第5章项目投资管理

会计学1第5章项目投资管理2工业企业投资项目的分类如图5-1所示：工业企业投资项目新建项目更新改造项目单纯固定资产投资项目（简称固定资产投资）完整工业投资项目更新项目改造项目项目投资＞固定资产投资第1页/共102页3（二）项目投资的特点项目投资是企业直接的、生产性的对内投资，具有以下主要特点：1.投资金额大项目投资金额在企业总资产中占有相当大的比重，对企业未来现金流量和财务状况都将产生深远的影响2.影响时间长项目投资决策影响企业长期的经济效益，甚至对企业的命运都有着决定性的影响企业进行项目投资必须小心谨慎，认真地进行可行性研究3.变现能力差项目投资的形态主要是厂房、机器设备等实物资产或无形资产，这些资产不易改变用途，出售困难，变现能力差4.发生频率低与短期投资相比，项目投资一般较少发生，尤其是大规模的项目投资，可能几年甚至十几年才发生一次。5.投资风险高影响项目投资的因素特别多，加上其投资金额大、影响时间长、变现能力差，必然造成投资风险比其他投资高。第2页/共102页4二、项目投资的程序（一）项目提出把握投资机会根据企业长远发展战略、中长期投资计划和投资环境确定可以由企业管理当局或高层管理人员提出，也可以由各级管理部门和相关部门领导提出（二）项目评价①对提出的投资项目进行适当分类，为分析评价做好准备②确定项目计算期，测算项目投产后的收入、费用和经济效益，预测现金流入和现金流出③运用各种投资评价指标对有关项目的财务可行性作出评价并排序④写出详细的评价报告（三）项目决策在财务可行性评价的基础上，对可供选择的多个投资项目进行比较和选择，其结论一般可分成以下三种：①接受该投资项目，可以投资②拒绝该投资项目，不能进行投资③发还给项目提出的部门，重新论证后，再行处理第3页/共102页5（四）项目执行决定对某项目进行投资后，要积极筹措资金，实施投资行为，并对工程进度、工程质量、施工成本和工程概算进行监督、控制和审核，确保工程质量，保证按时完成。（五）项目再评价在投资方案的执行过程中，应注意原来作出的投资决策是否合理、正确一旦出现新情况，应适时作出新的评价和调整如果情况发生重大变化，原来的投资决策变得不合理，就要进行是否终止投资或怎样终止投资的决策，以避免更大损失第4页/共102页6项目计算期建设期运营期试产期达产期建设起点：建设期的第一年初投产日：建设期的最后一年末终结点：项目计算期的最后一年年末，一般假定项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造除外）三、项目计算期的构成和项目投资的内容（一）项目计算期的构成（见图5-2）第5页/共102页7原始投资（初始投资）建设期资本化利息建设投资流动资金投资固定资产投资无形资产投资其他资产投资项目总投资（二）项目投资的内容（见图5-3）原始投资（初始投资）=建设投资+流动资金投资固定资产原值=固定资产投资+建设期内资本化的借款利息项目总投资=原始投资（初始投资）+建设期资本化利息第6页/共102页8【例5-1】原野公司拟建一条新生产线，预计2011年初开始动工，2011年末竣工投产，预期使用寿命15年。该项目需在建设起点一次性投入固定资产投资235万元，在建设期末投入无形资产30万元，建设期资本化的利息为15万元，在投产前需增加营运资金25万元。根据上述资料确定项目计算期及项目投资的内容。（1）项目计算期的构成项目计算期=1+15=16（年）终结点2026年末建设起点2011年初建设期1年运营期15年投产日2011年末（2012年初）第7页/共102页9原始投资（初始投资）

265+25=290建设期资本化利息

15

建设投资235+30=265流动资金投资

25固定资产投资无形资产投资其他资产投资

项目总投资

290+15=30523530（2）项目投资的内容建设起点一次性投入固定资产投资235万元在建设期末投入无形资产30万元建设期资本化的利息为15万元在投产前需增加营运资金25万元固定资产原值=固定资产投资+建设期内资本化的借款利息

=235+15=250（万元）第8页/共102页10四、项目投资资金的投入方式一次投入方式：投资行为集中发生在项目计算期第一个年度的年初或年末分次投入方式：投资行为涉及两个或两个以上年度，或虽然只涉及一个年度但同时在该年的年初和年末发生第9页/共102页11第二节现金流量测算现金：是广义的现金各种货币资金项目需要投入的企业现有非货币资源的变现价值例如，一个项目需要使用企业原有的厂房、机器设备和原材料等，相关的现金流量指的是它们的变现价值而不是账面价值。现金流量(cashflow)：也称现金流动量，简称现金流，在投资决策中，现金流量是一个项目在其计算期内产生的现金流入、流出数量及其总量情况的总称考虑三个问题：流向、数量、现金流量形成的时点现金流量是项目投资的基础性数据，对投资方案进行可行性分析，首先要测算现金流量第10页/共102页12一、现金流量的构成按现金流动的方向划分：现金流入量(cashinflow)：现金收入的增加额现金流出量(cashoutflow)：现金收入的减少额净现金流量又称现金净流量(netcashflow，NCF)）：同一时点上现金流入量与现金流出量的差额现金净流量（NCF）=现金流入量－现金流出量现金流入量>现金流出量，现金净流量为正值，即现金净流入量现金流入量<现金流出量，现金净流量为负值，即现金净流出量建设期内的净现金流量一般小于或等于零，在运营期则多为正值第11页/共102页13营业现金流量终结现金流量初始现金流量按现金流量发生的时间划分：初始现金流量营业现金流量终结现金流量第12页/共102页14（一）初始现金流量开始投资时发生的现金流量，既包括投资在固定资产上的资金也包括投资在流动资产上的资金，多为现金流出。1.投资前费用正式投资之前为做好各项准备工作而花费的费用，如勘察设计费、技术资料费、土地（使用权）购入费等2.设备购置费用为购买投资项目所需各项设备而花费的费用3.设备安装费用为安装各种设备所需的费用4.建筑工程费指进行土建工程所花费的费用5.垫支营运资金投资项目建成后，必须垫支一定的营运资金才能投入运营6.固定资产变价收入扣除相关税金后的净收益主要指固定资产更新改造时变卖原有固定资产所得的现金收入7.不可预见的费用在投资项目正式建设之前不能完全估计到但又很可能发生的一系列费用，如价格上涨、自然灾害等合理预测、留有余地第13页/共102页15（二）营业现金流量投资项目投入使用后，在其寿命期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量。营业现金净流量一般以年为单位进行计算：营业现金净流量（NCF）=营业现金流入量-营业现金流出量

=营业现金收入-（营业现金支出+缴纳的税金）

=营业现金收入-营业现金支出-缴纳的税金固定成本变动成本按成本性态按是否动用现金支付付现成本非付现成本（折旧）第14页/共102页16营业现金净流量（NCF）=营业现金收入-营业现金支出-缴纳的税金一般假设：营业现金收入可用营业收入代替，营业现金支出可用付现成本代替，缴纳的税金只考虑所得税则上式简化为：各年营业现金净流量（NCF）＝营业收入－付现成本－所得税营业收入→现金流入付现成本→现金流出所得税→现金流出第15页/共102页17现金流量与利润的关系营业现金净流量（NCF）=营业收入-付现成本-所得税

=（营业收入-付现成本-折旧-所得税）+折旧

=净利润【练习】某企业投资项目年营业收入100万元，付现成本60万元，折旧10万元，所得税率30%。税前利润＝100－60－10＝30（万元）所得税＝30×30%＝9（万元）税后利润＝30－9＝21（万元）年营业现金净流量（NCF）＝100－60－9＝31（万元）＝21＋10=31（万元）+折旧-折旧+折旧净利润第16页/共102页18（三）终结现金流量投资项目完结时所发生的现金流量固定资产的残值收入或变价收入垫支的营运资金的收回土地（使用权）的变价收入第17页/共102页19三、现金流量的测算项目计算期的各个阶段上，都有可能发生现金流量。不同类型的投资项目，其现金流量的具体内容也会有所差异。（一）单纯固定资产投资项目单纯固定资产投资项目：只涉及固定资产投资而不涉及无形资产投资、其他资产投资和流动资金投资【例5-2】已知甲公司准备购入一套设备以扩充生产能力，项目编号为101号：一次性投入设备价款200万元，设备可立即用于生产经营，使用寿命为10年，采用直线法计提折旧，期满有净残值为010年中每年销售收入为120万元（假设全部收现，以下各例同不再赘述），每年的付现成本为40万元所得税率为40%，计算该方案的现金流量。第18页/共102页20计算营业现金流量每年收入、成本相同，因此第1年至第5年的营业现金流量相同：销售收入（1）付现成本（2）折旧（3）税前利润（4）=（1）-（2）-（3）所得税（5）=（4）×40%税后净利（6）=（4）-（5）营业现金净流量（7）=（1）-（2）-（5）

=（3）+（6）表5-1101号项目营业现金流量计算表单位：万元12040200÷10=20120-40-20=6060×40%=2460-24=36120-40-24=56或36+20=56表5-2101号项目现金流量计算表单位：万元确定全部现金流量第0年第1年……第10年初始现金流量……营业现金净流量……终结现金流量……现金净流量……-200-200565656056第19页/共102页21-200

01239105656565656

101号项目现金流量示意图：第20页/共102页22（二）完整工业投资项目固定资产投资流动资金投资无形资产其他资产投资【例5-3】甲公司201号项目为完整工业投资项目：固定资产投资1100万元流动资金投资300万元建设期为1年，固定资产投资于建设起点投入，流动资金于投产前一次性投入项目寿命期10年，固定资产按直线法折旧，期满有100万元净残值，流动资金于项目结束时一次性回收投产后，项目每年的税前利润分别为50万元、100万元、150万元、200万元、250万元、300万元、350万元、400万元、400万元、400万元所得税率为25%第21页/共102页23①项目计算期(n)=1年建设期+10年运营期=11（年）②③初始现金流量第一年年初的固定资产投资1100万元：

NCF0=－1100（万元）建设期结束后、投产前于第一年年末、第二年年初垫支的流动资金300万元，即：

NCF1=－300（万元）第22页/共102页24第n年初始现金流量营业现金净流量终结现金流量各年现金流量合计0123

456789101150×（1－25%）+100=137.5

100×（1－25%）+100=

175150×（1－25%）+100=

212.5200×（1－25%）+100=

250250×（1－25%）+100=

287.5300×（1－25%）+100=

325350×（1－25%）+100=

362.5400×（1－25%）+100=

400400400-1100-300400-1100-300137.5175212.5250287.5325362.5400400800④营业现金流量⑤终结现金流量=300+100=400（万元）第23页/共102页25201号项目现金流量示意图：-1100

01234567891011-300

137.5175

212.5

250

287.5325

362.5400400800第24页/共102页26（三）固定资产更新改造项目新旧固定资产的可使用年限不同，须对其各自的现金流量分别测算，具体方法同前新旧固定资产的可使用年限相同，则可以采用差量分析法，比较两个方案现金流量的差量【例5-4】甲公司正在考虑用一台效率更高的新设备来代替旧设备，项目编号301，新旧设备的有关资料如下：旧设备原值60万元，有效使用年限10年，已使用5年，尚可继续使用5年，采用直线法折旧，净残值为0，目前的变价净收入为30万元。使用旧设备时，每年的销售收入为51万元，付现成本为35万元。取得新设备的投资额为105万元，使用寿命5年，采用直线法折旧，预计净残值5万元。使用新设备后每年的销售收入可增加到95万元，付现成本增加到55万元。假设新旧设备的替换在当年完成（即更新设备的建设期为0），企业所得税税率为25%。第25页/共102页27新旧设备的可使用年限相同，都是5年，因此可以采用差量分析法:

现金流量的差量Δ=新设备产生的现金流量-旧设备产生的现金流量①计算初始现金流量的差量——新旧设备原始投资的差额新设备的原始投资额为105万元旧设备的原始投资额：如果将其变卖，会获得30万元的变价净收入，如果继续使用旧设备，则无法获得这笔收入，形成机会成本，即旧设备初始投资额为30万元。至于旧设备的原值60万元，则属于与决策无关的沉没成本，不应予以考虑。Δ初始投资=105-30=75（万元）第26页/共102页28②计算各年营业现金流量的差量。首先需计算新旧设备的年折旧额：新设备年折旧额=（105-5）÷5=20（万元）旧设备年折旧额=30÷5=6（万元）新设备旧设备Δ现金流量销售收入（1）付现成本（2）折旧（3）税前利润（4）=（1）-（2）-（3）所得税（5）=（4）×25%税后净利（6）=（4）-（5）营业现金净流量（7）=（1）-（2）-（5）

=（3）+（6）955520205153551356102.57.513.5442014102.57.521.5第27页/共102页29③计算终结现金流量的差量——新旧设备净残值不同Δ终结现金净流量=5-0=5（万元）④计算两个方案全部现金流量的差量，见表5-5所示。表5-5新旧设备现金流量的差量单位：万元第0年第1年第2年第3年第4年第5年Δ原始投资Δ营业现金净流量Δ终结现金流量Δ现金净流量-75

-75

21.521.521.521.521.5521.521.521.521.526.5本例中旧设备的账面折余价值30万元与其变价净收入是相等的，没有变价亏损或盈余，因此不需考虑抵减所得税的问题如果二者不等，则需考虑变价损益对所得税的影响第28页/共102页30三、投资决策中使用现金流量的原因项目投资决策应以现金流量为依据这是因为：1.采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素利润是按权责发生制计算的，是某一会计期间“应计”的现金流量，没有考虑资金收付的时间，而不是实际的现金流量现金流量是按收付实现制确定的，充分考虑了资金收付的时间2.现金流量的确定更具有客观性利润的计算没有统一的标准，受存货结算、费用摊销、折旧计提等不同会计政策与方法的影响，导致利润计算因企业而异利润的计算有更大的主观随意性，作为决策的依据不如现金流量可靠第29页/共102页31第三节投资决策评价方法折现指标，即考虑了时间价值因素的指标，如净现值、获利指数、内含报酬率等，这类指标也被称为动态指标；非折现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，如投资回收期、平均报酬率等，这类指标也被称为静态指标一、折现的分析评价方法折现的分析评价方法，是指考虑资金时间价值的分析评价方法，亦被称为折现现金流量分析技术根据折现现金流量的思想，把未来现金流量折现，用现金流量的现值计算各种动态评价指标，并据以进行决策。（一）净现值法净现值（netpresentvalue，NPV），是指在项目计算期内，按资本成本或企业要求达到的报酬率计算的各年净现金流量现值的代数和第30页/共102页32推导式：净现值（NPV）=运营期各年现金净流量的现值合计－原始投资的现值合计1.净现值的计算净现值理论上的通用计算公式为：式中：n表示项目计算期；

K表示折现率，一般为资本成本或企业要求的投资报酬率。净现值就是项目计算期内所有现金流量（包括现金流入和现金流出）的现值之和0123n-1n第31页/共102页330123n-1n当项目建设期为0，运营期内每年的NCF相等时：年金现值第32页/共102页34净现值折现率0图5-5净现值曲线示意图一般情况下，随着折现率的增加，净现值会越来越小，并逐渐从正数转为负数，如图5-5所示:K1K2K=K1时，净现值>0，说明未来现金流入量的现值大于未来现金流出量的现值，投资项目带来的收益除了补偿折现率之外还有剩余，即项目的预期报酬率大于K1；K=K2时，净现值<0，说明未来现金流入量的现值小于未来现金流出量的现值，投资项目带来的收益不足以补偿折现率，即项目的预期报酬率小于K2；净现值=0，说明投资项目的预期报酬率等于预定的折现率第33页/共102页35回顾例5-2：101号项目，需一次性投入设备价款200万元，设备可立即用于生产经营，使用寿命为10年，采用直线法计提折旧，期满有净残值为0。10年中每年销售收入为120万元，每年的付现成本为40万元。假设所得税率为40%，项目的现金流量示意图如下：-200

01239105656565656

【例5-5】沿用例5-2的资料，假设资本成本为10%，计算101号项目的净现值。=56×（P/A，10％，10）－200=56×6.1446－200=144.098（万元）项目的净现值大于0，说明其投资报酬率大于10%的资本成本。建设期为0，1～10期内现金净流量相等，属于普通年金，项目净现值的计算如下：第34页/共102页36【例5-6】沿用例5-3的资料，假设资本成本为10%，计算201号项目净现值。回顾例5-3：201号项目为完整工业投资项目固定资产投资1100万元流动资金投资300万元建设期为1年，固定资产投资于建设起点投入，流动资金于投产前一次性投入项目寿命期10年，固定资产按直线法折旧，期满有100万元净残值，流动资金于项目结束时一次性回收投产后，项目每年的税前利润分别为50万元、100万元、150万元、200万元、250万元、300万元、350万元、400万元、400万元、400万元所得税率为25%第35页/共102页37（1+10%）0-1100

01234567891011-300

137.5175

212.5

250

287.5325

362.5400400800201号项目：建设期为1年，原始投资分两次投入，运营期每年的现金净流量不相等，按复利现值系数逐年折现，见P98，表5-6。（1+10%）-1（1+10%）-2（1+10%）-3（1+10%）-4（1+10%）-5（1+10%）-6（1+10%）-7（1+10%）-8（1+10%）-9（1+10%）-10（1+10%）-11净现值（NPV）=运营期各年现金净流量的现值合计－原始投资的现值合计

=（113.63+131.4775+…+280.4）－（1100+272.73）

=1647.9－1372.73=275.17（万元）净现值大于零，说明201号项目的投资报酬率也大于10%。第36页/共102页382.净现值法的决策规则只有净现值大于或等于0的投资项目才具有财务可行性：单方案采纳与否决策：NPV≥0多个互斥方案选择：净现值非负方案中的最大者101和201两个项目的净现值均大于0，在才采纳与否决策中都是可以接受的3.对净现值法的评价优点：净现值法综合考虑了项目计算期内的全部现金净流量、资金时间价值和投资风险，作为绝对数指标的净现值，能够较好地反映项目的投资效益局限性：净现值法无法直接揭示投资项目可能达到的报酬率究竟几何，只能定性地反映它是大于、等于还是小于预定的折现率第37页/共102页39（二）获利指数法获利指数（profitabilityindex，PI）即未来报酬的总现值与初始投资额之比

1.获利指数的计算根据获利指数的含义，可知其计算公式为：PI>1，说明其收益大于成本，即投资报酬率超过预定的折现率PI<1，说明项目的投资报酬率没有达到预定的折现率PI=1，说明折现后现金流入等于现金流出，投资报酬率与预定的折现率相同第38页/共102页40【例5-7】沿用例5-2的资料，假设资本成本为10%，计算101号项目的获利指数。-200

01239105656565656

项目的获利指数大于1，说明其未来报酬的总现值超过了初始投资第39页/共102页41【例5-8】沿用例5-3的资料，假设资本成本为10%，计算201号项目的获利指数。获利指数大于1，说明项目未来报酬的总现值超过了初始投资的现值。第40页/共102页422.获利指数法的决策规则只有获利指数大于或等于1的投资项目才具有财务可行性：单方案采纳与否决策：PI≥1多个互斥方案选择：获利指数超过1最多的方案101、201两个项目的获利指数均大于1，在采纳与否决策中都是可以接受的3.对获利指数法的评价优点：获利指数法考虑了资金的时间价值，能够从动态的角度反映项目的资金投入与产出之间的关系获利指数是用相对数来表示的，它可以看作是1元的原始投资可望获得的现值净收益，因此有利于在原始投资额不同的项目之间进行投资效率的对比局限性：与净现值法一样无法反映项目可能达到的投资报酬率究竟是多少获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富，由于忽略互斥项目之间投资规模的差异，因此在多个互斥项目的选择中，可能会做出错误的决策第41页/共102页43（三）内含报酬率法内含报酬率又称内部报酬率、内部收益率等（internalrateofreturn，IRR），是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资方案净现值等于零的折现率当净现值曲线与横轴相交时，纵轴净现值为零，交点在横轴上的位置，即为内含报酬率，如图5-6：净现值折现率0图5-6内含报酬率示意图内含报酬率此时的k即为IRR令第42页/共102页441.内含报酬率的计算本质上，内含报酬率反映的是项目实际可望达到的收益率。目前越来越多的企业使用该指标对投资项目进行评价。其计算公式为：式中的r即代表内含报酬率。当内含报酬率与其资本成本（或基准收益率）正好相等，说明在考虑了时间价值的基础上，项目各年带来的现金净流量刚好能够补偿其需要的资本成本或基准收益率；如果内含报酬率大于资本成本，说明补偿之后还有剩余，反之说明项目的收益未能达到所要求的标准。第43页/共102页45（1）计算内含报酬率的一般方法——逐步测试法适用于各年NCF不相等时：预估一个贴现率，计算净现值若净现值恰等于0，则该贴现率即为IRR；若净现值大于0，则提高贴现率继续测试，若净现值小于0，则降低贴现率继续测试运用插值法，求出内含报酬率。选取i1,i2(i1<i2

),对应的净现值为NPV1和NPV2，IRR介于i1,i2之间

NPV1>0，NPV2<0,则用公式：找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率i1和i2

贴现率

年金现值系数

i1P/A，i1，nIRR=?P/A，IRR，ni2P/A，i2，n第44页/共102页46（2）计算内含报酬率的简便方法第一步，计算年金现值系数第二步，查年金现值系数表第三步，采用插值法计算出IRR012n-1n适用于项目建设期为0，运营期内每年的NCF相等时：年金现值系数找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率第45页/共102页47【例5-9】沿用例5-2的资料，计算101号项目的内部报酬率。查年金现值系数表可知，当n=10时，与3.571最接近的年金现值系数为3.5705，所对应的折现率是25%，由于3.571与3.5705非常接近，因此可以认为项目的IRR为25%。但是，很多情况下在系数表上并不能直接找到一个如此接近甚至相等的数值，而只能取得与之邻近的较大和较小的两个折现率，然后采用插值法计算内含报酬率。用简便方法计算内含报酬率：-200

01239105656565656

第46页/共102页48【例5-10】沿用例5-3的资料，计算201号项目的内部报酬率。201号项目各年的现金流量不相等，因而必须逐次进行测算,见表5-7。测试13%的复利现值系数现值1-11000.885-265.50.7831107.6760.6931121.2930.6133130.3260.5428135.70.4803138.0860.4251138.1580.3762136.3730.3329133.160.2946117.840.2607208.561.672表5-7201号项目内含报酬率测算表单位：万元n年各年现金净流量0-11001-3002137.531754212.552506287.573258362.594001040011800净现值（NPV）——测试14%的复利现值系数现值1-11000.8772-263.160.7695105.8060.675118.1250.5921125.8210.5194129.850.4556130.9850.3996129.870.3506127.0930.30751230.2697107.880.2366189.28-75.45NPV>0，说明所选用的折现率偏低，因此应调高折现率NPV由正变负，说明该项目的内含报酬率在13%和14%之间第47页/共102页49应用插值法进一步计算：

第48页/共102页502.内含报酬率法的决策规则只有内含报酬率大于或等于资本成本或必要报酬率的投资项目才具有财务可行性一个备选方案：IRR≥必要的报酬率多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者如前例所示，当资本成本是10%时，101及201号项目的内含报酬率都超过了这一标准，因此在才采纳与否决策中都是可以接受的。但是，如果资本成本提高为15%，则101号项目25%的内含报酬率仍然超过资本成本，可以采纳，但201号项目则由于其内含报酬率只有13.02%，没有达到资本成本的要求，将会被拒绝。3.对内含报酬率法的评价优点：内含报酬率法不仅考虑了资金的时间价值，而且能够不受基准收益率的影响直接反映项目本身的收益能力和获利水平，更具客观性局限性：计算过程比较复杂，如果每年的现金流量不相等，一般需要经过多次测算才能求得内含报酬率，特别是当经营期内大量追加投资时，甚至可能出现多个内含报酬率，导致决策规则失效第49页/共102页51二、非折现的分析评价方法非折现的分析评价方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的，可以直接进行比较、相加或相减这些方法在投资决策中一般只起次要或辅助作用（一）投资回收期法投资回收期（paybackperiod，PP）是指投资引起的现金流入累计到与原始投资额相等所需要的时间代表收回投资所需要的年限，投资回收期越短，方案越有利投资回收期有包括建设期的投资回收期（PP）和不包括建设期的投资回收期（PP′）两种形式第50页/共102页521.投资回收期的计算（1）计算投资回收期的一般方法适用于每年营业现金流量不相等时投资回收期应该是累计现金净流量恰好为零的年限，可根据累计现金净流量或每年年末尚未回收的投资额计算如果项目建设期不为0，按这种方法算出的投资回收期是包括建设期在内的，如下式：第51页/共102页53（2）计算投资回收期的简便方法【例5-11】沿用例5-2的资料，计算101号项目的投资回收期。-200

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012n-1n如果项目建设期为0，原始投资为一次性支出，并且营运期内每年的现金净流量相等，投资回收期的计算便可以采用简便方法，公式如下：第52页/共102页54【例5-12】沿用例5-3的资料，计算201号项目的投资回收期。该项目属于非常规项目，需用表格计算投资回收期，见表5-8：表5-8201号项目投资回收期计算表（含建设期）单位：万元n年各年现金净流量累计现金净流量0-11001-3002137.531754212.552506287.573258362.594001040011800累计至第7年年末的现金净流量-12.5万元（即第8年年初尚未收回的投资额），到第8年转为正值，说明包括建设期的投资回收期在7年至8年之间-1100-1400-1262.5-1087.5-875-625-337.5-12.535075011501950最后一个负值第一次出现正值第53页/共102页552.投资回收期法的决策规则利用投资回收期对方案进行评价时，需事先确定一个基准投资回收期应选择投资回收期小于或等于基准投资回收期的方案习惯上，可以以项目计算期（或运营期）的一半作为包括（或不包括）建设期的基准投资回收期。3.对投资回收期法的评价优点：投资回收期法能够直观地反映原始投资的返本期限，便于理解，计算也比较简单局限性：既没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满之后的现金流量状况，只能反映投资的回收速度，往往优先考虑急功近利的项目，那些早期收益较低而中后期收益较高的项目则常常被忽略其基准投资回收期多以经验或主观判断为基础确定，缺乏客观依据第54页/共102页56【例5-13】假设有两个项目的预计现金净流量如表5-9所示，试计算投资回收期并比较优劣。两个方案的投资回收期都是2年，如果仅以投资回收期判断，A方案和B方案没有区别但是，如果继续观察投资回收期之后的现金流量会很容易发现，B方案在后期所带来的回报显然比A方案丰厚得多可见，仅仅以投资回收期作为方案取舍的标准，很可能会做出错误的决策。因此，虽然投资回收期法在过去曾经是评价投资方案最常用的方法，但是现在仅作为辅助方法使用，主要用来测定投资项目的流动性而非盈利性。表5-9A、B两个方案的预计现金净流量单位：万元年份012345A方案现金净流量B方案现金净流量-100-10050505050306030603060第55页/共102页57（二）平均报酬率法平均报酬率（averagerateofreturn，ARR）是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也称平均投资报酬率。1.平均报酬率的计算平均报酬率有多种计算方法，其中最常见的计算公式为：【例5-14】沿用例5-2的资料，计算101号项目的平均报酬率。-200

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（∑各年现金流量）÷年数第56页/共102页58【例5-15】沿用例5-3的资料，计算201号项目的平均报酬率。-1100

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362.5400400800第57页/共102页592.平均报酬率法决策规则在采用平均报酬率法进行决策时，应事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率选择平均报酬率高于必要平均报酬率的方案。3.对平均报酬率法的评价优点：平均报酬率的计算公式比较简单、容易理解局限性：将各年的现金流量等同看待，没有考虑资金的时间价值，实际上会夸大项目的盈利水平必要平均报酬率的确定往往带有主观色彩，影响决策的客观性、科学性第58页/共102页60第四节投资决策评价方法的应用一、独立项目财务可行性评价及投资决策（一）独立项目的含义独立项目是一组互相分离、互不排斥的项目在独立项目中，各方案之间没有什么关联，互相独立，不存在相互比较和选择的问题，选择某一项目并不排斥选择另一项目，企业既可以全部都接受，也可以都不接受或只接受一个或多个。（二）独立项目财务可行性评价的判定条件一个项目能否被接受，首先需要对其财务可行性进行评价项目的财务可行性评价有四种可能的结论：完全具备财务可行性完全不具备财务可行性基本具备财务可行性基本不具备财务可行性每一种结论的得出都有一定的判定条件第59页/共102页611.完全具备财务可行性的判定条件项目的财务可行性分析不能只根据一个评价指标就得出结论，而是需要对一系列的财务评价指标进行综合分析和判断：主要指标：包括净现值、获利指数、内含报酬率等次要指标和辅助指标：投资回收期、平均报酬率等无论哪一项评价指标，都有自己的可行区间和不可行区间如净现值指标要求的可行区间是净现值大于等于零，若一个项目的净现值小于零说明其处于净现值指标的不可行区间一个完全具备财务可行性的项目，除了应满足净现值指标的可行区间，还应满足其他所有评价指标值的可行区间第60页/共102页62（2）次要及辅助指标的可行区间如果一个独立项目的所有评价指标均处于可行区间，就可以判定该项目无论从哪个方面看都具备财务可行性，或者说完全具备财务可行性。（1）主要指标的可行区间净现值≥0获利指数≥1内含报酬率≥资本成本或必要报酬率第61页/共102页632.完全不具备财务可行性的判定条件如果一个独立项目的所有评价指标均处于不可行区间，就可以判定该项目无论从哪个方面看都不具备财务可行性，或者说完全不具备财务可行性对于完全不具备财务可行性的项目应该彻底放弃投资。3.基本具备财务可行性的判定条件如果一个独立项目的主要指标处于可行区间，但是有次要指标或辅助指标处于不可行区间，则可以判定该项目基本上具备财务可行性。4.基本不具备财务可行性的判定条件如果一个独立项目的主要指标处于不可行区间，即使有次要指标或辅助指标处于可行区间，也可以判定该项目基本上不具备财务可行性。第62页/共102页64表5-11

项目财务可行性的判定条件评价指标及可行区间主要指标：次要及辅助指标：满足满足不满足不满足满足不满足不满足满足完全具备财务可行性完全不具备财务可行性基本具备财务可行性基本不具备财务可行性净现值≥0获利指数≥1内含报酬率≥资本成本或必要报酬率第63页/共102页65在对独立方案进行财务可行性评价过程中，除了要熟练掌握和运用上述判定条件外，还需明确两点：第一，主要评价指标起主导作用在对独立项目进行财务可行性评价和投资决策过程中，当投资回收期（次要指标）或平均报酬率（辅助指标）的评价结论与净现值等主要指标的评价结论发生矛盾时，应当以主要指标的结论为准第二，主要评价指标会得出一致的结论在对同一个投资项目进行财务可行性评价时，净现值、获利指数和内含报酬率等动态指标的评价结论相同第64页/共102页66（三）独立项目财务可行性评价与投资决策的关系各独立项目所引起的现金流量是互不相关的独立项目的投资决策属于采纳与否的决策可以不考虑任何其他投资项目是否得到采纳和实施投资的收益和成本也不会因为其他项目的采纳或否决而受到影响项目的取舍只取决于项目本身的经济价值独立项目投资决策过程就是评价项目财务可行性的过程一组独立项目中的任何一个方案，都存在着接受或拒绝的选择只有完全具备或基本具备财务可行性的项目，才可以接受完全不具备或基本不具备财务可行性的项目，只能选择拒绝第65页/共102页67【例5-16】沿用例5-2、例5-3的资料：假设101、201两个项目均为独立项目，资本成本均为10%101号项目的行业基准投资回收期为5年，企业要求达到的平均报酬率为25%201号项目包括建设期的行业基准投资回收期为5.5年，企业要求达到的平均报酬率为20%现将前面各例中有关两个项目的投资决策评价指标汇总见表5-12：表5-12101、102号项目投资决策评价指标汇总表 投资决策评价指标净现值NPV（万元）获利指数PI内含报酬率IRR包括建设期的投资回收期PP（年）平均报酬率（ARR）101号项目144.101.72125%3.57128%201号项目275.171.213.02%7.0323.93%第66页/共102页68主要指标：NPV>0，PI>1，IRR>资本成本10%次要及辅助指标：PP低于行业基准投资回收期5年，ARR超过企业要求达到的平均报酬率为25%结论：101号项目所有评价指标均处于可行区间，该项目完全具备财务可行性投资决策评价指标净现值NPV（万元）获利指数PI内含报酬率IRR包括建设期的投资回收期PP（年）平均报酬率（ARR）101号项目144.101.72125%3.57128%①101号项目第67页/共102页69主要指标：均处于可行区间次要及辅助指标：ARR高于企业要求达到的平均报酬率为20%投资回收期PP比行业基准投资回收期5.5年长了1.53年（7.03-5.5）通过回顾项目运营期内各年的现金净流量可以发现，该项目的特点是早期收益较低而中后期收益较高，正是早期较低的现金净流量影响了投资回收的速度。但是，我们不应忽视项目后期带来的丰厚回报，毕竟投资回收期不是判定项目财务可行与否的主要指标，不适合作为取舍方案的唯一标准结论：201项目基本上具有财务可行性，但是有一定风险，企业需综合考量各方面因素，在项目的流动性和盈利性之间做出权衡，如果条件允许，可实施投资。投资决策评价指标净现值NPV（万元）获利指数PI内含报酬率IRR包括建设期的投资回收期PP（年）平均报酬率（ARR）201号项目275.171.213.02%7.0323.93%-1100

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362.5400400800②201号项目：第68页/共102页70二、互斥项目投资决策互斥项目是指相互关联、互相排斥的项目，即一组项目中的各个方案彼此可以相互替代，采用其中某一项目意味着放弃其他项目——互斥项目具有排他性互斥项目的投资决策：评价所有方案的财务可行性，淘汰不具有财务可行性的方案；从各个备选方案中最终选出一个最优方案。需根据项目计算期和原始投资额的不同情况，选用不同的方法进行决策第69页/共102页71（一）项目计算期相同的互斥项目投资决策计算期——时间维度上的可比性原始投资——资金规模上的可比性1.原始投资相同如果项目的原始投资额相同，那么采用净现值法、获利指数法和内含报酬率法会得到相同的结论。【例5-17】某固定资产投资项目需要原始投资300万元，有A、B、C、D四个相互排斥的备选方案可以选择，各方案的净现值及获利指数如表5-13。要求：对互斥项目作出投资决策。表5-13净现值及获利指数表评价指标ABCD净现值（万元）295116225193获利指数1.9831.3871.751.643四个方案的NPV均大于零，PI大于1，都具有财务可行性将四个项目按NPV大小排列的结果是：A≥C≥D≥B；按PI大小排列的结果是：A≥C≥D≥B结论：两个评价指标得出的结论一致，项目A为最优方案。第70页/共102页722.原始投资不同如果项目的原始投资额规模不同，各种评价指标之间就可能得出相互矛盾的结论在没有资金限量的情况下，本着使企业获得最大利益的原则，应选择净现值最高的项目在实际应用中可采用以下两种具体的方法：（1）逐一计算并比较净现值分别计算每个项目的NPV，选取较大者第71页/共102页73【例5-18】A、B是计算期相同的两个互斥项目：A项目原始投资现值为450万元，净现值90万元B项目原始投资现值为200万元，净现值50万元要求：计算两个方案的PI并与NPV指标相比较，作出投资决策。第72页/共102页74在净现值法下，应选择A项目在获利指数法下，B项目胜出原因：原始投资规模不同A项目的资本规模比较大，投资效益较好，创造的财富更多B项目投资规模较小，创造的财富也较少，但是投资效率更高从企业价值最大化理财目标出发，应按净现值法进行决策，选择能够最大限度增加企业价值的方案结论：应选择净现值更大的A方案。<项目A的净现值：90万元项目A的净现值：50万元>第73页/共102页75（2）差量分析法——项目计算期相同，可以采用差量分析法首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出现金流量差额：

Δ现金流量（ΔNPV）＝A方案现金流量－B方案现金流量其次，根据各期的Δ现金流量，计算两个方案的ΔNPV最后，根据Δ净现值做出判断：如果Δ净现值≥0，则选择方案A否则，选择方案B第74页/共102页76【例5-19】沿用例5-4的资料，对甲公司编号为301的固定资产更新改造项目进行决策，假设资本成率为10%。回顾例5-4：拟用一台效率更高的新设备来代替旧设备旧设备原值60万元，有效使用年限10年，已使用5年，尚可继续使用5年，采用直线法折旧，净残值为0，目前的变价净收入为30万元。使用旧设备时，每年的销售收入为51万元，付现成本为35万元。新设备的投资额为105万元，使用寿命5年，采用直线法折旧，预计净残值5万元。使用新设备后每年的销售收入可增加到95万元，付现成本增加到55万元。企业所得税税率为25%。新旧设备的可使用年限都是5年，可采用差量分析法第75页/共102页77表5-14新旧设备各年现金流量的差量（新设备-旧设备）单位：万元项目第0年第1年第2年第3年第4年第5年Δ现金净流量-7521.521.521.521.526.5Δ净现值=21.5×（P/A，10%，4）+26.5×（P/F，10%，5）-75=21.5×3.1699+26.5×0.6209-75=84.6067-75=9.6067（万元）ΔNPV>0，说明新设备的NPV比旧设备多出9.6067万元，故应进行更新。当然，也可以分别计算新旧固定资产的NPV再进行比较，结论是相同的，但差量分析法可以少计算一次净现值，减少工作量。-75

01234521.5

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26.5第76页/共102页78（二）项目计算期不同的互斥项目投资决策1.直接使用净现值法得出错误结论如果项目的计算期不同，它们的净现值、内含报酬率及获利指数等指标就不具有可比性，不能直接进行比较。比如固定资产的更新改造项目，如果新旧设备使用寿命不同，就演变成计算期不同的互斥项目，直接比较净现值会得出错误的结论。第77页/共102页79回顾例5-4：拟用一台效率更高的新设备来代替旧设备旧设备原值60万元，有效使用年限10年，已使用5年，尚可继续使用5年，采用直线法折旧，净残值为0，目前的变价净收入为30万元。使用旧设备时，每年的销售收入为51万元，付现成本为35万元。新设备的投资额为105万元，使用寿命采用直线法折旧，预计净残值5万元。使用新设备后每年的销售收入可增加到万元，付现成本增加到55万元。企业所得税税率为25%。95815年，10年，【例5-20】假设甲公司301号项目新设备的使用寿命为10年（而不是5年），每年的销售收入为81万元，其他条件沿用例5-4的资料，资本成率为10%。试对该固定资产更新改造项目进行决策。第78页/共102页80新旧设备各年的收入、成本均稳定不变，因此各年营业现金流量相同：表5-15新旧设备各年营业现金流量单位：万元项目新设备旧设备销售收入(1)付现成本(2)折旧(3)税前利润(4)=（1）-（2）-（3）所得税25%(5)税后利润(6)营业现金净流量(7)=(1)-(2)-(5)=(3)+(6)先分别确定新旧方案的现金流量，然后再计算各自的净现值：①确定新旧设备的初始现金流量新设备的原始投资额为105万元旧设备的初始投资额为30万元的变价净收入②计算新旧设备的年折旧额，然后测算各年营业现金流量815510164122251356102.57.513.5第79页/共102页81③确定新旧设备的终结现金流量新设备终结现金净流量为设备净残值5万元旧设备终结现金流量为0④两个方案各年全部现金流量见表5-16：表5-16新旧设备的现金流量单位：万元项目新设备旧设备第0年第1—9年第10年第0年第1—5年原始投资营业现金净流量终结现金流量现金净流量-3001234513.513.513.513.513.501291022222227-105新设备旧设备-105-105222252227-30-3013.513.50第80页/共102页82⑤分别计算新旧设备的净现值并进行比较

NPV新=22×（P/A，10%，9）+27×（P/F，10%，10）-105=22×5.759+27×0.3855-105=32.1065（万元）

NPV旧=13.5×（P/A，10%，5）-30=13.5×3.7908-30=21.1758（万元）01291022222227-105新设备-3001234513.513.513.513.513.5旧设备结论：更新设备更优正确吗？新设备的净现值虽然较大，但是是在10年的期间内创造的，而旧设备的净现值虽然较小，但却只需用5年时间使用寿命的不同，直接比较新旧设备的净现值难以作出正确的决策。第81页/共102页832.用最小公倍寿命法或年均净现值法作出正确选择为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的期间内进行比较最小公倍寿命法年均净现值法（1）最小公倍寿命法（项目复制法

）将两个方案使用寿命的最小公倍数为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。【例5-21】沿用例5-20的资料，用最小公倍寿命法做出决策。01291022222227-105新设备-3001234513.513.513.513.513.5旧设备新旧设备的最小公倍数是10年第82页/共102页84NPV1=21.1758NPV2=21.1758在10年内，新设备只完成一个寿命周期，并实现净现值32.1065万元。旧设备可以在10年内完成两个周期：第1个周期中，旧设备折算到第1年年初的净现值为21.1758万元；第2个周期从第6年年初开始，假设可以按照现在的变现价值30万元重新购置一台同样的旧设备进行第二次投资，并获得与第一个周期相同的净现值，只是第二个周期的净现值是相对于第6年年初而言的，还需将其折算到第1年年初。0510旧设备：NPV=32.1065

010新设备：NPV新=32.1065（万元）NPV旧=21.1758+21.1758×（P/F，10%，5）

=21.1758+21.1758×0.6209=34.3239（万元）结论：继续使用旧设备更优第83页/共102页85对最小公倍寿命法的评价：优点：易于理解缺点：计算麻烦当不同方案之间的寿命期相差很大，按最小公倍数所确定的计算期就可能很长。假定有三个互斥项目的寿命期分别为6、11和15年，那么它们的最小公倍数就是330年，显然考虑这么长时间内的重复计算既复杂又无必要。年均净现值法第84页/共102页8601234（2）年均净现值法——比较各项目在单位年度内创造的价值ANPV？

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ANPV？

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NPV=ANPV×年金现值系数NPV第85页/共102页87ANPV=？新设备NPV=32.1065012910012345旧设备NPV=21.1758ANPV=？【例5-22】沿用例5-20的资料，采用年均净现值法做决策。结论：继续使用旧设备更优，与最小公倍寿命法得到的结论一致。第86页/共102页88上例中，若已知使用新设备后销售收入不变，但未告知具体收入数额时怎样处理？当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本，并选取年均成本最小的项目。年均成本是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。计算项目现金流出的年平均现值，选取较小者，即年均成本法。第87页/共102页89三、组合或排队项目投资决策如果一组项目既不相互独立，又不相互排斥，而是可以实现互相组合或排队，则这些项目被称作组合或排队项目。对组合或排队项目的决策：首先评价所有方案的财务可行性，淘汰不具有财务可行性的方案；然后反复衡量和比较不同组合条件下有关评价指标的大小，从而作出最终决策。决策的主要依据，是能否在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量决策采用的具体方法取决于资金总量及各项目之间的组合是否受限制第88页/共102页90（一）资金总量不受限制，且各个投资项目可任意组合排队只要NPV非负的项目，都是可以接受的按NPV大小排队，可以确定优先考虑的项目顺序。【例5-23】A、B、C、D、E五个投资项目为非互斥方案，有关原始投资额、净现值和获利指数数据如表5-17所示。要求：在投资总额不受限制的条件下，进行多方案组合的决策。表5-17项目投资资料单位：