2023年期权行情及投资展望

目录金融期权市场概况 3金融期权市场规模再次扩容 3金融期权数量大扩容，新品种市占比例高 3市场偏好成交和持仓看涨期权，持仓PCR与市场行情正相关性较强 5期权合成期货与股指期货年化基差率差异较小，难以获得更高超额 6期权波动率指数与隐含波动率 6波动率指数与股指走势呈现负相关性，新品种上市不是波动率指数上升的主要原因 6主力平值隐含波动率波动跨度较大，新品种波动范围差异明显 8隐含波动率大部分呈现溢价状态，折价状态下隐波变化敏感性可能变得更高 9偏度与期限结构 9偏度基本处于负偏结构，极端负值区间占比增加 9高波动率环境下期限结构不稳定，跨品种期限结构变化经常不一致 11跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小，差值的均值回归特性明显 11商品期权市场概况 市场持续扩容，品种完善开放 13农产品期权接连上新，广期所值得期待 13郑商所期权合约规则调整 13境外交易者允许参与范围持续扩大 14成交量维持高速增长，市场投机度上升 14商品期权相较于期货持仓量占比基数高，成交量占比增速快 18期权波动率指数与隐含波动率 19波动率指数受宏观驱动影响较大，近期受品种分化影响呈现震荡 19波动率变化范围广，宏观及事件性因素影响显著 19波动率特征改变，低位或有反弹 22金融期权常用策略跟踪 对冲套保类和方向性多头类策略降低亏损，牛市看涨价差策略收益效果最佳 23波动率交易策略存在获利机会 24新品种常见策略表现 25期权市场交易机会 金融期权跨市场交易机会 26跨市场波动率交易 26跨市场偏度交易 27跨市场期限结构交易 28期权跨品种交易 29潮汐指数在期权上的表现 30商品期权跨品种套利 30市场展望 金融期权市场展望 32商品期权市场展望 33场内期权与场外衍生品联动加强 332（正文）金融期权市场概况金融期权市场规模再次扩容金融期权数大扩，品种市占比例高2年金期市经了一大容新个新权种分是2年7月2日市证0股指，2年9月9上的南证F期权、实证F期权易板期权及2年2月2日上的方深F期权和2年2月9日上的证0期权。截至2年1月0，2年全年金融期权场日均成交量和日持量都相较1年有所，存量种F期F期与0股期日均交仓较1年有萎。表1近年融权种的均交、均仓量日成额万亿元）012截至）成量持量额成量持量成额成量持量成额证F瑞30ETF实F深0指权资料源i、国君期研究截到2年5月1，存品的均交模持都于1均规，此下年场规模下较，品的市使金期市规分流但，由新种的出金期品的覆度更全，及场与对金期品的知应用益深金期市场体模旧现年稳发展上的势（于达深F权上证0股指权上时短，篇告不行据统计与分，文的品均不含两期品）表2新种市来均成量日持量日均交月表（/元）期品种0股期权板TF南中50ETF嘉中证50ETF成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额成交量持仓量成交额7月---------8月---------9月0月10251月到112)资料源、国君期研究今年下半年新上市个融期权品种稳步发，场规模呈现逐月缓上趋势。其从均交和日均持量看创板F期权南证F期权先另两品，日成持量过0万张。3图1存品的均交量持量势 图2新日成量和仓走势资料源、国君期研究 资料源、国君期研究从金期各的2年日成额比看，前旧证F期权华瑞F期权占主份，者成交上占部融市成的，较于一的有显下。新品的交占到。其，证0指期和方证F期权成额比到，在新种相比活。股期品（深0股指权证0指期）由新种加入，总成额从1的增至2的。图3金期的交走势 图4金期各种交额比资料源、国君期研究 资料源、国君期研究新品上之，融权市持规缓上，但品的市分了存品的仓值模。2年金期市持规模均市达4亿元金市持模日总值各种均市值总和其新种均法按市际数均下同。察品日仓市占，品日持仓值占金期市总仓值的为1元。品市比较这一象也现了场对品种极的注。按标类来，指权品（深0指权与证0指）的均仓与F期权品种日持市占分为与，当前于指权易额等因响投者偏好易F期权种从同易所行期品持市值比看上所种更市欢，仓值占融期权持市的主要证F期华泰瑞F权献较比，达，可能因证F上时早，累更投者资金量。4图5近年融权均持市规模 图62022年品日持仓值比资料源、国君期研究 资料源、国君期研究从近年融权交仓比察场机动中一维在1附且无显行下趋，意味着融权场交频率定。图72022年均仓按类比 图8近年融权交持比化资料源、国君期研究 资料源、国君期研究市场偏好成交和持看期权，持仓R与市场行情正相关性较强我们过全金期品种成量持量行加来得市的R指标反整金权市场投者看看偏，计公为成量R=∑看期成∑看期成量持量R=∑看期持量看期权仓。从金期看期和跌期成持交情来看市大分间更偏于交持看期权，中仓R市行情势持度相关系成量R行走势相性不显。2年一季市震走时持仓R持1以下交R在1附震荡能是场弱，方倾向持有看期空等时价值减随二度场稳涨交R下降仓R上超过，投资偏好所转投者能进短的涨权入开并速仓作行趋套交，且能持卖出看期以持的场行里获间值下半随市行持走弱交R与仓R同步下行，易量中看期权，机作于保操。5图9期全场交与交PCR走势 图1：权市持与仓PCR走势资料源、国君期研究 资料源、国君期研究期权合成期货与股期年化基差率差异较，以获得更高超额期权成货格用值（离日盘最的一）平上各档共三行价在合成期货均。比深0股指货深0指期近合的化差率势两数基维持一致，权期基差较小几不在利间。于上的证0股指权中证0股指货两者月约差间是同的况因无当基走或弱，指期与指权间乎不在基差利会且期捕捉水以得高额收。图1：IO与IF近合年化差率 图1：MO与IM近合年化差率资料源国君期研究 资料源国君期研究期权波动率指数与隐含波动率波动率指与股指势现负相关性，新品上不是波动率指数上的要原因金融权动与指势呈负关系我参照证F波指数制案中证F波动指的算法别计了部融权种的动指，且据各种天持市进行权平均到融权权动率数由挂深0指数品持市占全金期品的，我们采深0指作代表数观波率数与指势相关。经相性算，2年度加权波率数股相系数达呈负关性。6图1：融权市值权动指与深300指走势资料源、国君期研究今年权动共五较为显冲，部与行下有，前次冲后动在位持的时间较在9后现一区的升势第一波率数幅行在1春假前主要美股市引行下和节假担情有。股见，场为通下美储年币策迅速鹰派，场始价息表，且节近使波动溢较，场波从近行节最后个交日。春，随市企，忧绪减，动指落至附近稳，与前震荡枢致平第次发在3月波率数上的要因俄冲突中股市起市下跌导避情上。后中中政局员国务副理鹤会释对台济民经济政策利，场弹波率指也之但，紧着海情步，场开下，动率数迎来三上，到2年全波率数点为。5市见底升国一列议加稳增长且海情制预期善波率市上行持震回在5月至9月达个下行间里，8有个暂起即四波率主是波率期行并达偏分的候，动率对情感增。国经担下“退易”美储策紧致的紧交”后导市引起市下，动随上升波率五上在新种市后与四次所同持时长，升速度，是新种是导波率数持升趋的要因。虽然品上使之金融权动加指有小跳升，影轻微行波导投者避险情逐加才驱波动指持上的要原。2年9月9日，个动相较的新种上市当相存品加权动指比量种波率数了。由新种值模比较少，波率数升响轻。新种至1月8日间全加权动指与量种加波动率数差平为，最大为。但在一期加波动指从9月0区间最低点持震上至1月1日区最点，上了，在轮升程，考虑新品种动影，量种波率升度已达到二后外流、马杀引起行情波这因导投者恐情逐加才波动指持上的要原。7主力平值隐含波动波跨度较，新品种动围差异明图1：量种力隐含动与三全种分数资料源国君期研究观察品的值含波率022年势三年位位，以出存品的值波波动跨度大盖10分至90分之，多于10分及于90分的极情。品期隐含动率波区各种异显。中证100期权波动上之较为定波区为0分位至90位间在7月市至10月，证10股期的波存品种波高些在11消彼，存品波区间本同水。9月上的品中创板ETF期隐较在90位数附近动00TF期波偏在25分与50分位间动。图1：品主平含波率近年品分位数资料源国君期研究8隐含波动大部分现价状态，折价状态隐变化敏感性可能变更高我们过含动与史波率间差来察隐波率折价平。历波率参系，隐含动通比史动率高呈溢状，且价平波率数的升增；波率指在快速升回时隐波动通会现价况，因隐往随事件结投者绪散较，而历波率在后，其值落慢在品种市，于动指数出了幅涨回落情况，部品的波出现从价折的态变，前留折状态需要注意的，价状态的隐含波动率不一定上（参考五月份折价态也有可能是历史波率隐含波动率回归，折状态下由于隐波基于历史动的定价较为不合理隐变化敏感性可能会得高，需要谨慎进行动空头交易。图1：力值含率与0历波率值资料源国君期研究偏度与期限结构偏基本处于负偏构极端负值区间占比加偏度是过算值跌期和值涨权差值到，以化含波率线倾程，判断看期和跌权间的含动高，而推市情。度的计方为5看涨期权隐与5看跌期隐的值以值隐波率。从主力波动率偏度构布来看，在2年市场长期震荡偏弱以及波次冲高的影响下，场下跌的担忧使得偏度长无回归，所有品种基处负偏结构。们合年金期全种度均值位数分，年有种有过的易都于历偏统的位）下新市种中证0股指权南方F期权嘉实F期权有过交处历偏统的位数以下。9图1：量种走势近年品分数资料源国君期研究今年偏度处于极端值间的占比增加。，量品有均交日都于0位下证0期权上后有的交日于0位，看期与涨权波动差较，能由于市场长处震下趋中，资的观绪避险绪往更浓。目随市止企，负情绪减，度逐向0回归处中数近。图1：品主偏势与三全种位数资料源国君期研究10高波动率环境下期结不稳定，跨品种期结变化经常不一致期限构值近隐变化现显负关。一来，权月的隐波率现近远高的特，距到时越长期的含动会越，月月值般维在值。2年场受俄乌冲、股政、情发等素动近合约动对场情化更敏，月含动率次冲高导近隐高次月波波率限构呈倒状。图1：量动限结构资料源国君期研究相于2年陡近远波率构说目前场波中分震荡近月常现正负转，限构稳，但于月波时冲高度大期结也较平。于品来说由于市风不致例中证0指权他几品，常现限结变不致情。图2：品波率结构资料源国君期研究跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小，差值的均值回归特性明显在各种含动差方面挂同数期之间波值小创板F期和证0股指11期权其品之的波差较。据2年的波值位统，对挂相指的权品来说，同权间隐差值小例华瑞（）期权嘉实（期权与沪深0指期权间隐差中数的对都于，方（）期与嘉实（期权间波值位的绝值于因这些种可考以0为多阈值的市波率利作。于种间在动差，如业和证0标之波大，此挂钩两的权跟他品波率间在大差，板F期与华瑞F期之间波差值位的对达，但于板F期上市间短样数较少统功较。表32022年品之主力值含动差中位数资料源国君期研究我们取组较代性的种察波值化，是钩一的产也较跃两品：华泰瑞F期与深0股期；是场成持量大两品种证F期华泰瑞F期权。组据呈现较的值归性，证F期华泰瑞F权年初存在较时不归情，因在挂不品之间跨场动回交易，注不市之间风格转影。图2：51300与0000期权波值 图2：51050与50300期权波值资料源国君期研究 资料源国君期研究在跨场品偏差方面证F期沪深0指权其品种间偏差较，挂钩相指的权种间的度值小据2年的度值位统计证（）期权与证0指）期偏差中的绝达，同的市走分导乐或悲观情绪一。是于钩相指的权种说，绪偏一，则可在有的场行对或者套操。如当深0指下，华柏瑞（期权深0股）期12权偏结不致数差异大，深0股指权度有泰瑞F期偏那极端就可以虑入深0指看期为F行下保操，可行两场低高待构回。表42022年品主偏度值位数偏差位数(横品)--2.6-0.62.5-2.4-1.90.7-0.4--5.0-1.91.23.24.54.7-1.2-5.6-2.12.51.0-0.62.42.3-4.0-2.12.50.4--2.6-0.01.5-资料源国君期研究我们是察样组种观跨场度值归特，钩一数两个种间度值归性较好华瑞F期权深0股期在偏差上隐差一样呈出强均回归特性，证F期华泰瑞F权偏度值在期回的情，此做钩同品之间的市波率归易中要意同场间的格换响。图2：51300与00300期权度值 图2：51050与50300期权度资料源国君期研究 资料源国君期研究商品期权市场概况市场持续扩容，品种完善开放农产品期权接连上，期所值得期待截止2年1月，品期已上五品，集于产板。连商交所豆1、黄大豆2号豆期期自2年8月8起市交；月6，油和生权郑商交易上市；州货易工硅期合于2年2月3正挂牌而上期交于2月9白银货权约螺钢期期合公征意见。郑商期权合约规调整郑商拟《州品易所权约本以《郑商交所权易管办办》行订，13主要括下点：.整期行价挂方，将权格量涨停板度钩郑所各品种期权约本的权格修为权格盖的期合上交日算价下动5当涨跌停板幅对的格围与大所上所持致。.将期合最易日度后郑所各品种期权约本的后易日订为标期合交割份一第5日历之（该）倒数第3个交日以交规定其日，现期权约期间后5至6交日修可使得权行权格效盖的货价波范，保中有定量虚期供投者易更满投资的避险求有于业业降套成，升合利期、货行保的果修拟权1合约起行。境外交易允许参范持续扩大大商将续大定放品范，升国货价影力包推在豆、二豆和油期货、权引境交者参，境外业险管提更便，监在2月9日布品种为境内定种于2年2月6日入境易者与易无有2月2日郑商关就菜籽油、籽、生期及期引境交者关业规修公征意见为外易参相关种提供确规依和度保。举有于外企及资参国衍生市交，升国期期权市的动和效。成交量维持高速增长，市场投机度上升农产品能源化工黑色金属豆粕天然橡胶铁矿石贵金白糖甲醇动力煤玉米PTA棉花液化石油气菜籽粕聚丙烯棕榈油聚乙烯豆一PV豆二豆油花目前国内品权上市5个品农产品能源化工黑色金属豆粕天然橡胶铁矿石贵金白糖甲醇动力煤玉米PTA棉花液化石油气菜籽粕聚丙烯棕榈油聚乙烯豆一PV豆二豆油花资料源国君期研究统计据示至2年1月5日，2商品权场计量1手，同增长，日均仓量4手，比加。在1成量翻倍基上今年商期权市场依旧实现了以上的增长率，市场整体旧于高速发展阶段。的上为交仓贡一定增量，五品于8上市目占较，此成量持量增主要存品贡。14图2：品权交比 图2：品权仓比万手 202年 202年 202年303020201010500

万手 202年 202年 202年4040303020201010500 资料源上所大所郑、国君期研究 资料源上所大所郑、国君期研究值得注是近年品期市的交保高速长而仓的速稳在之，成交量除持量得数衡量场机，中由0初的2右上至6右峰突破，这也味商期市的日交量显增，市投度升。图2：品权场度变化成交持比121080604022222//222//222//222//222//222//222//222//222//222/0222/1222/2222//222//222//222//222//222//222//222//222//222/0222/1222/2222//222//222//222//222//222//222//222//222//222/0222/12资料源上所大所郑、国君期研究今年上的权种交量处快上期合计比渐至左右而仓占自9月下旬后渐于定目在左。15图2：202新市品种交占比 图3：202新市品种交占比手 新品种 存量品种 占比303030030006200082000510006200041000410003100025000250001000022//822//822/0822/1822//822//822/0822/18

01401201

万手 新品种 存量种 占比404030

009008007资料源上所大所郑、国君期研究 资料源上所大所郑、国君期研究分品来，油权菜籽期得于脂业链成和榈期的市培基，上后活跃度高花的仓也增平，豆、二受于关业对生品场参度期活跃较低，权场交和仓量长力足。图3：202新市品种交量 图3：202新市品种仓量手 豆一 豆二 豆油 菜籽油 花生12

万手 豆一 豆二 豆油 菜籽油 花生1410 12108866424220022//822//822/0822/1822//822//822/0822/18资料源大所郑所国安期研究 资料源大所郑所国安期研究我们新市种日成交和均仓按际交日行计至1月5日今商权市场日成量列五的品分为豆、铁石甲和米和1年比成跃度五名的种有化而2年上场现成交集度升象由于个品的市所缓解，五占总为，前名比总为，已下至低于1年年的平在均持仓量面豆依居首位但由下降至，米铁石、棉分其而动力煤由市流性减，交和仓出显著滑。16表5商期日成量、均仓分(至11月25日)品种成交量占比品种日均持仓量占比PTA268,82116.35豆粕577,23919.53豆粕231,55614.08玉米500,79016.95铁矿石167,26810.17铁矿石283,0379.58甲醇155,7569.47PTA225,4407.63玉米130,6137.94棉花215,0687.28棕榈油110,2946.71白糖212,2087.18白糖84,2275.12棕榈油165,0615.59棉花70,0044.26甲醇132,3454.48铜50,3133.06菜粕72,0712.44铝47,5092.89豆油65,8052.23锌34,3552.09橡胶65,7862.23菜粕32,0121.95铜55,9621.89豆油30,7631.87PVC55,6781.88菜籽油30,4491.85铝50,8151.72花生28,2911.72花生47,3361.60原油25,1231.53黄金37,0291.25PVC24,6301.50豆一33,9911.15橡胶22,0481.34锌28,4550.96液化石油气21,9211.33聚乙烯27,9120.94聚乙烯21,1141.28聚丙烯26,5620.90黄金17,2261.05菜籽油26,1110.88豆一15,3570.93原油20,4500.69聚丙烯15,3250.93液化石油气18,8180.64豆二9,0570.55豆二7,8720.27动力煤5690.03动力煤3,4530.12合计1,644,601100.00合计2,955,295100.00资料源上所大所郑、国君期研究从成持比看原、锌、、醇菜、液石气豆的值均过市参交易频率高。图3：场机度成交持比14121080604020资料源上所大所郑、国君期研究17商品期权相较于期货持仓量占比基数高，成交量占比增速快商品权成量标活跃和动平响高，此了商期的成量持量行立分析，们对品权对应标期品的例进分。从成量比度期成交占货交的例在1的均为，高为，进到2年截至1月5平均达，最值为速超商期市流动性的好和机的升得短交趋活，动成量比速展而在仓占角，均水由上升至依旧持数、速的特，和力约期时表出显相性。图3：权期成和持量占比 202年成交量 202年持仓量 202年成交量 202年持仓量0302502015010050资料源上所大所郑、国君期研究分品来，聚和，各种权交比今实增，中米、糖铜增明，期权交占货交的比过。之仓量比现较分，农品各种表出不幅度的仓比涨能化工种橡和油占比普出回，权持量增速不期货仓量增，矿和属持仓占方没明变化。图3：权交占比 图3：权仓占比占比 202年 202年030250201501005玉玉豆粕菜粕棕榈白糖棉花PA橡聚乙聚丙甲醇液化石油气PC原铁矿动力黄金铜锌铝

占比 202年 202年07060504030201玉玉豆粕菜粕棕榈白糖棉花PA橡聚乙聚丙甲醇液化石油气PC原动力黄金铜锌铝资料源上所大所郑、国君期研究 资料源上所大所郑、国君期研究18期权波动率指数与隐含波动率波动率指数受宏观动响较大，近期受品分影响呈现震荡参考X数编方，我构国商期市场波率数反各品的体动况考虑到各种上时和动性我选中5品种照权仓值行加合商期市波动率指数。图3：动指数商品指数 国泰君安期货商品指数 波动率指数 波动1001501001501001501001501001502资料源希玛场高数同顺i、泰安期研究地缘治新疫、朗核判展美储息进等给2的商市带了大动。二月乌争发动宗商快上，权场波率行于月达到年点随地冲突缓和，场险绪降进入至月美收率和元数高动品市多现势局美联议息会将邦准率调，体合场期，疫持对需端造负影，势行情暂缓，品权场动整体为稳而二波动的涨现六下旬宏利持发，美通胀和济势续为注焦，场忧联陡峭加以全经衰退商大下，含波率维持位美储月息会较场期鸽商品场绪暖期市场含动回，险情缓慢回。起品场趋性情弱整呈现幅荡局商期权场波势现化，动率指变幅减。波动变化范围广宏及事件性因素影响著棕榈期延上以的强表，初产低库支标偏运，主国尼策变市场产生为著响隐波动从初点右水单上，达，年中尼策整再引发市大波，后次峰出在庆前避险绪涨波超。南干天压量预期，类初格波率齐，面动烈动期市交活，含波率刷上高，七市场交美产天忧，价波偏，波持高。半波率荡中显下的花在六七月受疆禁、联加息诸外风事影响续低隐上超，二峰同国避险情推。19图3：产隐波走势一） 图3：产隐波走势二）率 豆粕 菜粕 棕榈油 豆油 菜籽油 花生07060504030201

率 玉米 豆一 豆二 白糖 棉花0605040302010 0 资料源希玛场高数国泰安货究 资料源希玛场高数国泰安货究能源工种价和动率面持和油强相性上年油地缘治复伊核判进展的响现高动全年高出在月连续日停平隐波动盘一破，十月连续跌发场险绪急上，权动和标价的关发改变。A六受本X影响持强势跨种动交机会显在次的跌停间期市表出较的动和格现功。动力全成量于5系列权约在5力到后市动性速竭。图4：源工含率走势 图4：矿、力含波率势波动率 PA 橡胶 聚乙烯12 聚丙烯 甲醇 液化石油气PPC原油080604020

波动率 铁矿石 动力煤0908070605040302010 资料源希玛场高数国泰安货究 资料源希玛场高数国泰安货究在非数和多家放鹰货政交产影响背下黄在初波较。俄冲态势升级，险绪涨金价，的际动大，加权场险价上推隐波率速走。七月加进随六议息议要公和联储员发再分，黄波率幅行地缘治和天气缺致供端扰推有板于月开波率行势随后镍件定度导致块波动大而的动走出波为立行，4月3日受期E注销单例剧升升水位影响伦挤风发，沪当冲回，权平隐波率日涨约维高，供应张预期沪价在8月5日上近实波放大涨权场含动率。20图4：属含动势波动率 黄金 铜 铝 锌045040350302502015010050资料源希玛场高数国泰安货究从今的含动走来看波率变特和市流性投者供了好交机。计数据显，年含动变化围广品包原油铁石液石气、力、榈、花、，除花均隐值于以的种符合动较的种动率化围广特，而花在隐均为的情况表出大隐变化性波区覆，。表6隐波率计据品种均值标准差最小值25分位数50分位数75分位数最大值现分位数玉米11.921.698.2710.7911.6813.0419.2364.52豆粕24.024.6216.5520.9522.9726.0238.7433.64菜粕30.264.4921.7426.9429.0033.0745.9010.60棕榈油37.407.9921.1832.0935.7944.2563.937.83豆油24.403.5217.3921.4423.5127.6232.324.05菜籽油27.344.3122.6124.9426.6428.0744.2925.00花生23.892.8517.9222.1623.6625.2530.093.33豆一15.582.1411.1713.7216.4117.0120.661.35豆二24.043.5516.9322.3124.1525.3636.345.41白糖12.041.518.9810.9512.0113.0917.104.15棉花22.987.8411.6417.2820.9927.2357.0925.35PTA35.527.0819.8630.2134.6739.5062.982.30橡胶22.133.1715.7119.8320.9324.0530.3937.79聚乙烯21.973.3016.6319.8221.3323.3236.710.46聚丙烯21.913.4916.6419.8221.3522.8638.910.46甲醇32.085.2319.7728.2231.1234.5452.768.29液化石油气39.508.4526.1032.7239.2843.7564.203.69PVC26.434.0419.5723.3226.2927.9839.8442.86原油44.4112.4423.7934.7741.6650.63103.1152.07铁矿石44.998.8929.7937.6344.3550.6965.3123.50动力煤51.248.1041.4346.5348.2752.6078.880.00黄金14.693.079.7312.7214.0716.4632.7114.29铜20.125.9311.1516.0919.7622.4342.2732.26锌25.194.4415.0822.2424.7327.4740.7810.60铝22.413.8615.3419.4022.3724.8035.971.38资料源希玛场高数国泰安货究21图4：202波率相关性玉米豆粕菜粕棕榈油白糖棉花PTA橡胶甲醇原油铁矿石黄金铜锌铝玉米100.00豆粕57.17100.00菜粕59.8491.51100.00棕榈油69.5974.1684.72100.00白糖35.3532.4544.1943.20100.00棉花69.6326.4321.1622.509.27100.00PTA63.4170.7581.8886.2359.3328.59100.00橡胶3.2931.5739.4428.7762.59-1.2255.47100.00甲醇37.5157.2573.0870.9373.231.1181.5971.42100.00原油42.9465.6277.2179.7254.88-1.3480.4944.7472.86100.00铁矿石39.7848.9464.3976.1551.38-4.0979.1153.7175.3567.27100.00黄金27.8859.0973.3268.2366.98-12.6975.3658.8280.1886.2370.08100.00铜75.8347.8742.4045.3227.3382.1949.6116.1522.3827.2521.5813.80100.00锌64.0946.2953.5658.9641.7838.2054.2113.1839.3960.0042.0352.6063.57100.00铝48.4648.7663.4165.4973.6415.4581.1868.6779.5576.2572.6478.8843.1363.51 资料源希玛场高数国泰安货究波动率特征改变，位有反弹正如们半所及的部品的动特征所变从动的绝水来，粕上市至1年波率要运区为但在2上年了波率荡枢移现象进入到下年波率均平和位小降，但波期在以上且V差期为。从波率线形来，7月场幅整多品波率线长期偏态变长负偏市场对看期和跌权的险好现变对于计利资而，需谨市特变导致隐波、历、度月等指统特的变引发略效。波动下空有，注尾风保和买策略目玉和油隐含动均于年位数以上平而粕橡、C和则处，区余多隐波率经国之后震荡下行后处今以来偏位，考史隐波率化围我们为波在位行的可能，下空较有。在观驱、本无冲、的明趋性行的景，资可在好尾部险护情下注偏权策；分种虽现幅荡情但日波偏，合于买仓位提对频行ag策略；同可轻布波率对相对平低种买仓位应对下轮势行和波上。金融期权常用策略跟踪期权场用的冲保策有兑略保性看策以领策；常的动交策有卖跨式略卖跨策以及式计利略常用方性头略牛市涨差略卖跌策。为了测同情各策略表，们深0股指权和F权及2年上中证股指权证F期权创板F权设置同期交参对述8常期策进行期跟踪不品由其的风略差而得不同策表。22表7期存品策表现202年1月4日-2022年1月5策略类型基于上证50TF期权基于沪深3股指收益最大回撤收益最大回撤基准-20.3928.15-20.0525.68备兑-9.4613.37-7.6610.72保护性看跌-11.2814.66-10.2911.72领口-7.039.3-5.286.4跨式回归利-1.232.680.71.08卖跨式1.241.390.862.41卖出最大仓位宽式1.90.940.112.52卖看跌-11.916.79-9.6915.21牛市看涨差-4.446.04-3.533.97资料源国君期研究对冲套保类和方向性多头类策略降低亏损，牛市看涨价差策略收益效果最佳由于今年年初至1月底市场总体处于下跌行中在指数多头上叠加权保的策略相对指数到较为明显的降低亏损效，其中领口策略表最。备策在有的头同卖虚看期赚取利金收，保性跌略在有的头同买入值跌权支权利成对跌间行保。由于动入跌权权利成较，在慢下的情起的护效有，以期表现果相对兑略差些而领策则持标多头同卖虚看期权取利并入值看期权，下行中入看跌权卖的涨权均够得向益因此口略现于兑策和保护看策。由于们踪期策中没使杠，对权头也用的金进交，期价变动仅为的值的a倍（值权虚权的a一不过，所含标现或期货的期组策受标资产跌度影较，而看策和市涨价策则于杠操作小了亏幅不考虑杠的影响，期权方向多策略的绝对亏损也小基准。对比两个期权方向多策略可以看到，卖跌略的收益回撤更大而市看涨价差策略的益现更加稳定。看策在场缓下时管正a敞口暴产损，是a口和a敞口可能来收弥下损失但快下的情中产更的险所以期的益动能相标的更。快上的情中出跌权够积到权金益限因此对的数上幅度受限，从期角看震荡情缓下行中累的额益得终体出低损效。牛看涨价策在入值涨期的时出值涨期，震下的情下多损卖权权利差额成，在荡行小波中赚正收，因累收相指起到低损波的果。23图4：深30指对冲保策略 图4：深30指方向多策略净值 沪深30股指期货 备兑 保护性看跌 领口105

净值 沪深30股指期货 卖看跌 牛市看涨价差10510950908508075

109509085080750722-104 22-404 22-704 22-004

0722-104 22-404 22-704 22-004资料源国君期研究 资料源国君期研究波动率交易策略存在获利机会在所有波动率交易略，上证F期权和中证F期权的卖出最大仓位宽跨式策略收表高，从初至1月，证F期波率标的情动来次波后落做交机，因此累积益多而证F期权波率在市后续现弱已由上初于F期权的隐含动数走到于证F期隐因此期有证F卖出跨策累得正收益，卖跨策的撤相较。波动率交易策略中式归套利策略的回归数不同品种中设置得同最终在不同品种上表也不一样。中F期的0日历波率隐动率值置绝值之外在归交会，而沪深0指权的0日历波率隐波率设在对值存在归易会今年初情下跌，波渐升并在3月上到破，0日史动的涨速跟上权场恐慌绪的蔓速，此式归套策提了空含波率信，隐继续行行中现损。经历三月两下行后，波渐落为稳随0日史动走势跨统回套策略累积正益，F期的跨回套策由阀值间小在期跌行中损度大没能在1月底前全复，而深0指权的跨回套策则撤相较，在1月成功复完前亏，终现正收状。图4：50TF权动交易略 图4：50ETF期波交易略波动0605040302

净值IV 宽跨式右轴) 跨式(右轴) 卖跨式右轴1031021011099098097096

波动率 IV 宽跨式（右轴）05 跨式（右轴） 卖跨式（右轴）045040350302502015

净值10310210110990980970122-104 22-404 22-704 22-004

095

0122-919 22-019

096资料源国君期研究 资料源国君期研究243.3新品种常见策略表现策略类型1000股指500ETF期权收益 最大回撤 收益最大回5.552.7创业板ETF期权收益-表8期新种略现（市日-策略类型1000股指500ETF期权收益 最大回撤 收益最大回5.552.7创业板ETF期权收益-基准-2.7716.223.02备兑-0.327.71.69保护性看跌-0.533.691.13领口0.361.90.跨式回归利-0.490.76卖跨式-0.22卖宽跨式0.2卖看跌牛市看资料源国君期研究新品证0指期的市为2年7月2日自市到1底，的数下跌后弹情策中用的准证0指期，上到1月5，跌。权套类策略保性跌略领口略到比好保护用而向多策略的市涨差为没期货持，缓上的段中积收，下行情亏相有，以净表出小波与更的收益。南方F权嘉实F期权及业板F期权市为2年9月9日以交方F期权和交创板F期为，上日到1月底证F震荡行创板F震荡收跌，于个品上时间处下周中看跌权价对高卖出跌权略上以及荡区间累到多权金收，在跌情的回也大。一般说使期空对冲效相上提的三期对套策更加分因很中策略的管人偏于单使用货对货F相关揽股进对保护但因为目前未市创业板相关期货合约，所可用创业板F期权合成货头寸来更加充分对货进行对冲保护。兑策、保护看策以领策略合期几实了收和险全对。我们设持创板F现货同，别虚值创板F期权建兑略买虚值的业板F看权构保性跌略买入值看期卖出值看期建领口策略买平看期并卖平看期构合成货冲略从下对效来，于杠杆作用使所的冲略收益动降，是护性跌略于期入值的跌权持有到期的程行来震会导虚程改，重要下行中到保护用限且损间价，因此终冲果佳而备策在荡行行情最起的强果较明，口略合了护性看策和兑略表现般平合期策略乎到完对的效。25图4：业板TF期向性头略 图4：业板TF期冲策略值 创业板TF 卖看跌 牛市看涨价差1061041021098096094

净值 创业板TF 备兑 保护看跌106 领口 合成货对冲1041021098096094092 0920922-919 22-019 22-119

0922-919 22-019 22-119资料源国君期研究 资料源国君期研究期权市场交易机会金融期权跨市场交易机会2年是今止权品种市多年，金所上所及交于7份始陆上了6个期新种由不交易一会步市同品不标资的权合，不交所合约则和活度况有同所以市的权约间存套交机。见的市套交策有跨场波动交、市偏交易及市期结交易。跨市场波动率交易套利原理同易挂钩同数期之尽管用标不样但是标走均到一个指数影，上的F期权的的方，而的F期权标为实，但其者走都与证0数度关，以二的动理论应保一。两个场上波率交情传速度影而生大距，会着间逝渐回，此在计归套交易机。套利策略构建方式两个易相指相标的权月约含动率相高，两市场的波率现离，空隐波率高近平值式权做隐波动较的月值式期。上交和交年9份同上的证F期权自市至1底的动差中数约为，两个场动回归性高所于计所的个场值期的含动，捉套交易机。由深的F期权的动相较差投者到前会考提换，此要在到期前天为月约隐波行比。由于交的F权的期间晚中所深0股期的期时，所F期权的隐波率论略于中所深0指权的含动，们其二差的数作为差值回值进统分析当所F期权隐波率深0股指权隐波率差大于时，出所F期的值式组并入金深0股指权平跨组合当上交所F权隐波动与深0指权的含动差于时，买上所F期权的值式合卖中金深0股期的平跨组，外由于交的F权与金所的深0指权到期间一，要更早期深0股期权最交日进换仓。策略回测今新的个F期市上，置为0万交易为0组即买入0低波场跨约，出0高市跨式约同地在续时较的所26（）期权金所深0指H）期权进波率套交，于F期权股指期的约数面不同在金样为0万的况F期权跨合头为0组，而沪深0指权跨合约寸为1组：图5：50ETF期跨波动套策表现 图530ETF期与30股指权市波率套利策表现 资料源国君期研究 资料源国君期研究回测果看在考资金用交摩等本的况，交和交所个F权波动率相高的易以得一的收。以盘价据行易拟套利会限盘实监测套利交可会积多收益但易本会步增。由于证F权市时较，市波率在期不归情出现少而存品沪深0指数关期市上进的动套策表现以到大回。因为所F期和深0股期的含波率上年归较明，下年波率差值较时维不归情况所这个种波动套在半累正收，在半在付成的同时以得归益并在差大时策出现撤。跨市场偏度交易套利原理度用量同到月合中涨期和跌权易绪相强的标不市场相似种期间度标的离明场价不一，此以行市场度归利交。根上文的度算式通我们用a为5的虚看期的波动代看期的易积极度，应以a5的虚看期隐含动代看期的交积度所可通过应虚值权买交来行不期市上度空的易并在一市场进偏交时要对冲a敞口险一选择成货买平看涨权卖平看期权对行a冲。套利策略构建方式两个易相指相标的权月约度的相高，合偏值相对较的场，空a值接近5近看跌权同多a值近5的月期权，并使平合期行a中性冲在偏度相较的场，多a值5的近月看跌权同空a值近5的月期权并用值成货行a中对。策略回测对交深交的F权度套策，置为0万，定次卖0组偏度值合并于度虚组的a成期的a算买卖成货数进中性对冲，所F期和深0股期偏套利略测设本为0万固每买卖0组上交所F权和1中金深0股期偏度值合并于度虚组的a成期的27a计算到卖期货数进中对，回表如：图5：50ETF期跨偏度利略现 图530ETF期与30股指权市偏套利策略现资料源国君期研究 资料源国君期研究两个同品种的跨市偏套利策略的回测结均示，相同品种不同场的偏度值偏离持续大概较低，即回撤较小且够通过偏离回归套累正收益。证F权跨场度利略化收率约为回为；上所F期中金的深0指权的市偏套策年化收益为，大约。跨市期限结构交易套利原理同的到期间期合隐波动水之的系为期结。论来，两个标高相的权场，期结具回的性。此个场的限构现离，我可以利期限结差回的特性捕套的会。套利策略构建方式，我将某市中入近平跨期（时买平看和跌权、卖出近平跨期构成组称为多限结组；后算个市中近隐波率与月隐含动的值为动率限构差最做多期限结构价差的合、做空期限结构差的组合。由于近约a于近约，月均计，月a本保约近约a的2倍，此制a口、化建度降对冲本角出，们照1的例易月合和次近合，如买卖远作，入2张月合，出1张近合约。为了可地高略实操，以T收时产的差为号以1日盘开，以日开价仓。策略回测金置为0万，多0组期结价差的合入0近月值式合卖出0组次月式合做空0组期结价的组（出0近值跨组，入0近月跨式合，测现：28图5：50ETF期跨期限构利略现 图530ETF期与30股指权市期结构套利略现 资料源国君期研究 资料源国君期研究回测果示上所F期权中所深0股期的市期限构利略现为稳定，2截至1月年化约，大撤为。期权跨品种交易除了品不交所约之存统回的利交机，品的权市可也在定统计规律我以交的F期权和F为例策本均为0万元每策的位均置为每品各0，跨品的利略现况：图5：交所0EF和30ETF期跨种表现累计收益 跨品种波动率套利 跨品种偏度套利 跨品种期限结构套利13001200110010009000900090009000资料源国君期研究从回结来，交的F期与F期权波率差有定的归性但偏与期限结的值归相较弱所波率差计回累的益高因为两品的度值尽较少回到0值近但差值常持相合的范内所偏回套利略最回较。29表9跨种利略现跨种类型期结利资料源国君期研究潮汐指数在期权上的表现我们据主发股期货向择因“汐指结期的性收特，虑期卖方的时价收和方向波的杆益以日潮指中出负作为权保冲号进行货+期权对操。以0万为始，F持上与权仓上分设为0和0手并潮数仓位数值整仓例期主要卖看期和入看期相合方，待汐数现头号，建期权略现进空对冲作。对冲略建，不单纯用成货头行对，出涨权手数买看期并相等，体易量据汐指的值确。果潮指数绝值低，明头量强那么权总仓较，卖看期权位于入跌权仓，靠获多间价收对下损；如潮汐指数绝值高证明头量强那期权仓较，买看跌权位于出涨期仓位，靠跌权杠收益冲跌失。图5：于汐数权对交表现 图5：于汐数权多交表现 资料源国君期研究 资