眼科医疗服务行业：高景气黄金赛道一超多强共享行业红利

证券研究报告|行业深度的信息披露和法律声明于大市(维持)证证券分析师陈铁林资格编号：S0120521080001刘闯资格编号：S0120522100005eboncomcn研研究助理市市场表现6%0%2022-05202022-052022-09-12%-18%24022-01-31%相关研相关研究1.《东诚药业(002675.SZ)：多元业务布局的高成长核药龙头企业》，2023.1.122.《奕瑞科技(688301.SH)：成长三部曲，打造全球影像设备核心零部件3.《医药行业周报：关注大输液量价齐升，春节前为布局医药良机》，2023.1.74.《昆药集团(600422.SH)：天时、地利、人和，历久弥新焕新机》，2023.1.45.《医药行业周报：国家医保谈判在道，一超多强共享行业红利核心逻辑：1)眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：2019年我国眼科诊疗市场规模超2000亿，我国白内障手术、近视屈光手术渗透率和发达国家相比仍有较大差距，市场潜力大；2)供给端民营医院蓬勃发展：我国医疗卫生体制改革不断深化，政策鼓励社会办医，眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；3)眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科一枝独秀：爱尔眼科已成行业绝对龙头、普瑞眼科布局省会重点城市，继而向周边城市扩散，具备全国连锁的潜力，目前处于业绩爬坡期、华厦及何氏眼科为地方强势企业，扩张节奏稳健。眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：1)眼科诊疗市场规19年我国眼科市场总规模约为2105.6亿元，且随着我国眼科疾病(屈光不正、医疗服务行业将保持快速发展的态势；2)我国白内障手术渗透率较低：2018年我国白内障手术CSR为2600，与美国(CSR=12100)、日本(11800)等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度(5800)相比仍有较大差距；3)我国屈光手术渗透率为美国的1/3：美国2018年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展，医院数量+专业人才+医疗设备不断扩充：1)医院端：在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；2)人才端：2020年我国眼科专科医院执业(助理)医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业；3)设备端：2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达130.4亿元，2015-2020年间的年复合增长率达17.9%。眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：1)爱尔眼科：凭借优秀的管理能力及并购基金的助力，在关键阶段提速发展，行业龙头地位稳固；2)普瑞眼科：聚焦重点城市，目前尚处于业绩爬坡期，长期来看，业绩爬坡有望带来可观收入增量，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降空间，将带来净利率提升；3)华厦眼科：收入规模处于行业第二，依靠厦门根据地辐射东南地区；4)何氏眼科：主打视光业务，深耕辽宁市场，开始布局京津冀、长三角、大湾区、西部地区，打开成长空间。风险提示：医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险、医保控费带来的风险行业深度医药生物/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿 51.1.眼病：人一生各个阶段均可能患病 51.2.我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距 6 2.眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固 11 27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：医疗卫生总费用及增长率(亿元，%) 5图2：医院数量及增长率(家，%) 5 图4：我国白内障手术数量及增速(万例，%) 7图5：2018年全球主要国家白内障手术例数(CSR) 7 图7：近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大 7 图9：中国近视眼手术量(万例) 8图10：中国近视眼手术平均客单价(万元) 8图11：眼科专科医院数量及增速(家，%) 9图12：我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率(个，%) 9图13：我国眼科专业职业(助理)医师及注册护士数量及增长率(万人，%) 9图14：我国眼科专科卫生技术人员(万人) 9图15：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速(亿元，%) 96：我国专科眼科万元以上设备台数 9图17：各公司收入情况(亿元) 12图18：各公司归母净利润情况(亿元) 12图19：2021年各公司业务结构(%) 12图20：2021年各公司业务毛利结构(%) 13图22：各公司屈光业务毛利率水平(%) 15图23：各公司视光业务毛利率水平(%) 15图24：各公司白内障业务毛利率水平(%) 15图25：各公司综合眼病业务毛利率水平(%) 15图26：各公司历年毛利率水平(%) 16图27：各公司历年净利率水平(%) 16图28：各公司历年销售费用率(%) 16图29：各公司历年管理费用率(%) 16图30：各公司研发费用率(%) 17图31：各公司历年ROA情况(%) 17图32：各公司历年ROE(TTM)情况(%) 17图33：各公司历年总资产周转率(次) 184/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图34：各公司历年固定资产周转率(次) 18图35：各公司历年固定资产变化(单位：百万) 18图36：各公司历年在建工程变化(单位：百万) 18图37：各公司历年在建工程/固定资产(%) 18图38：各公司历年员工人数变化(人) 19图39：各公司历年人均创收情况(单位：万元) 19图40：2021年各公司固定资产中医疗设备账面价值(亿元) 23 6表2：各公司营收及增速情况(亿元) 11表3：各公司归母净利润及增速情况(亿元) 11表4：各公司近三年成本构成情况 13表5：各公司2019-2021年主要供应商对比(单位：亿元) 14表6：各家公司医院及门诊部数量 19表7：2021年华厦眼科旗下医院盈利能力(万元) 20表8：2021年普瑞眼科旗下医院盈利能力(万元) 21表9：2021年何氏眼科旗下主要医院盈利能力(万元) 21表10：2021年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力(万元) 21表11：各公司历年门诊量及手术量情况(万人，万例/眼) 22表12：各公司分业务手术量(万例/眼) 22表13：各公司细分业务单价情况(元) 22 表15：各公司医保报销情况(万元) 2527请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度的完善，我国医疗服务需求规模快0000020102011201220132014201520162017201820192020卫生总费用(亿元)增长率(%)从供给端(医院)来看，为满足快速增长的医疗服务需求，医院数量快速增000000201020112012201320142015医院数(家)20162017201820192020增长率(%)近视等疾病，中老年时期可能会出现人类通过感觉器官从外界获得的行业深度医药生物/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 治疗手段包括手术治疗(人工晶体植入术等)和药物治疗(部分滴眼液等)；3)其他屈光不正屈光手术(角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等)医学视光(框架眼镜、角膜接触镜等)手术治疗(超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等)药物治疗(部分滴眼液等)缓药物治疗(缩瞳剂、β-肾上腺能受体阻滞剂、α-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等)激光治疗(Nd:YAG激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等)手术治疗(周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等)药物治疗(玻璃体内注射抗VEGF药物等)激光治疗(激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等)手术治疗(玻璃体切割术等)力非药物治疗(眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等)药物治疗(人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗)手术治疗(自体颌下腺移植等)年我国眼病诊疗总判断我国眼科市场规模约为2105.64亿元；2)随着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病(屈光不正、白内障、视网膜病变等)的患病率不断提升，眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势。.2.我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素(如遗传、行业深度医药生物27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明，CSRCSR国家，以及部分仍有较大差距。增速(万例，%)009515617020122013201420152016手术量(万例)01720180%CSR)00%%%%%%%%1%50.2%314.3%6岁儿童小学生初中生高中生总体近视率201820192020大资料来源：ChuaSYL,etal.《Ageofonsetofmyopiapredictsriskofhigh瓣类(例如半飞秒手术)、表层类和透镜类(例如全飞秒手术)。近视眼手术恢复时间基本在一周内，最终视力基本保持在.0-1.5，并且手术切口极小。行业深度医药生物27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8%图9：中国近视眼手术量(万例)0 715.76%147 715.76%147%YoY%)图10：中国近视眼手术平均客单价(万元)2.42.32.42.352015年2016年2017年2018年2019年2020年及居民眼健康意识的提升，青光眼市场需求潜力较大。医院蓬勃发展行业深度医药生物27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明眼科民营医院数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改%%18.0%19.18.0%19.4%18.7%535302014201520162017201820192020眼科医院数(家)增长率(%)020142015201620172018201920202020年我国眼科专科医院执业(助理)医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选图13：我国眼科专业职业(助理)医师及注册护士数量及增长率(万人，%)2014201520162017201820192020执业(助理)医师数注册护士数执业(助理)医师增长率注册护士增长率.0.0.0.0.0.0.020.6%18.7%19.3%20%20.6%18.7%19.3%20%2.73.2.52014201520162017201820192020眼科专科卫生技术人员(万人)增长率(%)行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明80.060.040.020.0 54.657.329.0130.44.9%65.6 2014201520162017201820192020专科眼科万元以上设备总价值(亿元)增长率(%)资料来源：普瑞眼科招股书，2021年中国卫生健康统计年鉴，德邦研究所00000 6431326 243246701676215893050144 2014201520162017201820192020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明R表2：各公司营收及增速情况(亿元)公司0年1年QQ241.7(+18.7%)+2.7%)%//0.6%)氏眼科(+14.9%)-11%)4.7(+0.8%))4.7(+20.8%)2(-8.2%)%///wind告，德邦研究所表3：各公司归母净利润及增速情况(亿元)公司0年1年QQ2)///氏眼科6.7%)9.4%)28.9%)1.7%)(18-21年)///行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20172018201920202021 201720182019202020212022H100201720182019202020212022H1爱尔眼科希玛眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科50爱尔眼科何氏眼科普瑞眼科华厦眼科希玛眼科白内障(14.6%)；2)普瑞眼科屈光业务收入占比超50%，其余业务比例均衡：2021年各业务占比分别为屈光(51%)、白内障(16.8%)、视光(16.1%)、眼病眼病治疗(26.5%)、屈光(20.9%)、白内障16.3%；4)华厦眼科业务分布较为白内障(24.7%)、视光(11.8%)。80%51.0%24.7%%%%31.2% %% 光14.6%16.3%%白内障眼病治疗光视网膜诊疗+其他眼病诊疗+非手术治疗”爱尔眼科：2021年各业务毛利占比为屈光(41.8%)、视光(25.2%)、眼病治疗 普瑞各业务毛利占比为屈光(61.9%)、视光(17.4%)、白内障(13.4%)、眼病治疗 障(19.4%)、视光(14.4%)；4)何氏眼科视光业务贡献主要毛利：2021年各业务毛利占比情况为，视光(43.3%)、屈光(24.2%)、眼病治疗(17%)、白内障(14.9%)。行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明)%%%%%%%%%%.8%.3%%何氏眼科视计占比78%；2)华厦眼科：2021年直接材料占总成本的51.8%，直接人工占比工成本占比28%，合计占比79.8%；4)普瑞眼科：2021年直接人工成本占比人工成本计入“其他间接成本中”。公司目2021年度2020年度2019年度.1%.4%.9%人力工资租与摊销.0%2%%%%%本氏眼科人工成本房租及装费摊销等0%%%%.4%.7%%%%书，德邦研究所入“直接人工”、间接人工成本计入“其他间接成本”内各公司与主要供应商保持长期合作关系，前五大供应商占比整体呈现上升趋请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司名称供应商名称金额供应商名称金额供应商名称金额供应商一供应商二供应商三供应商四供应商五.92%供应商一供应商二供应商三供应商四供应商五.6127%供应商一供应商二供应商三供应商四供应商五.09计5%6%氏眼科供应商一供应商二供应商三供应商四供应商五技贸易连欣世科技技计.22%4.7%爱尔康(中团5%30%04%爱尔康(中团5%爱尔康(中8%23%计学爱尔康(中国)眼科67%学爱尔康(中国)眼科96%63%爱尔康(中国)眼科卡尔蔡司(上81%04%计.2421塑形镜等产品，毛行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%201720182019202020212022H1利率对应公司“准分子手术”业务.00%.00%201720182019202020212022H1年的35.5%综合种业务，%%%%%%201720182019202020212022H10%201720182019202020212022H1为除屈光、视光、白内障之外的所有眼科诊疗项目毛利率从2017年的40.1%提升至22H1行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图25：各公司历年毛利率水平(%)5%0%201720182019202020212022H1图26：各公司历年净利率水平(%)201720182019202020212022H1 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201720182019202020212022H15%/1.2%。 20172018 201720182019202020212022H1E20172018201920202021 20172018201920202021 -10%产周转行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201720182019202020218642020172018201920202021一流；2)华厦眼科：2021年固定资产为7.6亿，规模在行业内仅次于爱元，同比增长244.8%，在建工程/固定资产的比例为41.5%，处于大力扩张期。00020172018201920202021资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所0020172018201920202021%%%%%2018201920202021行业深度医药生物请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00020172018201920202021 CAGRCAGR)，何氏眼科 0055.655.655.353.120172018爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科行业深度医药生物20/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明间3年4年06年3wind邦研究所厦门眼科65%阳阳明7.5%1佛山华厦6/杭州华厦27882州光明/4%颂医疗700%康承医疗州眼科2州复兴930318镇江康复门诊.7%%厦8444/8-12台康爱5%95784%48914-101衡水华厦5%-126福建眼界7%8-1748/-1763014城华厦荆州眼视光9.0%明华厦州华厦20202水华厦4合肥名人%.9%台华厦-197厦215892026厦门卓视5厦65行业深度医药生物21/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明常州谱瑞2,5681,232584.7%2.2%临沂华厦4,639-1,651-880港爱眼6509684年普瑞眼科旗下医院盈利能力(万元)子公司总资产净资产收入净利润ROEROA子公司总资产净资产收入净利润ROEROA昆明普瑞16,56611,33322,6084,49139.6%27.1%合肥门诊396-30066-99/-25.0%乌市普瑞9,8545,50012,4033,21158.4%32.6%湖北普瑞7,904-111-111/-1.4%兰州普瑞13,1549,68312,0572,36524.4%18.0%庐江门诊443-27561-114/-25.7%哈尔滨普瑞9,8571,7858,3322,086116.9%21.2%乐山普瑞1,430-488-168/-11.7%合肥普瑞17,7786,73817,2061,19417.7%6.7%郑州普瑞3,2374865,161-221-45.5%-6.8%南昌普瑞12,6714,27414,29983119.4%6.6%合肥眼视光4,880745-255-34.2%-5.2%重庆普瑞8,9546,1477,60878512.8%8.8%广州普瑞2,0601,985-365-18.4%-17.7%武汉普瑞7,7061,8208,89039721.8%5.2%山东亮康3,344-1,010-401/-12.0%上海普瑞9,959-9,77117,4002/0.0%红谷滩普瑞6,9692,501-499-20.0%-7.2%普瑞尚视135-16-16/-11.9%兰州眼视光9,042-1,1733,905-689/-7.6%贵州普瑞7,056-9975,763-18/-0.3%福州普瑞5,000692-936-135.3%-18.7%北京华德5,50463510,312-27-4.3%-0.5%海南普瑞254-935-955/-376.0%南宁普瑞621-3-40/-6.4%西安普瑞1,891-9853,285-1,139/-60.2%济南远实45-26125-64/-142.2%长春普瑞8,1697701,368-1,244-161.6%-15.2%眉山普瑞811-250-85/-10.5%沈阳普瑞6,696-4,2461,866-1,404/-21.0%天津普瑞12,050-5,8011,365-2,198/-18.2%要医院盈利能力(万元),602.4%%373469%21年爱尔眼科旗下主要医院盈利能力(万元)95,79403尔47,699,397%656226%90664%衡阳爱尔588.2%阳爱尔436%7403402行业深度医药生物22/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明氏眼科////.4.5.4.6注：1)华厦眼科手术量单位为眼；爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科手术量单位为例；2)普瑞眼科屈光项目中L表12：各公司分业务手术量(万例/眼)公司屈光项目.4.2/屈光不正1/体视网膜诊疗//光视及小儿眼科.0.5注：1)华厦眼科手术量单位为眼；爱尔眼科、何氏眼科、普瑞眼科手术量单位为例；2)普瑞眼科屈光项目中L/眼)，屈光(8922元/眼)，眼底(9869元/眼)，眼表(1780元/眼)，斜弱视及小儿眼科(8587元/眼)。表13：各公司细分业务单价情况(元)光行业深度医药生物23/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明光服务屈光不正体视网