兼并重组和公司控制教材

兼并、重组和公司控制谢军会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院会计系主任佛山塑料集团股份有限公司独立董事广东银禧科技股份有限公司独立董事广东塑料交易所股份有限公司独立董事1TopicsCoveredFormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy22000and2001Mergers3资本市场与控制权争夺资本市场：controlmarket股东资本市场公司4兼并和重组的主要形式资本扩张形式兼并(merger)收购(acquisition)资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)5兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstglobalstockAB（联合后的企业）BA联合6兼并与收购(M&A)收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯尔系A:parentB:subsidiary集团控制7并购(集团)控制链金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto现象(Fisman,2001)

8OwnershipofDaimlerBenzDeutschBankKuwaitGovernmentMercedesAutomobilHoldingAGWidelyHeldWidelyHeldSternAutoBeteilig…StellaAutomobilBeteiligungsgesWidelyHeldBayerisheLandesbankRobertBoschKometAutomobilBeteiligungsgesDresdnerBank25% 25% 25% 25%25% 25% 50%28.3% 14% 25.23% 32.37%DaimlerBenzAG9JapaneseBankOwnershipSumitomoCorporationSumitomoTrustSumitomoBank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%10PrivateEquityPartnershipInvestmentPhasePayoutPhaseGeneralPartnerputup1%ofcapitalGeneralPartnergetcarriedinterestin20%ofprofitsLimitedpartnersputin99%ofcapitalLimitedpartnersgetinvestmentback,then80%ofprofitsInvestmentindiversifiedportfolioofcompaniesSaleorIPOofcompaniesPartnershipPartnershipCompany1Company2CompanyNMgmtfees11金字塔塔结构构ControlleverageUltimateABC0.300.40.512金字塔塔结构构SeparationofownershipandcontrolseparationofcontrolrightandcashflowrightControlright=min{αi}Cashflowright=Π{αi}Separationratio=min{αi}/Π{αi}13金字塔塔结构构激励和和防御御（朗朗咸平平等，，2000-2003））Incentiveandentrenchment激励扭曲家族企业在在亚洲、美美国及西欧欧的不同表表现投资者保护护制度的差差异和重要要性家族企业在在S&P500公司司中表现良良好家族企业在在西欧表现现较好家族企业在在亚洲表现现较差14金字塔结构构控制权的私私人利益(privatebenefitofcontrol)tunneling:关联方方交易(self-deal)和利益益侵夺JLSV(2000)控制权转让让溢价的国国际比较(Rajan-Zingelas,2004)控制权溢价价和公司治治理15亚洲金融危危机中确证证的控股股股东资源转转移事件(JBBF,2000)16Case:tunnelingSARLPernnet(1999)案例（公公司机会的的转移）：：SAICO（SARLPernnet公司司的一个小小股东）起起诉SARLPernnet公司司控股家族族的代表董董事，指称称该公司控控股家族通通过不正当当的商业交交易剥削了了公司的投投资机会。。SARLPernnet公司司是Pernnet家族控股股的法国上上市公司。。1999年，Pernnet家族建建立了一个个家族成员员独资的新新公司，SCI。SCI购置置了一些土土地，并通通过贷款建建造了一座座仓库，然然后将该仓仓库出租给给正在进行行业务扩展展的SARLPernnet公司司，利用该该仓库租金金偿还贷款款。SAICO（原原告）声称称，Pernnet家族剥削削了SARLPernnet公司司的投资机机会（将建建造仓库的的投资项目目转移给家家族所独有有的SCI公司，并并为其提供供了高额的的租金收入入），以小小股东权益益为代价攫攫取了自身身的利益。。17PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunneling法庭最后作作出了不利利于SAICO的裁裁决，裁决决的理由是是：1、SARLPernnet与SCI之间间的租赁交交易没有违违背社会利利益；2、、SARLPernnet的商商业扩展和和租赁行为为也有利于于包括SAICO在在内的小股股东，通过过SCI建建造仓库并并不只令控控股股东独独享其惠。。法院坚称称，SARLPernnet与SCI之间交易具具有合法的商商业目的。法法院既没有关关注SCI的的成立背景，，也没有深切切考虑SARLPernnet与SCI之间交易价价格的公允性性(fairness)。19Case:tunnelingMarcill案例（转转移定价）：：Marcill是一家家意大利机械械制造商；该该厂商51%的股权为控控股企业Sarcem（（一家瑞士制制造商）所控控制，49%的股权为少少数股东：Anguissola和和Mignani所拥有有（该两人曾曾经是Marcill的的董事）。Bonello（Sarcem的董董事长和CEO）于1982年当选选Marcill的CEO，随即Anguissola和和Mignani退出公公司董事会，，并起诉Sarcem公公司，要求法法庭干预和调调查Sarcem的转移移定价活动。。原告指出了了以下Sarcem的不不当行为：1、阻止Marcill直接出口其其产品，要求求它只通过Sarcem出售产品；；2、对Marcill再销售的产产品索取过高高的补偿，挤挤占Marcill的市市场份额；3、以其自己己的商标销售售和展示Marcill的产品；4、向Marcill征征收过高的国国际交易参展展服务费；5、不及时向向Marcill支付货货款。由于衍衍生诉讼(devirativesuit)的缺乏，作作为原告的少少数股东难以以寻求赔偿（（如果没有Sarcem的同意）。。20Case:tunneling法院拒绝任任命任何司司法调查员员，因为它它认为控股股股东对子子公司所施施加的重大大影响合乎乎商业法则则和集团公公司政策。。21Case:tunnelingFlambo和Barro案案例（1993）：：Flambo（一一家法国公公司）是Barro（一家比比利时厂商商）的控股股股东。1993年年，Barro的几几名主要少少数股东诉诉讼Flambo，，宣称Flambo非法剥夺夺Barro的公司司资产，并并要求司法法干预和聆聆讯。原告告对Flambo提提出以下申申诉：1、、试图以Barro作为抵押押担保Flambo的债务；；2、迫使使Barro认购Flambo增发的的所有新股股；3、无无期限地占占用Barro的大大量现金；；4、将与与RankXerox的重重要合约从从Barro转到Flambo；5、、无偿地使使用属于Barro供给设施施。由于比比利时没有有关于集团团内关联交交易的法规规条例，法法庭仅仅依依赖于商业业判断法则则，并认定定Flambo的行行为符合集集团的整体体利益。22Case:tunneling法庭指出出，如果果子公司司不是处处于濒临临破产的的险境，，子公司司对母公公司的财财务支持持是无可可非议的的。在上上述案例例中，法法院都无无一例外外地关注注集团整整体的利利益而非非下属公公司的利利益；这这种观点点往往导导致了对对下属公公司少数数股东权权益的忽忽视，也也注意不不到控股股股东对对下属公公司的资资源转移移。23大宗股份份转让溢溢价占股股份总值值比例的的国际比比较(DyckandZingales,2004)2425Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slength(Zingales,1998)26Whichcapitalismisbetter?LessonsfromAsianfinancialcrisisratcheteffectFinancialtransparencyReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary27交叉持股股结构日本的产产业集团团和银行行财团日本主银银行(mainbank)制日本银行行：债权权人和股股东的双双重身份份28交叉持股股结构主银行制制度的利利弊之争争主银行为为企业提提供了足足够的资资金，缓缓解了资资本短缺缺问题主银行改改善了公公司的治治理结构构，强化化了监督督和激励励机制(Roe,1993)President’’scouncil主银行（（银行团团）对产产业集团团的控制制29交叉持股股结构主银行制制度的利利弊之争争WeinsteinandYafeh(1998)的发现现日本的关关系银行行会利用用其金融融垄断地地位，榨榨取客户户企业的的经济租租金，甚甚至将单单个银行行的风险险和损失失转嫁到到企业身身上。作风保守守的银行行时常会会反对客客户从事事高风险险但有利利可图的的投资项项目，因因为关系系投资使使银行无无法正常常地分散散其信贷贷风险。。紧密的银银企关系系增加了了企业进进入信贷贷市场的的能力，，但却没没有导致致更高的的利润率率和成长长性。相相反，保保持紧密密银企关关系的企企业显示示出更慢慢的成长长性。30交叉持股股结构交叉持股股的动机机构筑关联联方间接控制制防止外资资（美资资）控制制31交叉持股股结构MacArthur的的经济和和法律改改革Glass-SteagallAct(1934)的的引入Glass-SteagallAct(1934)的的经济理理由Commercialbank的的不平等等竞争Glass-SteagallAct的的政治动动因(Rajan-Zingales,1994)银行财团团的分割割：anti-trustact朝鲜战争争的爆发发32并购的浪浪潮和类类型（行行业）水平兼并并(horizontalmergers)上世纪转转折点兼兼并浪潮潮的主要要类型，，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。。垂直兼并并(verticalmergers)：垂直直一体化化1920s兼并并特点，，上下游游部门的的一体化化和扩展展混合兼并并(conglomeratemergers)1950s-1960s兼并并浪潮的的主要表表现自由现金金流的涌涌动专业化回回归(refocus)和退退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）33并购的动动因：synergy协同效应应(synergy)？2+2=5商誉（成成长性））和价值值创造资源的互互补和整整合2+2=3负商誉和和价值损损害资源的冲冲突34管理协同同效应(managementsynergy)管理改善善4+2=4+4好的企业业收购坏坏的企业业坏的企业业趋向好好的企业业管理文化化和模式式的输出出反例（负负商誉））：坏企企业收购购好企业业文化冲突突和管理理冲突4+2=3+34+2=3+235Case:Lang-Stulz-Walking(1989)的的证据并购公司司的组合合价值高Q值收收购低Q值高Q值收收购高Q值低Q值收收购低Q值低Q值收收购高Q值高Q值主体公公司的收收购能够够实现价价值低Q值主主体公司司的收购购难以创创造价值值低Q值目目标公司司能够从从收购中中实现更更多的价价值36经营协同同效应(operationsynergy)EconomiesofScaleAlargerfirmmaybeabletoreduceitsperunitcostbyusingexcesscapacityorspreadingfixedcostsacrossmoreunits.$$$Reducescosts37经营协同同效应(operationsynergy)规模经济济：水平平兼并成本节约约：成本本的微笑笑曲线规模不经经济：管管理成本本和规模模效益递递减管理成本本和内部部代理成成本38经营协同同效应(operatingsynergy)EconomiesofVerticalIntegrationControloversuppliers“may””reducecosts.Overintegrationcancausetheoppositeeffect.Pre-integration(lessefficient)CompanySSSSSSSPost-integration(moreefficient)CompanyS39经营协同同效应(operatingsynergy)Economicsoftransactioncost避免了上下游游企业之间相相互掠夺(hold-up)相互依赖程度度和相互垄断断程度Mutual-specificinvestment讨价还价能力力（谈判能力力）降低了企业之之间的交易成成本(Williamson,Hart,Grossman等的的研究）40经营协同效应应(operatingsynergy)企业组织的交交易机制对市市场组织的交交易机制的替替代(Coase,1937)企业扩张的动动力：企业组组织交易成本本低于市场组组织交易成本本企业边界的平平衡点：当企企业内边际交交易成本等于于市场边际交交易成本时41经营协同效应应(operatingsynergy)CombiningComplementaryResourcesMergingmayresultsineachfirmfillinginthe“missingpieces”oftheirfirmwithpiecesfromtheotherfirm.FirmAFirmB42财务协同效应应(financialsynergy)MergersasaUseforSurplusFundsIfyourfirmisinamatureindustrywithfew,ifany,positiveNPVprojectsavailable,acquisitionmaybethebestuseofyourfunds.43财务协同效应应(financialsynergy)金融性集团(financialconglomerate)内部资本市场场(internalcapitalmarket)降低融资成本本信息不对称的的缓解交易成本的降降低缓解了投资不不足(under-investment)44财务协同效应应(financialsynergy)MaturefirmMoremoneyLessideasGrowthfirmMoreideasLessmoneymoneyInternalcapitalmarket45财务协同效应应(financialsynergy)内部资本市场场的效率质疑疑内部资本资源源配置的计划划性内部寻租和无无效投资(Rajan-Servaes-Zingales,2000)资源配置的无无效性（非价价格导向）：：Over-investmentandunder-investment(Lamont-Polk,2002)Cross-subsidizationandIntra-firmsocialism(Scharfstein-Stein,2000)46财务协协同效效应(financialsynergy)资本资资源的的配置置：marketvs.plan(firm)Thenatureofthefirm(Coase,1937)内部资资本市市场与与外部部资本本市场场的效效率和和成本本比较较企业和和市场场的资资源配配置效效率的的比较较（组组织优优势比比较））47财务协协同效效应(financialsynergy)relationshipvs.arm’’slengthWhichcapitalismisbetter?(Zingales,1998)48并购的的其他他动因因寻求垄垄断：：占领领市场场Rio-tinto&BHPBillitonAnti-trustAct防御性性并购购保护管管理层层保持控控制权权49并购的的其他他动因因管理主主义(managerialism)Hubris(Roll,1986)Winner’’scurseThefirstwinnerbecomethelastloser50TheBootstrapGameAcquiringFirmhashighP/EratioSellingfirmhaslowP/Eratio(duetolownumberofshares)Aftermerger,acquiringfirmhasshorttermEPSriseLongterm,acquirerwillhaveslowerthannormalEPSgrowthduetosharedilution.51TheBootstrapGame52TheBootstrapGameEarningsperdollarinvested(logscale)NowTime.10.067.05Muck&SlurryWorldEnterprises(beforemerger)WorldEnterprises(aftermerger)Mergercan’’tcreatenewvaluewithoutsynergyeffect53Diversification:不不可可靠的的理由由和动动机分散化化与专专业化化的选选择美国公公司的的实践践1950s-1960s:diversificationM&A自由现现金流流的涌涌动1970s-1980s:refocustakeover(bust-up)Refocus恢复复了企企业的的效率率和价价值(shleifer-Vishny,1991)54Case:focusandrefocusNokia的行业聚聚集：手机机的龙头企企业万科的行为为聚集：房房地产的龙龙头企业万佳和恰宝宝打造行业龙龙头55Case:diversification百胜集团(YumBrandsorTricon)KFC、PizzaHut、、TacoBell、A&W及及LongJohnSilver's(LJS)56Diversification的支支持理由Conglomerateeffect:reducingrisk债务能力的的提升降低了债务务成本代价：保护护了债权人人（提供了了更好的信信用）问题：保护护了债权人人是否就保保护了股东东债权人和股股东之间的的利益冲突突有限责任范范围的扩大大有限责任保保护壳的融融合57Diversification的支支持理由Limitedliability保护膜的的丧失有限责任有限责任有限责任58Diversification的支支持理由避税功能政府税收权权：企业经经营现金流流的期权(Majd-Myers,1984)分散化降低低了企业经经营现金流流的波动性性及其期权权价值Zero-sumgame:政府府税收权价价值的减少少，企业税税收负担的的减少59Diversification的支支持理由内部资本市市场的构建建Cashpooling:构建企企业集团的的中央银行行CashpoolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternalcapitalmarket60Diversification的反反对理由股东不需要要企业通过过分散化战战略降低风风险，企业业的分散化化战略吃力力不讨好DiversificationcouldbehomelymadeInvestorsshouldnotpayapremiumfordiversificationsincetheycandoitthemselves61Diversification的反反对理由融资能力的的提升不能能创造额外外的价值融资能力的的提升是有有代价的降低债务成成本是以保保护债权人人为代价保护了债权权人意味着着损害了股股东62Diversification的反反对理由内部资本市市场的无效效性内部计划经经济的弊端端63Diversification的反反对理由核心竞争能能力的丧失失产业战线过过长导致管管理能力不不足企业缺乏核核心团队人人才和核心心资源归核(refocus)的趋趋势64Research:Mitton(2003)分散化的企企业在亚洲洲金融危机机中遭遇更更大的冲击击在亚洲金融融危机期间间，分散化化企业的股股价经历了了更大程度度的下跌65Diversification的反反对理由产业转型式式重组的失失败Sunset转向sunrise管理协同的的逆向过程程2+4=2+2管理自大66“分散化和和企业价值值”的实证证研究Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部门和H指数)企业的分部部数量对Q值具有显显著的负向向影响H指数（衡衡量分散化化程度）对对Q值也具具有显著的的负向影响响第一篇有影影响的对““分散化和和企业价值值”的实证证研究67“分散化和和企业价值值”的实证证研究Berger-Ofek(1995):in-puttedmethodDiversificationdiscountnegativegood-will2+2=3分散化企业业存在一个个价值折扣扣进一步证实实了Lang-Stulz(1994)的研究究68“分散化和和企业价值值”的实证证研究分散化和金金融环境Rajan-Zingales(1998)集团内部资资本市场计划和市场场的选择69分散化的成成功和失败败:一些案例海尔集团TCL集团团70EstimatingMergerGainsQuestionsIsthereanoveralleconomicgaintothemerger?Dothetermsofthemergermakethecompanyanditsshareholdersbetteroff?????71EstimatingMergerGainsEconomicGain72并购的主体体和目标目标搜寻和和价值评估估主体与目标标的协同主体和目标标的管理质质量对并购购绩效的影影响并购绩效的的价值判断断:abnormalreturn主体公司和和目标公司司股票:价价值创造造或财富转转移Lang-Stulz-Walking(1989)：：管理协同同高Q值主体公司司的收购能能够实现价价值低Q值主体体公司的收收购难以创创造价值低Q值目标标公司能够够从收购中中实现更多多的价值73并购方式及及其选择现金支付要约收购(tender-offer)全部要约收收购：增加加收购者的的收购成本本全体股东的的利益部分要约收收购整体购买和和权益收购购信号显示：：主体对并并购的信心心(Hansen,1987)74并购方式及及其选择股票支付购买Lenovo-IBMT的并并购：融资资、激励和和控制股票交换:merger股票交换率率：股票相相对价格比比率逆向收购75并购方式及及其选择债券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾债券(1970s-1980s)历史性功能能（兴盛和和消亡）及及其争议Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)泡沫和破产产风险明星电力的的案例(周周益明)76并购方式及及其选择并购方式的的价值效应应及其优选选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003)77Hostiletakeoverandcontrolmarket敌意接管:资本市市场的监督督（威慑））功能并购的社会会价值Fama-Jensen(1983):现代公公司组织的的制度优势势Takeoveroverhang:controlmarketpressure78Hostiletakeoverandcontrolmarket敌意接管:资本市市场的监督督（威慑））功能控制权争夺夺和管理替替换ProxyfightManagementturnover:接接管的规规制功能管理压力和公公司治理的改改善并购价值的另另一来源79Hostiletakeoverandcontrolmarket美国：1970s—1980s的接接管浪潮接管专家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司组织的改改进：专业化化和效率化激励结构的优优化：债务约约束和权益激激励Freecashflow(Jensen,1986)Eclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)80Hostiletakeoverandcontrolmarket接管市市场的的消亡亡WilliamsAct(1968),Anti-trustActWilliamsAct的的经济济学分分析(Grossman-Hart,1980)目的：：保护护股东东利益益增加了了收购购者(corporateraider)的的收购购成本本降低了了收购购者的的收购购动机机降低了了公司司被收收购（（敌意意接管管）的的概率率减少了了公司司管理理层的的压力力，弱弱化了了接管管威慑慑的功功能为公司司管理理层提提供了了法律律保护护最终损害了了股东的利利益：接管管威胁的消消失81Hostiletakeoverandcontrolmarket接管市场的的消亡政治压力政治理理论：：金融融政治治学的的解释释Roe(1994):weakowner,strongmanager经理的的压力力：businessroundtablePoliticallobbygroup政治家家的压压力：：社区区的稳稳定和和失业业问题题工会的的压力力：就就业和和工资资82Hostiletakeoverandcontrolmarket接管市市场的的消亡亡垃圾债债券市市场的的消亡亡垃圾债债券的的风险险程度度：高高违约约率股票风风险vs.债债券券风险险政治家家的理理念83TakeoverMethodsToolsUsedToAcquireCompaniesProxyContestAcquisitionLeveragedBuy-OutManagementBuy-OutMergerTenderOffer84收购溢溢价的的来源源协同效效应管理改改善Pickens’takeoverwar财富分分配股东和和其他他利益益相关关者的的冲突突信息不不对称称：内内部信信息优优势控制权权的私私人利利益Rajan-Zingelas(2004)85接管防御策略略(takeoverdefenses)提高收购者的的收购成本资产重估股票回购或杠杠杆资本化Whiteknight：救驾者者Goldenparachute管理层补偿86Case:whiteknightWhiteKnight-Friendlypotentialacquirersoughtbyatargetcompanythreatenedbyanunwelcomesuitor87Case:whiteknight在2002年丽珠集团的股权之争中，公司司管理层与第第一大股东光大集团不合合，光大集团有意将全部股股权转让给合合作伙伴东盛盛科技。为了了避免公司控控制权落入东东盛科技之手手，公司管理理层主动与太太太药业配合合，将公司第第二大股东丽丽士投资所持持有的丽珠集集团的股份以较优惠的价价格全部转让让给太太药业业，而丽士投投资由丽珠集集团员工持股股会持股90％。太太药药业同时通过过二级市场收收购流通A股股和B股，以以及协议收购购法人股等方式最终成成为丽珠集团团的实际控制制人。太太与与丽珠有很强强的互补性需需求，前者缺缺少像丽珠那那样的优势品品牌的处方药药以及销售渠道，而后者也需需要"太太式式"的管理。。所以，通过过引进"白衣衣骑士"，丽丽珠集团既避避免了被非友友好方所控制制，又促进了了行业发展，，提高了公司司的整体质量量和竞争力。。88接管防御策略略降低收购者收收益或增加风风险CrownjewelsShark防防御:焦土土战术Poisonpill负债计划和和人员计划划股票计划:低价发行行新股Unocal’scase：有选择回回购股票收购收购者者:pacman89Case:sharkrepellentSharkRepellent-Amendmentstoacompanychartermadetoforestalltakeoverattempts.90Case:sharkrepellent管理者防御御(Manageria1Entrenchment)假说认认为，反接接管手段的的目的是保保护管理者者的利益，，而不是保保护公司的的股东利益益；股东利益假假说认为，，公司一旦旦卷入并购购中去，会会消耗管理理层创造财财富的精力力，从而减减少股东财财富，损害害股东利益益，而“签签鱼排斥法法”在一定定程度上保保证了管理理层全心投投入价值创创造活动，，从而保护护了股东利利益。91Case:sharkrepellent修改公司司章程中中有关发发生接管管需要满满足的条条件,如如加入超超多数同同意条款款(Super-majorityMergerApprovalProvision)；规定定驱走条条款(Freeze-outProvision)，，要求收收购交易易延迟一一定年限限才可实实施(一一般延迟迟2到5年)；；规定毒毒丸条款款；实行行董事会会轮选制制，每年年只改选选部分董董事，来来延长攻攻击方公公司试图图通过投投票程序序控制董董事会的的时间；；与外部部投资者者签订停停滞协议议(Standstillagreement)；；等等。。92Case:poisonpillsPoisonPill-Measuretakenbyatargetfirmtoavoidacquisition;forexample,therightforexistingshareholderstobuyadditionalsharesatanattractivepriceifabidderacquiresalargeholding.93Case:poisonpills毒丸（poisonpill）长期期以来就是是理想武器器。毒丸计计划是美国国著名的并并购律师MartinLipton1982年年发明的，，正式名称称为“股权权摊薄反收收购措施””，最初的的形式很简简单，就是是目标公司司向普通股股股东发行行优先股，，一旦公司司被收购，，股东持有有的优先股股就可以转转换为一定定数额的收收购方股票票。毒丸计计划于1985年在在美国特拉拉华法院被被判决合法法化。94Case:poisonpills1984年年，，克朗朗.兹兹拉巴巴公司司为抵抵御并并购专专家戈戈德史史密斯斯的收收购，，制定定了一一套三三重毒毒丸计计划：：一是是压低低股息息；二二是宣宣布新新股东东没有有选举举权，，董事事会每每年最最多更更换１１／３３，任任何重重大决决定须须经董董事会会２／／３票票通过过；三三是公公司高高级负负责人人离职职时须须支付付其３３年工工资和和全部部退休休金，，总计计１亿亿美元元，公公司骨骨干离离职时时须支支付其其半年年工资资，总总计3000万万美元元。在在这种种情况况下，，戈德德史密密斯避避其锋锋芒，，曲线线进攻攻。他他一方方面突突然对对外宣宣布收收购计计划，，促使使毫无无准备备的投投资者者大肆肆抛售售克朗朗公司司股票票，导导致股股价大大跌；；另一一方面面暗地地收购购克朗朗公司司各位位大股股东和和董事事的股股票。。到1985年年７月月１５５日，，戈德德史密密斯持持有的的克朗朗公司司股份份已超超过５５００％。。由于于他只只是购购买股股票而而并没没有进进行合合并这这一触触发毒毒丸计计划的的条件件，所所以他他没有有触发发“毒毒丸””。其其实已已暗中中控制制了公公司。。７月月２５５日，，戈德德史密密斯召召集了了临时时股东东大会会，他他凭借借控股股地位位成为为克朗朗公司司的新新任董董事长长并宣宣布取取消毒毒丸计计划。。95Case:poisonpills2004年11月，自由由传媒集团与与美林公司签签订了一项股股票收购协议议。自由传媒媒集团有权在在2005年年４月从美林林手中收购新新闻集团大约约８％有投投票权的股票票，这一计划划将使自由传传媒集团所持持有的新闻集集团具有投票票权的股权比比例增至17%，仅次于于默多克的19.5％。。传媒大亨默默多克绝对不不允许他计划划传位给儿子子的新闻集团团的控制权受受到任何侵犯犯，随即发布布一项反收购购股东权益计计划：当有人人收购公司的的股份超过１１５％，或者者持股数已超超过１５％的的股东增持１１％的股份时时，公司现有有的每一位股股东将有权以以半价购买公公司的股票，，购买量是其其已持有股份份的一半。这这一毒丸一旦旦被激活，自自由传媒集团团如果想收购购新闻集团更更多的股份，，将需额外付付出数倍的代代价。新闻集集团发布这一一消息后，自自由传媒集团团的老板马龙龙马上顺水推推舟卖一个人人情，不再继继续增持新闻闻集团的股份份，维持第二二大股东的地地位。96Case:poisonpills美国东部时间间2005年年2月18日日19:00（北京时间间２月19日日8:00））消息，盛大大（NASDAQ：ＳＮＮＤＡ）于美美国当地时间间周五透露，，截至2005年2月10日，该公公司同控股股股东地平线媒媒体有限公司司一起通过公公开股票市场场交易收购了了新浪公司（（NASDAQ：ＳＩＮＮＡ）大约19.5%的的已发行普通通股。而且，，盛大已经按按照美国证券券法向美国证证券交易委员员会提交了Schedule13D报告，，该公司在报报告中表明了了对所持有新新浪股票的受受益所有权，，同时还公布布了相关交易易以及其它需需要在Schedule13D中报告的特特定内容。97Case:poisonpills紧接着，2月月19日23时，新浪CEO兼总裁裁汪延代表管管委会发给全全体员工一封封信，表明了了新浪不被控控制不受影响响的态度。2月24日日，新浪正正式表态，不不欢迎通过购购买股票的方方式控制新浪浪，同时其管管理层抛出““毒丸”计划划，以反击盛盛大收购。根根据Nasdaq数据据显示，盛大大此时的市值值约为21.3亿美元元，新浪是12.9亿亿美元。在一一般情况下，，新浪可以以以每份购股权权0.001美元或经调调整的价格赎赎回购股权，，也可以在某某位个人或团团体获得新浪浪10%或或以上的普通通股以前(或或其获得新浪浪10%或以以上普通股的的10天之内内)终止该购购股权计划。。最终盛大只只能无奈放弃弃新浪。98Case:poisonpills盛大对新浪的的股票收购，，“这是在美美国资本市场场上第一次一一个亚洲公司司对另一个亚亚洲公司进行行‘没有想到到的’收购。。无论对法律律界还是投资资银行界来说说都是里程碑碑式的事情。。”99接管防御策略略法律手段:诉诉讼策略公司章程董事会和高管管的改选和换换届机制Staggeredboard：：轮换制度Dual-classstockOne-share-one-vote投票权的差异异百度公司创业业股东的投票票权:”一股股一票”和””一股多票””100Case:dual-classstockofbaidu为防止被收购购，百度在纳纳斯达克上市市前不久就设设立了一种双双重股票结构构。在这种结结构下，包括括管理层、董董事、员工及及早期投资者者在内的部分分股东所持每每只股票的投投票权相当于于它在纳斯达达克公开发售售股票的10倍。在这种种情况下，百百度上市之前前的股东现在在拥有百度98.5%的的投票权。而而在百度公开开上市时购买买其股票的所所有投资者，，虽然持有百百度13.4%已发行在在外的股票，，但却只能拥拥有百度1.5%的投票票权。也就是是说，百度的的公众股东在在公司决策方方面实际上没没有发言权。。业内专家认认为，双重股股票结构对公公司治理结构构而言是一种种最大的负面面因素，投资资者基本上丧丧失和放弃了了对公司未来来经营的发言言权。101Case:dual-classstockofbaidu早在百度上市市前，Google就一一直希望收购购百度来开展展在华业务，，而且Google原来来就拥有百度度2.6％的的股份。然而而百度对自己己的期望很高高，一心想要要在纳斯达克克上市，断然然拒绝了Google的的收购请求，，Google也决然聘聘请李开复来来华全面开展展搜索业务，，与百度一争争天下。在这这种背景下，，百度不得不不防备上市之之后被别人收收购的命运。。而且从目前前股价来看，，百度自上市市之后股价一一泻千里，最最高跌幅已超超过50％。。按照这种趋趋势，如果百百度不设置这这种双重股票票结构，通过过股市被别人人控股不是没没有可能。102Case:dual-classstockofbaidu美国股市评论论家认为，设设立反收购条条款对美国上上市公司来说说并不少见，，但一般反收收购多见于媒媒体公司和家家族控股公司司，初创科技技企业很少采采用这种做法法。据了解，，美国众多股股市评论家均均不看好百度度的这种行为为。相比之下下，在Google近日日增发完1416万普通通股之后，公公众股东仍然然还控制其15.8%的的投票权。103Case:PickensTakeoverwarRevolutioninpetroleumindustry104敌意接管的价价值和道德争争论支持的观点管理效率价值创造管理改善Takeoverwar反对的观观点破坏价值损害害价值分配配社区危害害105敌意接管管的价值值和道德德争论TheoryandevidencemarketreactionandinvestorgainJensen-Ruback(1983)Takeoverdon’’tonlyshiftvalue,butalsocreatevalue106并购后对对企业财财务的影影响分析析并购对企企业盈余余的影响响股票交换换率和并并购后EPSEPS*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主体公公司股票票数量R:股股票交换换率107并购后对对企业财财务的影影响