线下零售投资策略报告

零售行业复盘：疫情反复带来影响，消费恢复路波折受疫情反复的影响社表现较为波动。022年110月国零为366万亿元（同比0.6，其中Q1Q2Q3单季度同比分别为3.34.6+3.5，68月在疫情防控缓和下增速有所恢复，10月单月同比为0.5，增速连续两个月缓，为年半首录得度增。图1全国会费零增速万元） 社零总额：当月值（万元） 名义增速 实际增速.0.0.0.0-

0%.%.%-.%-.%-.%国统局2数为12合值）分品类看，必选消费稳健，可选消费明显。粮食及饮类消费品表现较为稳，可费有所分化其中服织、化妆品金银珠家电6月之后迎来阶段性需求恢复，910月开始继续疲软；家具、建筑装潢材料产强关类售比续下。图2限额上位品售月同比 限额以上单位商品零必选消费可选消.% -0.4%-13.3% -5.3% 8.8限额以上单位商品零必选消费可选消.% -0.4%-13.3% -5.3% 8.8% 7.5% 9.1% 6.6% 0.0%.% 9.1% 4.2% 9.0% 9.0% 8.2% 10.7% 7.4% 7.8%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% -2.1%-16.8% -6.5% 12.3% 11.8% 14.1% 10.7% 2.0%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% 8.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%21.%4国统局，分渠道看，线上销售占比达到新高，线下消费场景受损较为严重。10月份网上销售服零额为1.37万亿+14.增比+.9pc推得线商品和务售为2.81亿元（7.8，速6.6pc。110月计看国网上售额0.5亿+.9，上零占比30.4继200年12月之后，线上占比再次突破30，达到历史新高。线下分业态来看，超市便利店百货业店110月累同+37+.6.8+4.+0.可性更强百渠受最严重。图3线上线零额计速 图4线下业社累增速 国统局， 国统局，年初至今申万商贸售数表现强于大盘。至12月9日万贸售数下跌467，期深30幅为18.7商贸售指表优大在31个一行中第8。图5年初今贸售数及深00涨幅比 图6申万级业初今跌幅比 .%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%

0%0%0%-0%-0%-0%-0%

煤综交房建社石商通农美公银纺基有汽机医环轻钢食电非家国计建传电炭合通地筑会油贸信林容用行织础色车械药保工铁品力银用防算筑媒子00SI 00SH

运产装服石输饰务化

牧护渔理

服化饰工

设生备物

饮设金电军机料备融器工I，（数止.） I，（数止1.）百货行业整体3盈利能力承压。万货业4家司222单Q3体现营收16125亿（8.7归母润2.7元（5.7，2年13货业总收50714亿3.0，母利润24.5（19.5超市行业收入端略有下滑，利润端亏损额同比收窄。申万超市行业1家公司2022单Q3整实营收00.67（4.归利润8.9（损比少5.70亿2年13市行总收127875元（1.归净5.64亿元亏同少15.8亿，业利下要受辉人乐响。图7申万货业体收亿元） 图8申万货业体母利润亿） .7..7.1.8.5090121 2-300,00

,.7

营收（亿元） yoy.%

0%

0000,00,00

.6 .0

-.% -.-%.4 -%

0000000.0

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.0-.009 00 01 21

-.0

-.9i， i，图9申万市业体收亿元） 图10申万市业体母利润亿） 0.05.00.0000.0

营收（亿元） yoy.9 .6.2.%-.%.8.5.9 .6.2.%-.%.8.5-.%-.%

-%-%-%-%-%

00.2.8.2.8.109000H1 0 -3-.4-.2101.0-.0-.0-.0i， i，百货板块：静待疫后困境反转弹性释放短期展望：静待消费复苏，弹性释放可期防疫管控逐步优化消场景亟待恢复。1份务院布准二措施，密接者的管理措施由7+3”调整为“5+3”，并且不再判定密接的密接、取消中高险判。1月以来州成、津深圳上等地继新优化防控措施市内交餐饮娱乐陆取消核告查验，疫影响逐缓，伴随费景恢，费市有出反。内容内容时间表1防疫控步化2022年1月11份务发精控“十”施密者的理施+”整为5，并且不判密的接取消风区。2022年2月成都进公场及坐市公交工不查验酸告密接者应实中离观察，符居隔条的，实居隔。2022年2月天津乘天轨交取消2小核证查。2022年2月广不行区开全员酸测优为风险位重人分开展定次检测。2022年2月上海12月9起闭乐场、饮务所再查核检阴证。中政网健成微，视，州地，海公众，地方频出台促消费举措推动消费潜力释放。以来地关门加台促消费政策，全国超20个省市发放消费券，积极打造消费新场景，有助于释放费者在餐饮文旅、等多个方向消费需消费券多为减形式较于直接发放现，有一数效应，对消费作用更强，期有助激消费复。消费券发放情况消费券发放情况地区表2地方出促费措宁波 宁波前五期消费券市、区两级共投入财政资金12.9亿元，已核销11.1亿元，直接带动销售151.0元。上海 今年来海放轮费券累投额11元，中两共7亿的消券体销率超过0直拉消的杠率4左。广州 年初止5月7日在轮促费，东计放金额6.7元政费券撬消交易元。2222年10月1至11月22日，烟成消券计发市层通券2.5万，用政资金21元已销券4303张核金额191元核率91，动消倍为387倍。成都上本广省政府网中经网，消费短期仍存压力，后续潜在动能强大。22年前三季度，我国城镇居民人均可支配为3482，比长4.增较21略回，较情前9年前三季度7.9的增速相比依然较低，消费者信心指数目前也仍处于历史低位，对于未来的不确定性使得预防性储蓄需求增加，但从另一个角度来看，超过13万亿新储也味消费信恢后着大的在费能。图11全国镇民均支收入计比 2%0%2%0%.%11i，图12未来入心数 图13新增民存累元) .02000000.00.00.00.00-30-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-4

.0i， i，零售企业21年受新租赁准则影响较大，新租赁准则下费用前高后低，后续利润有望释放。自221年1月1日企施新赁，在租准下承人在租赁期内使用权计提折旧，时按照利率法对租负债进量，确认利息费。在租的前半段，用权资折旧加上利要高于租赁准则下按直法确认营租赁费用利润表认的总租赁用呈现后低态势，21年为新租赁准则施行首年，对以租赁模式为主的线下零售企业表观利润有大响后利有望放。表3新旧赁则天份21财指对比旧租赁准则新租赁准则2020年2021年同比2021年同比营收百元）117999312268243.97%12268243.97%归母利（万）253.43511.78101.94%232.118.41%扣非归净润百元）30.95191.30518.19%88.37385.58%经营现流额百元）1031.0891.0013.60%2734.5165.11%基本股益元0.210.43103.46%0.197.72%稀释股益元0.210.43103.46%0.197.72%加权均资收率3.74%7.60%+3.6pct5.50%+1.6pct天股公公，

中期展望：资本与流量退潮，竞争格局改善在资本退潮，线上流量成本逐步走高的背景下，电商凭借补贴烧钱快速引流冲击线下的模式不可持续。大量海、婴、鲜垂直电如库、孩、蜜芽、每日鲜等退市，告别烧补贴低冲的乱象后行业竞回本源在商品管理力、运率、供应链方面精功的零售企有望享争格局改带的利。图14外币金资缓人币亿） 图15零售商资件量增速次） 3065.4003065.400118.5%2503.90050001467.81885.528.5%62.6%050001145.3-41.4%467.0900-0-65.00%32

外币基金募集额人币元）

5%%

0050

零售电商融资事件数量次） 8 .% .%

0%2 % 001 501 00%

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9-.-%-%-%007 08 09 00 01

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007 08 09 00

-%清研中， 智咨，邦力科研中，表421部退市电业名单成立年份退出市场年份公司类目20152021HO海淘20152021衣二三服装20152021梨涡商奢侈品20072021婴贝儿母婴20152021鲜菜了生鲜20192021叮咚买综合商数据源智咨，邦力科研中，电商平台增速放缓，线下仍是零售核心。02年双十一综合电商表现平淡，其中天猫、京东均未披露具体交易额数据，天猫表示交易规模与2021年持平，东称增速超行业水电商平台增放缓，占比逐步趋稳定，零售业态借高得强验，然牢据售场70的重线仍零售主战。图162022双一商GV增速亿）图17网上零比 10008006004002000

0-0-20-60-00-20-60-00-20-60-00-20-60-00-20-60-0

161%818%

200%100%100%5.0%11%

5%0%5%0%5%0%.%

.%综合电商直播电商新零售社区团购GV(亿元) 增速

.%星数, 国统局，电商冲击趋于缓和，线不可替代属性凸显。润角看以食行例，从线上占比来看三只松鼠>良品铺>盐津铺子，销售费用率盐津铺子>三只松鼠良品铺子，净利率线下渠道为的盐津远高于良品子及三鼠。从功能角度，线上者粘性不高线下可消费者有更沟通互而且线下除了提销售场品牌背书以，还是形象展示的要窗口上品牌发到定段开开设下店打品力。图18各公电收占比 图19各公毛率 2%0%0%0%0%0%

.%.%.%.%.%.%.% .% .%07 08 09 00 01三只松鼠 盐津铺子 良品铺子

0%0%0%0%0%.%

.%.%.%.%.%..%%.%.%.%.%.%.%.%.%07 08 09 00 01三只松鼠 盐津铺子 良品铺子i， i，图20各公销费率 图21各公净率 5%0%5%0%5%0%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%07 08 09 00 01三只松鼠 盐津铺子 良品铺子

4%2%0%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%07 08 09 00 01三只松鼠 盐津铺子 良品铺子id, id,门店情况门店情况品牌表5线上牌年开开线下店薇诺娜 202H1开4直店完美记 截止1年有24门店内外 22门量10+蕉下 截止21门数量9家开，网新，网财，长期展望：逆风变革，蓄力破局他山之石：从梅西货疫后百货恢复情况。20年业绩承压，21年恢复到疫情前水平。0年25疫首爆期控措施严，24西货收增分别44.53.921.917.%管步放松降环收从1Q2始营已恢至19年平净润越19年水。图22梅西货收增（美元） 图23梅西货母利（美元） 000

梅西百货营收（亿美元）

0%0%0%0%-%-%91919293940102030411121314212223

0-0-0-0-0i， i，修炼内功优化经营线发力拉动增长。从200年2月起梅百为扭转困境启动了北极星划，其主要容包括品类、加快字化进优化门店验强供链，助业快恢。及时调整品类以满足市场需求，增加新品牌以吸引年轻消费者。疫情期间公司扩充家居品类，并且把握疫后消费恢复契机扩充箱包、服装品类，灵活应对市场需求。2021年，梅西百货新增了一系列针对年轻客户的新品牌产，括OTNN、veadn线上业务带来第二长线。1921年上合速17.4，比从25%提至35。提升门店体验。新开小型门店，提供线上下单线下自提以及当日达等服务。强化供应链。和国际货运公司以及品牌方建立更密切的合作关系，提升供应稳性。提升会员管理精细程，建立reards会积分等级制度。1年活跃客长18至400，顾长40至1940万。图24梅西货上入况百万元） 图25梅西货价势美） 线上收入 线上占比 yoy00000000000

07 08 09 00

0%0%0%0%0%.%公公， i，百货公司：积极求，修内功百货公司近年来在逆境中积极求变，精修内功，竞争力得到增强。参考梅西百货疫后复苏历程，利力有望得到恢复。引入新兴体验业态，提升体验业态占比：通过引入露营+、宠物主题商业、潮玩、热门卡餐合当下消费势的业进一步提升客引流加快数字化转型：搭程序、信社、直等流量口，行线下的动销实全道发。焕新经营内容，优化品类结构：一方是通引国际品、红类持自身的时度和精位；另一方是加强优势品类，造差异定位。寻求新增长点：力境电、税务。图26天虹货饮乐类入占（）图27各公线销额亿） 997374527333339386420217 218 219 220 221

2.001.001.005.000.00

110415857153116重庆百货 王府井 百联股份220 221i， 各司告，表6百货司速类化整 天虹货 购百面引国化品与奢牌及进质首和势品；市方，加强以标鲜品自品牌即即商为的战核商群打。新华货 各店速改级引娇兰万等牌强店铺品。王府井 加快整度2H1新首店牌70个。重庆货 百货化化战品；超提进商、鲜直、有牌网特色品占比；器施略牌作；贸展能赛。数据源各司告表7百货司求增点 王府井 打造+税轮动式，将赛奥开跨境商验。友阿份 22公旗友跨试运启，为南家跨电新售合。翠微份 2020年2月公收海融通展三支业21年入比7。数据源王井翠股公告，民，投资主线：优选攻守兼备及具备第二增长曲线的标的近期多地疫情政策发生边际变化，疫情影响逐步趋缓、线下消费有望迎来复苏已经成为市场目前普遍共识。考虑到从防控政策边际变化到消费全面复苏的中间时段，消费信心的恢复以及消费者从三年疫情影响到放开的适应均需要一定时间，我们推荐兼安边际与业绩弹性的的。安全边际：货司息+心圈有业值筑安边。业绩弹性：客流恢复经营管理效率提开拓第二增长曲线带来业绩弹性。表8部分货股前代码公司PB60069.H大商份0.6400227.SZ友阿份0.7800041.SZ合肥货0.8900075.SZ中百团1.3460085.H王府井1.5100218.SZ广百份1.5660081.H杭州百1.5900241.SZ天虹份1.6860078.H新华货1.7360072.H重庆货1.76i，表9部分货股1年息（）代码公司股息率（）60108.H国芳团15.1560072.H重庆货14.5760069.H大商份10.2500218.SZ广百份4.7060081.H杭州百2.9200241.SZ天虹份2.55i，表10部分货股有业况代码公司自有物业60072.H重庆货自有业4家其货0，市6，器城家，城7家合计7126平米。60095.H王府井自有业8家合计825平米。00241.SZ天虹份自有业1家合计61.5平米。自有业4家其货6家购中心1奥莱760082.H百联份家，型合市8超级场0家专卖2家，计38.1平。各司告，【重庆百货60729】四大态心争建持续进：百货：加快场店转型；持续性营销活动拉动销售；挖掘异业资源加强流。超市优生供链提升供自商占，提数化力。电器：化心略合作下市网持拓展。汽贸布新源道优化有牌构。马上消费金融快速发展，带来利润增量，2前三季度马消投资收益占净利润40左。短期需求逐改善：是重点旅游市且消力较强，公四大业当地有较强规模优消费者口碑受益疫间的行业出，同时防控策化流暖经营望一改。混改落地激企业活股东资源相协同，后积极推进样化激制，过权励业贡献励合人制激发线队动。低估高红显资值：2、21年率1、153；据nd一致预3净润计1.5，应E79表11重庆货利测2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)21,07.221,13.220,44.121,76.923,59.4收入增长率（%）-38.70.22-3.086.318.05归母净利润（百万元）1,03.71979.01,03.991,17.011,37.15净利润增长率（）4.91-6.685.7213.4216.61E（元/股）2.542.412.552.893.371.3710.798.997.936.80E（%）14.9016.9017.9218.8720.521.691.951.711.581.48i盈利测自d一预，截止12月9日）【天虹股份02419】公司稳居国内百货行业龙头地位，门店数量稳步扩张：截至2Q，公司已进驻8省的35个，共营百13，市14，年来店数量稳扩，国布领先行。数字化赋能营管理上业务打开二增长：公司目前数字化台已实现全流覆盖，管理效率逐提升。来持续发力市、专到家业221公线商品售数化务入GV超51亿，数字化员超360万。场、货持续优化，提升消费者购物体验：近年来公司加力大店打造，持续推进百货购物中转型以及向区生活转型，提升店的聚引流能，01221司购单平面提升29.6体式态速增长餐娱入比从2.7提至9.右。百面公积极引进优质首和趋势类，持续更迭代门容。超市方，加强略核心商品群的打造。21地标生鲜自有品牌R商品销售额同比增长605.360。安全边际充，静待回暖：随着情防控的有序优化，消场景恢复下消市场有现反弹。公目前货金充足，现流健康抗风险力及全际高，外司年分率50左，资值凸显。表12天虹份利测2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)11,8012,2812,8714,0414,82收入增长率（%）-39.24.05.08.75.7归母净利润（百万元）253232170254295净利润增长率（）-70.5-8.4-26.849.916.0E（元/股）0.210.190.150.220.2536.232.243.829.225.2E（%）3.85.64.15.96.41.41.81.81.71.6i数据止2月9日）【小商品城60415】完善全闭环服务，打造国际贸易综合服务商。公司2020年10月上线平台，平台背靠义乌市场7.5万家实体商铺资源，对接供需双方在生产制造、示交易、仓储物流、金融信贷、支付结算、市场管理等环节的需求。过去两年公司通过与中远海运、普洛斯合作，补齐履约端服务能力短板，又陆续获得支付、保理、征信、小贷四张牌照，逐步完成向后端金融相关环节的延伸。目前公司的首单人民币跨境业务成功落地，意味着跨境支付方面已获得实质性突破，国际贸易全链路服务能力得到一定验证。业绩逐步释放，增量空间广阔1）市场经营业务22年公司为小微企业或个体商给予6月金减，对22收母净润影分为10亿元7元给23年来较的数同时东市已完招商，23年预来8.4营，进一增厚场经务的收及利；）酒店服务及展广告业疫情期间受，伴随入住率、线展会需的回暖盈能有修；3其服chnaoos的V高增，按股权激励要求，2223年V目标分别13020500亿元，20Q13Chnagods平台GV为36亿完情超。着Chagods规模提升，商流流、资金流信息流源优势不断强，更的交易量有望催生出更多的配套服务需求，如数字化跨境物流解决方案、跨境人民币支付、会员深度服务等，服务费机制有望逐步明晰，后续变现空间广阔。表13小商城利测2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)3,7266,0347,81210,9012,37收入增长率（%）-7.862.029.539.913.4归母净利润（百万元）9271,3341,5692,2012,538净利润增长率（）-26.244.017.640.315.3E（元/股）0.170.250.290.400.4632.419.419.914.212.3E（%）6.89.110.012.613.02.21.82.01.81.6i数据止2月9日）商超板块：收入稳健增长，利润有望改善短期展望：收入预计稳健，利润有望释放价升量降，收入端计现稳健。半以，益于价涨食品CI增长明显，710月比分长6.3、61、.870，短内受价响品CI预计仍然处温和升通道，对超市商品价形成一定支撑，但考虑疫防控整居囤需减少预短销将现价量的势。社区团购冲击步入尾声，行业格局优化下利润有望改善。从2020疫情化下社区团购的快速崛起和资本的入场，到各平台烧钱补贴跑马圈地，再到01政府出台反断政策区团购企业纷关仓，社区团购冲击终入尾声，对于传统商超的冲击逐步趋缓，行业格局优化下利润逐步改善，永辉超市22前季毛为1.94同增加1.19。图28CI当同） 图2922市均肉格元千克） 000000000-0-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0-.0

CPI:当月同比 CPI:食品:当同

.0.0

0000000000.00--04 0--04 0--04 个省:平均价:猪肉

.4i， i，图30社区资件金（亿） 融资事件（起） 披露融资金额（亿元0 5 0

.3

00.5000505 9 45 1

.7

8 000 .6

.6

.2

.2

.4

.9003 04 05 06 07 08 09 00 01企查，22221荟全城的有业均关，司入善阶，要理应商款清事宜，及工资结赔付题。十荟团表14社区购业续出场兴盛选 继撤山、苏浙、河和徽省两月后兴优在1月布关河、山东、川重这4业务。2021年9，心选此的9大区31省减至3区9，员从16人缩至000橙心选

人；2，心选滴P面架到1年底全各的心选仅成一，22年3月橙优彻关停。网社腾新，日报，长期展望：供应链建设、到家业务、效率提升稳步推进，竞争力继续加强商超龙头供应链优势难颠覆。社区购从端售模上来是次较的新，但其供应链依然存在诸多弊端：）供应商规模小，数量多，质量源头较难把控；）批发商向农户采购分销商将商品分销给社区团购平台产品运送至中心仓中心仓分拣配送至各个区域的网格仓网格仓再按照社区的订单进行分拣配送至社区自提点的过程中的损耗较大；）网格仓多为简单的中转分拣仓库，冷链不完善而商超头年来持续升供应能，已经建起较强竞优势。表15商超头续强应能力 （1围超业的，公初完了国物流局现物设基本现了300公以配圈够支连网在盖域内一深下；（2河张口流安徽北流投使，启新河50物流，加60370.H家家悦

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