驰宏锌锗首次覆盖报告：内生外延铅锌龙头成长可期

报告驰宏锌锗600497.SH有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。核核心观点，坚源品位远超国内铅锌矿山的平均水平，合计贡献了公司83%矿技术攻关以及尾矿库建设，未来或将突破产量瓶颈。万吨/年的采矿能力，预计自2023年起每年能够生产铅矿0.61万金属吨、锌矿0.62接替技改项目将于2022年12月投产，荣达矿业的采矿产将从70万吨/铅精矿3.75万吨。(3)大水井矿区将与会泽矿业麒麟厂矿区整合开发，充分利用/4.8/4.9亿元，有盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议买买入(首次) 29/509,129,526金属总股本/流通A股(万股)A股市值(百万元)业告发布日期绝对表现相对表现337.963月2.6384.2112月0.7434.67-63325888*6084yangorientseccomcn冉博朱军norientseccomcnmengxianboorientseccomcn金鼎锌业的注入进度不及预期。锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。锗金属需求不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。2020A2021A2022E2023E2024E入(百万元),717,324,68455长(%)润(百万元)81339长(%)15.5%万元)722346557长(%)39.3%2.2%每股收益(元)利率(%).2%(%)5%7%益率(%)率45.4率资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2 7 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3图1：驰宏锌锗股权结构及主要子公司(截至2022年中报) 5图2：公司营业收入组成(按产品) 6 图5：公司净利润(单位：亿元) 6 图11：会泽矿和彝良矿合计贡献公司80%以上的锌矿产量(单位：万吨) 9图12：会泽矿和彝良矿合计贡献公司70%以上的铅矿产量(单位：万吨) 9 图14：中铝集团旗下铅锌企业股权结构(截至2022年9月) 10图15：兰坪铅锌矿历年锌精矿产量(单位：万吨) 12图16：兰坪铅锌矿氧硫混合铅锌矿堆存量(单位：万吨) 12 图18：金鼎锌业历年净利润与经营现金流(单位：亿元) 13图19：金鼎锌业历年铅锌矿产量(单位：万金属吨) 13 4图21：世界主要富银铅锌矿的伴生银品位(单位：克/吨) 14 图23：彝良驰宏矿业铅锌矿产量(单位：万吨) 16图24：彝良驰宏矿业历史业绩情况(单位：亿元) 16 图26：彝良驰宏矿业铅锌金属资源(单位：万吨) 17图27：彝良驰宏矿业铅锌金属资源可开采年限(单位：年) 17 图30：荣达矿业铅锌矿产量(单位：万吨) 20图31：荣达矿业历史业绩情况(单位：亿元) 20图32：甲乌拉矿区(整合)采矿权设置关系示意图 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4图35：全球主要工业金属矿产可用年限(单位：年) 24 图38：清洁能源产业所需要的矿产资源使用量(单位：公斤/MW) 25图39：2022Q2全球锌矿供给预期下调(单位：万吨) 26 图41：公司锗产品营业收入及增长率(单位：亿元) 27 图43：锗锭市场价(单位：元/千克) 28图44：公司锗产品营业收入及毛利率(单位：亿元) 28图45：全球锗金属消费结构(2019年) 29图46：全球锗产量及中国占比(单位：吨) 29图47：全球锗消费需求构成预测(单位：吨) 29图48：全球锗消费需求及常规供应缺口(单位：吨) 30图49：锗价低位运行后有望回归强势(单位：元/千克) 30表1：公司在产铅锌金属冶炼产能明细(截至2021年年报) 8 10表3：截至2021年9月，金鼎锌业与公司在产矿山资源储备(单位：万吨) 11 12 表10：荣达矿业备案资源量(截至2021年12月31日) 20表11：甲乌拉矿区铅锌银矿(整合)累计查明资源储量 21表12：全球未来三年因资源耗竭而关闭锌矿山(不完全统计) 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。599.99%发证券景基金证券行金维明南冶金集团宝云南驰宏国际锗业云南驰宏国际物流呼伦贝尔驰宏矿业内蒙古荣达矿业驰宏实业发展西藏驰宏矿业99.99%发证券景基金证券行金维明南冶金集团宝云南驰宏国际锗业云南驰宏国际物流呼伦贝尔驰宏矿业内蒙古荣达矿业驰宏实业发展西藏驰宏矿业赫章驰宏矿业云南澜沧铅矿彝良驰宏矿业西藏鑫湖矿业一、驰宏锌锗：中铝旗下铅锌平台 (600497.SH)成立于2000年，前身为1951年成立的云南会泽铅锌矿。公司是集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易于一体的大型国有控股公司，具备铅锌锗的完整产业链。公司于2004权划归中铝集团持有，公司的控制人变更为中铝集团，最终实控人为国务院国有资产监督管理委图1：驰宏锌锗股权结构及主要子公司(截至2022年中报)72.92%农业银行农业银行金4.26%%%0.79%4.26%%%0.79%0.73%0.71% 云南驰宏锌锗股份有限公司100%100%100%100%100%100%10100%100%100%100%100%100%100%100%93.09%90%51%云南永云南永昌铅锌数据来源：公司公告，东方证券研究所锌、铅采选冶炼构成公司利润的主要来源。公司是国内资源自给率较高、冶炼规模最大和产业链万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨比最大的业务为有色金属产品贸易，但毛利水平仅为0.13%。锌、铅金属的采选冶炼业务的营收公司的第二、第三大业务。锌、铅金属的采选冶炼业务的毛利率分别为27%和16%，构成了公司利润的主要来源。此外，银产品和锗产品在公司总营收中占分别为4%和2%。其中银产品主要来自铅锌矿中回收的伴生银，毛利水平高达46%。锗产品近年来毛利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6图2：公司营业收入组成(按产品)银产品其铅采选4%3%贸易0%选数据来源：公司公告，东方证券研究所.95%27.46%22.36%.95%27.46%22.36%2021年2020年0%金属锌采选铅采选银产品锗产品其他合计贸易冶炼冶炼数据来源：公司公告，东方证券研究所1.2财务状况：盈利增强，资产负债表持续修复新冠疫情和玻利维亚项目长期资产计提减值准备的影响，净利润水平显著下降。2021年和2022H1，公司的净利润同比分别提升511%和71%，保持了良好的增长势头。比增速营业总收入(亿元)同比(%，右轴)0%-10%0数据来源：Wind，东方证券研究所图5：公司净利润(单位：亿元)1511.32 10.17 6 5 0-10-1577数据来源：Wind，东方证券研究所还银行贷款及项目投资，降低了公司的负债规模。公司保持较高的盈利水平，持续较好的现金流带动公司资产负债表持续修复，公司整体资产负债率连续下降，由2015年最高点的66%降至有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7人均创收(万元)同比(%，右轴)086420负债率财务费用(亿元)资产负债率(%，右轴)数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所配套矿山开发实行“矿冶一体化”发展，四座冶炼厂均配备自有在产矿山，云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂，实现了冶炼厂和矿山一一对应，冶炼厂原料自给率注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8表1：公司在产铅锌金属冶炼产能明细(截至2021年年报)设计产能(万吨/年)自给率锌铅冶炼7矿业利用6矿业3-数据来源：公司公告，东方证券研究所紫金矿业2019-2021年的经营数据，锌采矿环节的毛利率为31.71%-47.87%，锌冶炼环节的毛利率为4.46%-10.06%。锌矿的自给率决定了企业能够在多大程度上获取采矿环节利润，决定了公司金属锌业务的综合毛利率。锌板块公司中，拥有矿山资源较少、锌矿自给率较低的公司，近年来的毛利水平偏低；驰宏锌锗、紫金矿业和中金岭南的矿山资源储备雄厚，使公司能够不必担心矿石原材料涨价，最大限度享受锌产品、今后业绩长期稳定增长的重要保障。%%%%数据来源：公司公告，东方证券研究所20152016201720182015201620172018201920202021%公司公告，东方证券研究公司公告，东方证券研究所会泽、彝良主力矿山贡献主要铅锌矿产量。公司在国内矿山主要来自驰宏会泽矿业、彝良驰宏、驰宏荣达矿业、云南永昌铅锌、云南澜沧铅矿、西藏鑫湖矿业六家分子公司。公司目前形成了年总体矿产金属量略有下会泽矿业和彝良驰宏为公司两大核心主力矿山，合计贡献了公司83%的锌矿产量和71%的铅矿产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9图11：会泽矿和彝良矿合计贡献公司80%以上的锌矿产量 (单位：万吨)永昌矿澜沧矿50323 32349%49%48%数据来源：公司公告，东方证券研究所图12：会泽矿和彝良矿合计贡献公司70%以上的铅矿产量 (单位：万吨)永昌矿澜沧矿8864203%4%2%数据来源：公司公告，东方证券研究所主力矿区品位超高，资源开采经济效益明显。公司的两大核心主力矿山中，会泽矿是国内品位最21.6%和7.2%。彝良矿的锌、铅品位分别为18%和6.3%，远超国内铅锌矿山的平均水平。由于彝良矿和会泽矿的资源禀赋优异，公司是国内铅锌矿生产成本最低的几家公司之一。其余建成的矿山中，永昌矿和鑫湖矿的铅锌品位高于全国平均水平。内蒙古的荣达矿和云南的澜沧矿虽然铅锌品位低于全国平均水平，但矿石中伴生银的含量较高，分锌品位铅品位锌-全国平均铅-全国平均来源：会泽矿彝良矿荣达矿永昌矿澜沧矿鑫湖矿公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。%0%注入驰宏锌锗云铜锌业青海鸿鑫%0%注入驰宏锌锗云铜锌业青海鸿鑫2.1承诺期限即将届满，金鼎锌业有望注入有限公司，中国铜业旗下的云南云铜锌业股份有限公司、青海鸿鑫矿业有限公司和云南金鼎锌业有限公司与驰宏锌锗存在同业竞争。中国铜业承诺将以资产注入的方式整合优质铅锌资源，避免。：中铝集团旗下铅锌企业股权结构(截至2022年9月)中铝集团72.92%中国铜业中国铜业云南铜业集团 云南冶金集团云南铜业集团65.0%65.0%78.4%金金鼎锌业托管托管数据来源：公司公告，东方证券研究所金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，采、选、冶一体化经营。云南金鼎锌业有限公司成立于2003年，位于怒江傈僳族自治州兰坪县，全资持有的兰坪铅锌矿是国内资源储量第二大铅锌矿，拥有216万吨/年的选矿能力。金鼎锌业还拥有10万吨/年的电解锌产能，形成了采、选、冶一体化的生产格局，主要产品包括铅锌金属、锌合金以及铅锌矿。兰坪铅锌矿产出的全部氧化矿和部分锌精矿供金鼎锌业自有冶炼厂生产，产出的锌锭和部分锌精矿以及产出的全部铅精矿通过市场化方式对外2019年纳入中铝集团的铅锌板块。在2019年云南省与中铝集团“央地合作”后，中国铜业集团成为金鼎锌业的控股股东(持股78.4%)，委托金鼎锌业的少数股东云南冶金集团(持股20.4%)业纳入中铝集团的铅锌板块。勘探发现兰坪金顶铅锌矿吨有限公司成立云冶集团与四川宏达签订《开发兰坪铅锌矿的合作协议》有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。云南方四股东持股40%，宏达集团和宏达股份，转让后宏达股份持有金鼎公司60%的股份，四原告持有金鼎公司40%的股份。四川宏达(集团)有限公司、四川宏达股份有限公司的主管(管辖权)异议。一审判决：确认四川宏达(集团)有限公司、四川宏达股份有限公司持有云南金鼎锌业有限公司60%100%股权分别由云南冶金集团股份有限公司持有51%，怒江州国产经营有限责任公司持有20.7%，云南省兰坪白族普米族自治县财政局持有25.3%，云南铜业 (集团)有限公司持有3%。持原判被告持有的60%股权无效。云冶集团持有金鼎锌业51%股数据来源：公司公告，东方证券研究所兰坪铅锌矿资源储量巨大，高峰时期年产锌精矿超过20万金属吨。兰坪铅锌矿位于云南省著名的金沙江、怒江、澜沧江“三江”成矿带中段，是国内已探明的第二大铅锌矿山，保有铅锌资源储量969.75万金属吨，高于公司五座在产矿山保有铅锌资源储量的总和。兰坪铅锌矿在2004年完成矿区资源整合，至今已形成了216万吨/年的选矿能力。该矿的原矿锌品位5.73%，铅品位1.32%左右，在世界主要露天铅锌矿山中处较高水平，具有地质勘探程度高、资源储量大、矿体厚大集中，大部分可露天开采，锌铅比大等资源优势。得益于多年的矿山建设，兰坪铅锌矿高峰表3：截至2021年9月，金鼎锌业与公司在产矿山资源储备(单位：万吨)名称种保有资源储量(金属量)矿矿本区及外围本区及外围铅内蒙古甲乌拉(查干)铅锌矿(荣达矿业)铜二支线铅锌矿5数据来源：云冶集团超短融说明书，东方证券研究所矿石堆存量过大，堆存容量不足导致锌矿减产。金鼎锌业在纳入中铜旗下之前长期由民企控股，在多年的采矿生产过程中，并没有对矿山的可持续生产进行安排，将大量难处理的原矿堆存，这2019年兰坪铅锌矿堆存的原矿猛增至3,800万吨，矿石堆场和尾有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。50矿库的库容紧张，只能通过减产来满足堆存容量，导致兰坪铅锌矿2019年的锌矿产量降至9.80图15：兰坪铅锌矿历年锌精矿产量(单位：万吨)自用锌精矿外售锌精矿220.1120.6121.439.809.3210.178.37015A2016A2017A2019A2020A2021A2022E数据来源：公司公告，东方证券研究所图16：兰坪铅锌矿氧硫混合铅锌矿堆存量(单位：万吨)000000000,0002,5612,5862,31132015A2016A2017A2018H12019A2020A数据来源：《兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺-李四光》，公司公告，东方证券研究所为了解决原矿过度堆存导致产量下降的问题，金鼎锌业从两方面采取措施：①对堆存的难处理原的四分之一，潜在经济价值超500亿人民币。有效处理这些堆存的原矿，既能够改善矿石库容，保障矿山生产，又可以利用其经济价值。堆存的氧硫混合铅锌矿中含硫化锌较高，不适用于传统业矿冶选联合工艺工业试验，各主要技术经济指标优于实验室结果和常规方法，并且能够完成尾矿渣的无害化处理，节能减排单位目硫混合矿工业化应用选铅锌矿预抛废工业试验硫混合铅锌矿冶选联合工艺数据来源：公司公告，东方证券研究所金鼎锌业在云南省委省政府的支持下拟继续扩充铅锌矿采选冶产能。为了延续生产，首先要建设度来看，预计今年将完成该项目的一期建设。一期将建成堆积高度70m，服务年限超过16年，矿的采选冶利用。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。尾矿库位尾矿库位置江沘数据来源：云南金鼎锌业有限公司老姆井尾矿库工程环境影响报告书，东方证券研究所图18：金鼎锌业历年净利润与经营现金流(单位：亿元)净利润经营活动现金流量8765487654 4.915.023.943.97 321021 0.090.050-1-120142015201620172018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所图19：金鼎锌业历年铅锌矿产量(单位：万金属吨)矿产锌矿产铅502015A2016A2017A2019A2020A2021A2022E数据来源：公司公告，驰宏锌锗电子销售平台，东方证券研究所2.2西藏鑫湖矿业即将投产股权收购并取得控制权，从此开拓了西藏资源储备基地。鑫湖矿业位于墨竹工卡县门巴乡，海拔5200米左右，距离G318公路约30公里，到拉萨市火车站的运输距离约140公里，交通条件便有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9898数据来源：《西藏蒙亚啊铅锌矿床成因与找矿方向研究-牛旭宁》，东方证券研究所区域成矿条件好，洞中拉矿区资源禀赋优越。鑫湖矿业拥有洞中拉多金属矿区，坐落于我国重要的冈底斯东段成矿带上，与附近已发现的蒙亚啊、亚贵拉等一批超大型铅锌矿的成矿地质条件一致，区域成矿地质条件整体优越、矿产资源丰富。洞中拉多金属矿的资源禀赋优越，铅锌平均品山铅(万吨)锌(万吨)铜(万吨)银(吨)金(千克)矿-矿3-53-金属矿05数据来源：全国地质资料馆，东方证券研究所升洞中拉矿区的利润水平。洞中拉多金属矿区的伴生银含量30克/吨，高于国内外大部分富含伴生银的铅锌矿山，能够显著提升矿山的利润水平。西藏Tizapa洞中拉RoseberyGarpenberg 阿舍勒 Yauli CapelaSabinasChungarDugaldRiver碧沙矿业BismarkVelardenaMadero3022827372717057562899050100150200250数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2.3在产矿山改扩建，增储提产公司对三大在产矿山陆续进行了改扩建项目，进一步发挥公司的资源优势，提升矿山的采矿能力选矿设施利用率，进而促进业绩水平。名称项目投资总额财务内部收益率净现值预计投产时间矿业铅锌银矿深部资源接替技改工程 (i=12%)业有限公司毛坪铅锌矿资源持续接替项目 (i=10%)业有限公司地质找探矿项目--司100%股权* (i=7.95%)*该项目收益率及财务净现值系调整固定资产投资后测算数据来源：公司公告，东方证券研究所良驰宏矿业毛坪铅锌矿找探矿项目及资源持续接替工程坪铅锌矿，毛坪铅锌矿是国内少有的高品位矿山。彝良驰宏矿业是公司的两大主力矿山之一，由公司全资所有，同时代公司持有驰宏资源综合利用等子公司的数据来源：公司公告，东方证券研究所td能，每年的铅锌矿产量超过10万吨，分别占公司锌精矿、铅锌矿产量的37%和32%，能够完全%股规模缩减但盈利能力增强，2021年实现净利润5.29亿。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图23：彝良驰宏矿业铅锌矿产量(单位：万吨)铅精矿(万吨)锌精矿(万吨)8864202.992.542018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所图24：彝良驰宏矿业历史业绩情况(单位：亿元)营业收入净利润0018.594.96201620172018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所增储提产，深化公司发展战略。毛坪铅锌矿为井下开采矿，以洛泽河为界分为河东、河西两个矿区。河东矿区为采矿坑口工业场地，河西矿区目前正开展探矿工作，暂时没有开采生产计划。毛610m中段，现有系统中的斜井与盲混合井最低都只能服务到670m的回采。m对老系统进行改造或新建提升系统，矿山现在的装备水平与开，需通过建设新的开拓系统等配套设备提高生产能力。⚫与毛坪铅锌矿配套的选矿厂目前已建成，选矿厂建设规模为2000t/d，由于原料供应短缺等劳动人员等的闲置和浪费。公司保障。⚫公司2016年非公开发行股票募集配套资金用于“彝良驰宏矿业有限公司毛坪铅锌矿资源持续接替项目”和“彝良驰宏矿业有限公司地质找探矿项目”，总投资额超过7.4亿元。该矿区矿产资源品位较高，实施技改项目有助于增储提产，深化公司在资源储量和开发方面的发NN0.51km数据来源：《滇东北毛坪铅锌矿区水化学特征及成因-王剑》，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目的增储效果明显，截至2019年末，彝良驰宏矿业备案的铅锌资源储量301.60万吨，较2018源量较2018年增加5.78万吨，增长50%。剩余可开采年限大幅延长至12年。本项目实施完成后，预期全矿区可新增铅锌矿石储量(122b+333)1,038.77万吨；新增铅金属储量68.39万吨 (122b+333)，品位6.58%，新增锌金属储量152.68万吨(122b+333)，品位14.70%。类 (万吨) (万吨)量 (万吨) (吨)量 (吨)品位 (%)耗(万金属吨)采年限 (年)6.738-0-0-3-数据来源：公司公告，东方证券研究所图26：彝良驰宏矿业铅锌金属资源(单位：万吨)00.717.418.118.12018年2019年2020年2021年数据来源：公司公告，东方证券研究所年限(单位：年)86420.62018年2019年2020年2021年数据来源：公司公告，东方证券研究所于发挥公司资源禀赋优势，提高铅锌精矿产量。毛坪铅锌矿资效益估算中各项经济效益指标均较优。虽然设计服务年限较短，但随着深部已探到的矿体储量级。该项目实施后，毛坪铅锌矿的产量将提升至60万吨/年，不仅可以充分利用选矿厂已有的产能，同时也可以为冶炼厂提供 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。使用状态，预计彝良驰宏矿业2023年起每年生产锌精矿10.03会泽矿业收购会泽安第斯矿业，整合大水井与麒麟厂矿区现金收购会泽安第斯矿业，获得大水井矿区。公司向外部收购优质矿权，积极提升优质铅锌资源资金来源为公司自有及自筹资金。会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权。 云南冶金 38.19%35.48% 驰宏锌锗47.99%云铝股份 30%云南冶金资源22.01%100% 会泽安第斯矿业数据来源：公司公告，东方证券研究所富含锗、银等有价金属，资源品质较好。此外，大水井探矿权勘探面积1.165km2，现已开展探矿面积仅0.24km2，占总勘量分数矿石量(万吨)铅锌银金属量(万吨)品位(%)金属量(万吨)品位(%)量 (吨)品位(克/吨)141.05510.71.2767数据来源：公司公告，东方证券研究所与主力矿区整合开发，项目经济性提升。大水井矿区毗邻会泽矿的核心在产区块麒麟厂矿区，公司在取得大水井探矿权后将与麒麟厂矿区进行整合开发以及权证维护。在大水井矿区项目勘探前期，就曾借助麒麟厂已建成的矿井巷道进行勘探，日后还可以充分利用麒麟厂已建成的基础设施、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。采选设施等。大水井矿区建设的固定资产投入可以减少，假设井巷工程的投入减半、房屋建筑物区为了可能的增储，则项数据来源：自然资源部，东方证券研究所采率能寿命时间数据来源：公司公告，东方证券研究所达矿业铅锌银矿深部资源接替技改项目016年，公司对新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司全资控股。新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司(以下简称“荣达矿业”)于2001年12月注册成立。至公司介入收购前，荣达矿业的股权结构为云南冶金集团股份有限公司(51%)、苏庭宝(49%)。2013年4月，公司向全体股东配售股份募集资金，其中约21.43亿元用于向控股股东云南冶金集团收购其持有的荣达矿业51%的股份收购其持有的荣达矿业49%股权，至此公司全资控股荣达矿业，实现对内蒙古优质铅锌矿产局。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。前景乐观，备案的铅锌资源量为137万金属吨，是公司剩余开采年限最长的矿山，显著增加了公司的权益资源储量。生产的铅锌金属矿产供给呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼项目，增强了公司整体的盈营产生积极的影响。表10：荣达矿业备案资源量(截至2021年12月31日) (吨)量 (吨)铅锌年均消耗量(万/吨)可开铅5%.52锌银00.69数据来源：公司公告，东方证券研究所荣达矿业近年盈利能力有所下降。2020年采选矿石约70万吨/年，实现锌矿产量1.45万吨、铅矿产量1.17万吨，营业收入4.4亿元，净利润0.5亿元。铅锌矿产量以及盈利水平较2017年以程度上归结于矿山资源并未得到充分利用。图30：荣达矿业铅锌矿产量(单位：万吨)铅精矿(万吨)锌精矿(万吨)2019年2020年2021年数据来源：公司公告，东方证券研究所图31：荣达矿业历史业绩情况(单位：亿元)营业收入净利润98765432105.6020172018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所现有生产规模低于采矿证规模，资源并未充分利用。荣达矿业目前的在产矿区由荣达矿业铜铅锌矿和甲乌拉外围铅锌矿两个采矿权以及两个采矿权之间的扩区(隔离带)范围整合而成，矿区面积2.82km2。整合后的甲乌拉矿区为地下开采，开采深度由842m至-633m标高。由于该矿区整合前长期的无序开采，采富弃贫，开拓、探矿工程投入严重不足，保有储量急剧下降，采掘严重失调。甲乌拉矿区目前的年出矿能力为70万吨，显著低于100万吨/年的采矿证规模，资源未得到充分有效的利用。另一方面，由于该矿山多个坑口相互贯通，形成立体多层巷道网络，采空区较大安全隐患。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图32：甲乌拉矿区(整合)采矿权设置关系示意图数据来源：公司公告，东方证券研究所“新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司铅锌银矿深部资源接替技改工程”，对矿山进行改扩建。该技改项目实施后，可采资源储量达892.12万吨，服务年限为9.82年(含建设期3年)。依托矿区北侧的选矿厂，荣达矿业的采矿产能从70万吨/年提升至100万吨/年，进一步扩大公司在内蒙古地区的原材料供应量，匹配呼伦贝尔冶炼厂对生产原材料的需求。充分发挥了资源优势，具有良好的⚫440m标高以上的矿体利用原有的开拓工程进行回采，保障技改工程3年基建期期间选矿厂m部停止使用，利用技改工程形成的新开拓限。表11：甲乌拉矿区铅锌银矿(整合)累计查明资源储量范围储量铅锌银 (122b) (333)量量量.49%.95%272吨440m-600m424吨数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。将于2022年12月投产，年产锌精矿4.70万吨，铅精矿4.68万吨。根据项目有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3.1锌矿长周期供应难有超预期增量2006年锌超级牛市后大量矿山项目开启，至2010-2014年出现投产高峰。锌矿企业的资本性支来看，金属价格上涨使企业倾向于投入新矿山的建设，锌矿企业的资本性支出与金属价格具有明显的相关性。在2005-2006年锌超级牛市后，矿企纷纷新建、扩建和收购矿山。随之而来的就是2010-2014年，这些矿山项目高峰，随后逐渐投产。全球锌矿企业资本开支(亿美元)LME锌现货收盘价(美元/吨，右轴)19871990199319961999200220052008201120142017数据来源：Bloomberg，东方证券研究所原矿品位随开采进度的深入逐渐下降，资本支出对新增产能的贡献边际递减。以秘鲁的CerroLindo锌矿为例，该矿山在其建成投产后进行过多次扩建，随着投入扩张性资本支出，其矿山采能力相应提升，从2007年建成之初的5千吨/日提升至20.6千吨/日。锌矿产量在2015年提升至高点后开始下滑，这主要是由于原矿品位的下降。原矿采选量、原矿品位和选矿回收率共同决全球锌原矿品位趋势性下降。对于矿企而言，在矿山项目投入大量资金后，一般情况下希望早日收回成本，因此在矿山投产初期倾向于开采经济效益更好的高品位原矿，而低品位原矿则在中后期开采。另一方面，资源品位高的矿山项目由于经济效益好，优先被开采以赚取超额利润，低品位矿产资源则更晚被开采。据美国地质调查局(USGS)数据显示，2020年全球的锌矿产量为1,200万吨左右，以此计算全球锌矿储量的静态可采年限不足20年，相比较于铜(44年)和铝 (81年)处于偏低水平，存在过度开采的现象。由于高品位原矿优先于低品位原矿被开采，因此全球锌原矿品位趋势性下降。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。全球主要工业金属矿产可用年限(单位：年)锌铅铜镍全球主要工业金属矿产可用年限(单位：年)锌铅铜镍00%数据来源：Bloomberg，NexaResources，东方证券研究所数据来源：USGS，Wind，东方证券研究所但锌矿企业近年的资本支出水平相对一般，对应的锌矿扩产规模也将较小。此外，全球锌原矿品降，资本支出有所削减，客观上工程进度也受到疫情防控的影响，在建项目，如秘鲁的Aripuana、葡萄牙的Neves-Corvo等，投产时间延后。随着本轮扩产周期走到末端，未来三年锌矿新增产能目因资源耗竭而关闭，锌矿长周期供应难有超预期的增量。表12：全球未来三年因资源耗竭而关闭锌矿山(不完全统计)山位置公司 (万金属吨)索l2ore24ore3stobalo33大ore3大l4数据来源：公司公告，东方证券研究所3.2风电行业或为锌的需求增长点绝对优势，占比达59%，其余分别为压铸锌合金(13%)、黄铜(11%)、氧化锌(9%)。在锌的终端消费中，建筑行业占比为50%，其余分别为运输(21%)、基础设施(16%)、工业机械(7%)、消费品(6%)。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。氧化锌,其他,8%黄铜,11%镀锌,59%金,13% 基础设施,16%建筑,50%运输,21%数据来源：WoodMackenzie，东方证券研究所数据来源：WoodMackenzie，东方证券研究所W矿产的需求也在提升。海上风电或陆上风电每MW装机对锌的需求为5500公斤，据GWEC预清洁能源产业所需要的矿产资源使用量(单位：公斤/MW)锌铜镍锰钴铬钼稀土硅其他风电煤气02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000数据来源：IEA，东方证券研究所锌矿仍将持续供不应求的状态。而价格方面，我们预计今年锌价格运行中枢有望保持在22,000-的高位水平。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图39：2022Q2全球锌矿供给预期下调(单位：万吨)供给(21Q4)供给(22Q2)需求2019202020212022E2023E2024E数据来源：WoodMackenzie，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4.1锗金属行业的领先者，持续拓展深加工能力锗资源优势明显，市占率居国内首位。公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业近年来，公司紧抓锗产品需求持续上涨的发展机遇期，充分发挥公司锗资源保障足、原料品质好数据来源：安泰科，公司公告，东方证券研究所图41：公司锗产品营业收入及增长率(单位：亿元)锗产品营收(亿元)增长率(右轴)5432100%%-100%20142015201620172018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所持续拓展锗的深加工能力。锗产业链的上游资源的提炼难度最低，但受环保压力大；中游的深加工环节技术难度最大，核心技术关键，利润也相对丰厚。公司起初以销售锗精矿和锗锭等初级产资2.5亿元成立全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司，将锗产品由二氧化锗、区熔锗初级产品向锗单晶产品延伸。目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外力。时间目化锗合利用项目扩产及自动化升级技改项目坯片生产线建设技改项目片数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：全球锗资源分布，供需及消费趋势研究，东方证券研究所锗业务盈利持续增强，业绩高增长。在2018年以来锗锭价格大幅下跌的市场背景下，公司锗业务的毛利水平逆势显著提高，体盈利能力逐渐增强。2020年12月“红外锗镜片生产线建设技改00片，继续向产业链末端延伸。月正式投产，预计年产超高纯四氯化锗含锗10吨，进一步优化公盈利增长点。图43：锗锭市场价(单位：元/千克)0Q/cm2019-032020-032021-032022-03数据来源：Wind，东方证券研究所图44：公司锗产品营业收入及毛利率(单位：亿元)锗产品营收(亿元)毛利率(右轴)5432100%-10%20142015201620172018201920202021数据来源：公司公告，东方证券研究所4.25G通信和红外设备主导，需求缺口引领锗价回归锗金属主要用于光纤、红外、催化剂、光伏等领域。锗是一种非常重要的稀缺资源，具有良好的半导体性质，最开始被应用于半导体行业；而后由于高红外折射率、色散率低等光学性质，常被应用于红外光学、光纤通信、太阳能电池、聚合催化剂及医药等高新技术领域。无论是在军工方有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。面还是在民用方面都有着重要作用，锗的消费量也从侧面凸显了一个国家军事实力和经济的发展速度。全球锗生产集中度较高，中国和俄罗斯两国的产量占全球的70%，我国是全球最大的锗生68.5%的锗。%%池池数据来源：USGS，东方证券研究所图46：全球锗产量及中国占比(单位：吨)全球锗金属产量中国产量占比(右轴)0%0020092012201520182021数据来源：USGS，东方证券研究所G进消费锗60.5吨；光纤消费与通信技术发展具有一致性，表现在以8至10年为一个周期。据亚太军用民用双增，红外领域锗需求潜力较大。在红外领域，随着大国竞争的加剧和中国军事变革的推进，我军对信息化建设将提出更高要求，以满足信息化战争的基本需要。据亚洲金属网预测，我军夜视仪需求达6.5万台，每台约需要0.3kg锗，总计折合锗需求19.5吨；我国国防军工领域雷达、镜头、探测仪等需锗约11吨，预计全球军工需求锗约61吨。此外，红外成像逐渐成为车载标配，据中国有色金属协会和MaxtechInternational的数据，未来全球红外热像仪需求94万台，合计锗需求280吨。综合来看，红外领域锗需求年均增长6.2%，由2020年54吨增长至图47：全球锗消费需求构成预测(单位：吨)0红红外设备光纤系统太阳能催化剂数据来源：2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。面临供不应求的现象。当前全球锗资源基本供需平衡，但锗金属的供给面临两大主要问题。一方面是锗资源在冶炼提取环节存在加工污染，随着环保政策日益严厉，较多落后的锗矿开采以及金属锗生产企业被淘汰出局。另一方面，锗的稀缺性逐渐得到重视，世界储量第一的美国，将锗作为稀缺战略储备资源保护起来，限制开采。全球锗产量增长速度低，锗缺口将逐步明显，刺激回收锗产业的发展，更多锗通过二次回收再利用。随着锗供需格局逐渐好转，锗价有望受益回归。预计2021年后，锗的价格中枢上移至7,500-8,500元/千图48：全球锗消费需求及常规供应缺口(单位：吨)总需求常规供应缺口比例00%2020A2025E2030E2035E数据来源：2021-2035年世界锗矿产品供需形势分析，东方证券研究所图49：锗价低位运行后有望回归强势(单位：元/千克)50Q/cm2019-032020-032021-032022-03数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。盈利预测与投资建议：假设公司2022-2024年锌锭及锌合金的2)价：由于全球锌矿产量下降、部分锌冶炼产能受能源影响关停，锌锭在供给端收缩明显，锌锭及锌合金价格提升。假设2022-2024年的锌锭单价分别为22,347元/吨、能力的提升，铅锭和锗产品的价格小幅提升，假设2022-2024年的铅锭单价分别为13,319元/吨、13,519元/吨、13,719元/吨，锗产品的价格分别为7,144元/千克、)成本：由于西藏鑫湖矿业投产、在产矿山技改项目完成，公司的铅锌矿产量提升，铅本趋势性下降，假设2022-2024年公司锌4)利：锌价维持相对高位，公司铅锌矿自给率提升使成本降低，公司总体的毛利率水平2020A2021A2022E2023E2024E有色金属贸易销售收入(百万元)8,09,019.99,278.4增长率锌锭及锌合金销售收入(百万元)6,839.369,036.99,589.59,810.4增长率%%品销售收入(百万元)77.257.63,177.33,324.4增长率%%%品销售收入(百万元)%毛利率55.6%46.0%1%1%35.7%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。品销售收入(百万元)707.244.976.188.5增长率%2.2%4.6%6.0%他主营业务销售收入(百万元)55.5增长率9%%%%%销售收入(百万元)2增长率9.3%21,716.54.224,684.525,454.6增长率综合毛利率13.0%16.6%18.8%20.2%.1%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测PE价6.16元，给予买入评级。预计公司2022-2024年EPS为0.44元、0.52元、司码最新价格(元)每股收益(元)22/9/3021A22E23E24E21A22E23E24E4.120.310.350.440.5713.149.367.23金12.860.460.540.830.9428.0423.6215.4413.74822.300.792.4728.3022.0817.299.0397.840.600.9213.178.517.556.789.347.596.836.215.91均18.1214.1210.787.68数据来源：朝阳永续，Wind，东方证券研究所风险提示整合旗下铅锌资源的主要实施平台，金鼎锌业的锌需求大幅缩减。经济衰退导致全球工业品需求下降，进而导致锌的用量下降，锌价或承压下行，全球精炼铅的需求增速不及预期。受全球经济衰退的影响，全球精炼铅的消费增速或将不及预期，，影响公司铅产品的营收及毛利润。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。锗金属需求不及预期。若全球5G光纤、红外夜视等行业的增长不及预期，全球锗金属的需求增偏低导致公司的锗产品营收及毛利润或下降。资产减值风险。矿山、存货等资产或计提减值，拖累当期利润，或导致公司净利润水平不及预期。货币政策超预期收紧。若美国通胀水平持续高位，美联储为控制通胀加息幅度及速度超预期，则有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。资产负债表利润表单位:百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位:百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金8311,2382,7482,8923,826营业收入19,16521,71723,32424,68425,455应收票据、账款及款项融资202122营业成本16,66818,10118,93819,69420,089预付账款2699757592营业税金及附加81268238263282存货1,5761,4691,9751,8381,866销售费用3433384041其他23364638271管理费用及研发费用9721,473750790818流动资产合计2,6832,9894,9815,0095,978财务费用391299369403392长期股权投资7807073115资产、信用减值损失648283946628固定资产10,61110,44311,79013,08614,076公允价值变动收益00(0)00在建工程3,9622,8393,3353,4263,072投资净收益25(10)000无形资产11,16111,28511,06310,84210,621其他2068其他999927829735635营业利润3171,3172,8133,3433,719非流动资产合计26,91225,60127,12528,21928,519营业外收入6000资产总计29,59528,59032,10733,22834,496营业外支出72483000短期借款3,6212,7221,054843675利润总额2598392,8133,3433,719应付票据及应付账款1,5801,4231,8231,7701,773所得税70300669812849其他1,2811,8624,4824,1763,878净利润885392,1442,5312,870流动负债合计6,4816,0077,3596,7896,326少数股东损益(383)(45)(90)(124)(167)长期借款5,3094,5045,0465,5185,854归属于母公司净利润4725842,2342,6553,037应付债券其他043408820888092801,066每股收益(元)0.090.110.440.520.60非流动负债合计5,7435,3855,9346,4466,921主要财务比率负债合计少数股东权益12,2242,42211,3932,37513,2932,28513,2362,16113,2461,994成长能力2020A2021A2022E2023E2024E实收资本(或股本)5,0915,0915,0915,0915,091营业收入16.8%13.3%7.4%5.8%资本公积8,5128,1838,1838,1838,183营业利润-72.6%315.5%113.6%18.9%11.2%留存收益1,4451,7763,3994,7146,159归属于母公司净利润-39.3%23.9%282.2%18.9%14.4%其他(