【债券深度报告】债基、货基2022Q4季报解读：基金家族将迎新成员混合估值法债基

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载【债券深度报告】【债券深度报告】一、中低波动基金：广义现金管理类产品重定位，混合估值法债基即将问世2022年四季度债券基金市场的关键词是“赎回潮”，一方面，过去牛市环境下部分产品市场定位和投资实践中的风格偏好错位情况面临纠偏；另一方面，公募基金进一步完善产品谱系，创设新的中低波动型产品。(1)广义现金管理类产品：2022年四季度净值大幅回撤、规模受挫，产品面临重定位，后续平衡风险和收益时或需更侧重安全。(2)公募基金进一步加大中低波动型产品开发创设力度，混合估值法封闭债基将问世。运作方面，按照资产估值方法不同实行分单元管理，追求兼顾估值稳定(摊余成本法资产)和增加收益弹性(市值法资产)的目标，适合风险收益偏好适中的稳健型投资者。值得注意的是，混合估值法债基对使用摊余成本估值的标准较同类型的摊余成本法或者混合估值法封闭式理财产品更为严格。销售方面，主要向零售客户发售。二、2022年四季度债券基金和货币基金运作情况1、规模：2022年四季度“赎回潮”冲击下债基规模大幅收缩6500亿左右，其中短债基金赎回压力最为突出，股市回暖或对货基资金有所分流。2022年四季度债市大幅调整(主要是信用品种)叠加银行理财产品在遭遇赎回潮的过程中优先抛售流动性较好的基金，导致债券基金的赎回压力较大，其中配置信用债占比较多的基金(短债基金、混合债基)赎回压力较大，规模下降幅度也较高，而配置利率债占比较多的基金(中长期纯债基金和被动指数债基)赎回压力和规模下降幅度相对有限；货币基金因风险偏好上升带来的资金分流或大于理财资金回流影响，尤其是头部货基面临赎回压力，规模整体小幅收缩。2、业绩：2022年四季度债券基金年化回报较三季度下行3.13个百分点至-2.01%，其中纯债基金收益率在-2%以内(中长债、短债、被动债基分别为-1.44%、-0.46%、-0.19%)，混合债基收益率在-5%以内，权益配置占比较大的二级债基(-3.24%)好于一级债基(-3.53%)；宽松货币环境下货基收益率(1.5%)继续维持低位。3、资产配置方面，债券基金在“赎回潮”影响下大幅减持债券，其中信用债减持力度要大于利率债；货币基金大幅减持流动性较好的买入返售资产(杠杆率反季节性下行)，增持银行存款和债券，债券资产中主要增持存单、减持4、投资策略方面，债市大幅调整的背景下2022年四季度债基对“拉久期”和“信用下沉”均较为谨慎，杠杆率季节性上升。(1)杠杆策略方面，四季度债基杠杆率季节性上行，处于历史高位。(2)久期策略方面，防疫、地产政策逆转之后机构对后市收益率上行风险的预期升温，叠加赎回冲击，债基普遍缩短组合久期。(3)信用下沉方面，多数债基的城投债持仓向AAA级品种集中，中低等级产业债由于流动性偏弱、持仓占比被动上升，其中短期纯债基金尤为显著。往后看，春节后资金面波动加大，但稳增长背景下货币政策总基调预计仍将维持总量宽松，未来资金平稳将助力短端表现优于长端；“赎回潮”负面影响逐渐消退，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种预计依然是挖掘重点；基本面环境对债市的趋势性负面扰动依然存在，但在数据空窗期内难以得到证实，配置盘或可积极入场，交易盘对波段交易建议保持谨慎。风险提示：基金净值波动，收益率不及预期研究证券研究报告证券研究报告究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波业编号：S0360522090004相关研究报告《【华创固收】起底摊余成本法理财，从监管规3-02-09《【华创固收】重庆：经济增长势头迅猛，越升3-02-043-02-02《【华创固收】五大视角看银行二永债不赎回风险》3-01-20流动性年度策略报告》债券深度报告投资主题报告亮点本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。(1)基于赎回潮影响，对广义现金管理类基金以及新发售的混合估值法债基进行专题分析，聚焦市场关注热点。(2)2022年四季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画，“赎回潮”冲击下债基规模大幅收缩，短债基金赎回压力最为突出，股市回暖或对货基资金有所分流。(3)2022年四季度债市收益率快速上行，债基“拉久期”和“信用下沉”均较为谨慎，作为债券市场重要的参与者，公募基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。投资逻辑报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：(1)春节后资金面波动加大，但稳增长背景下货币政策总基调仍将维持总量宽松，未来资金平稳将助力短端表现优于长端；(2)“赎回潮”负面影响逐渐消退，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种依然是挖掘重点；(3)基本面环境对债市的趋势性负面扰动依然存在，但在数据空窗期内难以得到证实，配置盘可积极入场，交易盘对波段交易建议保持谨债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 8 (二)申购赎回：债基赎回压力较大，配置信用债占比较多的基金更为明显.......11(三)业绩表现：各类债基均遭受亏损，权益配置占比较大的二级债基好于一级 124.08%，高于往年同期水平 12(五)重仓债加权平均久期：下行至1.77，降久期较为普遍 13 益率维持低位 22 (二)浮动净值型货币基金：规模上升，加杠杆、降久期，主要增持同业存单...26 华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6 监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7根据公募基金披露的2022年四季报，从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金(主要分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金)以及货币2022年四季度债券基金市场的关键词是“赎回潮”，一方面，过去牛市环境下部步完善产品谱系，创设新的中低波动型产品。。前三季度债市收益率维持窄幅震荡，期限短、流动性高的广义现金管理类产品净值波动较小、回撤相对可控、且能获取货币增厚收益，规模迎来较快增长。但在11月和现金管理类理财产品，其他广义现金管理类产品需调整自身定位，在投资管理时或需更加侧重产品的稳定性和波动性管理。公募基金进一步加大中低波动型产品开发创设力度，混合估值法封闭债基即将问上分资产采用摊余成本法估值，部分资产采用市值法估值”的混合估值法定开债基，估值法债基开始发售，但形式由申报时的定开基金转变为封闭式基金，体现出对资管新面，按照资产估值方法不同实行分单元管理，追求兼顾估值稳定(摊余成本法资产)和增加收益弹性(市值法资产)的目标，适合风险收益偏好适中的稳健上，按照资产估值方法不同实行分单元管理，其中持有到期型单元投资的债券资产采用摊余成本法计量，规模不低于基金资产净值的值得注意的是，混合估值法债基对使用摊余成本估值的标准较同类型的摊余成本法或者混合估值法封闭式理财产品更为严格。我们在报告《起底摊余成本法理财，从监证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8一样要求资产“以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略SPPI影子定价偏离度监测的频率设为“每日”，并且要求信用债外部评级不低于AAA(高于交易型单元的AA+)，体现产偏离风险的重视。(2)销售方面，主要向零售客户发售。与一般债基不同的是，混合估值法债基主定制的现象发生，并设置80亿元上限，与同为定位中低波动产品的同业存单基金较为基金代码基金名称份)认购金额下限(元)持有到期型单元投资限制7798.OF易方达恒固18个月封闭式债券型证3/2/21采用买入并持有至到期策略并以摊余成本法计量的债券资产不低于基本单元投资的债券以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略，该单元内的资产采用摊余成本法估值，且均需通过间每日开展资产减值测试及影子定价偏离度监测。若所投债券出现违约时，应当及时进行资产处置，尽量避免基金封闭期到期时仍未处置采用交易策略并以市价法计量的债券资产不低于基金资产净值的%。信用债(含资产支持证券)：级不低于AA+，且投资AA+信用债的比例不超过信用债资产的30%；其中采用摊余成本法估值的信用债外部市值不得超过国债期货：持有的买入国债期货合约价值不得超过基金资产；卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债信用衍生品：名义本金不得超过本基金对应受保护债券面值7790.OF鹏华永瑞一年封闭式债券型证券投3/2/217807.OF个月封闭式债券型证券投资基金3/2/217800.OF个月封闭式债券型证券投资基金3/2/217803.OF个月封闭式债券型证券投资基金3/2/3度债券基金资产净值大幅减少6496亿元至7.65万亿(不含未披露净值数据基金)，增速下降14.86个百分点至-7.82%；债基存量总份额减少4437亿(不含未披露份额数据基金)，监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9ndWind回带来的份额减少，中长期纯债基金、短期纯债基金、混合债基的份额均有不同程度的的份额保持正增长。情况投资类型报告期(亿元)额变动(亿元)份额变动比率(亿元)(亿元)22Q3715113970222Q465958363短期纯债基金22Q39069%22Q47%22Q3322Q422Q34669%22Q471被动指数债基22Q3823%66922Q41085合计22Q37763922Q494%基于新口径对历史数据进行回溯幅度较小，仅被动指数债基规模维持正增长。(1)中长期纯债基金：资产净值增速下行至-3%附近。资产净值约为4.84万亿，(2)短期纯债基金：资产净值增速大幅下行至-32%附近。资产净值约为6291亿，。(3)一级债基：资产净值增速大幅下行至-19%附近。资产净值约为6180亿，四(4)二级债基：资产净值增速下行至-11%附近。资产净值约为9398亿，四季度资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10(5)被动指数债基：资产净值小幅增加。资产净值约为5928亿，四季度增加485证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11四季度，债市大幅调整(主要是信用品种)叠加银行理财产品在遭遇赎回潮占比较多的基金(短债基金、混合债基)赎回压力较大，配置利率债占比较多的基金(中长期纯债基金和被动指数债基)赎回压力相对有限。(1)短期纯债基金赎回压力较大。短期纯债基金的净申赎率中位数大幅下行至-(2)混合债基也面临一定赎回压力，但要小于短债基金。一级债基和二级债基的压力，但要小于短端基金，转债、股票等含权资产的较好表现一定程度上缓解了产品的赎回压力。长期纯债基金和被动指数债基的赎回压力不大。中长期纯债基金的净申赎百分点至41.67%，整体来看赎回压力较为限。投资类型22Q322Q4短期纯债基金22Q3.578.67%22Q4.26%22Q35022Q4.08%22Q32.96%22Q4.06%被动指数债基22Q3%22Q4021.67%资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12(三)业绩表现：各类债基均遭受亏损，权益配置占比较大的二级债基好于一级债基分点至-2.01%，各类债基均遭受亏损，业绩表现排序为被动指数债基＞短期纯债基金(1)纯债基金：收益率在-2%以内。中长期纯债基金年化回报环比下行5.45个百(2)混合债基：收益率在-5%以内，权益配置占比较大的二级债基好于一级债基。部分抵消债券资产颓势，2022年四季度一级债基年化回报下降5.41个4%。从业绩分位数来看，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率注：基金指数假设以2022年10月10日为基期2022年四季度末，债基总体杠杆率上行3.60个百分点至124.08%附近，处于历史%，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13(五)重仓债加权平均久期：下行至1.77，降久期较为普遍久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2022年四季度末，存续债基的投资类型Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q482611860短期纯债基金091922319309被动指数债基006420合计5844530资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15增持18亿和24亿，其他资产增持27亿。四季度债基持有债券占比比上投资类型券银行存款Q3Q4Q3Q4Q3Q4Q3Q4%短期纯债基金%%9%%%4%被动指数债基%%64%65%合计%%存资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16一级债基主要减持债券，增持股票和银行存款。一级债基总资产减少1138亿至二级债基主要减持债券，增持股票和存款。二级债基总资产减少836亿至1.11万资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17数债基对各类资产均有所增持。被动指数债基总资产增加582亿至6179亿，资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18减短期纯债基金对各类债券资产均为减持。四季度短期纯债基金持有债券资产减少减持国债102亿、政金债361亿、同业存单215亿，占比分别为1.25%、13.39%、3.02%。资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19一级债基对各类债券资产均为减持。四季度一级基金持有债券资产减少1115亿至图表44一级债基对各类债券资产均为减持图表45四季度一级债基持仓债券资产构成二级债基小幅增持其他金融债和可转债，减持其他各类债券资产。四季度二级基金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20等金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。级(2)短期纯债基金：城投债向AAA级集中，产业债AA+级和AA级下沉。(3)一级债基：城投债向AA级和AA-及以下品种下沉，产业债向AA+级下沉。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21(4)二级债基：城投债向AAA级集中，产业债向AA级下沉。(5)被动指数债基：城投债向AA+级下沉，产业债向AA+级下沉。注：评级占比为“--”指此评级没有持仓，评级占比为0%指此评级持仓极少。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22(一)传统货币基金：规模下降近2000亿，头部货基仍被赎回证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23回潮带来的流动性冲击，或有部分机构赎回货币基金；22年四季度传统货基存续数量增加8支中有57.58%出现净申购，较三季度上从净申购率的统计分布来看，货基四季度1/4分位数为-6.41%，较三季度上行6.97季度上行11.20个百分点。尽管货基申购意愿整体回暖，但头部货基仍被赎回，规模近7000亿排名第一的天弘余额宝四季度净申赎率为-4.54%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号246个百分点，与往年四季度杠杆季节性上升的规律不符；剩余期限方面，2022年四季度四季度货基负偏离风险大幅上升。2022年四季度货基偏离度绝对值均值水平为较三季度下行0.13。四季度有351支货币基金的最小偏离度为负值，数量较三季度的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25债券情况 (2)债券类别资产配置：主要增持同业存单和中票，减持短融及其他债券资产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号262022年四季度浮动净值型基金规模大幅上行。截至2022年四季度末，浮动净值型%。证券简称基金成立日杠杆率(%)平均剩余期限(天)(Q4，亿元)(Q4，亿元)值型9/8/146动净值型9/8/299/9/67利浮动净值型9/9/1019/9/109/9/10杠杆方面，杠杆率总体水平仍低于传统货币基金。2022年四季度浮动净值型货币久期方面，剩余期限下行，大幅低于传统货币基金。2022年四季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为35.17天，较三季度减少5.33天，仍大幅低于传统货币基金的大类资产配置方面，增持债券和银行存款，减持买入返售和其他资产。2022年四债券资产配置方面，主要增持同业存单。2022年四季度末，浮动净值型货币基金个证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27业绩表现方面，四季度浮动净值型货基收益率小幅上行，与传统货基较为接近。2022年浮动净值型货基四季度年化收益率均值较三季度上行0.18个百分点至1.49%，标相对变动基短期纯债基金被动指数债基发行份额变动7%率中位数0%率杆变动1%9%债占比AAA变动5%4%04%AA动AA变动AA-及以下变动比AAA变动AA动AA变动AA-及以下变动金赎回压力最为突出，股市回暖或对货基资金有所分流。(1)规模方面，2022年四季度债市大幅调整(主要是信用品种)叠加银行理财产品在遭遇赎回潮的过程中优先抛售流动性较好的基金，导致债券基金的赎回压力较大，其中配置信用债占比较多的基金(短债基金、混合债基)赎回压力较大，规模下降幅度也较高，而配置利率债占比较多的基金(中长期纯债基金和被动指数债基)赎回压力和证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28规模下降幅度相对有限；货币基金因风险偏好上升带来的资金分流或大于理财资金回流(2)收益方面，四季度债券基金年化回报较三季度下行3.13个百分点至-2.01%，其中纯债基金收益率在-2%以内(中长债、短债、被动债基分别为-1.44%、-0.46%、-大于利率债；货币基金大幅减持流动性较好的买入返售资产(杠杆率反季节性下行)，增持银行存款和债券，债券资产中主要增持存单、减持短融。，债市大幅调整的背景下2022年四季度债基对“拉久期”和“信用(2)久期策略方面，防疫、地产政策逆转之后机构对后市收益率上行风险的预期，叠加赎回冲击，债基普遍缩短组合久期。(3)信用下沉方面，多数债基的城投债持仓向AAA级品种集中，中低等级产业债纯债基金尤为显著。往后看，春节后资金面波动加大，但稳增长背景下货币政策总基调预计仍将维持总量宽松，未来资金平稳将助力短端表现优于长端；“赎回潮”负面影响逐渐消退，经历2022年末的市场调整，各品种配置价值均有显著修复，城投债与大金融品种预计依然是挖掘重点；基本面环境对债市的趋势性负面扰动依然存在，但在数据空窗期内难以得对波段交易建议保持谨慎。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号