第八章利率期货(第八版)

第八章利率期货第一节利率期货概述第二节利率期货的报价和交割第三节利率期货的应用第一节利率期货概述一、利率期货的产生和发展1、70年代，利率管制政策的放松或取消使得市场利率波动日益频繁，利率风险成为各类经济体，尤其是金融机构所面临的主要风险。2、1975年10月20日，芝加哥期货交易所(CBOT)推出了历史上第一张利率期货合约——政府国民抵押协会(GovernmentNationalMortgageAs—sociafion，GNMA)抵押凭证(CollateralizedDepositoryReceipt，CDR)期货合约。二、利率期货与交易标的（一）利率期货短期资金利率、短期存单和债券等利率类金融工具为期货合约交易标的物的期货品种称为利率期货。（二）利率期货合约标的货币资金的借贷：3个月欧元银行间拆放利率期货、3个月英镑利率期货、28天期银行间利率（墨西哥衍生品交易所）期货等；短期存单：3个月欧洲美元期货；债券：各国国债期货；包括美国国债期货、德国国债期货、英国国债期货等；1.欧洲美元。是指美国境外的金融机构或美国金融机构设在境外的分支机构的美元存款和美元贷款，是离岸美元。2.欧洲银行间拆放利率。是指在欧元区资信较高的银行间欧元资金的拆放利率，自1999年1月开始使用。3.美国国债。短期国债——偿还期限不超过1年中期国债——偿还期限在1至10年之间长期国债——偿还期限在10年以上。三、利率期货的分类1、短期利率期货标的物主要有短期资金利率、短期政府债券、存单等，期限不超过1年。如3个月欧元银行间拆放利率，3个月英镑利率，28天期（墨西哥比索）银行间利率，3个月欧洲美元存单，13周美国国债<T—Bills)等2、中长期利率期货合约标的物主要为各国政府发行的中长期债券，期限在1年以上。如2年期、3年期、5年期、10年期的美国中期国债(T—Notes)，美国长期国债(T—Bonds)，德国国债(Eur0—Schatz，Eur0—Bobl，Eur0—Bund)，英国国债(Gilts)等四、国际市场利率期货合约介绍（一）短期利率期货合约1．13周美国短期国债期货合约。产生于1976年1月芝加哥商业交易所13周美国短期国债期货合约13周美国短期国债期货合约

（摘要）合约规模1张面值为1000000美元的3个月期（13周）美国短期国债报价方式100减去不带百分号的短期国债年贴现率（例如，贴现率2.25%可表达为97.75）最小变动价位½个基点，即0.005(合约的变动值为12.50美元）。（注：1个基点为报价的0.01，代表1000000×0.01%×3/12=25美元合约月份最近到期的3个连续月，随后4个循环季月（按3月，6月，9月，12月循环），交易时间公开喊价周一至周五上午7:20-下午2:00GLOBEX电子交易周日至下周五下午5:00~下午4:00最后交易日交割月的第3个周三91期美国政府短期国债的拍卖日，到期合约交易于最后交易日中午12：00收盘交割方式现金交割2．欧洲美元期货合约(EurodollarFutures)。交易对象：3个月期美元定期存款现金交割的方式欧洲美元期货合约（摘要）合约规模本金为1000000美元期限为3个月期的欧洲美元定期存单报价方式IMM3个月欧洲美元伦敦拆放利率指数，或100减去按360天计算的不带百分号的年利率（比如，年利率2.5%，报价为97.500）最小变动价位最近到期合约为1/4个基点，0.0025(合约的变动值为6.25美元）.其他合约为1/2个基点，即0.005（合约的变动值为12.5美元）（注：1个基点为报价的0.01，代表1000000×0.01%×3/12=25美元合约月份最近到期的4个连续月（非循环季月），随后延伸10年的40个循环季月（3月，6月，9月，12月），交易时间公开喊价周一至NX上午7:20-下午2:00GLt30EX电子交易周日至下周五下午5:00~下午4:00最后交易日合约到期月份的第3个周三之前的第2个伦敦银行营业日，到期合约交易于伦敦时间上午11：00收盘交割方式现金交割3．3个月欧元利率期货合约合约规模1000000欧元合约月份最近到期的6个连续月，随后的连续循环季月（3月，6月，9月，12月），共有28个合约。报价方式指数式，100.00减去不带百分号的年利率最小变动价位0.005点，（合约的变动值为12.50欧元）最后交易日交割月第3个周三远圆数第2个交易日的上午10：00（伦敦时间）交割日最后交易日后的第一个交易日交易时间01:00-06:00,07:00-21：00（伦敦时间）交割方式现金交割（二）中长期利率期货合约1．美国中期国债期货合约——芝加哥交易所5年期国债合约合约规模1张面值为100000美元的美国中期国债报价方式以面值100美元的标的国债价格报价例如，报价为118’220(或118-220），代表118+22/32=118.6875美元，对应合约价值为118687.5美元；报价为118’222（118-222），代表118+22.25/32=118.6953125美元，对应合约价值为118695.3125美元；报价为118’225（或118-225），代表118+22.5/32=118.703125美元，对应合约价值为118703.125美元；报价为118’227（或118-227），代表118+22.75/32=118.7109375美元，对应合约价值为118710.9375美元最小变动价位1/32点的1/2(合约的变动值为15.625美元）。其中，跨月套利交易为1/32点的1/4(变动值为7.8125美元）（注：“1点”代表100000美元/100=1000美元，“1/32”代表1000×1/32=31.25美元）合约月份最近到期的5个连续循环季月（3月，6月，9月，12月），交易时间公开喊价周一至周五上午7:20-下午2:00GLOBEX电子交易周日至下周五下午5:30~下午4:00最后交易日合约月份最后营业日之前的第7个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12：01最后交割日交割月份的最后营业日可交割品种剩余期限离交割月第1个交易日为4年零2个月到5年零3个月的美国中期国债。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息，该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6%的标准息票利率时的现值。交割方式实物交割芝加哥期货交易所10年期美国中期国债期货合约合约规模1张面值为100000美元的美国中期国债报价方式以面值100美元的标的国债价格报价例如，报价为121‘085(或121-085），代表121+8.5/32=121.265625美元最小变动价位1/32点的1/2(合约的变动值为15.625美元）。其中，跨月套利交易为1/32点的1/4(变动值为7.8125美元）（注：“1点”代表100000美元/100=1000美元，“1/32”代表1000×1/32=31.25美元）合约月份最近到期的5个连续循环季月（3月，6月，9月，12月），交易时间公开喊价周一至周五上午7:20-下午2:00GLOBEX电子交易周日至下周五下午5:30~下午4:00最后交易日合约月份最后营业日之前的第七个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12：01最后交割日交割月份的最后营业日可交割品种剩余期限离交割月第一个交易日为6年到10年的美国中期国债。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息，该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6%的标准息票利率时的现值。交割方式实物交割2．德国中期国债期货合约合约标的德国政府发行的剩余期限在4.5至5.5年，票面利率为6%的德国国债100000欧元合约规模100000欧元报价方式按面值100欧元国债价格报价（保留两位位小数）最小价格波动0.01（10欧元/手）合约月份最近的3个连续季月（3月，6月，9月，12月），交易时间中部欧洲时间8:00-22:00交割日交割月的第10个日历日，如该日不是交易日，顺延至下一个交易日最后交易日交割日之前第2个交易日，终止交易时间为中部欧洲时间12:30可交割品种交割时剩余期限为4.5至5.5年的德国国债交割方式实物交割3．美国长期国债期货合约

（芝加哥交易所）合约规模1张面值为100000美元的美国中期国债报价方式以面值100美元的标的国债价格报价例如，报价为122’08(或122-08），代表122+8/32=122.25美元，最小变动价位1/32点(合约的变动值为31.25美元）。其中，跨月套利交易为1/32点的1/4(变动值为7.8125美元）（注：“1点”代表100000美元/100=1000美元，“1/32”代表1000×1/32=31.25美元）合约月份最近到期的3个连续循环季月（3月，6月，9月，12月），交易时间公开喊价周一至周五上午7:20-下午2:00GLOBEX电子交易周日至下周五下午5:30~下午4:00最后交易日合约月份最后营业日之前的第七个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12：01最后交割日交割月份的最后营业日可交割品种不可赎回的长期国债，其到期日从交割月第1个交易日算起必须为至少15年以上。如果是可以提前赎回的长期国债，其最早赎回日和合约到期日必须为至少15年以上。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息，该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6%的标准息票利率时的现值。交割方式实物交割五、中国债券市场与国债期货（一）债券市场（二）国债市场（三）国债期货国债期货（仿真）合约。2012年2月13日，中国金融期货交易所推出5年期国债期货（仿真）交易

中国金融期货交易所5年期国债期货

（仿真）交易合约（摘要）合约标的面额为100万人民币、票面利率为3%的5年期名义标准国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002个点（每张合约最小变动值20元）合约月份最近的3个季月（3、6、9、12季月循环）交易时间9：15~11：30，13：00~15：15每日价格最大波动限制上一交易日结算价的2%最低交易保证金合约价值的2%当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日第三个交易日可交割债券在交割月首日剩余期限为4~7年（不含7年）的固定利率国债交割结算价最后交易日全天成交量加权平均价合约代码TF六、利率期货价格的影响因素（一）政策因素——财政政策、货币政策、汇率政策1．财政政策。扩张性的财政政策——增加和刺激总需求——资金需求增加——利率上升；紧缩性的财政政策——减少和抑制总需求——资金需求减少——利率下降。2．货币政策。扩张的货币政策——货币供应量增加——利率下降；紧缩的货币政策——货币供应减少——利率上升。3．汇率政策。汇率——国内物价水平、短期资本流动——影响利率。（二）经济因素1．经济周期。2．通货膨胀率。——市场利率的变动通常与通货膨胀率的变动方向一致。3．经济状况。经济增速快——资金需求旺——利率上升；经济增速缓——资金需求减——利率下跌。（三）全球主要经济体利率水平全球主要经济体的利率水平会直接或间接地影响一个国家的利率政策和利率水平。（四）其他因素包括经济形势的预期、消费者收入水平、消费者信贷等因素经济统计数据的好坏——影响经济政策的变化和投资者的市场预期——影响利率第二节利率期货的报价和交割一、美国短期利率期货的报价及交割方式（一）美国短期国债期货的报价与交割1．报价方式。采用“100减去不带百分号的标的国债年贴现率”的形式通常是按照贴现方式发行，到期按照面值兑付如果投资者以995000美元的发行价格购买了面值为1000000美元的13周（3个月或91天期）的美国国债，意味着其持有13周后该国债到期时，可以兑付1000000美元现金。该国债的年贴现率=[（1000000-995000）/1000000]×（12/3）×100%=2%投资者该笔投资的投资收益率=[（1000000-995000）/9950000]×（12/3）×100%=2.01%如果投资者以996000美元的发行价格购买了面值为1000000美元的13周美国国债。该国债的年贴现率=[（1000000-996000）/1000000]××（12/3）×100%=1.6%投资者该笔投资的投资收益率=[（1000000-996000）/9960000]×（12/3）××100%=1.606%价格与贴现率之间具有反向关系，即价格越高，贴现率越低，也即收益率越低。显然，这与投资者熟知的低价买进、高价卖出的法则正好相反。为了弥补以上缺陷，CME的13周国债期货合约报价采用“100减去不带百分号的标的国债年贴现率”的形式。该合约的最小变动价位为1／2个基点，1个基点是指数的1％点，即指数的0.01点。1个基本点代表（1000000×0.01％×3/12）=25美元。指数的最小变动点就是0.005点，一个合约的最小变动价值也就是12.5美元。例如，当CME美国13周国债期货（面值为1000000美元），成交价为98.580时，意味着其年贴现率为（100-98.580)%=1.42%，也意味着面值1000000美元的国债期货以1000000×[1-1.42%/（12/3）]=996450美元的价格成交；当成交价格为99.000时，意味着其年贴现率为1%，国债期货价格为997500美元。如果投资者以98.580价格开仓买入10手美国13周国债期货合约，以99.000价格平仓，若不计交易费用，其盈利为42点/手，即1050美元/手（42×25=997500-996450=1050美元/手）2．交割方式——现金交割方式。CME的13周国债期货采用现金交割方式。最终结算价：以交易日（合约月份第三个星期三）现货市场上91天期国债拍卖的最高贴现率为基础，用100减去不带百分号的该贴现率为最终交割结算价。所有到期未平仓合约都按照交割结算价格进行差价交割结算。（二）欧洲美元期货的报价及交割1．报价方式。报价采用IMM3个月欧洲美元伦敦拆放利率指数，或100减去按360天计算的不带百分号的年利率（比如年利率为2.5%，报价为97.500）形式。CME的3个月欧洲美元期货合约的标的本金为1000000美元，期限为3个月期欧洲美元定期存单。交易所规定，最近到期合约最小变动价为为1/4个基点（1个基点是指数的1%，即0.01，代表的合约价值为1000000×0.01%×3/12=25美元），即0.0025，代表合约的最小变动价值为6.25美元。其他挂牌合约最小变动价位为1/2个基点，即0.005，代表合约的最小变动价值为12.5美元。当3个月欧洲美元期货合约的成交价格为98.580时，意味着到期交割时合约的买方将获得者一张本金为1000000美元、年利率为1.42%[（100-98.580)%]、3个月利率为0.355%[（100-98.580)%/4]的存单。当3个月欧洲美元期货成交价格为99.000时，意味着到期交割时合约的买方将获得一张本金为1000000美元、年利率为1%[（100-99.000）%]、3个月利率为0.25%[（100-96.00）%×3/12]的存单。因而，3个月欧洲美元期货成交价格越高，意味着买方获得的存单的存款利率越低；3个月欧洲美元期货成交价格越低，意味着买方获得者的存单存款利率越高。相应地，市场利率上升，3个月欧洲美元期货价格一般不会走低；市场利率下跌，3个月欧洲美元期货价格一般会走高。例如，投资者98.580价格买入3人月欧洲美元期货10手，以99.000价格平仓卖出。若不计交易费用，其收益为42点/手（99.000-98.580)，即1050美元/手，总收益为10500美元。2、交割方式——现金交割方式。交割结算价：合约最后交易日伦敦时间上午11：00的伦敦银行同业拆放利率抽样平均利率为基准，用100减去这一抽样平均利率便得到最后交割结算价。所有到期而未平仓的合约都按照最后交割结算价进行差价交割结算。三、美国中长期国债期货的报价及交割主要交易品种有2年、5年、10年、30年期国债期货。（一）报价方式——价格报价法。1、10年期国债期货为例，其合约面值为100000美元，合约面值的1％为1个点（Point），即1个点代表1000美元；报价以点和多少1/32点的方式进行，1/32点代表31.25美元。最小变动价位为1/32点的一半，即15.625美元。价差套利者的最小变动点为1/32点的1/4，即7.8125美元。当10年期国债期货合约报价为98-200：该合约价值=98×1000+20×31.25=98625美元。如果新的报价为97-175，则表示下跌了1-025，即合约价值下跌了（1000美元×1+31.25×2.5）=1078.13美元。（二）交割方式——实物交割方式。合约名称为10年期的国债期货，交割时并非只能以10年期的国债来交割。芝加哥期货交易所规定，10年期国债期货交割时，卖方可以用任何一种符合条件的国债进行交割主要条件为：从交割月第一个工作日算起，该债券剩余的持有日期至少在6．5年以上但不超过10年。交易所通常会提前制定并公布转换因子（CF）表。芝加哥商业交易所10年期国债期货转换因子表[例8-2]在表8-10中，第11种国债的发行日为2008年8月15日，到期日为2018年8月15日，共发行了290亿平均，票面利率为4%。2010年12月15日，10年期国债期货2010年12月合约交割价格为120-160，卖方准备以此种国债进行交割。请问卖方交付100000美元的该国债，其收入是多少？经查表，以第11种国债在2010年12月交割，其转换因子为0.8806。该国债上一次付息日为2010年8月15日，8月15日至交割日12月15日相隔4个月，含有4个月的应计利息。因而，卖方交付100000美元的该国债应收总金额为：（120+16/32）×0.8806×1000+100003×4%×4/12=107445.6美元三、中国金融期货交易所5年期国债期货（仿真）交易的报价和交割（一）报价方式报价采用净价交易。按百元面值国债报价交易的是面值为100元的国债的净价交易价格。比如100.416的报价意味着面值为100元的债券价格为100.416元，为不含持有期利息的净价。（二）交割方式中国金融期货交易所5年期国债期货（仿真）交易合约标的为面额为100万元人民币、票面利率为3%的5年期名义标准国债，采用实物交割。只要剩余期限符合规定的国债都可以作为交割标的进行交割。具体地，国内剩余年限4~7年的国债都可以参与交割，可交割国债存量大，抗操纵性强。第三节利率期货的应用一、投机和套利策略投机就是通过买卖利率期货合约，持有多头或空头头寸，期待从利率期货价格变动中博取风险收益的交易策略。套利交易包括期货合约间套利策略和期现套利策略两大类。期货合约间套利是指投资者同时买进和卖出数量相当的两个或两个以上相关的利率期货合约，期待合约间价差向自己有利方向变动，择机将其持仓同时平仓获利，从价差变动中博取风险收益的交易策略。利率期货期现套利是基于现货与期货价格价差变化的套利交易策略。（一）多头策略和空头策略若投资者预期未来利率水平下降，利率期货价格将上涨，便可选择多头策略，买入期货合约，期待利率期货价格上涨后平仓获利；若投资者预期未来利率水平上升，利率期货价格将下跌，则可选择空头策略，卖出期货合约，期待利率期货价格下跌后平仓获利。[8-3]10月20日，某投资者认为未来的市场利率水平会下降，于是以97.300价格买入50手12月份到期的欧洲美元期货合约。一周之后，该期货合约价格涨到97.800，投资者以此价格平仓。若不计交易费用，该投资者将获利50个点，即1250美元/手，总盈利为62500美元。（二）套利策略1．利率期货跨期套利。短期利率期货、中长期利率期货合约间套利和中长期利率期货合约间套利相对容易。【例8-4】2010年4月2日，某投资者认为美国5年期国债期货2010年9月合约和2010年12月合约之间的价差偏高。于是采用熊市套利策略建立套利头寸，卖出100手9月合约同时买人100手12月合约，成交价差为1-12（当时9月、12月合约价格分别为118-240和117-120）。4月30日，上述9月合约和12月合约间价差缩小为0-30，该投资者以0-30的价差平仓原套利头寸（当时两合约的价格分别为119-200和118-220）。4月2号卖出100手5年期国债期货9月合约118-240买入100手5年期国债期货12月合约117-120成交价差为1-124月30号买入平仓5年期国债期货100手9月合约119-200亏：0-28卖出平仓5年期国债期货12月合约118-220盈利1-10成交价差为0-30净盈利=0-14盈亏状况不计交易费用，投资者可获利0-14，总盈利为14×31.25×100=43750美元价差缩小0-142.利率期货跨品种套利当同一市场、相同交割月份、不同品种合约间存在着过大或过小的价差关系时，就存在着跨品种套利的潜在机会。（1）短期利率期货、中长期利率期货合约间套利。例如，某套利者认为未来长期收益率相对于短期收益率将上升，投资者可以在芝加哥期货市场卖出美国中长期国债期货合约，同时买入欧洲美元期货合约进行跨品种套利。套利合约间价差向投资者持仓有利方向运行时，择机同时平仓即可获取套利收益。（2）中长期利率期货合约间套利。A：市场利率上升，期限较长的国债期货合约价格的跌幅会大于期限较短的国债期货合约价格的跌幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的空头和较短期国债期货的多头，以获取套利收益；B：市场利率下降，标的物期限较长的国债期货合约价格的涨幅会大于期限较短的国债期货合约的涨幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的多头和较短期国债期货的空头，以获取套利收益。3.期现套利（1）经典的无风险套利策略通过到期交割日收敛的两个价格，考虑套利成本后，期货现货同时开仓；持有至到期，两个价格收敛归一，平仓了结，获得的收益不会暴露在巨大的价格风险下，是无风险收益。（2）基于基差变化的期现套利策略。利用可交割现券和国债期货之间的预期变化，在国债现券和国债期货市场上同时进行交易。买入基差（基差多头）策略。即买入国债现券、卖出国债期货，待基差扩大平仓获利。卖出基差（基差空头）策略。即卖出国债现券、买入国债期货、待基差缩小平仓获利。二、套期保值策略市场利率上升，则利率工具的价值下降；市场利率下降，则利率工具的价值上升。（一）利率期货卖出（空头）套期保值1、适用对象：持有固定收益债券或债权的交易者，或者未来将承担按固定利率计息债务的交易者；2、目的：为了防止因市场利率上升而导致的债券或债权价值下跌（或收益率相对下降）或未来融资利息成本上升的风险3、操作原理：通过在利率期货市场卖出相应的合约，从而在两个市场建立盈亏冲抵机制，规避利率上升的风险。[例8-5]5月3日，市场贷款利率为2.75％，根据经营需要，某公司预计在8月份要借入3个月的2000万美元资金，由于担心利率会升高，借款成本增加，该公司在CME以98.300价格卖出20张9月份到期的欧洲美元期货合约。8月3日，因利率上升，9月份合约价跌到96.000点，该公司以此价格平仓20张9月份合约，同时以5%的利率借入2000万美元。日期现货市场期货市场5月3日市场贷款利率为2.75%，如借入2000万美元，3个月的利息成本为：2000万×2.75%×3/12=13.75万美元卖出20张CME的9月份到期的欧洲美元期货合约，成交价98.3008月3日借入2000万美元，借款利率为5%，3个月利息成本：2000万×5%×3/12=25万美元买入平仓20张9月份到期的欧洲美元期货合约，成交价96.00点损益多支付利息13.75-25=-11.25万美元盈利：20×（98.300-96.000)×100×25=11.5万美元（二）利率期货买入（多头）套期保值1、适用对象：承担按固定利率计息债务的交易者，或者未来将持有固定收益债券或债权的交易者2、目的：为了防止未来因市场利率下降而导致债务融资相对成本上升或未来买入债券或债权的成本上升(或未来收益率下降)3、操作原理：在利率期货市场买入相应的合约，从而在两个市场建立盈亏冲抵机制，规避因利率下降而出现损失的风险。[例题8-6]3月15日，某欧洲的财务公司预计将于6月10日收到10000000欧元，该公司打算到时将其投资于3个月期的定期存款。当时的存款利率为2.65％，该公司担心未来利率会下跌，于是利用NYSELiffe的Euribor期货合约进行买入套期保值交易。日期现货市场期货市场3月15日预期将于6月10日收到1000万欧元，打算到时将其转为3月期的定期存款，当日的存款利率为2.65%以97.40欧元的价格买进10张9月份到期的3月欧元利率期货合约6月10日存款利率跌到1.75%，收到1000万欧元，以此利率存入银行以98.29欧元的价格卖出平仓10张9月份到期的3个月欧元利率期货合约损益1000万×（1.75%-2.65%）×3/12=-22500欧元（98.29-97.40）×100×25×10=22250欧元6月10日市场利率8%，某公司将于9月10日收到10000000欧元，遂以92.30价格购入10张9月份到期的3个月欧元利率期货合约，每张合约为1000000欧元，每点为2500欧元。到了9月10日，市场利率下跌至6.85%(其后保持不变)，公司以93.35的价格对冲购买的期货，并将收到的1千万欧元投资于3个月的定期存款，到12月10日收回本利和。其期间收益为()。

A、145000

B、153875

C、173875

D、197500

答案：D解析：如题，期货市场的收益=(93.35-92.3)*2500*10=26250利息收入=(10000000*6.85%)/4=171250因此，总收益=26250+171250=197500。面值为100万美元的3个月期国债，当指数报价为92.76时，以下正确的是()。

A、年贴现率为7.24%

B、3个月贴现率为7.24%

C、3个月贴现率为1.81%

D、成交价格为98.19万美元答案：ACD解析：短期国债的报价是100-年贴现率(不带百分号)。因此，按照题目条件可知，年贴现率=100-92.76=7.24，加上百分号，A对;年贴现率折算成月份，一年有12月，即4个3月，所以3个月贴现率=7.24%/4=1.81%，C对;成交价格=面值*