表现，

如PTA等。2.1 大宗商品展望：黑色黑色系商品：预计2023

年整体振幅较2022

年收窄，成材价格被较低的新开工面积所压制，下半年或有好转；炉料低库存下，弹性大于成材;

在无供给政策假设下，钢厂盈利低位运行。黑色商品锚定房地产需求，

重点指标是房地产新开工面积和供应的相对关系。当前钢厂盈利面较低，

考虑到钢厂当前产能利用率较低，

即使需求好转，

盈利面可能也保持在较低位置。炉料方面，

铁矿、钢材、焦煤、焦炭等全产业链低库存，

可能迎来补库行情。但即便需求超预期，

剩余产能限制价格高度。黑色系商品具有一定的金融属性，

预期好转会带动黑色系商品走高，

但是预期短期落空后，

商品价格可能重新回落。当前政策转向较快，

预期好转已带动黑色系商品走强，

但从政策到投资落地仍然需要时间，

因此预计2023

年上半年，

黑色系商品或出现小幅回调；

待政策真正传导至实体经济后，

黑色系商品方能迎来“

主升浪”。整体价格或呈现“

N”

字型走势。图：全国日均新开工面积处于低位图：

247

家钢厂盈利率低位运行图：黑色系定价的锚在新开工面积与产量的相对关系18W

i

n

d

，

国海证券研究所2.2 大宗商品展望：有色铜：美国货币政策转向，我们预计十年期通胀预期能在2.2%

左右稳住，结合铜价和通胀预期的关系，

2023

年上半年铜价围绕65000

元/

吨运行。铜价主要受金融属性影响，

反映资本市场对于“

经济发展预期”

的判断，

与铜库存关系较弱。美国核心通胀不断走弱，

货币政策逐步转向，

预计铜价高位运行。铜矿投产较多，

铜冶炼厂加工费TC/

RC或高位维持，

但对铜价直接影响较弱。图：全球铜库存处于较低水平图：铜价与美10

年期通胀预期高度相关图：铜价与库存关系不强注：

1201

-

1312

指2012

年1

月~

2

0

1

3

年12

月，以此类推。19W

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，

国海证券研究所202.2 大宗商品展望：有色铝：赔率合适，

向上空间大于向下空间。格局：

自2021

年以来，

全国电解铝的产量变动取决于西南地区的电解铝产量变化；

更进一步说，

取决于西南地区降水

量及水电发电量的多寡。供给：

短期来看，由于2022

年下半年来水较少，

水电不足将会持续到2023

年一季度；

长期来看，

电力冗余度不足，

供给稳定性存在隐忧。需求：

短期内需韧性强于市场预期，

后期有保交楼预期。成本：

中枢上移，

当前赔率合适。注：

西南地区降雨量取云贵川渝四地月累计降雨量的平均值。W

i

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，

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，

国海证券研究所图：

2021

年后全国电解铝运行产能变化主要取决于西南地区图：铝价与全国铝厂盈利比例路径图图：出口下滑后，电解铝表观消费韧性超市场预期图：西南地区降雨量处于2012

年以来同期绝对低位212.2 大宗商品展望：有色黄金：尚未到最好时候，但PBOC已经“抢跑”。一般情况下，

黄金表现最强时一般处于全球经济衰退中后期，

定价主要参考实际利率。对比美元计价黄金和人民币计价黄金价格与实际利率的关系，

可知2022

年以来，

金价主要被美元变化所解释。PBOC在2022

年11

月增持了黄金。从交易层面说，跟单PBOC是有显著超额收益的。2002

年以来，

黄金价格的复合收益率在9%，而PBOC增持黄金后，

12

个月的平均涨幅在22%。同时，

这一点在其他国家央行上表现则不显著。W

i

n

d

，

国海证券研究所图：

2012

年以来金价（美元计价）与美国10

年期实际利率图：

2012

年以来金价（人民币计价）与美10

年期实际利率图：金价走势与P

B

O

C

增加黄金储备时间点图：

P

B

O

C

增持黄金后12

个月收益率高于20

年复合收益率2.3 大宗商品展望：能化原油：供给增量有限，中国需求提供支撑，外需走弱影响有限，

赔率合适。供给：

2014

年以后，

全球原油的新增产量主要由美国贡献；

而美国在过去两年资本开支较弱，

供给潜在增量有限。库存：

总体油品库存可用天数处于绝对低位。当前SPR库存较低，

未来存在较大的补库空间。图：

2020

年后美国油气开采低位运行图：

2012

年后，全球原油产量主要由北美贡献图：全球原油需求增速与全球G

D

P

高度相关22W

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，

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，

国海证券研究所2.3 大宗商品展望：能化原油：供给增量有限，中国需求提供支撑，外需走弱影响有限，

赔率合适。需求：

防控政策变化，

中国消费大概率恢复，

带动油品需求增长。整体上，

全球经济增速与原油消费增速正相关，

经验上全球GDP增速>

2

%，油品

需求大概率正增长。持仓：

非商业净持仓达到最近10

年最低水平，

赔率合适。图：

油价与商业库存强相关，

后期S

P

R

再储备或对油价形成支撑图：全球原油总库存可用天数大幅下滑（

S

P

R

下滑较多）

图：

原油非商业净持仓占总持仓比例降至近十年偏低水平23W

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国海证券研究所2.3 大宗商品展望：能化煤炭：长协煤供应充足，市场煤或持续偏高，煤化工成本难以降低，焦煤供应增加相对更多。供给：

从多个指标（

原煤产量、重点煤矿销量）

反映，

即使在极高利润下，

国内煤炭产量也只是高位震荡，

产量大幅上行可能面临一定约束。进口：

2023

年或有增量，

但结构性特征明显，

蒙煤、印尼煤进口较多；

蒙煤主要应用于钢铁行业，

印尼煤卡数偏低，

综合来看对市场煤供应影响可能有限。需求：

疫后恢复，

服务业需求恢复有望带动用电量增加，

对煤炭需求形成支撑；

70

美元以上高油价亦将支撑煤化工行业用煤需求。图：

进口煤平均卡数-

滚动12

个月图：

国有重点煤矿企业日均产量图：

根据2003

年以来的经验，

工增>

4

%

时，

火电正增长24W

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，

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F

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，

国海证券研究所2.3 大宗商品展望：能化煤炭：长协煤供应充足，市场煤或持续偏高，煤化工成本难以降低，焦煤供应增加相对更多。分配：

根据最新的长协方案，

2023

年煤炭的保供主体在逐步扩大，从30

万吨/

年以上的煤炭生产企业扩大至所有在产煤炭生产企业；

保供对象缩减

至发电和供热用煤企业；

保供量按2022

年耗煤量的105

%

进行衔接。因此，

2023

年煤炭的矛盾将主要集中在市场煤环节。表：

2022

年与2023

年煤炭长协方案对比——

多维度增加电厂煤炭比例2022年2023年文件名称2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案（发改电【2021】365号）2023年电煤中长期合同签订履约工作方案（发改办运行【2022】903号）发布时间2021年12月初2022年10月底供应方30万吨/年及以上的煤炭生产企业所有在产的煤炭生产企业需求方发电供热企业、纯供暖企业、地方政府推荐的农村居民采暖用煤经营单位、承担政府煤炭储备任务的储备基地、化肥生产企业发电和供热用煤企业鼓励方鼓励冶金、建材、化工等行业签订长协无贸易商无可作为中间环节签订合同中小型供暖企业无年用煤量不足20万吨、直接签长协有困难的，确定不多于3家国有供热用煤代购定点企业，以地市为单位统一签订和履约期限要求以年度合同为主原则上一年及以上鼓励期限3—5年3—5年地方供暖企业纯供暖企业可签订采暖季季节性合同，合同量要覆盖整个采暖季需求原则上应签年度中长期合同，经双方协商一致可签季节性合同合同签订量合同总量达到自有资源量的80以上，3年以上的长期合同量不少于合同总量的50煤炭企业不应低于自由资源量的80，不低于动力煤资源量的75核增产能保供煤矿2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订中长期合同与去年相同发电企业签约要求当年用煤量可准确预测的，按预测用量扣除进口煤计划后全部签定合同；不能准确预测的，应结合上一年度实际使用国内煤炭量和新投运机组等合理增长因素签订合同。最高可按2022年度国内耗煤量的105

组织衔接月度分解要求将各月合同量明确体现在合同文本中，没有明确的视为月度均衡兑现。单笔合同月度履约率应不低于80，季度和年度履约率不低于90。每月尽量相对均衡稳定运输，“淡储旺用”，淡季月份分解量不低于旺季的80惩戒约谈、通报、信用公示、追责问责通报约谈、督促签约对煤矿在新核准项目、新核增产能、铁路运力和金融支持等方面予以限制欠量资源按长协价转为政府储备资源保供煤矿调出保供名单，取消有关支持政策对发电企业欠量资源后续补签按市场煤合同对待，不再享受电煤长协价格和运力保障25资料来源：

中国能源网，

国海证券研究所2.4 大宗商品展望：建材水泥：基本不具备金融属性，加工费上行需要看到现实供需改善，预计改善时间排在大宗末尾。需求：

水泥与螺纹钢需求相近，

考虑到2023

年上半年房屋新开工面积可能仍然承压，

水泥行业的修复要相对滞后。加工费：

煤炭和电费成本缺乏向下驱动，

因此仍然将在很大程度上挤压水泥厂盈利。图：

全国水泥产量（

基本等同于需求）

低于近五年同期水平图：

2022

年下半年，

水泥价格基本回归历史同期水平图：

水泥加工费受到煤炭成本抬高挤压26W

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，

国海证券研究所272.4 大宗商品展望：建材W

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，

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F

i

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，

文华财经，

国海证券研究所玻璃：期货月差结构反映市场预期较强，加工费扩大可能性较大。⚫

供应：

玻璃产量明显下滑，

一旦后期需求企稳，

去库速度可能较快，

价格弹性较高。⚫

需求：

当前需求较弱，

但市场对2023

年竣工改善预期较强，

玻璃远期价格明显强于近端价格。⚫

成本：

后期纯碱投产预期较大，

已经反映在期货价格曲线当中，

远期价格贴水较大，2023

年顺利投产后或缓解当前玻璃高成本的格局。图：

玻璃期货历年

5

月合约-

9

月合约价差图：

平板玻璃产量较今年6

月峰值下滑近

10%

图：

全国玻璃现货价格疲软，

反映现实供需关系不佳图：

玻璃和纯碱价格结构相反，

后期加工费或明显改善注：

商品价格选取时间为2

0

2

2

年12

月30

日收盘。283.疫后商品范式与资产定价的思考波动率、能源价差、行业利润再分配293 关于商品与资产定价的思考商品金融属性显著增强，

预期成分增多，

交易难度加大。疫情后全球各主要经济体M2

大幅增加，

流向商品和期货行业的资金明显增多。参与资金增多，

导致短期价格波动率增加；

全球期货合约成交数和CRB价格月内波动率显著放大，

成交合约数一度达到疫情前平均水平的4

倍。相同波动幅度下，

所需时间更短。2022

年突发诸多意外冲击，

如一季度的俄乌冲突，

二季度华东地区超预期的经济增速下滑，

年中美国超预期的加息等。这些事情导致商品的供需及供需预期大幅甩动，

价格波动率明显增加。若2023

年平稳运行，

国内缓慢修复，