哈工大资本运营课件并购动因与反收购策略

资本运营与案例

-第二讲并购动因与反收购策略第一部分：并购动因一、古典经济学解释在给定生产函数、投入产出市场竞争价格情况下，经营者为了利润最大化，会对投入产出规模水平做出选择：产量增加会降低单位成本固定成本节约，变动成本节约由此促进横向购并发生。二、产业组织理论解释同一行业经营者会考虑竞争费用与效益，如果经营者认为竞争费用发生，大于竞争效益(收入)，会选择降低竞争的方法减少甚至消灭竞争横向并购发生，达到行业内最优规模。三、交易成本理论解释1.科斯coase认为：企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配置的两种可以互相替代的手段。企业内部交易费用会小于市场交易费用，所以会存在企业。市场交易成本和企业内部交易成本决定了企业和市场的边界。2.威廉姆森williamson指出：交易所涉及的资产专用性、交易的不确定性、交易频率都影响交易成本，其中，最主要的是专用性所造成的机会主义行为，这种行为使现货市场交易高成本，企业会选择“合约”方式固定交易条件，但是，这种合约也会约束企业自身适应能力，当这一矛盾难以解决时，纵向并购使交易对手变成企业内部机构就是一种有效选择；3.哈特hart指出合约的不完备性是机会主义根源，而任何合约都不可能是完备的，于是，纵向合并就有了存在的理由。四、资产组合理论也称为资产选择理论，该理论认为：分散投资可以分散风险，混合经营即多角化经营portfolio可以获得分散风险效应。理论来源实践效果五、代理理论詹森jensen和麦克林michael认为：在经理人员不拥有或拥有少量的公司股份情况下，经理人员可能不努力工作而倾向于追求职务消费，一般股东又无法监视经理人员行为，于是，并购接管作为剥夺现在经理人员职位的最后的外部机制产生了。从某种意义上讲，并购可能是修正低效管理行为的良方之一。六、管理层利益驱动1.公司规模越大，公司管理层尤其是总经理威望越高，经理人员希望藉并购快速扩大企业规模，进而快速提高自身地位；2.公司规模越大，经理人员薪金越多；3.公司规模越大，被兼并的机会越少，通过兼并其他企业可以保护自己的职位和利益。七、价值低估理论证券市场不能总是有效的对股票进行准确估值，当一家公司股票被持续低估时，并购就会发生。（案例：九龙仓）其他：提高市场占有率、政府意图等八、企业战略对并购选择的影响1.稳定发展战略稳定发展基本内涵：以基本相同的产品、服务满足顾客需求；实现方式：内部发展八、企业战略对并购选择的影响2.扩张战略纵向一体化基本内涵实现方式案例：中石化整合资源2006年初中原油气（开采）、石油大明（开采）齐鲁石化（深加工

）扬子石化（主要生产聚烯烃塑料、聚酯原料、基本有机化工原料、成品油四大类共43种产品）横向一体化基本内涵实现方式案例：清华同方吸收鲁颖电子99.6，国美-黑天鹅，沃尔玛八、企业战略对并购选择的影响2.扩张战略同心多元化基本内涵实现方式案例：TCL收购施耐德，海尔收购美泰克混合多元化基本内涵实现方式综合案例：海尔成长中的收购，哈慈多元化失败案八、企业战略对并购选择的影响3.防御战略调整战略的实现方式减资分立剥离放弃战略的实现方式出售破产清算4.并购对战略实现的影响任何公司都会制定一个适合自己的战略：公司市场定位、产品生命周期、企业目标、机会、资源；恰当的并购活动对于某些战略实现具有正向支持或助推作用不当的并购不但会导致战略不能，实现还会导致公司经营下滑科利华入主阿钢、托普重组川长征、辽通化工收购锦西化工，原水合并凌桥等等;第二部分：反收购策略一、引言1.美国反收购背景自1970年起，在实务界掀起了敌意收购风潮即corporatetakeover，区别于传统的merger&acquisition是后者被视为与经营相关活动—占有率追求、降低竞争、降低费用、降低风险、协同效应等，表现为选择有发展潜力拥有特别资产等对象，而takeover通常在完成收购后，有后续股权动作：抬高股价、分割资产，结果：股权高度分散的大型公司往往措手不及，沦为牺牲品第二部分：反收购策略一、引言2.中国反收购背景自1992年起，自宝延收购案始的十余年中，发生了针对上市公司股权大宗交易的案例近千起，其中，绝大多数为协议转让完成，这与市场股权流通属性状况相关，但是，典型的敌意收购也有发生。随着股权分置改革完成、资本市场参与机构壮大、规则完善，此类案件不会以低频率发生。本部分主要结合美国公司政策进行研究讨论第二部分：反收购策略二、反收购策略分类1.按照策略属性分类—基本分类法法律策略管理策略市场策略2.按照策略应用环节分类预防性策略：要约收购前防御性策略：要约后策略第二部分：反收购策略三、法律策略1.含义：依据相关法律规定，对收购方提起诉讼，在法院受理期间，收购者将不能继续收购而至少延迟收购进度的策略。2.适用情况：收到突然袭击而采取的拖延战术。3.受理期间内目标方的工作要点：在法院将进行受理、调查、裁定期间对收购者资信、经营状况、管理能力、战略做出调查，利于进一步采取相应的反收对策。第二部分：反收购策略三、法律策略4.案例：太阳化学公司公告称公开收购哈萧化学公司，后者以两公司业务基本相同，收购后将违反反托拉斯法为由诉至法院，在审理期间，收购方迫于压力而宣告放弃收购安德森克莱通公司出价收购捷伯公司时，后者诉至法院，在法院审理的5个月期内，前者收回出价。统计表明：1962-1980年间1/3公司采用第二部分：反收购策略三、法律策略5.诉讼理由：收购违反反垄断法收购手续不完备；如宝延收购事项中延中方称宝安资本金不足收购要约公开不充分第二部分：反收购策略三、法律策略6.目的：拖延收购、鼓励其他收购者参与收购，使股权更分散迫使对方提高收购成本7.效果理论上可以抬高价格，但是，无明确证据表明的确如此，如果诉讼导致收购终止，目标公司股东遭到损失，雷戈尔研究表明：样本数33%会发生这种现象，即诉讼是一场公平的“赌博”第二部分：反收购策略四、管理策略1.含义：利用管理安排预防或阻止收购成功的策略2.保持控股地位策略采取相应措施，使控股股东不失去控股地位的一系列措施、安排如：增资配股时同比例追加投资案例：王安电脑公司在融资时，发行了高收益低投票权(10%)的股份类似策略：双重资本重组制，即股票分为高级股票、低级股票(低投票权、高收益)第二部分：反收购策略四、管理策略效果：美国上市公司中采用这类制度比例较小，对公司股价影响也较小3.董事轮换制度即在公司章程中约定每年(届)更换董事总量不超过1/3比例，标准普尔指数500中，有50%公司采用此策略效果表明：有效降低收购方意愿，对股价影响较小第二部分：反收购策略四、管理策略4.绝对多数条款，即章程约定获得多数股东认可(接受要约的股数大于80%)方可实施收购，同时，修改此条款也需要高比例通过才有效研究结论：对股价有负面影响，另一结论是无负面影响第二部分：反收购策略四、管理策略5.毒丸计划通过增发证券稀释收购者在目标公司中的收益份额阻止其收购由著名并购律师martinlipton发明方案要点：股东以股票红利方式获得期权公司被收购比例20-30%时，触发此条款权利是以50%价格购买公司新发行股票，每股中含有50%的潜在获利第二部分：反收购策略四、管理策略5.毒丸计划方案要点：实施条件—收购达到一定比例若收购方股权最终未达到一定比例20%，则公司可以赎回该期权，赎回价格事先约定期权有效期10年该计划被称为弹出计划第二部分：反收购策略四、管理策略5.毒丸计划效果：可以起到阻吓作用，因为收购后股票价值稀释效应明显缺点：会增加目标公司现金流，不能阻止坚决收购者的行为，会引起小股东不满案例：戈德史密斯对克朗勒巴斯公司收购中后者启用了这一计划，但是，前者还是成功完成收购第二部分：反收购策略四、管理策略5.毒丸计划—变形弹入计划：与弹出计划差异是_公司溢价回购发行在外股份，而收购者的股份例外。例如：股价30，公司收购价50，缺陷：降低公司资产质量，使公司易陷入被动，要求公司现金流充裕有时，公司可能先低价发行筹资，再高价回购第二部分：反收购策略四、管理策略5.毒丸计划—变形支撑计划：给公司原股东以高价格向公司出售股票权利；投票计划：当敌意收购发生时，给优先股东投票权以上各种策略共同点：设置触发条件，也有设置触销条件的，如降低投票权。第二部分：反收购策略四、管理策略6.降落伞法：即发生敌意收购时，向目标公司全体员工支付特殊补偿。金降落伞goldenparachute：高管管理者银降落伞silverparachute：中级管理者锡降落伞tinparachute：普通员工

批评意见：那些管理不善的公司员工居然会因为管理不善而得到而外补偿第二部分：反收购策略四、管理策略7.资产收购与剥离：即发生敌意收购时，向收购劣质资产、剥离优质资产。将收购者希望得到的资产售出购入收购者不愿意得到资产可能引起法律问题—垄断；也会降低收益，侵害小股东利益第二部分：反收购策略四、管理策略8.邀请白衣骑士：即发生敌意收购时，邀请友好公司以更高价格收购，而一旦反收购失败，则向合作者支付补偿。应用条件：存在白衣骑士使用情况：大约40%左右使用，成功占约50%第二部分：反收购策略五、股票交易策略1.帕柯曼防御—类似于围魏救赵即目标公司向收购方发起收购，使收购方忙于反收购而放松对自己的收购应用条件：目标公司实力强，收购方值得收购容易形成环状持股，对最终收购完成后整合带来麻烦第二部分：反收购策略五、股票交易策略2.股份回购—目前我国不允许以现金支付降低目标公司流动性以发行债券融资收购提高财务风险，降低边际杠杆效应3.财产锁定邀请白衣骑士购买优质资产其他如：管理层持股计划等也可划入此类第二部分：反收购策略六、法律保证所有的反收购策略必须合法，即不以维护个体利益而损害小股东利益，不可以为法律禁止行为。宝延收购案延中实业：1985年1月街道工厂改组为股份公司公开发行500万股，其中法人股30万。1986.9月26日在上海信托公司静安证券营业部柜台交易至1990年12月19日上交所开业，转到上交所。深宝安：1991年深交所上市，此时净资产2.25亿元，净资产收益率38.6%梗概1993年9月初政策允许法人资金可以进入二级市场，9月14日起延中实业股价开始上涨，至9月30日上午11:15上交所突然宣布停牌：宝安已持有延中股份5%以上。延中董事会立即开始反收购，同时申