流通股与非流通股

第四章流通股与非流通股交易市场分割研究第一节、非流通股市场概况一、非流通股的形成和规模根据中国证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号（年度报告的内容与格式）》（1998年修订稿），将我国上市公司的股份分为14种：国家股、国有法人股、境内发起人股、境外发起人股、其他发起人股、募集法人股、内部职工股、公司职工股、优先股、转配股、境内上市的人民币普通股（A股）、境内上市的外资股（B股）、境外上市的外资股、其他流通股等。其中前10种为尚未流通的股份，后四种为已流通股份。目前我国上市公司尚未流通的非流通股包括国有股（包括国家股和国有股法人股）、法人股以及部分尚未流通的职工股①“国有股”一词起源于国家股。国家股的概念，最早源于1992年5月国家体改委等部门联合发布的《企业股份制试点办法》，其定义为：“国家股有权代表国家投资的部门和机构以国有资产形成的股份（含现有资产折成的国有股份）”。1994年，远国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，其中第二条规定：“组建股份公司，视投资主体和产权管理主体的不同情况，分别构成'国家股’和'国有股法人股’。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司以登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。”国有股包括国家股和国有法人股，但要对他们作数量上的精确把握也很困难。在中国证监会现行的统计口径中，只有国家股的统计数据，因为现实中对国有法人股的统计存在一定的难度，国有法人股被包含在了境内法人股当中，无法得出精确的数据。但是有不同的机构对试图对国有股进行统计，由于统计口径不太相同，各机构的统计数据结果存在着一些差别：据巨灵信息系统的统计，全2001年中报为止，上市公司股份总数约为5095亿股，其中国有股约为2395亿股，占股份总数的47%；据万递信息系统统计，至2001年底，上市公司的股份①1998年11月25日中国证监会发布《关于停止发行公司职工股的通知》，即日起公开发行股票的股份有限公司禁止再发行职工股。转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。2000年3月13日，中国证监会发布《关于安排上市公司转配股分期、分批上市的通知》，决定从2000年4月开始，用24个月左右的时间逐步安排转配股上市。现已没有未流通的转配股。总数约为5125股，其中国有股约为2618股，占股份总数的51%。据此估计，目前我国上市公司国有股总量3000亿股，占股份总数的比例为50%。法人股的概念，最早源于1992年5月国家体改委等部门联合发布的《企业股份制试点办法》，其将法人股定义为：“企业法人以其依法可支配的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份”。很多情况下人们也将国有股法人股和社会法人股统称法人股，不加区别。本文提到的法人股特指所有者主体为非国有法人的股份。法人股按照作用可分为发起人法人股和募集法人股。发起法人股是指在股份有限公司设立时作为发起人认购的股份。发起人要承担公司的筹办事物和相关的民事责任。其中募集法人股又分为定向募集法人股①和社会募集法人股。基于和计算国有股数量时同样的原因，对法人股数量的统计也难以有很精确的数字，根据上面对国有股的统计和推测②，我们大概可以推断出非国有法人股的数量约为1000亿股，占股份总数的比例大概在18%左右。二、非流通股市场的形成和特征国有企业股份改造之初，基于当时意识形态的考虑，规定了国家股不能上市流通以防止国家丧失对这些公司的控股权，并且，特别要防止上市流通的国家股被非公有制经济主体所收购，则将威胁到公有制的主体地位。但是由于资本存在流动的本质要求，国家对于国有股还是给予了一定的流动空间，并未完全禁止国有股的流动。法人股的交易始于债权诉讼。有许多企业持有上市公司的法人股，这些法人股的股东因为借债逾期不能归还，债券人上诉全法院，法院依法判决并强制执行，法院在强制执行时，因这些公司并无实物资产或查扣的实物资产不足以偿还债务，法院将其持有的其它公司的股权作为财产查封冻结，然后委托拍卖公司拍卖变现，以偿还债务。最早的法人股拍卖是在1998年11月17日，上海拍卖行成功地举行了上市公司法人股地第一次拍卖。从现实的情况来看，国有股权的转让在大范围内存在，而且随着经济的发展、思想的解放，国有股的控股地位不再是必需的条件。随着国企改革的进一步深化，定向募集法人股是指股份公司不向社会公开发行，只对相关法人募集的股份。比较特殊的是社会募集法人股，这类法人股有四个特点：一是社会募集法人股是向社会公开募集的；二是用现金购买；三是社会募集法人股的价格与A股发行价一样；四是购买方式比购买社会公众股简单，不用通过股票认购证。在1993年前，由于国家没有明文规定社会募集法人股不能上市流通，在政策缺位的情况下，一些地方的政府主管部门曾许诺过“社会法人股在社会公众股上市半年后即可上市”。许多上市公司的招股说明书上也有这样的承诺。因此，许多企业和事业单位和自然人都向上市公司购买了向社会公开募集的法人股，而且与社会公众股（A股）同股同价。后因种种理由，中国证监会规定募集法人股和发起人法人股、国家股一样，暂不上市。据中国证监会网站数据，截至2003年7月底，上市公司总股本6198.58亿股，其中流通股2005.9亿股，占总股本的比例为32.26%。特别是国资委成立后新的国有资产管理体制的建立，国有股让非国有企业转让已成大势所趋。另一方面非国有企业的发展壮大，出于产业整合、资本运作的需要也使得国有股的转让成为必然。非流通股交易市场的特征：（一） 、非流通股市场一般没有具体的交易场所，大多采取私下协议转让的方式，部分法人股采取“司法拍卖”的形式。（二） 、受让方局限于法人，个人投资者不能参与非流通股的交易。（三） 、大多数国有股权的转让伴随着控制权的转移。（四） 、交易成本比较高。第二节流通股和非流通股市场的分割情况流通股市场和非流通股市场是两个完全分割的市场。虽然都是代表同样的一份对企业的剩余索取权，但由于非流通股不能到二级市场流通，只能通过私下协议转让或不定期“拍卖”的方式交易，且投资者局限于法人，这就使得其价值大大折扣。国有股权的转让大多数是在企业资产重组过程中发生的，转让方式是通过私下的协议转让。本文根据1998年至2001年88起国有股权协议转让的数据通过整理发现：国有股转让价格相对于同期A股流通股价的平均折价率①高达82.75%。其中折价率最低的公用科技为51.6%，最高的四川湖山为97.56%，中位数为84.9%。相关分析表明：折价率和转让价与净资产比值的平均值为1.40，转让价与净资产比最低为0.547,最高为7.99。转让价和净资产相关系数为0.476,和净资产收益率的相关系数为0.246,这两项在统计上都显著，但与流通股比例、企业规模、转让比例的相关性不明显，统计上不显著。这说明转让价格很大程度上是参照净资产和净资产收益率制定的。在对上海国际商品拍卖的提供的2000年8月至2001年7月间上海18个拍卖行的2577笔共包括258只不同上市公司的法人股交易数据分析后发现：而采用拍卖的方式进行的法人股转让价格相对于流通股股价的平均折价率②为77.93%，折价率最高值为97.22%，最低为36.98%，中位数为78.90%。而同期法人股通过私下协议的方式进行转让，其转让价格相对于流通股股价的平均折价率为86%，折价率最高值为99.40%，最低值为56.28%，中位数为87.03%。国有股相对于流通股折价率的计算方法是：（流通股收盘价一国有股转让价）/流通股收盘价X100%。收盘价取股权转让公告日前一天的流通股收盘价，如果公告前一天没有流通股交易，就取公告前最近一天的流通股收盘价。法人股差价的计算方法是：（当天流通股收盘价一法人股拍卖成交价）/当天流通股收盘X100%。如果拍卖当天没有流通股交易，就取拍卖前最近一天流通股收盘价。可见因为拍卖的方式给予了法人股较好的流动性和较低的交易成本（包括搜寻成本），因而使得法人股转让的价格较高。第三节、影响非流通折价的因素分析所谓“股权割裂”，实质其实是市场分割。同样作为普通股，流通股和非流通股本质上没有什么区别。使二者价格产生巨大差异的原因在于他们在不同的市场上流通，两个市场不同的交易机制和对投资者主体的不同限制程度造成了流通股在证券交易所集中竞价交易，国有股和法人股的协议转让虽然没有一个集中的交易地点和有形的市场，但越来越多的协议转让已经形成了容量巨大的场外无形市场，法人股拍卖采取竞价方式，有些拍卖行甚至对大宗法人股进行拆细拍卖，以吸引更多的投资者参与，这样的交易形式更是可以看作一个微型的尚不标准的交易所（虽然法人股司法拍卖属于“灰色地带”），因为证券交易所实质上也是一个拍卖场所。流通股交易对投资者资格没有限制，自然人和法人都可以参与，采用每周五天，连续交易的形式。而国有股在场外通过协议转让，法人股通过拍卖的方式寻找买主或者协议转让，投资者主体限定于法人投资者。从上一节的数据我们看到国有股和法人股的转让价相对与流通股价的折价率分别高达82.75%和77.93%，即国有股和法人股转让的价格只有流通股价的17.25%和22.07%。同一家公司的股票，同样的分红权、投票权，是什么原因造成了两者价格的巨大差距？或许有人会说“之所以差这么大，是因为这些股票本身就不值什么”，如果是这样，相应的流通股也不应值什么。那么仅仅是市场分割就会使的价格相差如此悬殊吗？是流通股股价过高还是非流通股价过低？非流通股的股价本身是否还包含了对流通股股东的原罪，需要在将来的某一天给流通股东一些补偿？一、非流动性无论中外，交易条款限制导致的不流动性对证券价格的影响是巨大的。在资产定价理论中，Longstaff（1995a，1995b，2001）创建了非流动性资产的定价模型，实证结果显示，相对于同类的流动性资产非流动资产的折价最高可达90%。为了量化非流动性的影响，理想的情况是比较两种其他性质相同的股票价格，一个是具有流动性的一个是不流动的。Silber（1991）发现在144条款邱艮制①44条款规定，那些没有在证券交易委员会登记的股票以及直接从公司或某个公司会员（如某位高级职员或董事）手中得到的股票都被称之为限制性股票，这种股票也叫做信件股票。一位风险投资家从私人公司购得的股票一般都满足这两个条件。除非股票的所有者死亡，限制性股票在两年内不得出售。在初次发行后的2年至3年这一期间，限制性股票可以出售，但只能以一种受限制的方式。这些限制包括：出售必须通过证券交易委员会；出售必须通过一位市场交易人做为经纪人来进行，在任何3个月的期间里交易的数量不能过大（任何当事人在3个月的期间所出售的股票数额都不能超过公司公开发行股票数额的1%或前4周的周平均交易量）。3年过后，限制性股票可自由交易。此外，条款144还规定了对控制性股票出售的限制。尽管它不是限制性的，控制性股票是指那些身为公司会员的个人所拥的股票，这些人包括公司的董事、高下两年不能交易的股票相对于完全可流通的同一公司的普通股股票折价大概在35%。需要注意的是144条款只是规定了对股票上市两年内的转让作了限制，两年之后就可以自由上市流通，但中国非流通的情况却存在很大的不确定性，投资者不能确定非流通股究竟什么时候才可以上市流通，而对具体什么样的政策会出台的猜测和预期就成了影响非流通股转让价格的重要因素。从这个角度看中国证券市场对非流通股交易条款的限制要比144条款苛刻的多，那么非流动性对国有股和法人股的影响应该远大于35%。Longstaff(1995)运用期权定价理论为限制T年不能交易的证券建立了一个折价模型，模型中除了限制交易年数T外还有一个重要变量是除流动性不一样外其他都相同的证券的价格波动率。非流动性股票的折价公式如下：b2Tv。2T :。2T b2TD(T)=(2+2)NC2)+、;亏exp(-8)-1(式5-1)通过对美国在144条款限制下两年不能上市流通的股票的折价情况的分析验证，该模型的理论折价率和实际折价率十分接近，理论上折价率的上界为38.6%，而实事上两年内不能上市流通的股票相对于流通股的折价率也在35%-40%之间。按照此公式计算中国上市公司非流通股相对于流通股的折价率时对限制交易时间T的选择存在很大的不确定性，因为非流通股何时能够上市还很难说，但非流通股问题的解决又不能拖的太久，特别是假如WTO后，资本市场如何尽快地和资本市场接轨也成为不得不考虑的问题。普遍的看法是非流通股问题应该会在三到五年内解决。据测算①中国A股流通股的平均波动率为43.5%，假如非流通股三年后能够上市流通，那么按照Longstaff的折价模型非流通股相对于流通股的折价率将为90.5%。为了验证流通股不同波动率a下的非流通股折价率，本文分别采用波动率为30%，40%，43.5%以及50%分别计算，经计算得出理论上非流通股折价率曲线图如下：图5-1非流通股折价率曲线(非流动性因素)级主管和公司10%以上股份的持有者。这些当事人出售股票的条件和限制性股票在最初发行后的2年至3年内出售的条件相同。但是，在取得一系列的不干涉文件后，从公司会员到非会员之间的，(如，从一个有董事席位的风险投资家到一个机构投资者之间)股票出售不受条款144的限制。这样，公司会员就可以随心所欲地出售他的股票，而股票出售的接受者也可以按他的意愿随时出售股票。但是，如果该接受者持有公司股本的10%，^144条款将适用。①A股平均波动率的测算参见ZhiwuChen,Discountonilliquidstock:evidencefromChina，workingpaper，2002率率价折二、交易成本Amihud和Mendelson(1986)以及Vayanos和Vila(1999)的研究认为非流动资产的折扣等于现在和将来的所有搜寻成本和交易成本的现值。非流通股其实并非绝对不可流通，只是流通的方式仅为协议转让或者非公众拍卖。这两种方式都含带严重的人为交易障碍，不利于价值发现，其后果是使持股人必须为股权转让付出很高代价。换句话，非流通股可受限地流通，只是每次转让时买卖双方都需付出可观的转让费和佣金。为估算仅因不流通而产生的非流通股差价部分，我们假设每次非流通股转让时双方各需支付5%的费用，包括手续费、找寻时间与费用、介绍费佣金、律师与会计费等。另外，我们假设法人股的平均持股时间为1年半，亦即，每隔一年半就转让一次。其次，假设五年以后法人股解禁，可自由流通。那么在这将来五年里，法人股平均还会有三次转手。每次转手时买卖各方均付5%的费用。在这种情况下，如果不存在流通股作空方面的限制，流通受限的法人股相对其流通股合理价之差价，应该等于这些未来转让费用的折现值总和。依此原理，假如年折现利率为10%，法人股仅因其流通受限因素所产生的差价部分约为33%。在图5-2中本文分别以平均持股时间1年，1.5年和2年计算了在不同限制流通时间内的非流通股折价率曲线：图5-2非流通股折价率曲线(交易成本因素)0率价折5 3 5 6 5 90率价折5 3 5 6 5 91. 4- 7-限制流通年数——持有期1年 持有期1.5年■-■持有期2年此外由于对交易主体资格的限制也会使得非流通股的成交价格受到影响，以法人股拍卖为例，很多个人投资者希望投资参与拍卖，但由于规定只有法人才能持有法人股，从而使得可以参与拍卖的投资者数量减少，一定程度上抬高了交易的搜寻成本。有些个人投资者为了参与法人股投资，甚至专门为此成立了公司或是临时挂靠到法人单位以参与法人股拍卖。这就加大了投资者的交易成本，那些临时挂靠单位以法人的名义参与拍卖的个人则还存在违约风险的问题。这些对交易主体的限制都会造成非流通股更大幅度的折价。从以上的分析我们可以看出仅从非流通股的角度来看，参照国外的情况，由于交易条款和交易主体的限制，中国股市非流通股相对于流通股的折价应该大大高于35%。三、A股泡沫从非流动性或交易成本的角度出发虽然能够一定程度上解释非流通股相对于流通股的高折价率情况，但流通股价是合理的还是存在较大的泡沫呢？高折价率是否也是因为流通股的股价中包含一定程度的泡沫造成的呢？在本文的第二章和第三章我们从A股和B股以及A股和H股的分析中发现A股股价波动性越大，相应的B股和H股的折价就越高，表明A股的投资者属于风险偏好型的投资者，尤其是在股票市场建立的初期，投机现象比较严重，股价中投机0的成分较大。在中国股市红利收益低下、作假盛行、上市公司效益逐渐下滑和交易市场严重分割的条件下，既不可能通过上市公司的分红或者公司价值成长获取较高回报，由于外汇管制也不能通过投资与其他国家的证券市场获取承担风险的回报，要想资本获得较大的增殖以投机为目的的买卖股票成为中国股市运作中的制度必然。众09本经济学家奥村宏指出，股份具有支配性、收益性和投机性三种属性。多关于如何“跟庄”，如何“与庄共舞”的炒股书籍的出炉，股民们津津乐道于“庄股”、“强庄”等概念股也从另一个角度说明了我们股市的投机是如何的盛行。此外还有很重要的一点就是中国股票不可以做空①。中国股市上不可作空，这一市场规则似乎与非流通股无关，因为非流通股价格已这么低，谁也不会去作空非流通股。但“不可作空“和“非流通股不流通“这两项限制，把中国的投资者群体分隔成两组极端：一组是普通股民，他们持有流通股。另一组是有相对商业投资实力的公司法人，他们持有非流通股。由于这两组投资者面对的是两个完全分隔的证券市场，既使两者间存在着严重的“同股、同权，但不同价”的现象，也没有人可通过“卖空流通股，买进非流通股”这种对冲基金(hedgefund)方法来使中国证券市场成为一个统一的整体。只要“不可作空”和“非流通股不流通”两规则继续存在，这种不公平的隔离的市场局面只会延续下去。“不可作空”流通股这一规则的直接后果是，既使某股价格远离基本面“冲上天”，你也无可奈何。换句话，该规则使流通股价无任何实际上限。加上一般上市公司的流通股只占总股本的25%左右，这种非常有限的股票供给使流通股经不起任何形式的“热炒”，一炒就火爆上涨。“不可作空”起的作用不仅是禁止了以基本面为依据的投资者表达不同意见(以“卖空单”投票)，而且也堵住了一种有效的股票供给源(“清凉降温剂”被拒了)，使“供不应求”局面更加严重。一般来讲，假如可以作空，那么股价越是往上涨，对作空的需求就越高，因此而产生的股数供给就越多。鉴于以上所述由于国内投资者投资渠道狭窄、上市公司红利收益低下、股票不能做空等因素的影响无疑使得流通股股价存在一定程度的泡沫。投资者视QDII②、“股指期货”为“洪水猛兽”正是上述两个因素的鲜明体现。此外，流通股价中还包含着相当程度的被补偿预期，这一点的影响也是不容忽视的。因为历史的原因国有股和法人股一直未能上市流通，多数的流通股股东从股票最初的取得成本出发，认为国有股、法人股和流通股是同股不同价，在其变为流通股时必须给流通股股东以补偿。有许多人认为国有股应该按净资产减持①，或者是以发行时的净资产为基准按发行价折算股份②，这些方案在流通股股东中尤其是中小投资者中间很有市场，评价很高③。因此可以认为目前流通股股价中包含想当一部分的被补偿预期。做空(short-selling)，也有文献称之为卖空，指从他方借自己没有的股票去卖，等将来买回股票后再还，该运作手法就为作空。QDII(QualifiedDomesticInstitutionalInvestor)是特许本地机构投资者的简称，与QFII相反，它指资本项目未开放的国家开放内地居民投资于海外证券市场的机制。参见王国刚《上市公司国有股减持应以四个原则为基本前提》，《中国工业经济》2003年2月参见张卫星《中国股票市场非流通股的全流通解决方案》，.Cn/t/20020115/164363.html张卫星因其国有股缩股的减持方案当选由《南方周末》和新浪网联合举办的2002年度十大人物之一。因此，从上面对流通股股价的分析可以看出目前A股的股价相对于其真实的价值存在较大的泡沫。我们还可以从同时发行A股和B股以及同时发行A股和H股的上市公司不同种类的股票之间的价差来考察A股价格的合理性。同一家公司的股票因为在不同的交易所上市，同样存在大量的非流通，其价格的差异竟然也高达70-90%。B股市场和H股市场面对的是全球的投资者，属于合格证券市场，其定价模式相对来说可能更反映股票的实际价值，即使考虑到国外投资者和国内投资者的信息不对称，对中国股票的评估可能偏低，但也不至于差价如此巨大。更可能的问题是A股股价过高了。第四节 对解决非流通股问题的几点思考国有股减持的几次尝试都因市场反应过于激烈而告停。似乎减持以及全流通已经走进了死胡同。直接向二级市场减持被证明是不可行的，因为以前的减持方案都回避了市场分割这个重要事实，而且在产权不清的情况下（国有股股是否具有到二级市场流通的权利）企图强行合并两个严重分割的市场，必然带来动荡。本文试图从市场分割理论的角度出发对非流通股问题作一些解释，澄清一些关于非流通股上市流通的看法，由于能力所限，面对非流通股这一中国资本市场上最复杂最棘手的问题，也不奢望能够提出具体的解决方案，仅在此谈几点粗浅的个人之见。首先需要明确的是，流通股与非流通股同股同权。股票作为产权的两个最根本的属性，一是收益要求权，一是投票权，在这两点上流通股与非流通股完全一致，甚至A、B、H股都完全一致。财产处置权是产权的一个附加权利，流通权更只是财产处置权的一个延伸权利，流通权的差异并不影响产权的根本属性。历史获得成本的差异同样不影响产权的根本属性。流通股东用高溢价而不是面值或净资产值购买一家企业的股票，是因为他们购买的是一家优秀企业的股权，发行溢价是市场对企业竞争能力、成长机会以及创业价值的认可。流通股东也许支付了过高的溢价，但他们购买的是与非流通股拥有同等收益权和投票权的股权。流通股东愿意拿出高于净资产数倍的价格购买股票是对股票价值的认同（不论是投资价值还是投机价值）。正如不能因为出资额的不同要求B股股东将所持股票按出资额折股一样，也不能要求国有股按照发行前的每股净资产和发行价同比例折股。无论哪国的公司，溢价发行都是司空见惯的，为了计算的方便，发行股票的公司按净资产（或注册资本）折算称为一股，至于发行价要看投资者对公司价值的认同情况，可能大大的高于每股净资产，也可能低于净资产。有人把A股发行价高“归功”于大比例非流通股的存在，有一定的道理，但不能因此要求非流通股股东给予流通股股东补偿，对那些发行H和B股的公司来说同样有大比例的非流通股，但H（B）股的发行价就很低。不可否认高股价中一部分是由于政府的非正常干预，如《人民日报》发表评论员文章“托市"，但A股能够高价发行也是A股投资者选择的结果。因此A股股价高的原因在于A股股价高的根源在于市场的投机性和政府的干预“托市”，市场投资者的投资理念不同，对股票的估价模式不同，而是否有非流通股不是问题的关键。此外流通股的获得成本也并非总是高于非流通股。1992到1993年期间发行上市的股票中，有大量公司以同样的高溢价同时向社会法人招募和向社会个人公开发行，分别形成现在的定向募集法人股和流通A股。十余年来这批法人股从未享受过流通的权利，流通股东是否应该给予这些法人股东补偿？因为历史获得成本不同而以流通权为条件要求一股流通股等价于若干股非流通股，这是对非流通股东的不合理掠夺，在博弈过程中悬殊的力量对比也决定了这种结果不可能发生。其次，国有股与法人股不到二级市场流通这一事实在长期的发展过程中已经演变为资本市场参与各方的一种隐含约定。这个约定并没有以确定的法律形式体现，非流通股东从未在正式的文件上承诺放弃流通的权利（事实上非流通股这一说法存在问题，正式的说法是“尚未流通股份”）。非流通股虽然不在二级市场流通，但通过私下协议转让和拍卖的方式进行流通的现象却是大量存在，实际上已经形成了非流通股交易市场，这个市场因为投资者主体资格的限制和交易方式限于协议转让和拍卖造成了非流通股价格被严重低估。假如完全从市场分割的角度去看待中国非流通股和流通股的市场分割也有不妥之处。因为流通股股价的高企不单单是流通股东造成的，政府在股价形成过程中