可转换债券套利操作之探讨(共36)

可轉換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉換債券＝Max(純粹債券價值,轉換價值)+買權價值，換言之，可轉換債券的價值應會大於轉換價值，然而，國內可轉換債券市價小於轉換價值之情形卻屢見不鮮，因而產生套利機會。本争辩乃分別就不怜悯況下，提出七種套利策略。本争辩以民國87/5/5日國內上市之可轉換債券、換股權利證書及一般股進行檢視，發現35檔可轉換債券中，以策略一進行套利，高達13檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間其平均套利年報酬率達48%；以策略三進行套利，高達14檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間，其平均套利年報酬率達45%。市場出現套利空間時，理性投資者應會即刻從事套利之操作，使套利機會消逝，然而國內可轉換債券之套利空間卻常有持續存在的情形，本争辩認為此起因兩點：(1)可轉換債券之市場性不大，投資者進行可轉換債券套利操作必須承擔較大的變現性風險。(2)國內可轉換債券之轉換制度，必須先轉換為換股權利證書，再換發為一般股，可轉換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風險相對提高。對於國內可轉換債券之特殊套利現象，治標辦法即是修改目前法令，使可轉換債券可直接轉換為一般股，如此才能杜絕可轉換債券市價不正常之現象，使可轉債價格能恢復到均衡水準。關鍵字：套利、可轉換公司債、換股權利證書、轉換價值、融券放空。壹、前言國內可轉換公司債係國內近年來新興的金融商品，其兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源。我國自民國79年由遠東紡織公司领先推出轉換發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額比例達9%至50%，其重要性不容置疑。隨著國內股票市場時有噴出行情，可轉換公司債套利的遊戲已漸漸在市場上流行了起來，然而Ross(1976)認為在完全市場之下，市場幾乎是處於均衡狀態，不會有套利機會的存在，因此可轉換公司債是否真的存在套利空間，是一好玩之議題。假如國內可轉換公司債存在套利空間，到底是什麼缘由造成的呢?這也是本争辩極欲瞭解的問題。可轉換債券真有套利空間存在下，則實務界人士到底是如何進行可轉換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何?在現行轉換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉換債券進行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何?為了對可轉換公司債套利之過程及技巧做深化之瞭解乃是本争辩的主要動機及目的。本争辩將分別從下列幾點分別探討之：一、國內可轉換債券的現況及其轉換之過程？二、國內可轉換債券是否有套利空間、套利發生的時機為何？三、國內可轉換債券是如何進行套利的？四、實務上，進行可轉債套利時，所需考量的因素有那些？五、為何國內可轉債存在有套利空間？六、如何改善國內可轉債套利的現象？貳、可轉換公司債現況一、可轉換公司債的意義可轉換公司債(Convertiblebond，簡稱CB)的意義為：「轉換公司債之持有者或債權人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發行公司應依債券面額收回轉換公司債；同時在其發行一段期間後，轉換公司債持有者有權向公司請求依照轉換程序與當時的轉換價格，將公司債轉換成一般股股票。」因此轉換公司債係一種結合了一般公司債與選擇權的金融商品，其使一般公司債之持有人擁有轉換選擇權(calloption)，依據該項選擇權可於特定期間中，依照規定的轉換辦法與程序，依當時的轉換價格與條件，將其持有之公司債轉換為公司股票。因此轉換公司債除具有一般公司債的性質外，另有選擇權的特性。二、國內可轉換債券市場的現況我國自民國79年由遠東紡織公司领先推出轉換發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額的比例達9%至50%，近三年來國內發行轉換公司債的情景可以說是市場規模逐漸地在擴大中，目前國內的國外可轉換公司債，產品規劃上有趨於全都的情形，對大部份的企業而言，國內籌資的成本較低廉、速度又快。下表是近四年來國內轉換公司債發行額度概況表2-1近四年來國內轉換公司債發行額度概況單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠交一15太設10長谷一6聯電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長谷二18致褔一2086年發行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計2017216約400註：依發行日區別目前國內可轉換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。且目前的國內CB的承銷市場都是由法人機構所主導。目前市場上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數量都很小。三、可轉換公債的特性轉換公司債因具有選擇權性質，故與一般公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：1.較低的票面利率企業發行轉換公司債犹如同時賣出一般公司債與換股選擇權買權給投資人，因此轉換公司債的售價自會比一般公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比一般公司債低。2.債務求償權可轉換公司債之求償順位介於一般公司債與一般股之間，其順位優於一般股股東，但次於公司債之債權人。3.存續期間之不確定性可轉換公司債雖訂有債券期限，但當發行公司股票大幅上揚有利轉換時，投資人可以透過選擇權之行使，終止債券之流通，將其轉換為一般股，享受盈餘安排的權利。另外，大部份發行公司於發行辦法中訂有強制轉換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權終止債權之流通，因此亦會使得可轉換公司債之存續期間不為確定。4.發行公司通常都較具成長性因為可轉換公司債所訂定的轉換價格都會比發行時一般股價格高，因此發行可轉換公司債，可作為公司以目前較低的一般股市價發行新股之替代方案。亦即當公司預期未來盈餘將更為良好，則預期公司股價會持續上漲，因此若此發行可轉換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發行新股換回債券，則有以較高價格發行新股的效果，所以可轉換債之發行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項選擇權。5.較佳的資本結構可轉換債於轉換時，債權債務關係予以消滅，代之而起的是股東之權利與義務關係，負債因而減少，股本增加，負債比率自然減低，因而增加公司之舉債力量。處於高度成長的公司企業，對於資金需求較為殷切，以可轉換債浥注資金，於未來股價上漲投資人執行選擇權後，舉債力量增加，提高公司對額外資金需求再作浥注之力量。另外，若公司可於財務狀況不佳、股價低糜時，發行可轉換公司債吸取低成本之長期資金，俟財務狀況改良後、股價上揚時，投資人執行換股選擇權，共同參與盈餘之安排，可達改善資本結構的目的。6.可轉換公司債與一般股價格之相關性可轉換公司債具有一般股公司債與轉換選擇權性質，其價格結合了一般公司債(plainvanillabondvalue)、轉換價值(conversionvalue)、以及轉換選擇權價值。轉換價值是指一般股市場價格乘上轉換比率之值，因此可轉換公司債具有價格下限(minimumprice)的特性，其最低價格為(1)轉換價值及(2)一般公司債價值二種價值最高者。當一般公司債快速下跌於轉換價值時，可轉換公司債因具有轉換總值之價格下限，而不會如一般公司債般大幅滑落；當一般公司債價值高於轉換價值時，可轉換公司債的最低價格便與一般公司債價格相同。轉換選擇權價值係指債券市價高於一般公司債價值部份，其依照選擇權理論，可分為外在價值(Extrinsicvalue，又稱時間價值Timevalue)和內含價值(Intrinsicvalue)。內含價值隨著一般股價格增加而增加，但當市價低於轉換價格時，其內含價值等於零。外在價值內含價值存續期間的價值，時間愈長，外在價值愈高。因此當一般股市價上漲時，轉換選擇權價值增加，轉換公司債市價亦隨之上漲；反之當一般股市價下跌時，轉換選擇權價值減少，轉換公司債亦隨之下跌。四、可轉換債券的評價可轉換債券的評價方式，可以用下式來表示：CB市價=Max(純粹債券，轉換價值)+買權價值；其中，純粹債市價純粹債券市價又稱為投資價值(InvestmentValue)，純粹債券(Purebond)又稱為Actualbond、Straightbond。M：可轉換債券面值。K：可轉換債券票面利率。I：每期利息I=MK。r：以面值發行無轉換權利一般債券應有的票面利率，即市場利率。t：期數CB的理論價值為Max(純粹債券的價值、轉換價值)。轉換價值CB理論價格($)CB市價面值純粹債券價格轉換價值到期日T圖2-1CB的評價參、可轉換公司債與換股權利證書以下將介紹現行轉換制度下，可轉換債券轉換為一般股時的程序為何，並介紹可轉換債券先轉換為權利證書再轉換為一般股股票時，權利證書的基本特性及權利證書與一般股的比較。一、換股權利證書換股權證為可轉換公司債換成一般股前過渡時期所持有之證券，此乃因可轉換公司債持有人申請轉換時，並非马上換發一般股，而是由發行公司先給予「換股權證」代替公司一般股，以表彰持有人之股東身份。本節將說明可轉換公司債之轉換過程與換股權證上市規定。1.換股執行程序公司法第161條規定，公司非經設立登記或發行新股變更登記後，不得發行股票。因此另訂有「發行人募集與發行有價證券處理準則」(簡稱有價證券處理準則)第1章第31條規定：「轉換公司債持有人請求轉換者，應填具轉換請求書，並檢同債券向發行公司或其代理機構提出，於送達時即產生轉換之效力；公司或其代理機構於受理轉換之請求後，應登載於股東名簿，並於五日內發給債券換股權利證書。該項換股權利證書，自向股東交付之日起上市買賣。」所以可轉換公司債不得直接轉換為一般股，而是依據有價證券處理準則，發給債券換股權利證書替代之。並且，除了發行公司於發行辦法中訂有強制轉換條款，可轉換公司債須經持有人提出轉換請求者，始得為之。發行公司須於當年度首次接受申請轉換交付權利證書之前二、三天通知證券交易所準備上市事宜，申請轉換者自收到換股權利證書後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競價買賣及升降幅度之計算係按轉換前一日股票收盤價減除權利差額為計算之基準，但權利差額無法確定時，按轉換前一日股票收盤價為計算之基準(轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條)。另依有價證券處理準則第31條第2項規定：「發行公司應於每年營業年度結束日前，檢附換發『新股申請書』，載明其應於記載之事項，連同應檢附書件各兩份，申請本會准予備查後十五日內，向公司登記之主管機關申請變更登記，並換發新股。」因此換股權利證書並非於每年年底終止上市換發一般股，必須由發行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉換者)申請轉換股數等資料，向證管會報備，經核准後再向公司登記主管機關(經濟部商業司)辦理資本額變更登記，使能轉換為一般股。依照公司法第161條之1規定，公司應於設立登記或發行新股變更登記後，三個月內發行股票。通常發行公司於年底申請股本變更登記，所以換股權利證書換發一般股日期大都在每年的三月間，同時該日期即為權利證書交易之到期日。可轉換公司債轉換成一般股之過程與次序可以圖3-1表示。至於可轉換股數的計算，係等於債券面額除以轉換價格，通常每張可轉換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉換時，若有不足一股之股份金額，發行公司通常都會以現金償付。在轉換公司債轉換成一般股後，常會產生零股，債券投資者除能與已有零股合併成一交易單位再行出售，否則就必須承擔零股交易之折扣損失。經濟部與證管會商業司6.申請股本7.報備核准變更登記投資人甲投資人乙發行公司1.申請轉換9.通知轉換投資人甲投資人乙發行公司110.權利證書4.2.權利證書11.一般股5.賣買出進權3.通知上市8.通知下市權利利證證書書證券交易所證券交易所圖3-1可轉換公司債轉換為一般股之過程2.換股權利證書之上市名稱換股權證依「轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法」規定於證券市場交易市場上撮合買賣，因交易市場上已有發行公司上市股票之交易買賣，且權利證書與一般股間權利與義務不盡相同，該換股權證為別於發行公司之股票名稱，不使投資人混淆，自應有不同之上市名稱，所以權利證書並不與一般股合併掛牌買賣。然而為使投資者能快速明瞭該換股權利證書係由何家上市公司發行，自應與該上市公司股票名稱有所關連，因此證交所目前準備三組不同的名稱供轉換公司債及權利證書上市使用，其分別為：表3-1上市可轉債及權利證書的名稱組別發行次序上市債券名稱上市權利證書名稱權利證書證券編碼第一組第一次發行一般股上市證券名稱後加”一”一般股上市證券名稱後加”甲”，”乙”，”丙”一般股上市證券編碼後加“r”，”s”，”t”其次組其次次發行一般股上市證券名稱後加”二”一般股上市證券名稱後加”丁”，”戊”，”己”一般股上市證券編碼後加“u”，”v”，”w”第三組第三次發行一般股上市證券名稱後加”三”一般股上市證券名稱後加”更”，”辛”，”壬”一般股上市證券編碼後加“x”，”y”，”z”舉例說明：聲寶股份有限公司於民國七十九年十二月第一次發行可轉換公司債，其公司一般股上市名稱為聲寶(證券編碼1604)，所以可轉換公司債上市名稱便採用聲寶一(證券編碼16041)民國八十年十一月聲寶發行其次次可轉換公司債，其上市名稱即為聲寶二(證券編碼16042)，因此若聲寶欲發行第三債，其上市證券名稱將會採用聲寶三(證券編碼16043)。此處權利證書與CB採用之一般股上市證券名稱若超過二字者，通常以其簡稱為之，如宏碁電腦第一次發行的可轉換債上市名稱為宏碁一。權利證書上市證券名稱依照可轉換公司債發行的順序次數有二組不同的名稱，第一債為可換發一般股證券名稱後加上”甲”、”乙”、“丙”，輪流使用，其次債之權利證書則加上“丁”、“戊”、“己”，第三債則為“更”、“辛”，“壬”。甲、乙、丙或丁、戊、己等的主要功能係為區別不同的轉換年度，例如聲寶一於民國八十年六月可開始申請轉換，第一年轉換者以聲寶甲(證券編號1604r)上市；八十年十二月二十八日至八十一年十二月二十七日轉換者屬於其次年以聲寶乙(證券編號1604s)上市；第三年則以聲寶丙(證券編號為1604t)上市，然而第四年申請轉換者，由於聲寶甲已經下市，因此再次輪用聲寶甲上市，並不會使投資人產生混淆。若於可轉換期間內有某一年度未有投資人申請轉換，則仍保留該權利證書上市名稱。因無人請求轉換，所以上市公司未發行權利證書，可以不需通知證交所將該年度權利證書上市，例如聲寶公司於八十二年度(第三年度)未發行權利證書，所以聲寶丙並未上市，於下一年度(第四年度)申請轉換者，則發給聲寶甲。3.換股權證之發行與流通狀況自民國八十年七月換股權證聲寶甲领先上市以來，至民國八十三年間共發行四十七種權利證書。每一換股權證每年的發行數量多寡均由投資人申請轉換之股數而決定，歷年來發行狀況最少者為凱聚丙，只有6000股，最多為聯電甲38,000,000多股，權利證書市場的籌碼相對於股票(凱聚一般股當時發行總股數99,586,000股、聯電一般股當時發行總股數598,807,000)而言，顯得相當少。二、換股權證與一般股間權利、義務之比較換股權證持有股東與一般股股東權利與義務不同之處，可分為兩點加以說明：1.股票股利與新股發行認股20家發行公司21種可轉換公司債對於轉換後所擁有股東之權利與義務，一般規定如下：可轉換公司債持有人於請求轉換生效後至權利證書終止上市日之前一營業日止，除不得參與發行公司一般股配股及新股發行認股外，其他權利義務(含停止過戶期間)與一般股股東相同。很顯然的，權利證書股東無法參與股票股利之安排與新股認購之權利，此為兩者間權利主要不同的地方。2.轉換年度股利之歸屬依照「發行人募集與發行有價證券處理準則」第26條規定，公司於發行可轉換公司債時，應於發行及轉換辦法中，訂明轉換年度有關利息與股利之歸屬。因此在發行可轉換公司債時，發行公司得事先決定債券經轉換後之權利證書持有人，可參與何年度股利分派。以換股權利證書所屬年度為股利歸屬之認定換股權利證書係以十二月二十八日區別其所屬年度，於當年度一月一日至十二月二十七日轉換者為所屬當年度之換股權利證書；而於當年度十二月二十八日(含)至十二月三十一日轉換者歸為下一年度之換權利證書。當年度換股權利證書享有當年度公司營運成果之股利分派；屬於下一年度之換股權證則對下一年度公司盈餘績效擁有分派股利之權利。由於我國支配股利的習慣，通常每年僅發放股利一次且多集中在營利事業所得稅結算申報期間後(每年二月一日至三月三十一日)，今年度經股東常會決議後發放的股利為前一年度營運的成效；而今年度公司之營運成果，則由下一年度股東常會決議後發放現金股利，亦即當年度之現金股利，於下一年度發放；今年度發放的股利為前一年度之現金股利。因此，依換股權證所屬年度為股利歸屬原則則與我國支配股利習慣，債權人於當年度一月一日至十二月二十七日(含)轉換者，或投資人購買而持有於該段期間轉換之權利證書，得參與換股權利證書所屬年度之次一年度股東常會決議分派之換股權利證書所屬年度的現金股利，而必須放棄前一年度十二月二十八日至請求轉換日間之債息與今年度股東常會決議之前一年度現金股利；債權人於當年度十二月二十八日至十二月三十一日間轉換者，得參與下一年度之現金股利安排，即在下一年度股東常會決議發放者，而應放棄次年度股東常會決議發放之本年度現金股利及當年度十二月二十八日起至請求轉換日止之債息。舉例說明，聯華電子股份有限公司於民國八十三年一月二十八日發行可轉換公司債，發行之日起滿三個月後即可轉換，假設有投資者於四月一日轉換而持有換股權證，而該公司於四月十五日發放股利，該權利證書投資人則不得享有此股利安排之權益，對於下一年度股東常會決議之股利始有安排之權利。以一般股除息基準日為股利歸屬之認定持有換股權利證書之股東是否享有股利安排的權利，係依照可轉換公司債於一般股除息基準日前、後轉換成權利證書為判斷標準，亦即債券持有人於除息前請求轉換或其他投資人因購買而持有該轉換後之權利證書，則其於除息基準日已為公司股東，便可參與除息日後發放之現金股利，該股利為前一年度之現金股利；然而若是在除息基準日後所轉換者，則可享有當年度現金股利之安排，此一現金股利依我國發放習慣將於明年度經股東常會決議後始為之。依此歸屬原則，可轉換公司債於除權基準日前申請轉換成權利證書者，即可與一般股同樣參與前一年度現金股利之分派，但必須放棄或繳回前一年度債息基準日後至申請轉換日間轉換日間之利息所得；而於除權基準日後申請轉換者，與一般股享有當年度之現金股利，自應放棄或繳回上一年度債息基準日後至十二月三十一日之間利息所得。因此依此歸屬原則換股權證所可安排之股利，不論是時點、數量，將會與其標的一般股完全全都，不會產生在某一段時期，一般股有現金股利之安排，而換股權證則否。肆、可轉換公司債套利策略以下將針對可轉換公司債套利方式、各種套利策略是運用在何種情景、以及實務上的套利過程中，所需考量的相關因素有那些?套利過程中面臨了那些潛在風險？並進一步舉例說明實務界進行可轉換債券套利之情形。一、可轉換公司債的套利方式一般而言，套利方式主要分為兩大類，第一種類型的套利方式是投資者本身並沒有持有任何可供套利的相關證券，而是在發現套利機會時，透過買賣可供套利的相關證券來獲取報酬，這種套利方式稱為純粹套利(pure-arbitrage)；而其次種的套利方式是投資人本身持一種或多種以上可供套利的相關證券，等到套利機會發生時，再侍機獲取利潤，這種套利方式稱為非純粹套利(quasi-arbitrage)。可轉換債券套利亦可從純綷套利及非純粹套利兩部分探討之。由於持有可轉換公司債的投資者可將可轉換公司債轉換為股票，然而在現行法令制度下，可轉換公司債必須先轉換為換股權利證書，然後才能在某一特定時日轉換為股票，因此，可轉換公司債與換股權利證書及標的股票之間若有任何一方的證券價格失衡的話，就會產生套利的機會。若套利的利潤大於交易成本的話，則我們就以從中套利獲取報酬。底下將介紹各種可轉換公司債發生套利的情況，及各種情況下的可轉換債券的套利策略。情況一、轉換價值大於CB的市價(每股市價轉換比率>CB市價)【策略一】買CB，轉換為EC，融券賣出一般股策略一是屬於純粹套利(pure-arbitrage)的方式，它的套利方式是以鎖著價差的方式來獲取報酬，理論上CB的理論價值至少要比轉換價值(每股市價轉換比率)來得大，若今日CB的市價小於轉換價值，表示有折價的現象發生，亦是CB價格與股票價格之間失真，這時可以採取買低賣高的套利策略，買進CB並申請轉換為權利證書，另一方面融券賣出一般股，若不考慮交易成本即可鎖著轉換價值與CB市價相差的價差。【策略二】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進CB策略二是屬於非純粹套利(quasi-arbitrage)的方式。理論上CB的理論價值至少要比轉換價值(每股市價轉換比率)來得大，若今日CB的市價小於轉換價值，表示有折價的現象發生，亦是CB價格與股票價格之間失真，這時持有股票現券者，可以買進CB並申請轉換為權利證書，另一方面再賣出現股做套利，若不考慮交易成本即可鎖著轉換價值與CB市價相差的價差。情況二、股票市價大於換股權利證書的市價【策略三】買EC，融券賣出一般股策略三的套利方式亦是採用鎖著價差的方式來獲取報酬且策略三是屬於純粹套利(pure-arbitrage)方式。長期而言，因為換股權利證書可以轉換為一般股，所以對於長期持有股票者而言，換股權利證書的價格應當等於一般股的價格。所以，一旦市場上出現每股市價大於每股權利證書市價時，則可以採取買進換股權利證書，融券賣出一般股的操縱方式。若不考慮交易成本，此種套利策略可以鎖著每股市價與每股權利證書市價相差的價差。【策略四】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進權利證書策略四是屬於非純粹套利(quasi-arbitrage)的方式。長期而言，因為換股權利證書可以轉換為一般股，所以對於長期持有股票者而言，換股權利證書的價格應當等於一般股的價格。所以，一旦市場上出現每股市價大於每股權利證書市價，持有股票現券者，可以將手中股票賣出，買進權利證書以獲取利潤。情況三、權利證書市價乘上轉換比率之值大於CB的市價(每股權利證書市價轉換比率>CB市價)【策略五】買CB，轉換為EC，賣出EC策略五是屬於純粹套利(pure-arbitrage)方式。理論上，若套利過程中的全部交易都能在瞬間完成的話，當可轉換公司債的換股權利證書市價乘上轉換比率之值大於可轉換公司債市價時，則可以馬上買進可轉換公司債，並马上轉換為權利證書，取得權利證書後，又马上賣出權利證書，即可獲得套利利潤。【策略六】手中持有權利證書者，可以將進CB，再賣出權利證書策略六是屬於非純粹套利(quasi-arbitrage)的方式。當可轉換公司債的換股權利證書市價乘上轉換比率之值大於可轉換公司債市價時，則可以馬上買進可轉換公司債，並马上轉換為權利證書，在買進可轉換公司債的同一時間，投資者马上賣出手中的權利證書，即可獲得套利利潤。情況四、股票市價小於換股權利證書的市價(每股市價<每股權利證書市價)【策略七】持有換股權利證書現券者，可以將手中權利證書賣掉，再買進股票策略七是屬於非純粹套利(quasi-arbitrage)的方式。長期而言，權利證書可以轉換為股票，所以兩者的價格，長期而言應當是相等的。當權利證書價格大於股票市價時，持有權利證書的投資人可以將權利證書賣出，並買進一般股，若不考慮交易成本，即可以賺取兩者的價差利潤。以上是各種可轉換債券套利發生的情況及各種情況下的套利策略。我們將其彙總於下表：表4-1各套利策略及其運用時機套利發生情況套利操縱策略純粹套利非純粹套利1轉換價值>CB市價1買CB，融券賣出一般股2買CB，賣出一般股手中持有現股2每股市價>每股權利證書市價3買EC，融券賣出一般股4買EC，賣出一般股手中持有現股3權利證書市價轉換比率>CB市價5買CB，轉換EC，賣出EC6買CB，賣出EC手中持有EC4每股市價<權利證書市價7買一般股，賣出EC手中持有EC二、實務上進行可轉換債券套利時，所需考量的因素上述的七種套利策略皆是在無交易成本、無風險的假設下，然而，實務上的套利並非如此單純，換言之，在套利過程中所產生的交易成本及可能產生的潛在風險都必須予以考慮，利策略是否真有其可行性，尚需考量實務上的相關因素。以下將從實務的觀點探討，當套利機會發生時，進行可轉債套利需要考量的因素有那些，茲說明如下：1、套利所得報酬率至少要大於等於無風險報酬率若某一套利策略的套利利潤與交易成本相距不遠，那麼這個套利策略的可行性就不高，即使套利策略的套利利潤大於套利進行時所產生的交易成本，但是假如此套利策略所得到的報酬率低於無風報酬率，則此套利策略也沒有進行的必要，因為不如直接將等額的投資金額用於購買無風險的投資工具（如：公債或國庫券）就可獲得相同報酬，所以套利所得的報酬率至少要大於或等於無風險利率，投資者才有進行套利策略之利基。為了評估套利所得報酬是否大於或等於無風險報酬，因此，乃必須先求算各種套利策略時所需的資金支出，再求出各種策略可產生的資金收入，最後利用資金收入與資金支出，求算出套利利潤及套利報酬率。(1)套利所需的資金支出若套利策略，買進CB者，則所要支付的資金包括買進CB的本金及手續費以及利息補償金：假如，投資者所使用的套利策略有買進CB的話(如策略一、二、五、六)，則除了支付買進CB的本金之外，還必須支付買進CB的手續費，目前的規定如下:額度手續費費率500萬以下0.1%500萬~5000萬0.075%超過5000萬0.05%另外，還必須支付予債券前手者利息補償金：利息補償金的算法為CB面額乘上買進CB張數再乘上票面利率及距上次付債息日天數再除以365天。套利策略，買進或賣出一般股、權利證書所要支付的資金：若投資者所使用的套利策略有買進或賣出一般股或權利證書時，買進一般股或權利證書除了需要支付買進一般股及權利證書的金額之外，依照目前證管會的規定，還必須支付買賣成交股票價格的某一比率(目前為千分之1.425)之手續費。另外，若投資者賣出一般股或權利證書，也要支付買賣成交股票價格的某一比率(目前為千分成1.425)的手續費，依照證券交易法規，尚必須扣繳賣出證券金額之某一固定比率(目前為千分之3)的證交稅。套利策略，使用融券賣空一般股，所要支付的資金包括融券保證金、融券擔保品：在使用套利策略上，假如投資者手上並沒現券可供賣出，則必須融通標的股票，即所謂的「賣空」，由於投資者未有現券，需先向證券金融公司或經核准為融資、融券之綜合證券商借入證券，再予以賣出，此項行為又稱為「融券賣出」。融通證券賣出除須支付證券交易手續費(0.1425%)與證券交易所得稅(0.3%)，尚有向證券金融公司或經核准之綜合證券商支付融券手續費(目前復華證券的融券手續費為0.065%)。投資者向證券金融公司或經核准之綜合證券商融通證券尚必須支付融券保證金，融券保證金為融券賣出金額之某一特定比率(目前復華證券公司的最低保證金成數為70%)。等到投資人現券償還時，才退回給投資人。此外，投資者向證券金融公司或經核准之綜合證券商融通證券，所得的賣出金額扣除掉證券交易手續費、證券交易所得稅、融券手續費後，所得的金額，稱為融券擔保品(賣出交割金額)，必須留存於融通證券公司，等到投資人償還融券時，再退還給投資人。因此投資人在融券賣空時，要先支付給融通證券公司融券保證金且所得的融券賣出交割金額要留存給融通證券公司，等到投資人償還融券時，可融通證券公司除了退還給投資人，融券保證金、融券擔保品之外，另外還會付給投資人融券保證金及融券擔保品的融券利息(目前復華證券公司所付的融券利率為2.5%)。(2)套利所得的資金收入套利策略使用買進CB者，要留意零股問題：由於CB轉換為權利證書(EC)或一般股時，不足整張的部份(不足一千股)也就是所謂的零股，國內多數公司都會採取發放現金(零股數乘上轉換價格)，少數公司會採取發放零股。而目前法令並不能放空零股。所以在使用套利策略時，要特別留意到這點。假如公司對於零股的作法是採用發放現金的方式，則在求算套利所得資金收入時，須要把零股現金的金額考慮進去。另外實務上，買進CB到換發權利證書通常要八天。所以在求算套利資金收入時，若考慮時間成本的話，則這八每天數要考慮進去。套利策略使用融券放空一般股者，要考慮融券利息：若投資者向證券金融公司或經核准之綜合證券商融通證券時必須支付融券保證金及融券擔保品(賣出交割金額)給融通證券公司，等到投資人償還融券時，再退還給投資人。然而，投資者在融券賣空到投資人償還融券的這段期間存在有機會成本，因此投資人在償還融券時，可融通證券公司除了退還給投資人，融券保證金、融券擔保品之外，另外還會付給投資人融券保證金及融券擔保品的融券利息(目前復華證券公司所付的融券利率為2.5%)。以下茲就資金收入及資金成本的概念，求算各個套利策略的總資金收入、總資金成本及套利報酬率。情況一、轉換價值大於CB的市價【策略一】買CB，轉換為EC，融券賣出一般股總資金支出(TC)=買進CB本金+買進CB手續費+買進CB的利息補償金+融券放空自備款(融券保證金)TC=CBP1000N3+CBP1000N3It%+100,000N3i%day1/365+S1000N170%=CBP1000N3(1+It%)+100,000N3i%day1/365+S1000N170%CBP：可轉換債的市價N3：買進可轉換債的張數It%：買進CB手續費。Day1：距上次CB付息日天數S：標的股價70%：融券保證金成數N1：買進N3張CB，可以轉換為整張的股票(權利證書)張數Note：N3轉換比率(張數)=N1+N2/1000(N2：買進N3張CB，可以轉換股票(EC)零股數)總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券自備款(融券保證金)+融券利息+零股現金融券擔保品=賣出金額扣掉證券交易手續費、證券交易所得稅、融券手續費融券利息=(融券擔保品+融券保證金)套利天數/365TR=S1000N1(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N170%+[S1000N1(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N170%]2.5%day2/365+CPN2[1+(day2-6)/365r%]=S1000N1[(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+1](1+2.5%day2/365)+CPN2[1+(day2-6)/365r%]CP：轉換價格Day2：套利天數r%：無風險利率套利利潤()=TR-TC套利報酬率(return)=(TR-TC)/TC套利年報酬率(annualreturn)=(TR-TC)/TC365/day2(套利天數)套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略一才有可能進行情況一、轉換價值大於CB的市價【策略二】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進CB總資金支收為買進CB本金+買進CB手續費+買進CB的利息補償金以下式表示：TC=CBP1000N3+CBP1000N3It%+100,000N3i%day1/365=CBP1000N3(1+It%)+100,000N3i%day1/365總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費及證券交易所得稅)+零股現金TR=S1000N1(1-0.1415%-0.3%)+CPN2／(1+r%6/365)=TR-TC0有套利空間套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略二才有可能進行情況二、股票市價大於換股權利證書的市價【策略三】買EC，融券賣出一般股總資金支出(TC)=買進EC金額+買進EC手續費+融券放空自備款(融券保證金)TC=EP1000N(1+0.1415%)+S1000N70%EP：每股換股權利證書市價N：買進EC(賣出一般股)張數總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券自備款(融券保證金)+融券利息TR=S1000N(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N70%+[S1000N(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N70%]2.5%day2/365=S1000N[(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+1](1+2.5%day2/365)=TR-TC套利報酬率(return)=(TR-TC)/TC套利年報酬率(annualreturn)=(TR-TC)/TC365/day2(套利天數)套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略三才有可能進行情況二、股票市價大於換股權利證書的市價【策略四】持有股票現券者，可以將手中股票賣掉，再買進權利證書總資金支出(TC)=買進EC的金額+買進EC的手續費TC=EP1000N(1+0.1415%)總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出股票金額減證券手續費及證券交易所得稅)TR=S1000N(1-0.1415%-0.3%)=TR-TC0有套利空間套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略四才有可能進行情況三、每股權利證書市價轉換比率>CB市價【策略五】買CB，轉換為EC，賣出EC總資金支出(TC)=買進CB本金+買進CB手續費+買進CB的利息補償金TC=CBP1000N3+CBP1000N3It%+100,000N3i%day1/365總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費及證券交易所得稅)+零股現金TR=EP1000N1(1-0.1415%-0.3%)+CPN2(1+2/365r%)=TR-TC0有套利空間套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略五才有可能進行情況三、每股權利證書市價轉換比率>CB市價【策略六】手中持有權利證書者，可以買進CB，再賣出權利證書總資金支出(TC)=買進CB本金+買進CB手續費+買進CB的利息補償金TC=CBP1000N3+CBP1000N3It%+100,000N3i%day1/365總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費及證券交易所得稅)+零股現金TR=EP1000N1(1-0.1415%-0.3%)+CPN2／(1+r%6/365)=TR-TC0有套利空間套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略六才有可能進行情況四、每股市價<每股權利證書市價【策略七】持有換股權利證書現券者，可以將手中權利證書賣掉，再買進股票總資金支出(TC)=買進股票的金額+買進股票的手續費以下式表示：TC=S1000N(1+0.1415%)總資金收入(TR)=賣出淨金額(賣出權利證書金額減證券手續費及證券交易所得稅)TR=EP1000N(1-0.1415%-0.3%)=TR-TC0有套利空間套利年報酬率(Annualreturn)r%(無風險利率)策略七才有可能進行因此，各套利機會產生情況下，套利策略可行與否的首要考量因素，即是各策略的套利報酬率是否大於等於無風險報酬。然而，各套利策略的報酬大於或等於無風險報酬只是進行套利策略的必要條件而非充要條件。實務上，除了套利報酬需要大於或等於無風險報酬之外，仍需考慮其它缘由，茲分述如下:2、執行風險(Executionrisk)所謂的執行風險(Executionrisk)是指，投資人所想要買賣某一證券的交易價格與交易數量跟實際交易成交的價格與成交數量不全都。流動性越小的市場會面臨更大的執行風險。所以在流動性較差的市場上，進行可轉換債套利策略時，特別要將執行風險考量進去。目前市場上，可轉換債券及債券換股權利證書幾乎都是機構法人在交易，市場交易相當冷清，经常會發現多檔可轉換債券及換股權利證書沒有交易，或是幾張交易單位即可作收盤價的情形。因此，在可轉債市場及權利證書市場交易時會面臨兩項較大的執行風險：當下單數大量時，將會使得價格快速上漲或下跌；可能會產生套利策略一方的買賣已成交，而套利策略另一方，卻尚未成交或延遲成交，而其價格已回復較合理價位，導致套利策略產生損失。尤其在套利策略五中，所面臨的執行風險最大，因為策略五所採用的策略：買CB，轉換為EC，賣出EC。因為，實務上投資人買進CB到拿到CB，再將CB申請轉換為EC，到拿到EC，大約需要8天左右的時間，由於時間過久，可能套利機會早已消逝，這時再出售EC，將會面臨極大的執行風險而蒙受損失。因此，在執行套利策略操作時，會面臨執行風險，投資人不得不当心。3、換股權利證書換發一般股到期日之不確定由於股本變更登記的作業，一般轉換公司債大部份於一年辦理兩次換發股票的作業，實務上，多數公司都是在無償配股與年度終了時(或債息基準日)將債券換股權利證書換發為一般股，因為轉換為一般股之日期無法事前須知，如此便造成投資人轉換利得不確定且我們無法排解套利投資組合之持有風險。因此，投資人必須搜集相關資訊，以便獲得發行可轉債公司債換發權利證書的日期。4、融券強制回補的風險融券的提前回補會影響套利投資組合的報酬，若投資人被通知知須回補融通之證券，其為了保持套利操作之部位，則須於爾後再融券或是提前結清部位結束套利操作，此二者皆會對事先鎖住的利潤產生影響，而有風險的存在。現行的融資、融券制度下，有兩種情況，投資人將會患病融券強迫回補：股東會或臨時股東會前一個月，必須強制回補。除權、除息前四個營業日或上市公司停止過戶日前六個營業日，必須強制回補。如表4-2所示：表4-2除權前融資、融券強迫回補表日期星期A證券融券A證券融資備註3/11六停止融券賣出五天(3/11~3/16)3/12日3/13一已融券於本日前(含本日)還券了結3/14二已融券未還券了結者，本公司自本日起處分擔保品停止融資買進三天(3/14~3/16)3/15三3/16四3/17五恢復融券賣出1、恢復融資買進停止融資提前現金償還二天(3/17~3/18)除權息交易日3/18六最後過戶日3/19日3/20一停止過戶日資料來源：復華證券金融股份有限公司以上兩種狀況並非為突發大事，在該大事發生前一段時間內，均可事先得知，因此若得知公司除權、除息或股東會日期，即可確定所從事的套利操縱是否會患病融券強制回補的風險。實務上，一般公司都是在每年的其次季除權、除息，且股東大會通常在除權、除息前招開，所以在套利策略中，使用融券放空一般股的套利策略(如：策略一、策略三)最好在每年的第三季、第四季使用。5、融券期限的限制根據現行法令融資、融券制度，融資與融券之期限均訂為半年，融券超過半年者必須回補該證券，而換股權利證書之存續期間可長達一年三個月，因此使用融券放空一般股的套利策略(策略一、三)超過半年，將會面臨融券期回補及再融券之風險。所以，使用融券放空一般股的套利策略，套利天數必須在半年之內才能降低融券到期回補的風險。6、融券擔保差額追繳之風險投資人使用融券放空一般股之套利策略後，若融券放空的證券價格節節上漲，使得擔保維持率不足時(低於140%)，投資人得補繳其差額，使得套利投資組合產生額外的成本與風險。擔保維持率的計算，係依客戶信用帳戶中各筆融資、融券交易，依据下列公式合併計算整戶擔保維持率：經由上述公式計算得到的整戶擔保維持率140%為最低標準，若整戶擔保維持率下降至140%以下，融券機構將會選擇個別證券擔保維持率低於140%者，通知融資、融券戶補繳其差額。然而依規定，補繳融資、融券擔保差額時，除了可以現金繳納外，亦可用無記名之上市政府債券或得為融資融券的證券抵繳之。通常政府債券的收益率被視為無風險資金報酬率，所以補繳擔保維持差額，若以政府債券為之抵繳，對於套利投資組合就不會產生額外的成本與風險。7.可融通證券種類之限制目前證期會規定，可融通證券的資格為：一般股股票上市滿半年每股淨值在票面以上公司股價無過劇波動公司股權無過度集中公司股票成交量無過度異常等情況者，由證券交易所公告得為融券交易。所以，當有融券放空一般股的套利機會存在時，卻有可能因為該證券無法融通，而使得套利策略無法進行。8.融券限額的影響信用交易戶之融券限額依照證券交易法第六十一條的規定：融資融券的額度、期限，以及融資比率和融券保證金的成數，都是由證期會經中心銀行同意後訂定，這是政府對證券信用實施選擇性管理的主要方式。現今之規定，融券限額分為以下四種：(a)第一級每戶新臺幣250萬元(b)其次級每戶新臺幣500萬元(c)第三級每戶新臺幣1,000萬元(d)第四級每戶新臺幣1,500萬元但是賣出同一種股票或受益憑證價金不能超過新臺幣750萬元。因此，所使用的融券放空一般股的套利策略時，必須要留意融券限額的因素。經證交所公告暫停融資融券交易的股票依照證期會公告可融券的股票，若出現下列情況之一時，由證券交易所公告暫停該股票之融資、融券交易或在證期會所定之範圍內，調整其融資比率或融券保證金成數：(a)融資或融券餘額達該種股票上市股份25%時，暫停融資買進或賣出；俟其餘額低於18%時，恢得其融資、融券交易。(b)融券餘額已超過融資餘額時，暫停融券賣出；俟其餘額平衡後，恢復其融券交易。(c)其它如「有價證券得為融資融券標準」第五、六條規定事項。因此，使用融券放空一般股的策略，其標的股票若遭證交所公告暫停融券之信用交易，則所建構的套利策略仍無法操作，投資者必須特別留意。三、實務上可轉換債券(CB)套利之案例實務上可轉換債券是如何進行套利的？我們以套利策略一(買進CB，融券放空一般股)說明，而其它套利策略方式類似，故在此不一一介紹。今將實務界人士進行CB套利的過程敘述如下：情況一：轉換價值>CB市價套利策略---買入CB，融券放空股票時程操作內容T買入CB，融券放空股票T+2股款交割，CB入集保帳戶，至券商集保櫃台辦理提領CBT+3拿到CB，至股務代理處辦理轉換T+8至股務代理處顉取ECT+9中午前至券商集保櫃台將EC存入集保帳戶增資股發放日EC自動換成一般股S+1融券償還(到券商信用交易窗口，帶集保存摺辦理S+2計算價金舉例：8/12的華邦一市價160，轉換價格36.05元，而華邦當日股價67.5元。因為轉換價值(100/36.05*67.5=187.24)>CB市價(160)，符合情況一。故可使用套利一的策略，買進CB，融券放空股票。轉換比例：100/轉換價格(36.05)=2.774張(千股)則10張華邦一可轉換27.740千股，故放空27張華邦股票，由於華邦對於零股並不是以現金放發，故將零股740保留。總資金支出=買入華邦一本金+買進華邦一手續費+利息補償金+放空華邦自備款TC=1,600,000+1,600+1,342+1,275,750=2,878,692買入華邦一本金：1601,00010=1,600,000放空華邦總金額：67.51,00027=1,822,500放空華邦自備款：(融券自備款，融券保證成數：70%)1,822,50070%=1,275,750買進CB手續費：1,600,0000.1%=1,600利息補償金(票面利率1%,86/6/26發行，8/14交割，12/18付息)6/26~8/14共49天，華邦一10張額度：100,00010=1,000,000利息補償金：1,000,0001%49/365=1,342總資金收入=賣出交割金額+退還融券自備款+融券利息TR=1,813,068+1,275,750=18,406=3,107,224賣出交割金額(融券擔保品)：賣出價金-證券交易手續費-交易所得稅-融券手續費1,822,500-2,597-5,468-1,367=1,813,068證券交易手續費(0.1425%)：1,822,5000.1425%=2,597證券交易所得稅(0.3%)：1,822,5000.3%=5,468融券手續費(0.075%)：1,822,5000.075%=1,367融券利息：(2.5%,8/14~11/12共87天)為(融券擔保品+融券保證金)融券利率融券天數/365融券利息=(1,822,500+1,275,750)2.5%87/365=18,406計算損益：總資金收入-總資金支出=3,107,224-2,878,692=228,532換算年報酬率：損益/總資金支出(年度化)228,532/2,878,692365/87=33.31%另外740股零股於11/10拿到後，可視市場狀況賣出，這部份的金額不計入損益。華邦一套利之過程整理如下:日期應辦事項8/14交割股款(總資金支收)3,243,192華邦一入集保帳戶，至券商集保櫃台辦理提領CB8/15拿到華邦一，至股務代理處辦理轉換8/20至股務代理處領取華邦丙8/21中午前券商集保櫃台將華邦丙存入集保帳戶11/10華邦丙自動換成華邦一般股11/11融券償還(到券商信用交易窗口，帶集保存摺辦理)11/12結算金額四、是否有套利空間的存在上一部分介紹實務上如何進行套利，然而上述之套利個案到底是特例呢？抑或是市場上真的存在套利空間？為了進一步證實國內可轉換公司債確實存在套利空間，乃以套利策略一(買CB，融券放空一般股)及套利策略三(買EC，融券放空一般股)檢視民國87年5月5日（隨機選取）國內上市可轉換債券、權利證書及一般股三者間是否存在套利空間。在計算各公司轉換公司債之套利年報酬時，乃是在下列三點之前題下：實務上套利的操作成本：如交易手續費、證券交易所得稅、融券手續費；且這些成本都是依照實務上的成本來計算的。實務上，上市的權利證書大多是在除權股發放日轉換為一般股，故本争辩假設每個套利組合的套利天數都為60天，即假設60天後換股權證到期，正式轉換為股票。假定並沒有融券回補的情況發生且無融券擔保差額追繳的風險。(一)策略一：買CB，轉換為EC，融券賣出一般股(情況一：轉換價值>CB市價)總資金支出(TC)=買進CB本金+買進CB手續費+買進CB的利息補償金+融券放空自備款(融券保證金)TC=CBP1000N3(1+It%)+100,000N3i%day1/365+S1000N170%總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券自備款(融券保證金)+融券利息+零股現金TR=S1000N1[(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+1](1+2.5%day2/365)+CPN2[1+(day2-6)/365r%]表4-3可轉債與一般股之套利操作CBCB市價轉換價格股票價格票面利率買進CB張數放空股票張數零股數年報酬率新燕一13048.0573.51%128154.02%新藝一104.526.8231.25%13731NA東元二107.841.840.72.25%12392NA聲寶三98.926.2721.61%13807NA榮化二121.533.731.40%12967NA榮成一108.618.515.54%15405NA名佳利一10041.847.20%3717743.70%嘉益一10215.8616.50%7441367.38%威致一108.124.723.42%1449NA中華一112.567.24810%91338523.49%聯電二28724.366.52.50%1041152NA聯電三10364.266.50%462312.03%全友一10055.647.61%1017986NA致福一139.127.341.42.50%82930428.01%友訊一11565.286.51%236749.34%碧悠一130.82234.40%299163.99%光磊一122.585.61150%8934630.62%茂矽一15528.640.72.50%1034965NA精業一105.57283.50%3416733.08%華邦一121.136.0546.41%3832218.23%華邦二96.552.8346.41018929NA所羅門一103.859.5258.50%1016801NA鴻友一129.664.5992.50.50%239632.79%國揚一116.859.9522%1016694NA龍邦一124.433.6245.80%82379530.23%長谷二9724.118.72%1041494NA啟阜二99.854.9500%1018215NA華建一15341.3570%1024213NA尖美一121.936.347.40%4111924.95%達欣工一10232.3129.30%1030950NA基泰一12550.27560%1019893NA陽明一96.922.0321.64.50%14539-7.29%華航一9733.326.35%103030NA華航二10333.326.30%103030NA遠倉一116.322.48461%14448192.58%註：NA表示轉換價值<CB市價從上表中，我們發現新燕一、名佳利一、中華一、致福一、友訊一、碧悠一、光磊一、精業一、華邦一、鴻友一、龍邦一、尖美一、遠倉一的套利年報酬率皆相當可觀，其中，遠倉一套利報酬率高達192%，而此13檔可轉換公司債的平均套利報酬率約為48%，可見市場上確實有套利空間的存在。另外，嘉益一及陽明一的轉換價值大於CB市價，然而其年報酬率約等於無風險利率或小於無風險利率，可見雖然套利情況發生時(情況一)，其報酬率不見得會大於無風險利率，而不值得進行套利策略。(二)策略三：買EC，融券賣出一般股(情況二：每股市價>每股權利證書市價)總資金支出(TC)=買進EC的金額+買進EC的手續費+融券放空自備款(融券保證金)TC=EP1000N(1+0.1415%)+S1000N70%總資金收入(TR)=賣出交割金額(融券擔保品)+退還融券自備款(融券保證金)+融券利息TR=S1000N(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N70%+[S1000N(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+S1000N70%]2.5%day2/365=S1000N[(1-0.1415%-0.3%-0.065%)+1](1+2.5%day2/365)表4-4換股權利證書與一般股之套利操作權利證書權利證書價格一般股價年報酬率新燕甲6473.550.26%嘉益甲16.216.56.72%威致乙25.723.4NA中華乙768123.11%聯電庚6066.537.31%聯電辛6266.525.40%中強丙6262NA致福甲39.541.417.06