产业债策略框架系列Ⅱ：钢铁债策略周期和估值解构

证券研究报告|债券市场专题研究|债券研究wwwwwwstockecomcn专题研究钢铁债策略：周期和估值解构——产业债策略框架系列Ⅱ核心观点本篇报告是继煤炭债框架之后的《产业债策略框架系列》第二篇，我们从行业周期、估值定价和个券分析三个视角出发为投资者提供投资决策。口行业周期✓需求：“东强西弱”，制造业相对景气，短期内热轧板卷需求强于螺纹钢。近三年来钢铁下游消费结构较为稳定，占比最大的为房地产行业(42%)，虽然占比趋于缓慢下降，但钢铁需求仍很大程度受房地产行业周期的影响。从钢材消费量来看，2018年-2020年我国钢材表观消费量呈现总体增长的趋势，且增速也保持上升趋势，但2021年以来消费量出现下降。我们以(螺纹钢-热轧板卷)表观消费量作为指标，可以发现：2016-2018年：房地产政策趋紧，螺纹钢需求下降，热轧板卷＞螺纹钢。2019-2021：地产发展放缓，基建发力，推动螺纹钢需求增加，螺纹钢＞热轧板卷。2022：制造业成为重要驱动力，热轧板卷＞螺纹钢。师：高宇aoyustockecomcneshanstockecomcnwangmenghan@iepingstockecomcn相关报告3《1月资金面和货币宽松展望同时，我国钢铁消费需求具有“东强西弱”的特征。房地产投资直接影响钢铁行业需求，因此通过考察各省房地产投资情况，可大致得出各省用钢需求情况。我国房地产投资大省为广东、浙江、江苏、山东、安徽等华南、华东省份；此外，汽车生产格局亦为“东强西弱”，广东、上海、吉林等主要汽车生产大省均位于东部。✓供给：“北重南轻”，政策限制供给端产量，未来将形成一定刚性。我国钢铁产量总体呈现“北重南轻”的格局，主要产地为河北、江苏、山东、辽宁、份。从库存角度来看，目前钢铁整体库存水平处于历史高位，对未来供给可能形成一定压力。从政策角度来看，钢铁行业属于高污染、高耗能且存在产能过剩问题的行业，受政策影响，产能增加步幅缓慢，自2012年开始出现产能过剩问题后，政策层面进入去产能阶段：政策对钢铁行业的供给端作出了一定限制，受其影响，钢铁行业的整体呈现产能产量稳中有降的趋势，而未来在限产和企业自愿减产并行的背景下，钢铁供给刚性将逐渐形成。✓成本：目前长流程是钢铁生产的主流，铁矿石、废钢、焦炭是钢铁生产的主要成本。鉴于目前转炉钢相较于电炉钢具有成本优势，因此目前国内钢铁生产仍以长流程为主，但伴随着钢铁企业碳排放指标的愈发严格，和国家鼓励废钢消费等政策导向加持，未来短流程有望成为未来趋势。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn36展望2023年，铁矿石、废钢，焦炭等主要的原材料价格中枢或有所回落：(1)铁矿石：展望2023年，旧产能复产和新产能复工，后续铁矿石产能有式弱复苏，终端需求仍较为疲软，价格重心下移。(3)废钢：展望2023年，鉴于铁矿石、焦炭等主要原材料价格中枢有下移，预计废钢价格中枢亦有所✓盈利：展望2023年，预计钢企利润空间有望缓和，特钢企业盈利性仍占优。分品种来看，目前国内特钢产量相较于发达国家占比仍较低，供给端仍有较大增长空间，叠加近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均提及高端制造业和促进汽车消费，同时政策导向对需求形成支持，预计特钢企业议价能力料将比2022年有所抬升。普钢终端需求受基建、制造业发力共推经济“稳增长”有所转好，但库存较高和盈利较低推动供给弹性不大，预计普钢盈利空间仍低于特钢。口估值定价✓钢价：2007年至今六轮周期复盘。由于我国钢铁的供需基本是国内主导的，因此钢价走势也具有明显的“内生性”，本文我们重点复盘并提炼了2007年至今钢铁价格走势的六轮周期和主线。✓估值：钢价是核心定价因素。钢铁债信用利差主要与钢价、行业景气度、流动性和信用风险等因素有关，其中钢价是核心定价因素。正文中，我们使用更为高频的螺纹钢价格作为钢价的代理变量，复盘了钢铁债信用利差从2015年年初至今的走势。✓策略：聚焦高资质央国企主体，中短久期+中高等级加杠杆策略占优。展望后市，钢铁行业下游需求或将略有回暖，供给侧仍受限产政策限制，供需双弱格局下行业景气度难言好转。供给方面，预计低碳环保与去产能政策仍将持续，减产趋势不改。需求方面，主要有以下三方面的考虑：①刺激政策继续发力，房地产行业迎来弱复苏。②基建投资仍将是稳增长重要抓手，将支撑部分钢材需求。短期内经济较难显现回升势头，下行压力仍较大。③下游制造业方面，新能源汽车有望继续保持强劲需求。投资者对信用下沉策略应保持谨慎，在去产能、双碳政策和行业整合持续推进的背景下，一些弱资质、民营中小企业面临出清风险。目前我国钢铁行业集中度仍较低，CR10仅为40%左右，而美日韩等老牌工业国家CR3已经达到50%以上，部分主体的经营可能面临一定困难，不排除低等级信用利差有上行的风险。建议投资者聚焦钢铁行业头部企业，该类企业通常具有较强的股东背景和资源优势，高抗风险能力在当今债市下调的背景下格外重要，相比之下具有较高配置。wwwwwwstockecomcn口个券分析✓钢企竞争格局：(1)原材料资源：位于河北、山西、内蒙古等华北省份更具有原材料资源禀赋优势。(2)运输成本：从港口分布看，华东、华南区域港口最多，货物吞吐量过亿港口分别共计26个、9个，因此运输成本相对较低；华中地区铁矿石资源贫瘠，依靠铁路、公路运输，导致运输成本偏高；西北、西南地区深处内陆，铁矿石运输成本过高，所以使用国产铁矿石或从东钢企运输费用较低。(4)行业政策：主要钢铁生产省份行业政策不一，河北、内蒙古、江苏、安徽、广东等地政策偏紧，强调严禁新增钢铁产能；辽宁、山西、广西等地则相对强调钢铁产业升级。✓发债钢企现状：(1)总量：钢铁行业现阶段面临产能过剩，产量压减的压力。2022年国家发展改革委等四部委继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。2021年，生铁、粗钢、钢材产量位居前3位的分别是宝武集团、鞍钢集团、宝钢股份。(2)原材料：铁矿石自给率较低，焦煤自给率较高。原材料自给率越高，公司的成本控制能力越强。我大多自备炼焦设备；铁矿石自给率普遍较低，仍以进口为主。铁矿石自给能力相对较高的有太钢集团、酒钢力较弱的原因之一是原材料行业集中度高，产成品行业集中度低，采购议价能力弱。(4)资产：钢铁行业是典型的重资产行业，资产负债率偏高。另一方面，钢铁行业固定资产占比较高，2021年发债钢企固定资产占总资产比重达34.42%。但是，随着限制新增产能、巩固供给侧改革成果等相关政策的推出与实施，钢铁行业资产负债率有望进一步下降。✓财务质量分析：(1)2022前三季度钢铁行业盈利表现较弱，盈利指标大幅下降。其中表现较好的钢企有：2022年前三季度宝武集团、宝山股份、湖南钢铁集团、鞍钢集团、鞍山钢铁净利润水平较高；2022年前三季度湖南钢铁集团、太原钢铁、江苏永钢净资产收益率较高；2022前三季度武钢集团销售净利率达11.49%。(2)债务负担有所减轻。其中表现较好的钢企有：重庆钢铁、宝山股份、山西太钢资产负债率较低；杭钢集团、宝钢股份货币资金对短期债务覆盖度较高且相较于往年均有提高，资产负债率不高，公司短期偿债能力持续较强；重庆钢铁、杭钢集团、山钢股份有息债券规模较小，均不超过150亿元，有息债务占总负债比重较低，杭钢集团低至19.41%。口风险提示政策超预期；2、中低等级钢企基本面大幅优化；wwwwwwstockecomcn/36正文目录 1.1需求：“东强西弱”，制造业相对景气，短期内热轧板卷需求强于螺纹钢 71.2供给：“北重南轻”，政策限制供给端产量，未来将形成一定刚性 11 轮周期复盘 17 2.3策略：聚焦头部央国企钢企，中短久期中高等级加杠杆 24 3.1钢铁企业竞争格局分析 243.2发债钢企特点与现状 273.2.1总量：产能过剩，产量压减 273.2.2原材料：铁矿石自给率较低，焦煤自给率较高 293.2.3盈利能力：偏弱，利润增速下滑 30重资产运营，资产负债率偏高 313.3个券财务质量分析 31 1务负担有所减轻 323.3.3双碳政策下面临转型压力 35 wwwwwwstockecomcn表目录 10年钢铁行业下游工业品产量累计同比 18 19 0图39：供给侧改革及钢企盈利好转推动煤炭与铁矿石价格上涨 20 1 wwwwwwstockecomcn和钢材产量累计同比总体走低 22 券市场专题研究wwwwwwstockecomcn万吨12.0010.008.006.004.002.00万吨12.0010.008.006.004.002.000.00钢材表观消费量15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%.00%00%钢铁产品一般分为生铁、粗钢、钢材三大类。生铁是含碳量大于2%的铁碳合金，粗钢由生铁经转炉氧化脱去碳及其他杂质，加入合金，碳后，浇铸得到。钢材是钢锭、钢坯或钢材通过压力加工制成的一定形状、尺寸和性能的材料。近三年来钢铁下游消费结构较为稳定，占比最大的为房地产行业(42%)，虽然占比趋于缓慢下降，但钢铁需求仍很大程度受房地产行业周期的影响。自2016年来，房地产行业固投增速不断放缓，2022年首次出现负增长，呈现“倒U型”态势，使钢铁下游固定资产投资额(基建+制造业+房地产)增速承压，平均增速从2017年的10.27%逐渐下降到2022年的2.80%(2022年仅统计1-11月累计值)。而基建和制造业从2020年开始发力，一定程度对冲房地产增速放缓带来的负面影响。同时，制造业在主要下游消费投资额中虽然细分行业较多，但总体占比不小，未来或将成为钢铁消费的重要驱动力。%100690908070605012675940304520450202046461268542 2022675442021房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比252015502016201720182019202020212022.11-5资料来源：Wind，浙商证券研究所从钢材消费量来看，2018年-2020年我国钢材表观消费量呈现总体增长的趋势，且增速也保持上升趋势，但2021年以来消费量出现下降。按照月度数据比较，2022年1-8月份月度钢材表观消费量略低于2021年同期水平，2022年9月后消费量出现回升；2022年月度消费量总体高于2019年平均水平，预计全年消费量也将高于2019年的9.99万吨。吨2019202020212022吨12,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0003456789101112资料来源：Wind，浙商证券研究所券市场专题研究wwwwwwstockecomcn依据钢材下游用途的不同，钢材主要分为螺纹钢、线材、热轧板卷等种类，多用于建筑、汽车、机械、家电等领域，应用范围广。具体来看：(1)螺纹钢为表面带肋的钢筋，通常带有2道纵肋和沿长度方向均匀分布的横肋。由于肋的作用，螺纹钢可以与混凝土更好地契合与粘结，因此具有较好的承重性能，较多地用于房屋建造、铁道、桥梁等工程建设领域；(2)线材是热轧型钢中断面尺寸最小的一种，目前主要有8种直径规格的线材，一般由普通碳素钢和优质碳素钢制成。线材主要用作建筑材料，作钢筋混凝土的配筋和焊接结构件。此外可作为拉丝的原料，经加工后再使用；(3)热轧板卷即钢带卷，其具有较多优良属性，如强度高，韧性好，易于加工成型与较好的可焊接性等，因此在制造业如汽车、机械、船舶、家电、集装箱等行业应用广泛。不同种类的钢材其下游需求端不同，而需求是决定价格的关键因素，因此本节将以地产基建对应的螺纹钢、以及制造业对应的热轧板卷，对比分析其不同需求下的周期性。价格方面，①螺纹钢：房地产和基建是螺纹钢用钢需求的两大行业，二者共同决定了螺纹钢价格走势。但2022年后，在房地产需求限制政策和基建稳增长的背景下，房屋新开工面积维持负增长并降幅明显；而基建投资保持韧性，维持正增长并稳步上升。尽管基建表现良好，但房地产行业持续低迷带动螺纹钢价格不断走低，螺纹钢价格的决定因素仍然在房地产市场的需求。②热轧板卷：2020年以来热轧板卷主要下游行业产量高开低走，2022年下半年有所回暖，但增速始终维持低位，热轧板卷主要下游行业发展承压，热轧板卷需求端变化波动性较大，但热轧板卷价格下降趋势明显，两者关联度较低。在十四五制造业强国战略的背景下，高端制造业和新能源汽车发展态势良好，有望发挥热轧板卷需求驱动器的作用，未来随着制造业转型升级加快，或将带动热轧板卷量价齐升。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn%806040200-20-40-6015-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-03115-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0621-0421-0922-0222-07价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国:月:平均值：右元/吨7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000元/吨套50,00016-0316-0717-0317-07元/吨套50,00016-0316-0717-0317-0718-0318-0719-0319-0720-0320-0721-0321-0722-0322-077,00045,0006,00040,00035,00035,00030,0004,00025,00020,00015,020,00015,0002,00010,0001,0005,000000Choice所15-0115-0616-0416-0915-0115-0616-0416-0917-0217-0718-0519-0319-0820-0120-0621-0421-0922-0222-07产量:汽车:当月同比产量:民用钢质船舶:当月同比元/吨7,0006,0005,0004,0003,0002,000元/吨7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000%806040200-20-40-6016-0316-0717-0317-0718-0318-0719-0319-0716-0316-0717-0317-0718-0318-0719-0319-0720-0320-0721-0321-0722-0322-077,0006,00097,0006,000800,000700,0005,000600,0004,00034,0003,000400,000300,0002,000200,0001,00001,00000需求方面，我们以(螺纹钢-热轧板卷)表观消费量作为指标，可以发现：2016-2018年：房地产政策趋紧，螺纹钢需求下降，热轧板卷＞螺纹钢。2014年至2015年，宽松的货币政策和房地产政策刺激房地产行业的高速发展，2015年底中央财经会议提出要化解房地产库存。2016年3月，地产政策转向收紧，上海发布“沪九条”、深圳开启325房又认贷等调控政策；2016年底中央经济工作会议提出“长效机制”和“房住不炒”。2017年三限政策向三四线城市蔓延，同时部分城市开启限售模式，抑制短期投机需求以降低消费热情。2018年3月《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》规定不得发放“首付贷”和首付不合规的个人住房贷款。2018年两会政府工作报告重申“房住不炒”的基本定位,并提出稳妥推进房地产税立法。在此期间地产周期处于下行阶段，建筑相关的螺纹钢需求明显弱化，热轧板卷消费量超过螺纹钢消费量。2019-2021：地产发展放缓，基建发力，推动螺纹钢需求增加，螺纹钢＞热轧板卷。①地产方面，2019年5月，银保监会加强对房地产融资端的监管力度。同年8月，央行发布公告首套房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套房贷款利率不得低于LPR加60个初，为了抵抗疫情冲击，央行两次降息，但随即政策又收紧，推出房企“三道红线”和银行“两道红线”。2021在密集的政策监管、融资端不断收紧、楼市销售遇冷等多重困难下，房企接连暴雷，地产开始进入底部区间。②基建方面，房地产政策逐步趋紧，但基建政策不断加码。2019年国家发改委在中国发展高层论坛上表示，中国将在能源、交通、通讯等基础设施领域促进有效投资，依法合规券市场专题研究wwwwwwstockecomcn1601040701040710010407100104071001040710010407100104071001-----------------------------20202020212121212222222223采用PPP等多种方式调动社会资本投入补短板重大项目，加快推进川藏铁路、沿江高铁等一批重大工程规划建设。2020年，在疫情叠加经济下行压力加大，使得基建逆周期调节政1601040701040710010407100104071001040710010407100104071001-----------------------------202020202121212122222222232022：制造业成为重要驱动力，热轧板卷＞螺纹钢。2021年奠定五年政策基调的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》强调了我国制造强国战略。2022年9月新出台了税费支持政策，即制造业中小微企业延缓缴纳部分税费政策，二者叠加有力促进了制造业的发展，尤其是汽车与小家电等生产端显著回升，共同提升了热轧板卷的需求。万吨50040030020000-200-300螺纹钢-热轧板卷螺纹钢：消费量：中国(周)热轧板卷：消费量：中国(周)我国钢铁消费需求具有“东强西弱”的特征。钢铁的下游消费行业众多，包括房地产、基建、机械、汽车、船舶、家电等，其中房地产是最主要消费行业，房地产投资直接影响钢铁行业需求，因此通过考察各省房地产投资情况，可大致得出各省用钢需求情况。我国房地产投资大省为广东、浙江、江苏、山东、安徽等华南、华东省份，一方面其房地产累计投资量位居前列，另一方面在2022年房地产市场下行期间，其累计投资同比增速亦高于全国平均水平。而宁夏、青海、西藏等西部省份房地产投资则较弱，2022年在基数偏低的情况下，增速仍显著低于全国平均水平。除房地产行业外，机械、汽车、船舶等行业用钢需求也较大，此外，汽车生产格局亦为“东强西弱”，广东、上海、吉林等主要汽车生产大省均位于东部。建筑机械船舶石油铁路交通1.40%1.40%0.80%2.80%0.40%7.00%10.90%54.20%21.00%券市场专题研究wwwwwwstockecomcn2021年累计投资2022年1-11月累计投资2021年累计投资% 2022年1-11月增速%亿元200001600012000800040000西藏宁夏内蒙古海南甘肃天津广西辽宁重庆陕西湖南福建河南四川江苏广东200-20-40-60资料来源：Wind，浙商证券研究所40035030025020000500广上吉重湖安广陕山浙江河北辽四天河江福湖山黑贵内海云新甘东海林庆北徽西西东江苏北京宁川津南西建南西龙州蒙南南疆肃江古展望2023年，地产缓慢修复是主节奏，但地产投资周期的修复将晚于竣工和销售，短期内对螺纹钢的支撑力度仍然较弱，而基建投资总体增长稳健，但政策将回归常态，因此综合来看，螺纹钢消费量的回升主要依赖于地产投资修复的进度；稳经济一揽子政策和设备更新改造将支撑制造业投资高增，预计以汽车、小家电等制造业行业为主要需求的热轧板卷的需求将保持稳中有升。供给端主要是钢铁和钢材，根据含碳量的不同，钢铁可分为生铁和粗钢，粗钢进一步加工冶炼可制成钢材。生铁、粗钢、钢材的产量走势基本一致，均于2021年出现下降，我们以粗钢为例，2022年以来，1-8月产量与2021年同期接近，9-11月产量显著高于去年同期水平；而总体来看，自2022年6月后粗钢产量均不及2020年同期，全年产量预计仍偏弱。产量:生铁:当月同比%产量:生铁:当月同比%产量:钢材:当月同比25.020.015.010.05.00.00116-010116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01-5.00.05.0-20.0-25.0资料来源：Wind，浙商证券研究所2019202120192021万吨202210,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0003456789101112从库存角度来看，2022年全年钢材库存在近三年处于低位，而年底出现回升，库存量略高于2019-2021年同期水平，钢材从前期的去库阶段转而在年底开始了补库行情。生铁和20万吨以上，而生铁库存则保持平稳下降。综合而言，目前钢铁整体库存水平处于历史高位，对未来供给可能形成一定券市场专题研究wwwwwwstockecomcn河北江苏东辽宁西广东天津广西河南安徽湖北福建四川江西内蒙古湖南浙江云南陕西上海重庆吉林新疆甘肃黑龙江宁夏河北江苏东辽宁西广东天津广西河南安徽湖北福建四川江西内蒙古湖南浙江云南陕西上海重庆吉林新疆甘肃黑龙江宁夏贵州北京青海海南2020220202022万吨20213,0002,5002,0001,5001,0005000123456789101112万吨生铁粗钢：右万吨40353025205028026024022020020122013201420152016201720182019202020212022我国钢铁产量总体呈现“北重南轻”的格局，主要产地为河北、江苏、山东、辽宁、山西等省份。截至2022年10月，河北、江苏、山东、辽宁四省生铁累计产量占据全国累计产量约50.73%，粗钢累计产量占据全国累计产量约47.21%，钢材累计产量占据全国累计产量约48.42%。其中，河北产量遥遥领先，2022年1-10月生铁、粗钢、钢材产量分别为16701江-9000万吨。河北、山东、辽宁铁矿石储量高，煤炭资源丰富，发展较早，是我国重要的钢铁生产基地；华东一带经济发展水平较快、开放水平较高，交通便利，用钢需求相对旺盛，市场空间大，是我国第二大钢铁产业集群；华中、华南等地由于市场空间较小以及环境承载能力较弱，钢材、粗钢、生铁产量较低。从发债企业上来看，39家钢铁企业主要分布于江苏、辽宁、山东、河北、北京、上海、山西、广西、内蒙古、四川、重庆、湖南、江西、湖北、浙江、甘肃16个省份。其中，江苏、辽宁、山东、河北、北京的钢企总数占据一半以上，企业数量分布与产量匹配。钢材产量粗钢产量生铁产量万吨30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00券市场专题研究wwwwwwstockecomcn甘肃浙江湖北江西湖南重庆内蒙古广西山西上海北京河北山东辽宁江苏甘肃浙江湖北江西湖南重庆内蒙古广西山西上海北京河北山东辽宁江苏从政策端来看，钢铁行业属于高污染、高耗能且存在产能过剩问题的行业，受政策影响，产能增加步幅缓慢，自2012年开始出现产能过剩问题后，政策层面进入去产能阶段：①2013-2015年，去产能初期：为了解决产能过剩的问题，2013年10月国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确提出在“十二五”期间压缩钢铁产能8000万吨以上。但这一阶段并未对钢铁行业新增产能进行管控，此外，未纳入统计的表外“地条钢”发展迅速，产能过剩情况进一步严重。②2016－2020年，“十三五”去产能+产能置换：2016年2月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，开启钢铁行业供给侧结构性改革，明确指出在近年来淘汰落后产能的基础上，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。另一方面，工信部发布《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》，明确提出严禁新增钢铁产能，结构调整及改造项目必须严格执行产能减量置换。京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域要求置换比1，其他地区实施减量置换。③2021年至今，碳中和碳达峰提成本+产能产量双控：“十四五”是中国实现碳达峰、碳中和的关键时期，在钢材需求旺盛的背景之下，2021年国家首次提出要压减全年粗钢产量，落实产能产量双控政策。2022年1月《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》出进一步优化，企业利润将进一步压缩。综合来看，政策对钢铁行业的供给端作出了一定限制，受其影响，钢铁行业的整体呈现产能产量稳中有降的趋势，而未来在限产和企业自愿减产并行的背景下，钢铁供给刚性将逐目前长流程是钢铁生产的主流，铁矿石、废钢、焦炭是钢铁生产的主要成本。钢铁生产可分为粗钢冶炼和轧钢两部分，其中粗钢冶炼按照流程长短可以分为两大类：(1)长流程分为炼铁和炼钢两个流程：炼铁的主要原理是将铁矿石等原料和焦炭等燃料通过高炉冶炼成铁水，炼钢则是将铁水和废钢再通过转炉冶炼成粗钢；(2)短流程即是将铁矿石等原料通过电炉冶炼成粗钢。轧钢即是将粗钢轧制成不同规格钢材。鉴于目前转炉钢相较于电炉钢具有成券市场专题研究wwwwwwstockecomcn23-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-0720-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0117-1023-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-0720-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0117-1017-0717-0417-0116-1016-0716-0416-01轧钢 长流程(当前主流)短流程(未来趋势)生产粗钢冶炼(粗钢)(粗钢)电炉炼钢(铁矿石)冶炼燃料(焦炭等)高炉炼铁(铁矿石)电炉炼钢(铁矿石)冶炼燃料(焦炭等)高炉炼铁(铁矿石)转炉炼钢转炉炼钢(铁水和废钢)，()内为该流程主要原材料，是成本分析关键2022年钢铁主要原材料价格整体呈现前高后低走势，具体来看：(1)铁矿石(供给端因素是主导项)：1-3月份，在春节、冬奥会叠加局部疫情爆发背景下，矿场供给偏弱，铁矿石价格抬升；5月开始部分省市运力恢复叠加前期库存压力缓解，矿场产量提升，铁矿石价格波动下行；在冬季钢厂有补库需求支撑，价格开始波动上行。(2)焦炭(主要围绕终端需求博弈)：1-3月，受冬奥会和俄乌冲突影响，能源价格大幅攀升，利润驱动导致焦炭价格大幅攀升；4月下旬后受疫情和地产链悲观预期影响，终端需求阶段性负反馈压缩焦炭利润导致价格下滑，期间8月钢厂集中补库和11月11日的双优化措施(地产、疫情防控)导致终端需求预期又起，价格阶段性抬升。(3)废钢(受其他原材料价格影响)：2022年初，铁矿石、焦炭等原材料价格大幅攀升带动废钢价格快速抬升，同时财税40号文明确自2022年3月1日起执行新的资源综合利用增值税政策对价格亦形成一定支撑。进入二季度，疫情冲击导致废钢需求端释放缓慢，叠加前期的库存压力，钢厂持续面临亏损，废钢价格在此背景下波动下行。进入四季度，受废钢冬储计划和前期的低库存影响，废钢价格略有反弹。元/吨5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000期货收盘价(活跃合约):焦炭价格:废钢期货收盘价(活跃合约):铁矿石1,6001,4001,2001,0008006004002000展望2023年，铁矿石、废钢，焦炭等主要的原材料价格中枢或有所回落：券市场专题研究wwwwwwstockecomcn(1)铁矿石：通过前期回顾可以发现，2022年的铁矿石价格主要围绕冬奥会、两会等会议召开，事故发生、疫情防控导致生产限制展开。展望2023年，旧产能复产和新产能复工，后续铁矿石产能有望释放，支持价格中枢回落。(2)焦炭：前述已经分析过焦炭价格核心同终端需求有关。展望2023年，经济大概率处于脉冲式弱复苏，终端需求仍较为疲软，价格重心下移。钢价格走势基本上追随铁矿石和焦炭的价格。展望2023年，鉴于铁矿石、焦炭等主要原材料价格中枢有下移，预计废钢价格中枢亦有所回落。整体来看，2022年钢企在原材料价格高企背景下盈利受到挤压。前述成本端已经分析过，在供给、终端需求等因素影响下，2022年原材料价格整体处于高位。具体来看，今年螺纹钢、热轧卷板等产品均价涨幅明显小于原材料价格涨幅，跌幅却大于原材料价格跌幅，反映在钢铁厂盈利上，即年初至今盈利率基本上呈现下行趋势，并在7月和11月达到近4年月平均价格同比：%螺纹钢热轧卷板铁矿石70 废钢焦炭705030-30-5022-0922-0822-0722-0622-0522-0422-0322-0222-01资料来源：Wind，浙商证券研究所，原材料价格为实线钢厂盈利率(247家)：%20192020202120220908070605040302001221120811251112103010171004092109080826081307310718070506220609052705140501041804050323031002250212013001170104分品种来看，特钢企业盈利优于普钢企业。钢铁按照性质可以分为普钢和特钢，其中普钢产品形式较为集中，主要分为长材和板材，终端需求分别集中于建筑业和制造业。特钢是由普钢加入合金经过特殊加工得到的，产品形式多样，相较于普钢来说应用场景更多，使用量更少，单价更高，终端需求以高端装备制造业为主，符合国家政策导向。从盈利性来看，根据板块季度ROE数据，2018年后，特钢盈利持续优于普钢。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn2022/6/12021/6/12020/6/12019/6/12018/6/12017/6/12016/6/12015/6/12014/6/12013/6/12012-062011-062010-06钢铁钢铁性质产品形式长材板材形2022/6/12021/6/12020/6/12019/6/12018/6/12017/6/12016/6/12015/6/12014/6/12013/6/12012-062011-062010-06钢铁钢铁性质产品形式长材板材形式多样终端需求普钢特钢(占比在15%左右)主要是建筑材料，终端需求以基建地产为主主要作为制造业原料，终端需求以汽车、机械为主汽车、机械五金、国防军工等SW特钢Ⅲ SW普钢252050-5-20-25-30d展望2023年，预计钢企利润空间有望缓和，特钢企业盈利性仍占优。整体来看，2023年终端需求转好和原材料价格中枢下滑均有望对钢企利润空间修复提供支持，预计钢铁行业基本面将逐步转好。分品种来看，目前国内特钢产量相较于发达国家占比仍较低，供给端仍有较大增长空间，叠加近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均提及高端制造业和促进汽车消费，同时政策导向对需求形成支持，预计特钢企业议价能力料将比2022年有所抬升。普钢终端需求受基建、制造业发力共推经济“稳增长”有所转好，但库存较高和盈利较低推动供给弹性不大，预计普钢盈利空间仍低于特钢。万吨12,00010,0008,0006,0004,0002,0000特钢产量粗钢产量特钢产量占比：右20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%2016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截至20230106图27：2022年钢铁库存相对较高库存：主要钢材品种：3,0002,5002,0001,5001,000201720202018202120192022库存：主要钢材品种：3,0002,5002,0001,5001,000201720202018202120192022500122012081126111411021021100909270915090308220810072907170705062306110530051805060424041203310319030702230211013001180106资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截至20230106券市场专题研究wwwwwwstockecomcn400300-200-300-400-5002估值定价400300-200-300-400-500截至2023年1月6日，钢铁债存量279只，余额3862.44亿元，占非银行产业债存续总额的2.01%左右，是我国信用债市场的重要主体，近年来钢铁债呈净偿还状态。存续钢铁77.38%。净融资额(亿元)20000--117-118-119-120-121-122-1-d%亿元3,5003,000AA+AAA债券余额%亿元3,5003,000AA+AAA652,50042,00031,50021,00015001000无评级资料来源：Wind，浙商证券研究所；截至2022年11月18日2.1价格：2007年至今六轮周期复盘由于我国钢铁的供需基本是国内主导的，因此钢价走势也具有明显的“内生性”，本段我们重点复盘并提炼了2007年至今钢铁价格走势的六轮周期和主线。(元/吨)价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000钢材综合价格指数钢材综合价格指数:右0000080604020-115-116-117-118-119-120-121-122-123-1①2007年初-2010年：钢价演绎完整周期。2007年国内钢铁市场供需相对偏紧，行业景气度较高。国内钢铁产量快速增长，钢材同时国内外需求旺盛，由于我国经济增长势头良好，房地产、机械、汽车、家电等用钢行业对钢材需求形成明显支撑，我国对外出口钢材数量也实现了较高增长。2007年铁矿石价格与运价均有不同幅度上涨，也是导致钢价高企的原因之一。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn4035302520507020-302008年钢价冲顶后大幅回落，7月钢价达到峰值，年初至当时涨幅接近30%，到了8月实体经济明显受到金融危机的冲击，下游需求迅速收缩，全年房屋新开工面积同比仅增2.3%。同比高增25%，面临较大去库压力，后半年钢材价格暴跌56%。为应对经济危机，央行连续降准降息，出台了“四万亿”财政刺激，4035302520507020-302009年钢材供需两旺，但总体产能过剩，导致钢价低位震荡。钢铁行业在政策刺激下加大生产力度，钢材和粗钢产量同比分别增长18.5%和13.5%，外需较弱但内需较强，固定资产投资、城市化和工业化带动钢材消费需求增长，全年房地产开发投资额同比增长16%，挖掘机产量同比增长14%，汽车产量同比高增46%。然而供过于求的情况仍存，钢价在2月2010年铁矿石实行指数定价模式，铁矿石价格涨幅超55%，对依赖进口的钢企造成了较大的成本压力。全年有两大政策看点：一是节能减排政策，2010年是十一五的最后一年，为完成单位GDP能耗下降20%的目标，浙江、河北、山东、山西等省份开始拉闸限电，粗钢产量实现了负增长。国家也出台了《钢铁行业生产经营规范条件》和《行业淘汰落后生产工艺装备和产品指导目录》等政策，旨在淘汰钢铁行业落后产能。二是为抑制房价过热出台了新国四条，但地产后周期反应较为滞后，钢价需求并没有明显波动。(%)产量:钢材:累计同比产量:粗钢:累计同比-507-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07(%120)房屋新开工面积(%120产量:挖掘机:累计同比销量:汽车:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:民用钢质船舶:累计同比07-107-708-108-709-109-710-110-7②2011年-2015年：产能严重过剩，钢价呈现单边下跌行情。产能全面过剩，叠加需求增速放缓，钢价一路下行，钢铁行业步入“阵痛期”。2011年钢铁行业固定资产投资完成额同比增加14.6%，为后续产能的过剩埋下了隐患。5年间，粗钢产能由8.63亿吨提升至12亿吨，但产能利用率从79.24%下滑至66.99%，供需缺口保持为负。具体来看，中小民营企业是产能扩张的主力，受市场低迷影响，重点企业严格控制产量，但非重点企业逆势扩产，期间产量增长85%。2013年10月，国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”过剩产能，压缩钢铁产能总量8000万吨以上。由于未严格限制新增产能，该政策未能从根本上解决产能过剩的情况。从需求端来看，钢材和生钢表观消费量下滑明显，到2015年消费量同比转负，主要系以房地产为代表的下游需求降温。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn11-0111-0411-0712-0112-0412-0713-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0411-0111-0411-0712-0112-0412-0713-0113-0413-0714-0114-0414-0715-0115-0415-0790,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0008290,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000828078767472706866646260 产能利用率:粗钢，右轴20112012201320142015(%)表观消费量:粗钢:同比表观消费量:钢材:同比86420-2-4-62011201320142011201320142012(万吨/天)日均产量:粗钢:重点企业2000090200009080701406005004080306040204020000(%80604(%806040200-20-40-60产量:挖掘机:累计同比销量:汽车:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:民用钢质船舶:累计同比13-113-714-114-715-115-7③2016年-2017年：钢价底部确认，供给侧改革推动钢价向上修复。2016年是供给侧改革的开局之年，2015年的中央经济工作会议中提出“明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”，要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，自此奠定了后续两年的政策总基调。发布机构及文件/事件要点得6/2/46/4/17支持钢铁煤炭行业化解过展的意见》控制对违规新增产能的信贷投入；加快信贷产品创新，促进钢铁、煤炭行业创新中长期信贷产品，支持企业实施智能化改造和产品升级。加建设，支持钢铁、煤炭企业去杠杆、降成本6/10/28(2016-2020年)》，给侧结构性改革取得显著成效，自主创新水平明显提高，有效供给水6/12/26于坚决遏制钢铁煤产能打击“严禁新增产能,开展违规新建项目核查,严防已退出产能死灰复燃,加快淘汰落后产券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/368030-208030-20设生产用价格手段促进钢铁行行业限制类、淘汰类装置所属企业生产用电继续执行差别电价，在现行目7/1/4项的7/5/13过剩产能实现脱困发展工意见》严商证券研究所供给侧改革收效显著，钢铁产能扩张得到控制。与改革前若干年份相比，钢材社会库存处于低位，钢企的出货压力不高，也进一步验证了需求开始好转。钢铁行业固定资产投资完成额累积同比不断走低，新增产能受到严格控制。从成本端来看，煤炭供给侧改革也取得了初步成效，焦炭价格明显上涨；而钢材利润的大幅上涨推升了铁矿石需求，铁矿石价格涨幅接近40%。从需求端来看，经济处于弱复苏-复苏区间，钢铁行业下游需求有所恢复，对钢价起到了进一步支撑。到2017年底，钢价共上涨111%，接近2010年末的水平。(万吨)2011201325002010(万吨)20112013250020122014201520162017201620001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(元/吨)价格指数:铁矿石:综合(点)80070060050040030020000价格指数:焦炭:山西1,2001,000800600400200016-717-117-7(万吨)唐山钢厂:总产能3005固定资产投资完成额:钢铁行业30052500200-50050-20500-25016-717-117-7(%130房屋新开工面积(%130产量:挖掘机:累计同比销量:汽车:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:民用钢质船舶:累计同比16-716-7④2018年-2020年4月：钢价震荡中下行。2018年供过于求局面仍存，钢价下行。供给方面，我国粗钢产量同比增加11.61%，当月粗钢日均产量创下历史新高。下游需求有所分化且总体偏弱。中发27号文和中办发46号文的出台严控隐债，基建投资增速下行；资管新规试行降低房企负债增速，对钢材需求形成拖累。2019年钢价窄幅波动，供给侧改革券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/36逐渐退潮，政策管制趋松，同时在产能置换政策的指引下企业积极投放电炉产能，粗钢日均产量再度创历史新高。同年受贸易摩擦影响钢材出口量下降7.3%，下游需求同比去年有所增长但仍较弱。2020年年初钢价下行主要系需求受疫情冲击较大。5月-2021年：钢价先后由需求和供给推动向上，21年末略有回调。2020年二季度以来疫情逐步得到控制，经济复苏步伐加快，钢铁行业供需两旺，钢价一路上扬。2020年粗钢产量达10.6亿吨再创新高，后三季度粗钢产量同比由负转正，唐山钢厂高炉开工率一度逼近90%。由于海外疫情未能得到有效控制，四大矿山铁矿石大量减产，铁矿石价格大幅上涨。需求端，房地产和制造业是钢铁需求的重要支撑力量。具体来看，房地产投资承担了稳增长的作用，降低预售条件和放松资金监管等政策出台，叠加一二季度实行宽松的货币政策，5月以来房地产市场不断向上修复，年底投资完成额增速达7%。同时下游制造业复苏较快，进一步拉动了钢铁行业的需求。2021年钢价受供给主导：2021年是十四五和碳达峰的开局之年，工信部等部门发布的《“十四五”原材料工业发展规划》要求粗钢产能只减不增，能源消耗总量、碳排放总量控制要取得阶段性成果。1月26日，工信部发言人也强调“着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的度出口同比增长31%，钢价一路上涨；而下半年内外需均弱，叠加产能的压缩形成了供需双弱的格局，钢价有所调整。(%)房地产开发投资完成额:累计同比7060504030200-20-30-4007-208-209-210-211-212-213-214-215-216-217-218-219-220-2((%)工业增加值:汽车制造业:同比工业增加值:电气机械及器材制造业:同比工业增加值:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:同比30200-20-3020-140⑥2022年初至今：供给弱但需求更弱，钢价继续向下调整。在粗钢平控和盈利预期转弱的背景下，前三季度生铁、粗钢和钢材产量累计同比保持为负。今年以来地产整体低迷，截至10月末，房屋新开工面积累计同比下降38%，是钢价下行的主要原因。其他下游行业需求也总体偏弱，三季度末仅汽车产量实现了正增长。出口方面，受海外需求较弱以及2021年高基数的影响下，钢材出口数量同比-1.80%。成本端，由于美联储加息与海外需求较弱，铁矿石价格下行压力较大。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/36(%)产量:钢材:累计同比产量:粗钢:累计同比50产量:生铁:累计同比504030200-20117-119-121-180(%)房地产开发投资完成额:累计同比80房屋新开工面积:累计同比6040200-20-40-60300020182019202020212022250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10.002022前三季度产量累计同比10.005.000.00-5.00-20.00-25.00汽车电冰箱挖掘机钢汽车电冰箱挖掘机券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/36钢铁债信用利差主要与钢价、行业景气度、流动性和信用风险等因素有关，其中钢价是核心定价因素。我们使用更为高频的螺纹钢价格作为钢价的代理变量，复盘了钢铁债信用利差从2015年年初至今的走势。2015年，2015年钢铁行业仍未摆脱产能过剩的困境，全年钢价下跌45%，三四季度毛利率骤降20%以上，钢铁PMI读数始终低于50%。铁矿石价格下跌幅度与钢材相近，未明显缓解钢企成本压力。流动性方面，由于经济下行压力较大，央行货币政策较宽松。信用风险事件有中钢股份违约，信用利差自此显著上行。2016-2017年，受益于供给侧改革，信用利差收窄68.17bps至113.51bp。随着“三去一降一补”目标不断推进，钢材供需缺口由负转正，钢材价格向上修复。期间钢铁PMI多次突破50%，钢企盈利大幅改善，行业整体开始复苏。货币政策强调稳健，隔夜和DR007均有所上行。2017年上半年在严监管下委外大规模赎回，钢铁债受到一定波及，信用利差小日15东特钢CP001发生违约，投资者对国企信仰崩塌，带动信用利差走阔；随后东北特钢多只债券违约，但该阶段信用利差大趋势向下。2018-2020年4月，信用利差保持震荡，期间钢价不断走弱，二者并未呈现出明显的反向变化关系。拆分来看，2018年全年信用利差无明显趋势，同时钢价震荡中略有下行。上游铁矿石价格大涨，钢企盈利承压。2018年也是违约潮爆发的一年，钢铁债信用利差也一度走阔。2019年信用利差收窄34.9bps至98.11bp，钢价波澜不惊，钢铁行业毛利率维持负区间运行。5月底包商事件降低市场风险偏好，信用利差随之小幅窜升。2020年1-4月疫情全面爆发，钢价受需求端拖累大幅下跌，宽松的货币政策叠加信用风险隐忧使得信用利差出现了一波上行。2020年5月至2020年年末，此阶段信用利差更多由信用风险定价，11月末永煤事件发同时信用利差在震荡中收窄。11月上旬，永煤事件引爆债市恐慌情绪，产品赎回压力较大，带动信用利差急速走阔至181bp的高位。券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/362021年，永煤事件造成的信用收缩持续时间较长，5月份以前信用利差保持高位震荡。随着有关部门发声、央行流动性维稳，投资者信心不断修复，信用利差逐渐回落至正常水平。2021年钢价震荡上行，信用利差收窄84.96bps。2022年初至今，疫情多发与地产颓势导致宏观经济下行压力较大，钢价受需求拖累明显下行。宽货币诉求较高但向宽信用传导存在一定阻滞，流动性较宽松伴随信用债供给收缩，结构性资产荒演绎下钢铁债信用利差也维持低位。展望后市，钢铁行业下游需求或将略有回暖，供给侧仍受限产政策限制，供需双弱格局下行业景气度难言好转。供给方面，预计低碳环保与去产能政策仍将持续，减产趋势不改。需求方面，主要有以下三方面的考虑：①刺激政策继续发力，房地产行业迎来弱复苏。今年稳地产政策频出，7月中央及地方出台了一系列“保交楼”措施以恢复购房者信心，房屋竣工面积自8月起有所11月初“第二只箭”扩容，一系列纾困政策皆旨在提振市场需求，预计未来房地产市场或将在政策加持及低基数配合下弱复苏。②基建投资仍将是稳增长重要抓手，将支撑部分钢材需求。短期内经济较难显现回升势头，下行压力仍较大。地方政府财政进一步发力，基建成为托举经济的重要力量，进而支持用钢需求。③下游制造业方面，新能源汽车景气度较高，有望继续保持强劲需求。截至2022年10月，新能源汽车累计生产559万辆，约占汽车生产总量的25%。未来新能源汽车渗透率有望达到30%-40%，接棒燃油车成为新的需求增长点。综合考量以上因素，钢铁行业下游需求恢复幅度有限，用钢大户地产修复情况尚待进一步观察，未来一年钢铁行业可能维持2022年的供需双弱格局，信用利差可能还有一定上行空间。当前，投资者应聚焦高资质主体，中短久期+中高等级加杠杆策略占优。投资者对信用下沉策略应保持谨慎，在去产能、双碳政策和行业整合持续推进的背景下，一些弱资质、民营中小企业面临出清风险。目前我国钢铁行业集中度仍较低，随着集中度提高的行业趋势，不排除低等级信用利差有上行的风险。目前期限利差处于较高位置，但考虑到货币政策回归正常是长期趋势，明年货币政策可能边际收敛，拉久期前提是钢铁债收益率预期向下，但不确定性较大故应谨慎参与。建议投资者聚焦钢铁行业头部企业，该类企业通常具有较强的股东背景和资源优势，高抗风险能力在当今债市下调的背景下格外重要，相比之下具有较高配3个券分析3.1钢铁企业竞争格局分析除市场环境外，资源禀赋与政策规划也对钢铁行业至关重要，具体来看，原材料资源、运输成本、供需格局以及行业政策对钢铁行业影响较大，且呈现出区域化特征。1、原材料资源券市场专题研究wwwwwwstockecomcn/36铁矿石与焦炭是钢铁行业最重要的两类原材料，华北为其主要产地。①铁矿石方面，河北是第一大产地，2022年1-10月产量超30000万吨，占全国总产量的41.95%，远超其余产地。除河北外，辽宁、四川、山西、内蒙古、山东亦为铁矿石主要产地。②焦炭方面，山西是第一大产地，2022年1-10月产量超8000万吨，占全国总产量的20.99%，陕西、河北、内蒙古亦为主要产地，2022年1-10月产量均超3500万吨。总体来看，位于河北、山西、内蒙古等华北省份更具有原材料资源禀赋优势。35000300002500020000150001000050000万吨万吨河北辽宁四川西内蒙古东新疆安徽福建云南甘肃北京陕西湖北河南海南吉林江西广东黑龙江湖南江苏贵州浙江广西资料来源：Wind，浙商证券研究所万吨10,0008,0006,0004,0002,0000西陕西内蒙古河北东新疆辽宁河南江苏安徽云南宁夏黑龙江广西四川湖北广东湖南江西上海甘肃吉林贵州重庆福建浙江天津青海北京资料来源：Wind，浙商证券研究所2、运输成本运输方式上，