2023年港股市场展望

目录41、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示1.1、

2022年港股估值承压且盈利受挫、中国政府网、新浪财经、北京日报、央广网、经济观察报、中国新闻网、中国证监会、澎湃新闻、新华社、每日经济新闻，国海证券研究所（截至2022/11/28）52022年港股下跌幅度较大，盈利和估值同时承压。从年初到11月底，恒生指数回调约21%。从盈利端来看，疫情反复、房地产市场低迷等因素，港股盈利承压。截至11月28日，根据彭博，恒生指数2022年预测EPS从年初的2128港元降低到1800港元。图：2022年港股行情回顾62,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,75010.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016 2017 2018 2019 2020 2021当前图：2022年港股盈利和估值同时承压市盈率(P/E)增长率 基本每股收益(EPS)增长率 股利收益率图：2022年恒生指数EPS与PE均走弱市盈率 2022年恒生指数EPS预测（港元，右轴）流动性：2022年美国通胀高企，联邦基金目标利率从3月的0.25%提升至11月的4%，达到2018年12以来的高点，未来加息或仍将继续。港股估值出现较大幅度回调。截至11月28日，根据彭博，恒生指数PE从年初的8.86降低到6.39。风险偏好：2022年俄乌冲突及中美关系较为紧张对港股风险偏好造成冲击。2月24日俄乌冲突爆发，到在3月8日，SEC将5家公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，再到8月2日佩洛西窜访中国台湾，一系列事件影响港股风险偏好。1.1、

2022年港股估值承压且盈利受挫备注：“当前”数据截至2022/11/27，为相对于2021年末变动比例）Bloomberg，国海证券研究所（左：截至2022/11/27，右：截至2022/11/28）7，国海证券研究所分板块来看，1/1-11/28恒生综合行业指数仅2个板块实现上涨。1/1-11/28能源业、电讯业涨幅靠前，分别上涨15.79%、5.07%，能源业上涨幅度较大原因为今年部分时间煤炭、原油价格由于俄乌冲突及国内供需不平衡等因素保持高位。电讯业涨幅靠前原因为部分电讯业公司业绩表现良好，同时国内运营商受益于数字化基础设施建设，未来发展空间较大。而非必需性消费、资讯科技业、工业下跌幅度较大，分别下跌36.52%、38.54%、41.28%。非必需性消费下跌较大或为疫情反复导致消费减弱。资讯科技业下跌或因疫情影响国内经济、美国加息缩表、中美关系紧张等因素造成的下跌。而工业则因部分公司业绩表现不佳导致板块下跌。15.795.07-9.22-15.99-19.87-23.99-27.99-32.41-35.14-36.52-38.54-41.28-50-40-30-200-101020图：1/1-11/28港股主要板块走势（按照恒生综合行业指数分行业划分，%）1.1、

2022年港股估值承压且盈利受挫港股估值仍在较低水平。从PE分位数来看，截至2022/12/7，恒生综合指数处在过去3年的22.48%分位，其中能源业、工业、综合企业板块近3年市盈率分位数均低于10%。图：恒生综合指数整体估值图：恒生综合指数各板块估值（剔除非必需消费）1.2、港股估值仍在较低水平68101214161820PETTM3年PE平均值

3年平均值+1标准差

3年平均值-1标准差1009080706050403020100140120100806040200PETTM近3年市盈率分位数（%，右轴）8，国海证券研究所（截至2022/12/07）目前AH股溢价指数略低于过去3年均值加一个标准差。从恒生综合指数风险溢价率（恒生综合指数PETTM倒数-美国10年期国债到期收益率）来看，港股风险溢价略低于过去3年均值。图：AH股溢价指数略低于过去3年均值加一个标准差图：港股风险溢价略低于过去3年均值1.2、港股估值仍在较低水平1201301401501602019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12恒生沪深港通AH股溢价指数近3年来均值

均值加1标准差

均值减1标准差4%5%6%7%8%9%10%11%2022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-12近三年来均值恒生综合指数风险溢价均值加1标准差9，国海证券研究所（截至2022/12/07）

均值减1标准差101.3、

南向资金走势1/1-12/7，南向资金净流入港股约3740亿港元。根据前十大活跃成交个股口径，资讯科技业、非必需性消费业、医疗保健业流入金额较多，分别约为1289、317、223亿港元。而必需性消费业、工业、金融业流出金额较多，分别流出16、17、66亿港元。，国海证券研究所

(右图采用每个交易日前十大活跃交易个股口径)图：1/1-12/7南向资金各板块净买入额(亿港元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500120100806040200-20-40-60-80图：1/1-12/7南向资金净买入约3740亿港元成交净买入(亿港元） 累计净买入(亿港元，右轴）1,4001,2001,0008006004002000-200成交净买入(亿港元)111.3、

南向资金走势1/1-12/7，腾讯控股、美团-W、中国海洋石油流入金额较多，分别流入789、343、204亿港元，而工商银行、舜宇光学科技、建设银行分别流出45、59、73亿港元。，国海证券研究所

(采用每个交易日前十大活跃交易个股口径)图：1/1-12/7港股通净买入前10大股（亿港元）图：

1/1-12/7港股通净卖出前10大股（亿港元）0-10-20-30-40-50-60-70-80900800700600500400300200100012目录1、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示132.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束整体而言，2023年美国通胀下行幅度或较大，彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到4.4%。未来由于高基数等因素，CPI同比增速或会有较大幅度下行，彭博预期2023Q2美国CPI有望回落到4.4%，PCE及核心PCE有望回落至3.5%、3.8%，而2023年年底CPI同比增速有望回落至3.1%，PCE及核心PCE有望回落至2.7%、3.0%。Bloomberg，国海证券研究所（截至2022/11/23）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E765432102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E图：2023Q2美国CPI有望回落到4.4%CPI同比(%)图：

2023Q2美国PCE有望回落至3.5%核心PCE同比（%） PCE同比（%）142.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束Bloomberg，国海证券研究所（截至2022/10）6420-28102017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10服务项贡献(%)能源项贡献(%)食品项贡献(%)核心CPI同比(%)图：目前服务项对美国CPI同比增速贡献较大商品(剔除食品和能源)贡献(%)CPI同比(%)目前美国通胀同比增速主要贡献项为服务项，根据彭博数据，其对10月CPI同比增速贡献高达3.9%。从BLS数据来看，食品、能源、住所、医疗保健服务、交通服务对10月CPI贡献率分别为1.47%、1.30%、2.28%、0.38%、0.85%。152.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束，国海证券研究所（

左图截至2022/10，右图截至2022/12/07）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0050403020100-10-20-30-40美国:CPI:能源:当月同比（%）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴）图：PMI下行或将带动能源通胀下滑图：标普高盛农业全收益指数走势能源食品项：同比增速或继续下滑，但环比或仍有波动。制造业PMI指数与美国能源通胀走势较为趋同，原因或为经济走弱减少对原油等能源需求，未来若PMI下行，则可能带动能源通胀进一步下行，但假如OPEC+减产，则有助于抑制原油价格下跌。农产品价格由于俄乌冲突以及油价上涨等因素，未来有波动风险，但是基于去年高基数等，食品通胀CPI同比或震荡下滑。350400500450600550700650标普高盛农业全收益指数161098765432102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束，国海证券研究所（

截至2022/10）核心商品项:同比增速未来或因高基数而持续下降。去年9月起美国核心商品通胀同比增速持续步入7%以上的高基数阶段，而未来随着基数走高，核心商品同比增速有望继续下降。此外，10月核心商品项环比也出现减少，其中服饰环比下降0.7%（前值-0.3%），新车环比增长0.4%（前值0.7%）、二手车及卡车环比下跌2.4%（前值-1.1%）。322110-1-114121086420-22017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10图：去年10月CPI和核心CPI基数开始走高美国:PCE:当月同比(%)美国:核心PCE:当月同比(%)美国:CPI:当月同比(%)美国:核心CPI:当月同比(%)图：核心商品同比增速3月以来下降幅度较大美国:核心商品CPI:同比:季调美国:核心商品CPI:环比:季调(%，右轴)17住所项：目前美国住房租金增速仍然较高，租金增速或在明年一季度出现扭转。美国标准普尔/CS房价指数同比增速一般领先房租项CPI增速约15个月，该指数已于2022年4月见顶。而Zillow租金指数一般领先于房租CPI约6个月，该指数于2022年2月份见顶，综合来看，明年一季度房租项CPI或迎来拐点。，国海证券研究所（右图房价数据截至2022/9，CPI住房租金截至2022/10）图:

Zillow租金指数领先CPI房租项约6个月20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%美国:CPI:住房租金:同比（%）Zillow租金指数YOY(%，右轴)2.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束2520151050-5-10-15-20-25876543210-1-2图：标普/CS房价指数领先CPI房租项约15个月美国:CPI:住房租金:同比（%）美国CS房价指数:20城:同比（%，右轴）图：美国私人非农时薪增速仍较高2.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束目前美国就业市场依旧强劲。美国11月季调后非农就业人口增26.3万人，超出预期20万人，平均时薪同比升5.1%，超出预期4.6%，环比升0.6%，超出预期0.3%。美国未来服务项通胀或保持高位。由于新冠导致部分老年人提前退休、净移民人数减少、疫情期间死亡人数增加，目前美国劳动缺口较大，服务部门劳动力供给依旧紧张，未来美国时薪增速或保持较高，导致服务业通胀保持高位。806040200-200.002.004.006.008.000.700.600.500.400.300.200.100.006543210

美国:私人非农企业:平均时薪:同比（%）美国:私人非农:平均时薪:环比（%，右轴）图:

美国就业市场表现依旧强劲（%）美国:新增非农就业人数（万人,，右轴）美国:失业率:季调（%）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%采矿业建筑业制造业批发业零售业运输仓储公用事业信息业金融业商业服务教育医疗休闲酒店其他商品生产服务生产图:

美国各行业时薪环比增速概况（%）2022/10环比（%） 2022/11环比（%）18，国海证券研究所目前短端实际利率仍为负，预计2023年1季度美联储将会继续加息。尽管美国10月通胀数据大幅改善以及目前长期实际利率已经为正，但是目前美国实际政策利率和短端实际利率仍为负值（简单地用名义利率减去CPI同比增速衡量实际利率），为有效抑制通胀，预计2023年1季度仍将保持加息。图：实际政策利率仍然较低6420-2-4-6-82000-11-282001-11-282002-11-282003-11-282004-11-282005-11-282006-11-282007-11-282008-11-282009-11-282010-11-282011-11-282012-11-282013-11-282014-11-282015-11-282016-11-282017-11-282018-11-282019-11-282020-11-282021-11-282022-11-28实际美国1年期国债收益率（%）实际联邦基金目标利率(%)2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00图：目前美国长期实际利率已为正美国:TIPS收益率:长期（%）美国:TIPS:10年（%）美国:TIPS:5年（%）

19，国海证券研究所美国:TIPS:30年（%）2.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束20CME（截至2022/12/8）表:

市场预期未来三次加息步伐分别为50-50-0bps2.1、

2023年美国高通胀缓和，加息或在Q1结束2023年美国停止加息后，或在高利率区间保持较长时间，未来加息周期长度以及高度将会是关注重点。11月30日，鲍威尔提及最早可能会在12月议息会议上放缓加息步伐，但是也提及加息周期的高度和长度比何时放缓加息步伐更重要（thetimingofthatmoderationisfarlesssignificantthanthequestionsofhowmuchfurtherwewillneedtoraiseratestocontrolinflation,

and

the

length

of

time

it

will

be

necessary

to

hold

policy

at

a

restrictive

level）。截至12月8日，CME数据预期未来三次加息利率或为50-50-0bps，终点利率可能达到500bps，但是2023年2月份加息25bps和50bps的概率较接近。212.2、

2023年美国经济或步入衰退4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22政府支出-0.011.18-0.54-0.02-0.16-0.40-0.290.42净出口-1.68-1.02-0.60-1.08-0.16-3.131.162.77库存投资0.30-2.52-0.751.965.010.15-1.91-0.7固定投资2.761.701.05-0.180.120.83-0.92-0.89居民消费2.536.987.841.982.140.911.380.97实际GDP环比折年率3.906.307.002.707.00-1.60-0.602.60目前美国经济整体仍有一定韧性，但部分数据走弱。图：美国经济环比折年率及分项贡献（%）121086420-2-4-6BEA，国海证券研究所222.2、

2023年美国经济或步入衰退，国海证券研究所图：美国工业部门整体仍表现强劲图：美国个人实际消费下滑，名义消费增速较高20100-10-20-3030817977757371696765632018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国:全部工业部门产能利用率(%)美国:工业总产值:同比:季调(%，右轴)工业：美国工业部门整体仍比较强劲，10月美国工业总产值同比增速3.34%，增速仍然较高，同时产能利用率达79.88%，仍处于相对高位。消费：今年以来美国居民实际消费能力走弱，但是名义消费仍然保持高位。10月美国个人实际消费支出同比增长1.78%，整体增速从年初持续回落，而10月个人名义消费支出同比7.91%，增速较高。从分项来看，10月实际服务项、耐用品、非耐用品消费同比为2.81%、1.96、-1.35%，体现美国服务消费具备一定韧性。1494-1-6-112021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10

个人实际消费支出:同比(%)个人消费支出:季调:同比(%)个人实际消费支出:耐用品:同比(%)

个人实际消费支出:服务:同比(%)个人实际消费支出:非耐用品:同比(%)232.2、

2023年美国经济或步入衰退，国海证券研究所（开工和失业率数据截至2022/11，其余2022/10）图：美国劳动市场空缺率有所下降6050403020100-10-20-30-40图：美国住房市场降温较为明显（%）美国:新建住房销售:同比（%）美国:已开工新建私人住宅:同比（%）美国:标准普尔/CS房价指数:当月同比（%）房地产：由于今年以来美联储持续加息，导致美国长端利率不断上升，抑制房价上涨，美国房地产市场降温。近期美国房地产市场价格、销售及新开工增速均有下滑。就业：目前美国就业市场整体较为强劲，11月失业率为3.7%，整体保持较低，虽劳动市场空缺率近几个月有所下降，但仍在高位。87654321016141210864202019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国:失业率:季调（%）美国:职位空缺率:非农（%，右轴）242.2、

2023年美国经济或步入衰退中长期来看，经济衰退或将在明年到来。国债利差显示衰退或在明年上半年来临。国债10Y-3M、10Y-2Y利差为经济衰退预测较好的指标，美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976年以来，除了1998年，2/10年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过每次距离真正的衰退时间间距不一，从10个月到33个月不等。今年4月，美国10年期与2年期的利差在上一轮衰退期后首次出现倒挂，若按照圣路易斯联储的总结的历史经验，本报告认为衰退最早或将在明年来临。图：美国国债10Y-3M、10Y-2Y利差倒挂为经济衰退预测较好的指标，国海证券研究所（衰退周期由NBER界定,红框为10年-2年美国国债收益率倒挂时刻）00.20.10.40.30.60.50.80.710.9-15-10-50510151980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022衰退美国:国债收益率:10年-2年(%)美国:国债收益率:10年-3个月(%)美国:GDP:不变价:折年数:同比(%)252.2、

2023年美国经济或步入衰退2022年美国中期选举或造成参众两院分离，美国2023年债务上限问题或限制财政政策空间。此次中期选举，大概率以共和党控制众议院，民主党控制参议院结束，但选举结果要等到佐治亚州12月补选确认。2023年美国可能触及债务上限，若债务上限无法提高，则美债可能面临违约，对美元资产造成冲击。2011年共和党在美债即将违约前2天才同意提升债务上限，标普因此在当年历史上首次下调美国主权信用评级。目前美国债务上限约31.4万亿美元，在2023年初可能触及，但是美国财政部可以通过特定手段延迟触及债务上限，比如通过会计技巧暂时减少国债账面值、提前赎回在外投资等，但是这些措施延迟时间有限。若2023年两党无法达成一致，则可能限制财政政策发挥空间。，国海证券研究所105011001150120012501300135014001.502.002.503.003.504.00图：2011美国债务危机期间美股美债波动较大美国:国债收益率:10年（%） 美国:标准普尔500指数（右轴）0500010000150002000025000300003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国:联邦债务法定上限（十亿美元）图：美国债务上限历史262.2、

2023年美国经济或步入衰退美国居民目前杠杆率低，且超额储蓄较多，未来衰退若出现，其程度或较轻。2008年金融危机后，美国居民部门经历了较长的去杠杆过程，目前美国居民杠杆率处于2008年后低位。同时，在2020年疫情爆发后，由于美国政府的大规模补贴以及消费的减少，美国居民积累了大量的超额储蓄。随着美国疫情补贴逐渐退坡，居民消费逐渐回暖，超额储蓄总额从2021Q3的2.3万亿下降到2022Q2的1.7万亿美元，目前居民超额储蓄仍然处于较高水平，可以面对金融流动性的收缩。，美联储官网,

国海证券研究所105100959085807570652000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03图：美国居民部门杠杆率仍然较低杠杆率:居民部门:美国（%）1734500100015002000250002020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2图：美国居民目前仍有较多超额储蓄超额存储总额（十亿美元）2287272.2、

2023年美国经济或步入衰退资料来源：圣路易斯联储（阴影部分为美国衰退周期，时间截至2022Q3）图：美国目前贷款拖欠率处于低位（%）2.3、

美债：2023Q1利率或将出现明显下行2023Q1美债利率或将出现明显下行。整体而言，在过去加息周期中，10年美债利率一般比政策利率提前2个月左右见顶。目前美国通胀依然强劲，服务业通胀保持高位，房租项拐点或在明年一季度。同时根据鲍威尔11月议息会议上发言，未来更应该关注加息周期高度和长度，加息短期内不会结束。我们倾向认为美债利率拐点或在今年四季度，而美债利率明显下行区间或将在明年一季度开始。图：美国国债利率一般比政策利率更早到拐点0246810121416024681012141982-11-101986-11-101990-11-101994-11-101998-11-102002-11-102006-11-102010-11-102014-11-102018-11-102022-11-10美国:联邦基金目标利率（%）美国:国债收益率:10年（%，右轴）28，国海证券研究所2.3、美债：2023Q1利率或将出现明显下行29，国海证券研究所表:

10年美债利率一般比政策利率提前2个月见顶轮次开始加息日期最后一次加息日期10年期国债利率顶点时间10年美债利率提前见顶天数11983-03-311984-08-091984-05-307121988-03-301989-05-171989-03-205831994-02-041995-02-011994-11-078641999-06-302000-05-162000-01-2011752004-06-302006-06-292006-06-26362015-12-172018-12-202018-11-0842平均---6330目录1、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示31由于2022年低基数、防疫政策优化、稳增长经济政策不断出台，2023年中国经济将逐步向上（万得与彭博分别预测2023年中国GDP实际增速为5%、4.8%）。制造业：2022年制造业固定资产投资、工业中长期贷款余额增速远高于疫情前水平，10月制造业同比增长6.88%。未来制造业投资增速进一步上升空间有限，其中高端制造或能继续保持较高增速。50403020100-10-20-30-40

40353025201510502015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10图：中国制造业固定资产投资增速较高中长期贷款余额:重工业:同比(%)中长期贷款余额:轻工业:同比(%)固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴,%)，国海证券研究所（左图贷款余额截至2022Q3，固定资产投资完成额截至2022/10）4550556065702021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11图：欧美制造业PMI下行或影响中国出口美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI

欧元区:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI3、分子端：国内经济预期向上32，国海证券研究所（截至2022/10，进出口数据截至2022/11）3、分子端：国内经济预期向上50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基建:10月基建投资（不含电力）整体同比增速达9.43%，虽较9月的10.49%有所滑落，但是增速仍处于高位，未来基建对经济增长仍有重要作用。地产：2022年房地产投资增速整体有较大下滑，从3月起同比增速持续为负，房地产市场整体偏冷，10月房地产投资同比减少16%。近期多部门出台保交楼和保主体相关政策，本报告认为2023年房地产数据因政策支持或将逐步改善。图：中国主要经济数据（%）制造业投资:

当月同比 房地产投资：当月同比 基建投资(不含电力）：当月同比

社会消费品零售总额:当月同比

进口金额:当月同比（美元计价）

社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比

出口金额:当月同比（美元计价）

社会消费品零售总额:商品零售:当月同比

固定资产投资完成额：当月同比33图：近期国内PMI略有下滑，国海证券研究所47.0047.5048.0048.5049.0049.5050.0050.50PMI5452504846444240PMI:产成品库存PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:生产图：近期部分PMI细分项略有下滑消费：2022年由于疫情形势较为严峻，10月社零同比减少0.5%。2023年受益于防疫政策科学精准化以及低基数效应，消费数据或有改善。出口:

11月22日经合组织OECD发布经济展望报告，预计全球经济2022年增速为3.1%，2023年放缓至2.2%。未来欧美或将逐步步入衰退周期，需求减弱，2023年出口增速或承压。3、分子端：国内经济预期向上34表：

11月防疫政策优化的二十条措施概要资料来源：中国政府网，新华社，国海证券研究所（《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》）二十条优化措施内容调整前措施调整后措施5个调整密切接触者7天集中隔离+3天居家健康监测5天集中隔离+3天居家隔离高风险区外溢人员7天集中隔离7天居家隔离入境人员7天集中隔离+3天居家健康监测5天集中隔离+3天居家隔离风险区“高、中、低”三类“高、低”两类结束闭环作业的高风险岗位从业人员7天集中隔离或7天居家隔离5天居家健康监测1个不再及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接7个不得高风险区不得随意扩大，一般以单元、楼栋为单位划定没有发生疫情的地区不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测。入境人员第一入境点完成隔离后，目的地不得重复隔离首诊负责制和急危重症抢救制度不得以任何理由推诿拒诊各地各校不得加码管控物流不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产目的地不得拒绝接受滞留人员返回8个加强加强对关键岗位、关键工序员工的生活、防疫和轮岗备岗保障；加强医疗资源建设；加强急救药品和医疗设备的储备；加强对行业系统的督促指导，加大典型案例曝光力度；加强封控隔离人员服务保障；加强校园疫情应急处置保障；加强对关键岗位、关键工序员工的生活、防疫和轮岗备岗保障。1个严禁严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为。3、分子端：国内经济预期向上35目录1、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示36港股和A股美股相关性均较强，美国衰退期间港股涨少跌多。从1991年至今，恒生指数和上证指数的相关系数为0.87，恒指和标普500相关系数仅为0.76，A股和美股相关系数也达到了0.7，可见A股、港股、美股三个市场表现较为趋同，而港股和A股的相关性更大。在以往8次美联储衰退期间，恒生指数平均下跌11.61%，其中港股下跌了5次，上涨3次，下跌概率比上涨概率要大。图：1991年至今港股和A股相关性比美股更强图：美国衰退周期港股下跌概率更大，国海证券研究所（左图截至2022/11/28）相关性标普500恒生指数上证指数标普5001.000.760.70恒生指数0.761.000.87上证指数0.700.871.004、美股对港股的影响37图：标普500指数盈利下修图：2022年标普500指数估值整体下跌Bloomberg，国海证券研究所2302292282272262252242232222212202022E标普500EPS（美元）26252423222120191817标普500市盈率未来若美股下跌，或对港股形成压力。但是港股表现更多取决于内地宏观经济表现，而2023年中国经济将继续回稳向上，有利于港股上涨，港股走势并非只受美股影响。4、美股对港股的影响目录381、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示5.1、

2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势39周期在面前，但更需思考核心逻辑的草蛇灰线。从经济周期的角度，相差几个月的周期运行状态可能对周期趋势的整体并无影响（因为短周期的基钦周期平均持续时间也超过3年），但是可能对股市投资造成指导误差，因为一年只有12个月，而且未经滤波的运行状态可能夹杂着噪音。所以尽管2023年海外经济可能是滞涨状态，而国内经济大概率因为政策催化和较低基数出现可观增长，但本报告并不侧重于根据周期的分野来展望未来，而是试图根据基本面和政策面的推演并结合港股的特点来分析港股在2023年可能的走势。总体来说，本报告认为明年港股在上半年和下半年均有阶段性的行情，全年或将呈现“N”型或“M”型走势，既可能有可观涨幅，也要注意可能的波动；根据本报告测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利修复11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。就2022年12月而言，因为2022年11月内地陆续出台防疫优化政策和地产支持政策，叠加港股在大跌后处于低位且美联储加息已处在后半程，港股在底部震荡反弹，但本报告认为这只是序曲，2023年或将出现阶段性的持续上涨。在进入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，内地方面既有中央经济工作会议这样的重大会议，也有欧美央行利率决议的落地，届时投资者将在海外加息担忧边际缓解的基础上，勾勒出2023年我国经济政策基调，进入值得期待的2023年。2023年上半年和下半年的交易逻辑并不相同，本报告认为2023年上半年港股上涨的核心逻辑是美联储加息进入末期（大概率在Q1结束）的背景下，金融市场将持续交易国内抗疫措施优化带来的经济改善预期（需求侧改善的逻辑源头），除了与经济相关度高的互联网、一些周期行业以及能受益于beta的行业，以出行链为代表的消费和与防疫相关的生物医药行业值得特别重视。根据季节对疫情影响的历史经验，冬季以及春季是疫情高发期，稳增长与防疫情很可能同步进行，稳增长意味着以出行链为代表的消费改善逻辑最强，而病毒尚未彻底消除意味着生物医药行业的业绩兑现逻辑的进一步强化。2023年春季港股上涨之后或有调整，一是因为股市提前交易复苏预期，而具备做空机制的港股特别重视上市公司业绩，当预期改善逻辑（政策面）可能转向业绩兑现逻辑（基本面）之后，业绩无法兑现而估值已拔高的公司股价有波动的风险；二是因为春季上涨之后股市若缺乏进一步催化或许技术上存有震荡整理的需要；三是美联储降息的利好可能要到2023年下半年（甚至下半年后期）才能实现，在海外进入降息周期之前海外经济放缓可能对港股市有一定影响（如我国出口增速转弱或美股拖累港股等传导机制）；四是随着防疫措施优化，人们需要一个适应的过程，在病毒仍然存在的背景下，假如再次出现病例数增多的情况，劳动力市场的工作者可能因为害怕家里老人和小孩受到传染，并不一定迅速改变对疫情的心态，不利于经济恢复斜率的陡峭化。在经济复苏企稳的初期，本报告认为股市存在波动的可能，因为这是一段从政策预期改善到盈利快速增长的过渡时期，前期获利者可能想锁定收益，股市未必有持续向上而不经调整的一致预期。5.1、

2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势40随着时间推移，病毒的季节性相对高发期过去并且防疫优化措施不断实践，叠加稳增长政策（如货币政策与财政政策相配合）不断起效推动经济向上，即使2023年2季度增长的同比低基数效应最明显，本报告依然认为2023年下半年企业盈利增长的逻辑更为顺畅，但是之所以2023年全年未必一定是N型也有可能是M型，是因为影响港股风险偏好的国际地缘政治因素可能将在2023年下半年更加受到投资者的重视：2024年1月是台湾地区换届选举（当选人将于2024年5月入职）以及2024年11月是美国总统大选，美国政客可能提前通过强化脱钩断链以及政治操弄等方式制造中国话题。此外，东北亚局势等其他地缘政治问题在2023年可能也将受到关注。投资者不得不考虑这类因素对股市整体的影响，但是对行业配置而言，安全概念、自主可控和卡脖子技术高端制造业等相关领域的股票或许会重回投资者视野。我国当前制造业投资是经济增长中的亮点，但是随着全球经济放缓影响我国出口，以及我国PPI同比下行影响中上游制造业利润，未来制造业方面投资者可能沿着安全概念布局股票更符合时代特征。特别地，在国内稳增长政策方面，本报告认为2022年4季度我国降准之后，在2023年仍然有降准降息的可能，但是其节奏和幅度不甚明朗；货币政策和财政政策配合或将进一步强化。第一，我国货币政策“以我为主”，降息有利于经济恢复，但是降息不能完全改善需求端问题，宽信用效果和宽货币手段不能等同；第二，政策要顾及内外平衡，降息幅度如果过大不利于人民币汇率稳定；第三，全球高通胀背景叠加我国经济不断恢复，我国的通胀水平也有温和上升的可能性；第四，如果明年下半年我国经济回升迅速，虽然美联储届时或已结束加息且美国高通胀得到一定缓解，这些外部因素不再制约我国降息，但届时我国降息的必要性或许也可能下降。财政政策方面，美国财政不会过度放松，除了债务水平已高这个背景，美国财政也需要配合货币政策压降通胀，而且中期选举之后民主党部分政策将受到共和党掣肘。但就我国而言，目前我国通胀水平不高，需要财政政策继续发力以稳经济，而我国财政政策和货币政策配合的强化或将是明年我国经济政策的一个突出特征。房地产或已进入“黑铁时代”且我国面临人口老龄化问题，消费受疫情影响，出口受外需影响，基建投资仍然是拉动我国经济的重要动力，货币政策偏宽松有利于配合财政政策发力。虽然财政赤字率是否会超过3%、是否发行特别国债、政策性开发性金融工具的规模是否扩大等问题受到投资者关注，但是本报告认为既然2020年疫情时我国并没有采用西方MMT理论的政策路线（2020年陆家嘴论坛郭树清讲话提到“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。”），2023年我国即使财政发力也大概率不会施行财政赤字货币化，因为其可能导致通胀等长期负面影响。418.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002022Q4F 2023Q1F 2023Q2F 2023Q3F 2023Q4F预测:中国GDP:当季同比(%)彭博预期，彭博，国海证券研究所（除左下截至2022/11/28，其余截至2022/11/26；右下为显示趋势，隐藏了部分极高值））图：万得与彭博分别预测2023年中国GDP同比增速为5%、4.8%5.1、

2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势14.11%30%20%10%0%-10%-20%-30%0300025002000150010005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E图：国内冬春季节为疫情高发时间2023E图：2023恒生指数EPS预测值恒生指数EPS（港元） YOY（%，右轴）87654322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

2024E图：GDP分季度预测GDP不变价同比（%）

彭博预测

预测15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09全国:确诊病例:新冠肺炎全国:本土确诊病例:新冠肺炎42，彭博，国海证券研究所（除右上截至2022/11/28，其余截至2022/12/07）图：人民币汇率及美元指数走势5.1、

2023年港股或将呈现“N”型或“M”型走势200180160140120100806040200图：FRA-OIS利率走势FRA-OIS利差（%）05101502468图：国内流动性保持宽裕LPR:1年（%）LPR:5年（%）DR007（%）加权平均存款准备金率（%，右轴） 20120115110105100959085806.206.406.606.807.007.202017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中间价:美元兑人民币美元指数（右轴）2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00图：近期中美10年期国债倒挂幅度减小（%）中美10年期国债利差（%）43Bloomberg，，国海证券研究所（左图数据截至2022/11/29）5.2、

定量分析：2023年港股或有21%-32%修复空间2023年港股盈利和估值或同时修复，港股或有21%-32%的修复空间。估值方面：2022年由于美联储加息缩表等因素，港股估值出现下降。未来随着美联储加息放缓直至停止加息，港股估值或面临反弹。在中性假设下，2023年港股或将回归过去10年均值10.62，而乐观、保守假设将会分别在中性假设增速上下浮动2%。盈利方面：2022年国内经济受疫情扰动较为严重，由于基数效应以及防疫政策的逐步优化，2023年港股盈利或有较大同比增长，在中性假设下，假设2023年港股每股盈利同比增速等于彭博预期13.85%，而乐观、保守假设将会分别上下浮动3%。根据测算，在乐观、中性、保守的三种假设下，恒生指数2023年或将分别反弹32%、26%、21%，基于估值修复9%-13%，盈利修复11%-17%的假设基础上，2023年港股上涨或将由估值和盈利共同驱动。表:

2023年港股预测估值盈利假设 表:

2023年预测港股增长结果矩阵假设假设对应情形估值乐观中性+2%中性2023年估值增速为过去10年均值相对2022年增长保守中性-2%盈利乐观彭博2023预期盈利增速+3%中性彭博2023预期盈利增速保守彭博2023预期盈利增速-3%2023E港股增长盈利乐观假设中性假设保守假设估值乐观假设32.12%28.73%25.34%中性假设29.79%26.45%23.12%保守假设27.45%24.18%20.90%44目录1、港股复盘2、分母端：2023年美国加息或结束3、分子端：国内经济预期向上4、美股对港股影响5、港股大势研判6、板块推荐7、风险提示45平台经济逐渐步入常态化监管阶段，提倡引导资本健康发展，建议把握数字经济产业投资机会。2022年，多个重大会议及政策对平台经济表态回暖，比如3月16日的国务院金融稳定发展委员会的“促进平台经济平稳健康发展，提升国际竞争力”，4月29日的中共中央政治局会议“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”，7月28日中共中央政治局会议的“对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。”，10月16日党的二十大报告提出的“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。本文认为政策表态回暖体现对平台经济的监管步入常态化阶段，平台经济作为数字经济重要一环，在提升数字经济产业竞争力有重要作用。目前互联网板块调整较为充分，若2023年宏观经济不断好转，互联网企业降本增效成果初现，互联网企业盈利或有好转。在2021年2月后，港股恒生资讯科技业估值回调幅度较大。随着经济逐步回暖，预计平台企业有望在未来迎来业绩提振，尤其是受疫情影响较大的电商、在线服务、本地生活、广告等业务有望迎来阶段性复苏和回升。Bloomberg，国海证券研究所（截至2022/11/29）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20