银行：信贷社融总量与节奏前瞻-2023年有“开门红”吗

券研究报告|行业点评|银行wwwwwwstockecomcn——信贷社融总量与节奏前瞻行投资要点行业评级:看好(维持)口核心观点：对公信贷有望驱动一季度信贷同比多增，实现开门红。预计1月新增信贷4.3万亿，同比多增3381亿；1月新增社融6万亿，同比少增2066亿。口信贷储备总量与结构如何？——总量优于同期，对公优于零售。2023年开门红信贷储备：(1)总量上超过2022年同期；(2)结构上与2022年相似。①需求较强的领域主要是对公。大额项目储备主要集中于基础设施、先进制造业、绿色、科创、产业园区建设等领域。消费贷与小微贷因定价处于低位，需求强于往年，但对总量影响有限。②需求仍然承压的领域是开发贷和按揭。口开门红投放节奏怎么判断？——开门红刚性强，有望同比多增。(1)得益于对公储备较好，预计23年1月和Q1信贷有望同比多增。①利率下行背景下，银行倾向于靠前投放，以量补价；②对公贷款投放受春节影响较小，尤其1月份的信贷投放以对公基础设施项目及大型企业集团的授信需求为主，这类贷款往往经过了较长时间的储备，投放高峰在1月初而不在1月末；③疫情冲击靠前，1月基本进入平稳阶段，实体需求边际改善。(2)在对公投放稳总量的同时，零售信贷投放变化趋势值得重点关注。零售信贷与经济恢复情况关联度更高、传导链条更短，2、3月零售贷款增长情况可视为现阶段地产政策及经济修复效果的检验性指标。居民消费和经营性贷款有望率先修复，按揭贷款需持续观察地产刺激政策与销售改善情况。(3)从银行主体维度看，各类型银行信贷储备均较为充足，投放乐观。对公方面，国有行及城商行继续保持在稳增长型信贷投放领域的优势，股份行普遍聚焦绿色、科创等重点方向寻求突破，有望扭转对公投放疲软态势；零售方面，以零售见长的股份行及城商行普遍谋求以消费贷及经营贷填补按揭留下的缺口。口宽信用何时能够见到拐点？——托底力量已现，上攻需看经济。(1)传统意义上的企业中长期融资增速作为宽信用指标出现失灵。此前我们一般以企业中长期融资增速作为判断宽信用拐点的指示性指标，然而自2022年7月起该指标已经拐点向上，但宽信用却难言见到拐点。指示性指标失灵的原因在于本轮中长期融资主要以政策性需求及流贷的置换性需求为主，并非由宏观经济好转带来的市场需求驱动。可以说政策托底意愿强烈、行动果断，但市场自身内生动能弱、有效需求严重不足，制约了宽信用效果。(2)优化后的宽信用拐点判断方式还需观察PMI指数的变化趋势。我们认为考察宽信用效果，既要看融资行为，又要看市场信心，即综合考察企业中长期融资增速与中国采购经理人指数(PMI)的变化趋势，二者同步趋势向上才能确认宽信以2019年和2022年为例，2019年3月起企业中长期融资增速开始回暖，PMI重回荣枯线上，融资与市场活力同步复苏，可确认为宽信用拐点；而2年下半年PMI仅在9月短暂踩上荣枯线至50.1，后一路下坠至12月的47.0，仅见融资增长、不见市场复苏，无法确认宽信用拐点。(3)本轮宽信用拐点预计在Q2出现，也不排除经济超预期复苏，Q1直接见拐点。PMI是否趋势性改善，需重点观察消费修复的持续性和地产销售的变化情况。口全年信贷社融增速怎么看？——信贷同比多增，社融增速回升。)总量判断：预计2023年人民币贷款新增22.3万亿元，较2022年多增1万亿元，余额增速10.4%，较2022年放缓0.7pc；社融新增35.3万亿元，同比多增(2)结构判断：Q2开始由消费修复和行业景气度回升驱动的融资需求，有望逐步替代政策性需求成为融资增长的主要驱动力。同时，我们需持续观察新冠变种毒株的潜在影响、地产销售刺激政策效果等不确定性因素。口投资建议：坚定看好银行股三重奏行情我们于2022年11月13日全市场第一个底部翻多银行股，提出银行股“三重奏”得到验证，宽信用有望催化银行股行情。个股层面把握两条投资主线：①政策修复弹性大、前期股价调整多的中小银行，重点推荐平安银行/兴业银行/宁波银行/招商银行；②低估值、高成长性的城农商行，重点推荐南京银行/江苏银行。口风险提示：新冠变种影响超预期，宏观经济失速，不良大幅暴露。师：梁凤洁0108037ngfengjiestockecomcn师：邱冠华05900guanhuastockecomcnzhaoyang@相关报告3.01.29号频出——2022年金融统计数3《银行三重奏：稳增长，化风险——中央经济工作会议解读》2022.12.18业点评wwwwwwstockecomcn12正文目录 52.2需求变化重点看零售 62.3各类银行投放均看好 7 3.1传统衡量指标的失灵 83.2优化衡量指标的方式 83.3本轮宽信用拐点预期 8 wwwwwwstockecomcn表目录图1：开门红贷款增量整体上呈稳定递增态势，在全年贷款增量中的占比稳定在35%~40%左右 5 图3：开门红贷款增长的刚性，可部分归因为以对公贷款为主的投放结构 6图4：首波感染对生产生活秩序的冲击在年初已经基本得到修复 7 图6：2023年春节档票房后劲强劲，总规模超越2019年和2022年，成为历史第二火爆春节档 7 11 改善 11 业点评wwwwwwstockecomcn/12于零售2023年开门红信贷储备总量上超过2022年同期，结构上与2022年整体投放结构相似。开门红“红”在对公，对公贷款将成为开门红期间信贷投放主力。对公项目储备充足对公大额储备主要集中于基础设施、先进制造业、绿色、科创及产业园区建设等领域。与往年的差异集中体现在房地产领域，对公房地产融资需求在融资主体层面已经向国有背景房企及少数优质头部民营房企集中，但受地产销售持续低迷及中央和地方对国有企业负债率考核的影响，融资需求受到制约，项目储备量、价两个维度均弱于往年。零售产品需求分化各类零售信贷产品需求呈现分化之势：①按揭贷款受房地产市场调整、地产销售尚未显著修复影响，潜在投放规模相较往年存在较大缺口；②消费贷款需求对利率敏感度高，由于当前市场利率水平较低，需求较为旺盛；③小微贷款经过多年的高速增长后，各家银行出于投放与风控相平衡的考虑，目标客群渐趋相同，市场竞争激烈程度加剧；④信用卡贷款在一定程度上受到银保监会信用卡新规的影响，银行展业难度有所提高。2开门红投放节奏怎么判断？——开门红刚性强，有望同比多增开门红期间的贷款投放在量的节奏上具有极强规律性，预计1月新增信贷4.3万亿，同比多增3300亿；1月新增社融6万亿，同比少增2066亿。信贷多增主要来自企业中长期贷款；社融拖累因素在于企业债券融资低迷，同比大幅少增。在对公投放稳总量的同时，零售信贷投放变化趋势值得重点关注。零售信贷与经济恢复情况关联度更高、传导链条更短，2、3月零售贷款增长情况可视为现阶段地产政策及经济修复效果的检验性指标。2M1增量测思路民币贷款,61899稳增长及经济修复双重推动户贷款贷款2量，增量部分弥补按揭形成的缺口3565%16政策支持，经营贷同比多增企(事)业单位贷款,352,839款融资回流普通流贷2789742%有所收窄01717%贷款%业点评wwwwwwstockecomcn22M1增量测思路币贷款,988,999币贷款预测上文已述期一致贷款28贷款根据金融支持地产十六条，判断止跌733量下降，未贴现上升0%根据债券发行高频数据测算券根据债券发行高频数据测算根据股票融资高频数据测算存款类金融机构资产支持证券0404力度保持稳定融汇总3Wind基于社会融资规模相关统计表测算。2.1开门“红”刚性极强根据对公信贷储备情况，预计23年1月和整个一季度开门红期间能够实现信贷投放同比略多增，主要基于以下判断：(1)利率下行背景下，银行倾向于靠前投放，以量补价。抢开门红能够提升生息资产年日均水平、弥补净息差下行带来的净利息收入缺口；且多年来银行、客户、监管多方主体已形成将信贷资源和需求集中于1月使用的默契。(2)以对公贷款为主的投放结构受春节影响小。开门红期间，特别是1月份的信贷投放将以对公基础设施项目及大型企业集团的授信需求为主，这类贷款往往经过了较长时间的24日，仅比23年晚3天，同样在1月份完整占用了7天假期，但并不影响1月信贷增量同比多增1100亿元，增量占全年增量的17%，继续占据全年增量之最。(3)疫情冲击靠前，1月基本进入平稳阶段，实体需求边际改善。从18城地铁客运量来看，首波感染对生产生活秩序的冲击在2023年1月初已经基本得到修复，对客户端提用贷款及银行端发放贷款的操作几乎不会造成影响。000000开门红增量开门红在全年增量占比(右轴)%201720182019202020212022Wind究所业点评wwwwwwstockecomcn1月增量占比2月增量占比3月增量占比2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind究所%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind究所2.2需求变化重点看零售与对公信贷投放能够由大额项目支撑不同，零售信贷与市场需求恢复情况关联度更高。预计1月零售信贷投放面临挑战，主要是地产销售及零售贷款投放受春节假期影响较大。2、3月随地产销售及消费修复可能带来零售贷款需求复苏，重点需要关注：行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套房住房贷款利率政策下限。地产需求端刺激意图明显，春节后或可看到成效。(2)消费修复对消费信贷的带动效果。疫情防控政策调整后，百度机票预订指数迅速我国国际往来恢复常态。政策端已基本不存在对居民国际国内消费的抑制因素。目前，春节期间部分消费数据已出炉，经文化和旅游部数据中心测算，2023年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%；据灯塔专业版，2023年春节档票房总额达67.58亿元，较2019、2022年业点评wwwwwwstockecomcn18城地铁客运量(万人)5,000003,00000百度机票预订指数30002019(亿元)2021(亿元)2022(亿元)2023(亿元)00证券研究所2.3各类银行投放均看好从银行主体维度看，各类型银行信贷储备均较为充足，投放乐观。对公方面，国有行在优质基础设施建设项目及大型企业集团授信领域继续占据绝对优势，预计将继续扮演Q1信贷投放主力角色；城商行在区域基础设施建设项目上具有优势，储备较为充足，投放优于同期；此前对公信贷投放较为疲软的股份行，普遍聚焦绿色、科创等重点方向寻求突破，对公信贷投放有望回暖。零售方面，以零售见长的股份行及城商行普遍谋求以消费贷及经营贷填补按揭留下的缺口；农商行一般继续聚焦普惠小微业务，打造自身特色。3宽信用何时能够见到拐点？——托底力量已现，上攻需看经济传统上一般以企业中长期融资增速作为判断宽信用拐点的指示性指标，但2022年7月起，企业中长期融资增速虽已回升，宽信用却难言见到拐点，主要原因在于本轮中长期融资业点评wwwwwwstockecomcn369369369优化后的宽信用拐点判断方式既要看融资行为，又要看市场信心，即综合考察企业中长期融资增速与中国采购经理人指数(PMI)的变化趋势，二者同步趋势向上才能确认宽信用拐点。我们认为，消费修复有望驱动PMI在二季度站稳荣枯线，届时确认本轮宽信用拐点；不排除Q1经济超预期复苏，PMI趋势性好转，宽信用Q1即可直接见到拐点。3.1传统衡量指标的失灵传统视角下，企业中长期融资能够代表微观主体对宏观经济的预期，企业中长期融资增速拐点向上往往意味着微观信心由弱转强，宽信用起效。从历史数据来看，自2019年3月起企业中长期贷款增速逐月提升，能够有效判断当年的宽信用拐点。但就2022年而言，7月起企业中长期融资增速已经开始回升，宽信用却难言已见拐点，这一指标似乎失灵了，问题在于：①本轮中长期融资主要以政策驱动非市场驱动。目前中长期融资投向景气行业扩大投资需求的比例并不高，主要集中于新能源汽车、光伏等少数几个行业，大部分仍投向政策性基础设施建设项目。②优质企业短期流贷向中期流贷转化。本轮中长期融资增长的另一重要来源在于优质企业将1年期以内的短期流贷，置换为1年以上、3年以内的中期流贷。无论是政策性基础设施项目，还是流贷期限置换带来的中长期融资增长，均不代表市场环境的反转，因此指标失灵。3.2优化衡量指标的方式信贷投放的目的是为了激活经济，重塑微观主观对宏观经济的信心，那么综合考察信贷投放和经济活力的趋势，就能够更准备地把握宽信用的拐点。从历史数据来看，企业中长期融资增速的涨跌与PMI的涨跌具有高度一致性。而自2022年7月起的企业中长期融资增速企稳回升，并未带来PMI的趋势性好转，反而在10-12月一路探底，这也与经济运行中的实际感知较为相符。因此优化后的衡量方式，即综合考察企业中长期融资增速与PMI，二者同步趋势向上才能确认宽信用拐点。98765%%3.3本轮宽信用拐点预期本轮宽信用拐点预计在Q2出现，也不排除经济超预期复苏，Q1直接见拐点。PMI若要站稳荣枯线，即生产者信心修复，需要以稳定的需求预期为基础，形成消费与生产之间的业点评wwwwwwstockecomcn有效正反馈，而消费则是这一传导链条的逻辑起点。春节期间消费端的脉冲式复苏，无异于一剂强心针，在一定程度上为后续经济持续稳定的复苏开了一个好头，提供了基本的信心支撑。根据浙商证券宏观团队的预测，2023年社会消费品零售总额将稳定增长。按照消费-生产传导进度来判断，预计2023年二季度PMI可以站稳荣枯线上，届时可确认为宽信用拐点；也不排除Q1经济超预期复苏，PMI提前趋势性向好，宽信用可在Q1直接见到拐点。9.59.08.5社零总额(万亿元)E%% 22Q322Q423Q1E 23Q2E23Q3E4全年信贷社融增速怎么看？——信贷同比多增，社融增速回升增速10.4%，较2022年放缓0.7pc。相较2022年积极因素包括：①稳增长政策与企业融资意愿修复双重利好，企业中长期贷款预计将继续保持高速增长；②地产销售止跌有望支持按揭贷款增量回升；③居民境内外消费需求修复有望推动消费贷款加快增长；④普惠小微支持力度未减，经营贷款增量有望保持稳中有升态势。边际拖累因素在于票据融资，主要是银保监会票据新规后，票据功能回归本源，银行端“以票冲量”意愿下降，预计增量有所下行。预计社融新增35.3万亿元，同比多增3.3万亿元，余额增速10.3%，较2022年提速0.7pc。相较2022年积极因素包括：①政策驱动+经济修复，预计企业债、政府债、股票融资增量规模将保持稳中有升；②根据金融支持地产十六条措施，信托贷款规模有望止跌；③票据功能回归本源，预计未贴现票据规模将有所增长。边际拖累因素是委托贷款增量下行，主要原因在于经济复苏后，政策性金融工具规模预计有所收缩。比起总量，2023年更值得关注的是结构，由消费修复和行业景气度回升驱动的融资需求，有望逐步替代政策性需求成为融资增长的主要驱动力。同时，我们需持续观察新冠变种的潜在影响、地产销售刺激政策效果等不确定性因素。业点评wwwwwwstockecomcn022A增量023E增量023E增速测思路民币贷款950100稳增长及经济修复双重推动户贷款,2807贷款普惠小微政策支持力度延续，增量与2022年基本一致494,708.5%企(事)业单位贷款款规后部分票据融资回流市场修复，预计增量提升，增速略降574与短期贷款一致07%贷款440%2022A增量023E增量023E增速测思路币贷款,100,927币贷款预测上文已述平贷款金退坡贷款0根据金融支持地产十六条，判断止跌33期贷款增速一致500000资意愿随经济增长修复券按3.2%赤字率及专项债新增规模与22年持平计算持平稳存款类金融机构资产支持证券0力度保持稳定融汇总0,1003,328Wind基于社会融资规模相关统计表测算。业点评wwwwwwstockecomcn6840%30%20%6840%30%20%10% 一手住宅销售总额(万亿元) 按揭净增量(万亿元，右轴)50422017201820192020202120222023EWind证券研究所。2021年(亿元)2022年(亿元)00000Wind证券研究所。名义GDP增速信贷增速社融增速%%201720182019202020212022E2023EWind证券研究所。201520152016201720182019202020212022善2022年(万平方米)2023年(万平方米)00地方债净增(亿元)国债净增(亿元)23423456789月月月月月月月月月月月-20003000800013000业点评wwwwwwstockecomcn股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％~＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％~＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现