债券策略系列之十四：中国债券市场流动性图谱

2022081220220812)-》，2022.8.14固定收益专题证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004固定收益专题证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004mcn核心观点：研究助理由于债券撮合交易的特性，除了部分特定的利率债活跃券外，大部分债券的成交通常会有研究助理一定的流动性溢价，而市场偏好的变化又会导致不同类型债券的流动性溢价发生变化，考相关研究虑到债券的流动性通常对策略效果和组合容量等会形成较为明显的相关研究捉不同类型债券的流动性变化，从而为一些诸如量化策略的参数调整等提供客观的参考尺1.1.《债基在利率上行中的信用债投2.《当前信用利差分析，兼论信用利73.《远月国债期货下跌更多的原因2023.1.15我们主要从两个维度进行债券市场流动性刻画。一方面，我们将从时间序列的角度进行观，由于样本数量过大且个券的流动性相对较差，因此在时间序列上我们仅观测不同类型的政金债而观测市场最新的偏好情况。三个维度对样本切分，并以成交量和换手率两个指标生成时间序列统计。浮息债方面，我们以同类券种的相对流动性状况分别刻画了国开债、农发债和口行债的浮息债与固息债的流动性变化情况，考虑到部分浮息债的流动性相对较为一般，我们将计算我们把两者的时间节点流动性状况分别统计。企业债、超短期融资债券、定向工具和一般短期融资券5类券，我们以主体是否有城投平AAAA产业债的成交量略高于其他评级产业债和所有品种的城投债。风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、市场切割模型失效、量价指标失效的信息披露和法律声明固定收益专题2/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.分期限品种时间序列流动性图谱 42.2.浮息债与固息债时间序列流动性图谱 10 3/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：各期限国债成交量中位数统计(亿元) 5图2：各期限国债换手率中位数统计(%) 5图3：各期限国开债成交量中位数统计(亿元) 6图4：各期限国开债换手率中位数统计(%) 6图5：各期限农发债成交量中位数统计(亿元) 8图6：各期限农发债换手率中位数统计(%) 8图7：各期限口行债成交量中位数统计(亿元) 9图8：各期限口行债换手率中位数统计(%) 9图9：国开债浮息债与固息债成交量均值统计(亿元) 11图10：国开债浮息债与固息债换手率均值统计(%) 11图11：农发债浮息债与固息债成交量均值统计(亿元) 11图12：农发债浮息债与固息债换手率均值统计(%) 12图13：口行债浮息债与固息债成交量均值统计(亿元) 12图14：口行债浮息债与固息债换手率均值统计(%) 12图15：当前国债及政金债20日累计成交量(亿元) 13图16：当前国债及政金债20日累计换手率(%) 13图17：当前其他券种20日累计成交量(亿元) 14图18：当前其他券种20日累计换手率(%) 14 表2：各期限国债年度平均成交量(亿元) 5表3：各期限国债年度平均换手率(%) 6表4：各期限国开债年度平均成交量(亿元) 7表5：各期限国开债年度平均换手率(%) 7表6：各期限农发债年度平均成交量(亿元) 8表7：各期限农发债年度平均换手率(%) 9表8：各期限口行债年度平均成交量(亿元) 9表9：各期限口行债年度平均换手率(%) 10固定收益专题4/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的成交通常会有一定的流动性溢价，而市场偏好的变化又会导致不同类型债券的流动性溢价发生变化，考虑到债券的流动性通常对策略效果和组合容量等会形成较为明显的影响，因此我们试图捕捉不同类型债券的流动性变化，从而为一些诸如政府债和信用债，由于样本数量过大且个券的流动性相对较差，因此在时间序列内成交数据为基础，刻画债券市场上所有类型个券在某个时点下的流动性情况，2.时间序列流动性图谱对于国债和政金债，我们剔除增发债、续发债、柜台债、置换债以及含权债表1：期限品种划分期限品种剩余期限范围1年期0至1.5年对应期限正负0.5年内，如剩余期限在1.5年至2.5年划分为2年期品种20年期10.5年至20.5年30年期20.5年以上2.1.分期限品种时间序列流动性图谱固定收益专题5/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：各期限国债成交量中位数统计(亿元)图2：各期限国债换手率中位数统计(%)表2：各期限国债年度平均成交量(亿元)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202314.73.74.15.78.49.05.56.88.5210.96.99.111.914.315.89.79.89.8312.27.811.210.711.918.08.67.38.244.35.86.57.212.117.08.45.14.557.812.514.816.115.110.88.49.512.464.85.35.512.38.38.56.97.07.2716.221.116.310.611.413.527.011.36.885.06.315.59.89.315.696.78.93.96.326.540.721.143.612.534.146.029.827.5114.4107.2195.9198.4171.100.50.50.40.80.70.23011.13.43.22.43.13.94.72.9固定收益专题6/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表3：各期限国债年度平均换手率(%)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202312.00.60.60.820.80.50.50.50.330.30.90.60.30.240.70.70.10.60.30.30.250.10.60.40.50.560.10.40.50.40.50.30.30.372.62.20.60.50.380.20.20.10.50.70.40.30.590.80.60.40.72.00.60.53.46.14.63.67.86.58.18.56.800.10.10.10.10.10.20.20.40.1300.42.10.60.50.30.30.30.30.2率中位数也处于较高水平。图3：各期限国开债成交量中位数统计(亿元)图4：各期限国开债换手率中位数统计(%)固定收益专题7/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表4：各期限国开债年度平均成交量(亿元)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202315.35.15.57.88.79.06.07.19.9211.29.39.611.720.110.57.78.78.037.86.95.312.312.512.58.211.813.248.47.59.413.623.115.29.013.116.5510.05.68.320.513.914.67.27.73.5610.75.94.56.314.111.25.38.610.1712.011.03.68.613.310.711.516.910.583.25.96.219.026.938.217.116.28.4911.380.457.175.7131.284.837.487.437.177.4171.3209.5339.7614.7583.71116.1999.4712.300.331.76.33.811.26.02.23.0300.00.30.20.30.20.10.10.90.1表5：各期限国开债年度平均换手率(%)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202310.90.60.722.42.00.60.930.90.80.90.640.40.80.60.752.60.70.82.00.90.40.50.260.80.40.80.70.30.30.372.20.60.40.80.90.50.70.480.40.30.80.70.60.392.23.22.34.04.33.52.96.414.118.313.838.433.739.034.742.900.00.00.00.00.00.00.00.10.1300.00.20.20.30.10.10.30.1固定收益专题8/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图5：各期限农发债成交量中位数统计(亿元)图6：各期限农发债换手率中位数统计(%)表6：各期限农发债年度平均成交量(亿元)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202316.75.84.46.96.57.34.03.84.427.215.77.410.312.412.05.06.04.9310.114.75.37.39.910.44.84.54.243.55.92.67.420.515.75.14.83.755.514.95.512.716.410.45.85.52.466.57.92.58.49.58.04.43.23.974.88.12.73.26.09.07.08.37.880.54.03.13.88.911.28.35.03.098.931.78.819.775.443.59.25.62.72.925.419.220.867.033.833.136.338.200.04.50.50.50.80.50.50.1300.00.00.00.00.00.00.60.5固定收益专题9/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表7：各期限农发债年度平均换手率(%)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202310.90.30.50.50.920.42.00.40.80.630.12.60.60.70.50.40.440.40.40.40.40.252.90.42.70.50.20.262.00.40.20.70.80.70.20.10.170.40.50.50.90.40.20.30.380.20.60.30.30.30.30.30.20.293.60.70.70.50.30.15.92.46.34.64.35.33.600.00.00.10.10.20.30.20.40.3300.00.00.00.00.00.00.40.3图7：各期限口行债成交量中位数统计(亿元)图8：各期限口行债换手率中位数统计(%)表8：各期限口行债年度平均成交量(亿元)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202314.52.63.43.67.96.12.93.76.825.46.26.46.111.611.77.68.36.0固定收益专题10/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.25.64.25.61.40.835.25.29.96.56.318.229.411.55.04.743.93.913.85.415.045.584.05.14.73.954.916.56.66.514.117.28.07.32.5622.82.80.10.64.111.12.63.54.175.00.40.75.15.512.54.15.85.380.0.22.14.59.013.18.65.34.594.417.77.45.920.030.35.510.124.01515.434.66.94.115.216.311.236.70.000.0.07.25.80.60.30.6右。表9：各期限口行债年度平均换手率(%)期限品种\年度20152016201720182019202020212022202310.60.72.72.10.90.90.920.72.42.72.00.70.90.634.22.12.23.13.02.10.60.343.43.12.62.13.03.60.40.40.452.15.02.50.90.50.060.00.20.40.20.10.272.20.20.20.60.50.90.10.60.180.10.50.70.80.80.40.30.20.190.92.10.70.51.01.60.300.51.15.25.23.02.24.60.020200.00.00.00.00.00.00.00.00.02.2.浮息债与固息债时间序列流动性图谱浮息债方面，我们以同类券种的相对流动性状况分别刻画了国开债、农发债和口行债的浮息债与固息债的流动性变化情况，考虑到部分浮息债的流动性相对固定收益专题11/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图9：国开债浮息债与固息债成交量均值统计(亿元)图10：国开债浮息债与固息债换手率均值统计(%)农发债方面，浮息债的流动性情况相对较差，各时点的平均成交量均低于同点，平均换手率会出现明显的跳升。固定收益专题12/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债换手率均值统计(%)图13：口行债浮息债与固息债成交量均值统计(亿元)图14：口行债浮息债与固息债换手率均值统计(%)固定收益专题13/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明时间节点流动性图谱别统日