国内疫后物流秩序重建与全球供应链重构

主要内容主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全油运油运：顺周期投资新阶段造船：业绩、船价、国企改革三连跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构大物流：内贸集运与快递龙头强者恒强航空机场：疫后复苏侧重点转变铁路客运：客货替代+疫情后新增需求不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链风险提示30.1

2022年投资主线复盘：被低估的俄乌长期影响-全球供应链重构、疫情扰乱内贸效率、衰退交易4被低估的俄乌战争长期影响，供应链重构，油运造船超级周期结果1：中远海能、招商轮船、招商南油至年初分别上涨140%、52%、128%（12月5日数据）结果2：中国船舶、中船防务跑赢大盘指数疫情影响物流履约与时效，头部量利双收，分化加剧圆通、申通跑赢行业，市场重视边际修复两大投资方向——利润确定性与位次更替，需求回补存在预期差欧美衰退下集装箱运价回落，衰退交易集运、跨境物流股票提前反应上半年衰退交易，预期先于运价回落、重资产集运、轻资产跨境物流先杀估值Q4从衰退交易到复苏交易，跨境物流反弹，alpha进入论证期，业绩支撑验证估值提前修复稳增长，低估值板块修复中国大宗商品价格高位震荡、人民币贬值、贷款利率低，大宗供应链Q4内需预期改善，资产质量提升，厦门象屿、建发股份、厦门国贸跑赢大盘指数货运量稳定，估值低的铁路运输板块跑赢大盘，铁路板块估值回到历史底部区间航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，放开预期时间切换，亏时间不亏逻辑航空：民航市场政策变化预期逐步兑现，疫后复苏预期支撑航空股价，行业跑赢市场机场：多家机场免税补充协议落地，困境反转逻辑不变，机场板块跑赢市场0.2

2022年重要报告回顾52月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》2月26日，我们发布报告《全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期

-航空起风时系列：国际航线聚焦》，优先提示国际线价值重估机会2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》5月4日，针对海航机队变化的系列公告，我们发布《海航机队调整对未来洲际航空市场的影响展望-航空起风时系列深度报告》5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期

-

海外油轮股半年报分析》8月30日，航空业政策催化逐步显现，发布报告《航空反转正当时：回顾历史演绎，把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告》11月4日，针对市场对疫后复苏展望热度较高，我们发布《全球复苏下供给仍趋紧，亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q3跟踪报告》，紧密跟踪旺季海外市场复苏情况。11月15日，《顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读》0.3

2022年是交运板块小牛，但各板块间涨跌分化明显◼

2022年是交运的小牛，跑赢沪深300

20.2%交运三级子行业相比沪深300全部取得正向超额收益。各板块中，航空运输（28.7%）、原材料供应链服务（25.8%）、公交（24.2%）板块超额收益居前；跨境物流板块超额收益垫底，仅为3.2%。图：年初以来交通运输三级子行业相对沪深300指数超额收益（截至12月12日）（%）35.030.025.020.015.010.05.00.060.4

油运：超级周期来临，超额收益显著受俄乌战争催化，全球供应链重构，油运板块迎来超级周期，超额收益明显油运板块4月起进入主升浪，震荡上行。其中，中远海能A、中远海能H、招商轮船、招商南油年初以来涨幅分别为140%、138%、52%、128%；较沪深300超额收益分别为160%、158%、73%、148%，大幅跑赢指数。图：油运板块迎来超级周期，超额收益明显（以2021年12月31日为基）70.5

造船：上升周期确认，年内涨幅跑赢指数供应链重构，造船板块上升周期确认，年内跑赢指数上半年造船板块股价经历回调，五月触底反弹，八月起开始跑赢指数。造船板块年内跑赢沪深300，截至12月5日，年初以来中国船舶、中船防务A、中船防务H较沪深300超额收益分别为19%、19%、20%。图：造船板块上升周期确认（以2021年12月31日为基）890.6

快递：beta修复行情结束，分化加剧，且将持续快递此前因价格战结束、去年旺季义乌提价超预期已经历一轮股价上涨。进入淡季由于行业价格回落，beta修复行情于今年一季度结束。今年二季度以来，A股公司业绩、件量增速分化加剧，产生分化行情：圆通、申通维持正收益、韵达负收益受疫情散发、需求下行等影响，四季度量价低于预期，股价小幅回调图：快递公司股价一年以来出现分化（以2021-12-13为基准），国家邮政局，公司公告，申万宏源研究80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2021-12-132022-02-132022-04-132022-06-132022-08-132022-10-13韵达股份圆通速递申通快递中通快递沪深3000.7

集运：出口链提前回落，内贸集运、跨境物流估值跟随集运运价回落衰退交易与期限性，股价领先运价下跌，衰退交易阶段结束主跌浪后企稳上半年衰退交易，预期先于运价回落、重资产集运、轻资产跨境物流先杀估值Q4从衰退交易到复苏交易，板块反弹alpha进入论证期，内贸集运、跨境物流业绩支撑验证估值提前修复，外贸集运等待大船交付后确认运费安全边际图：集运板块震荡下行（以2021年12月31日为基）100.8

大宗供应链及铁路：低估值板块迎来估值修复行情，分化加剧大宗供应链：年内估值修复行情开启，板块内部分化加剧大宗供应链板块普遍跑赢指数，板块内部涨幅分化加剧。其中，建发股份、厦门象屿年初至今涨幅分别为63%、40%，绝对收益显著。铁路：受益于低估值修复，年初至今涨幅7.81%，超额收益28%图：大宗供应链及铁路板块估值修复（以2021年12月31日为基）110.9

航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，放开预期时间切换，亏时间不亏逻辑航空：股价依傍中枢震荡，年内赚取正向绝对收益（6.62%）机场：年初以来，机场指数涨幅17.86%，较沪深300超额收益37.96%，大幅跑赢沪深300。图：航空板块正向绝对收益，机场大幅跑赢指数（以2021年12月31日为基）120.10

2022Q3交运行业基金重仓分析表：交通运输行业主要标的2022Q3基金持仓变化汇总持股占流通股比(%)2022Q3

变化 2022Q2 2022Q3 变化（%） 2022Q2 2022Q3 变化83顺丰控股

7582中国国航

6855韵达股份

6743上海机场

4843春秋航空

4639中远海能

4428吉祥航空

4227圆通速递

4126建发股份

397

华贸物流 13

华夏航空18南方航空

37上海机场 6

京沪高铁 5

中远海控 7

华贸物流资料来源：Wind，申万宏源研究注：不包含山东高速、中国东航、德新交运、申通快递、中谷物流2022Q32021年以来交通运输板块重仓基金前10标的变化（亿元）2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2顺丰控股

184

顺丰控股

107

顺丰控股 84

顺丰控股

104

顺丰控股 49中国国航京沪高铁

38

春秋航空 32

春秋航空 46

春秋航空 42

韵达股份 39顺丰控股春秋航空

30

吉祥航空 17

韵达股份 35

吉祥航空 36

中国国航 33春秋航空吉祥航空

16

华夏航空 15

吉祥航空 30

韵达股份 33

春秋航空 29南方航空华夏航空

15

华贸物流 15

中国国航 15

中国国航 23

吉祥航空 22吉祥航空中国国航

14

中国国航 14

华贸物流 13

华夏航空 17

南方航空 21韵达股份华贸物流

13

中远海控 12

南方航空 12

南方航空 13

建发股份 20建发股份中远海控 9

密尔克卫 9

中远海能 10

密尔克卫 12

圆通速递 15圆通速递密尔克卫 7

韵达股份 6

华夏航空 9

圆通速递 9

华夏航空 14上海机场◼

交运行业基金配置横向比较排名第13位，Q3交运行业基金

2022Q2顺丰控股157148-914,63715,7727.8%816,899744,767-8.8%3.3%中国国航161161071,23764,689-9.2%827,062677,295-18.1%6.5%韵达股份58792122,90943,24088.7%390,809674,42772.6%15.4%上海机场82170884,5648,29281.7%258,788479,09385.1%7.6%春秋航空727319,4238,916-5.4%549,833461,854-16.0%9.7%中远海能461328611,81024,006103.3%122,001434,270256.0%8.4%吉祥航空48884023,73228,03118.1%426,938421,353-1.3%14.3%圆通速递1001353513,19519,67949.1%269,052408,33951.8%5.7%建发股份67821521,72428,38730.7%283,933393,16338.5%10.0%南方航空5861359,33455,320-6.8%433,730367,322-15.3%5.4%白云机场68902210,45314,26636.5%155,856203,43030.5%6.0%招商轮船40824216,20826,99466.5%93,359191,659105.3%3.5%招商南油37743717,14838,380123.8%69,108191,134176.6%7.9%华夏航空1111015,45915,297-1.0%181,949162,762-10.5%15.1%华贸物流711411,60412,81310.4%116,390122,8775.6%9.8%大秦铁路46662015,00815,4963.3%98,901104,9106.1%1.0%京沪高铁3031119,04517,776-6.7%95,60780,348-16.0%0.7%上港集团91019,53510,57911.0%55,58758,8215.8%0.5%海晨股份71141,7821,8715.0%50,38855,57210.3%17.4%密尔克卫2723-4480438-8.8%65,67454,778-16.6%2.7%中远海控1917-26,6774,415-33.9%92,81648,648-47.6%0.3%申通快递820125222,878450.8%6,22836,689489.1%1.9%中谷物流819112,0471,955-4.5%32,48728,661-11.8%4.5%浙商中拓2865922,723359.6%5,37927,772416.3%4.0%德新交运96-3466418-10.2%36,77525,304-31.2%2.6%厦门象屿1312-12,6402,7725.0%23,20223,118-0.4%1.3%嘉友国际227252571,126338.6%4,34021,366392.3%2.3%招商公路517127272,536249.1%5,54319,224246.8%1.3%粤高速A1312-12,3862,4191.3%19,21117,897-6.8%1.9%永泰运033-349新进入-16,599新进入13.4%盛航股份714744553520.2%8,80615,57576.9%4.6%唐山港515103,3365,85775.6%8,60715,11275.6%1.0%中远海特143-1,851新进入-11,550新进入0.9%青岛港41281721,9781052.9%93910,8221052.9%0.4%德邦股份28652333538.9%7015,485682.5%0.3%中国外运022-1,288新进入-4,572新进入0.2%宁沪高速2114-7641295-54.1%5,4982,119-61.5%0.1%深圳机场87-1727291-60.0%5,6131,954-65.2%0.1%兴通股份066-60新进入-1,722新进入1.2%物产中大87-1794416-47.6%4,0741,715-57.9%0.1%广深铁路110-698新进入-1,362新进入0.1%东航物流53-2588548.5%1,1391,35619.1%0.1%深高速21-1129110-15.0%1,235876-29.1%0.1%海峡股份022-151新进入-747新进入0.1%厦门国贸220859411.0%635600-5.5%0.0%中储股份011-88新进入-426新进入0.0%传化智联52-343575-82.9%2,799395-85.9%0.0%皖通高速132-44新进入-290新进入0.0%原尚股份011-16新进入-223新进入0.2%炬申股份022-15新进入-212新进入0.4%天津港022-27新进入-109新进入0.0%招商港口1104761.0%6910450.8%0.0%海汽集团011-3新进入-79新进入0.0%中信海直011-4新进入-29新进入0.0%铁龙物流022-4新进入-21新进入0.0%楚天高速110-2新进入-5新进入0.0%宁波港011-1新进入-3新进入0.0%中国船舶531237014,76020,93341.8%280,138474,13669.3%8.6%中船防务01717-1,335新进入-28,776新进入1.6%中国重工910127,24726,476-2.8%101,08790,284-10.7%1.2%交通运输行业主要标的2022Q3基金持仓变化汇总公司名称

持有基金数量 持股总量（万股） 持股总市值（万元）

配置环比增长18%，环比增长率在行业中排名第3。2022Q3，航运行业基金持仓总市值环比增长119%，快递、机场、原材料供应链服务占比提升较快。交运行业基金重仓前十标的为顺丰控股、中国国航、韵达股份、上海机场、春秋航空、中远海能、吉祥航空、圆通速递、建发股份、南方航空，中远海能为新增标的,

油轮板块Q3表现强劲。13表：2021年以来交通运输板块重仓基金前10标的变化（亿元）2023年投资主线预判：1、全球供应链重构&跨境物流供应链安全优先；2、国内疫后出行链和内贸物流秩序重构14油运：从预期驱动到价格验证，顺周期油运供需改善有望开启超级周期，推荐中远海能、招商轮船、招商南油油运中期供给受限逻辑不变，产能利用率高位，顺周期价格弹性被低估造船：从订单价格到业绩拐点，关注环保公约落地，推荐中国船舶，关注中船防务、扬子江对标2003年日本明村造船，业绩释放的同时新造船价格继续上涨，日本明村造船2年涨幅5倍2023年下半年，高价订单有望兑现业绩，新造船价格上涨仍待验证跨境物流：物流安全优先，打造中国版DHL和嘉能可，推荐华贸物流、中国外运、嘉友国际中国版DHL：头部跨境物流公司并非挂钩出口总盘子，挂钩头部企业出海叠加物流安全渗透率上升内需复苏，推荐华贸物流、中国外运中国版嘉能可：大宗商品进口供应链安全，嘉友国际、大宗供应链标的快递&B端物流内需恢复与国内秩序重建，推荐中通快递、中谷物流、顺丰控股、圆通速递，关注德邦股份、申通快递地产链内需预期修复，内贸集运散改集逻辑进入验证期，推荐中谷物流关注快递网络受疫情干扰是否解除，头部化or逆袭，推荐中通快递、圆通速递，关注申通快递。直营物流方面，推荐业绩持续改善，有望伴随宏观经济修复的顺丰控股，关注德邦股份航空机场铁路客运：竞争格局逻辑强化，后疫情时代关注点转变，关注美兰空港、推荐中国国航、吉祥航空、春秋航空、上海机场，推荐京沪高铁、关注思维列控、交控科技疫后内需恢复节奏对标国外，高票价有望企稳，国际线格局优化，推荐中国国航、吉祥航空、春秋航空产能扩张后利润弹性将释放，继续看好机场免税成长空间，优先关注美兰空港，推荐上海机场铁路：客货替代+疫情后新增需求，推荐京沪高铁、关注思维列控、交控科技养老金入市，低估值高股息板块估值重估低贷款利率环境下，大宗供应链推荐浙商中拓，关注厦门国贸、物产中大、厦门象屿、建发股份港口长久期盈利稳定性被低估，推荐上港集团，关注青岛港、招商港口、北部湾港主要内容主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全油运油运：顺周期投资新阶段造船：业绩、船价、国企改革三连跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构大物流：内贸集运与快递龙头强者恒强航空机场：疫后复苏侧重点转变铁路客运：客货替代+疫情后新增需求不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链风险提示151.1.1

交运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑商品地域错配产生运输需求顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动经济增长带来总需求（量）对标2001-2008比较优势决定贸易路径（距离）乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性（量）乱世“镖局”，对标1956-1973奥纳西斯时代战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）全球经济衰退预期对油轮需求影响有限图：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%

VS

2004

运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，

传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑 161.1.2

大国崛起与航运造船份额密切相关全球约有30个国家拥有造船产业，16世纪至2021年，全球造船业历经巨大变迁，先后历经了“荷兰时代”、“英国时代”、“日本时代”和“韩国时代”，核心造船区位由欧洲-地中海地区移至东亚，船厂经营策略也由过国内订单依赖转变到出口导向。航运造船业的蓬勃发展是国家实力的助推器，助力一个个国家走向鼎盛。2006年起，中国船厂市场份额超越韩国，中国成为全球造船业新晋执牛耳者，“中国时代”开启。在2016年航运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复5年后的今天，随着产能替代周期的临近，碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革，我们有幸站在造船新周期起点上，以造船业视角，见证中国崛起、壮大、走向鼎盛。图：

全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致Clarksons、Bloomberg、Ray

Dalio171.1.3

英国造船黄金时代图：四次英荷海战后1975年后英国取代荷兰成为海上霸主图：1860年以来船队技术进步Clarksons、Bloomberg、RayDalio造船实力决定了军事实力和服务贸易的船队的实力四次英荷海战、金融创新、工业革命最终英国取代荷兰成为海上霸主181.1.4

一战：日本抓住机会航运造船业快速发展一战日本作为战胜国成为主要受益者航运、造船全球份额大增造船能力、航运公司崛起图：一战后日本造船、航运份额激增19TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries图：两次世界大战英国造船航运份额下滑ShipyardsWorkersDec

1913526,000Dec

19185397,000Jun

19211963,200表：能建造1000GT以上船舶的船厂数量及工人数量19141919数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）European

trade1310329193American(WestCoast)

trade1712125166NewYork

trade--325SouthAmerican

trade3251687Australian

trade3181354Bombaytrade9431772ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),1935,

p.355,申万宏源研究表：日本一战后班轮运力翻倍May

1914August1920数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）EuropeanandOrient

regions2960453Atlanticregion1542333Pacific

region1422178IndianOceanandAfrican

regions131797Australian

region62839228ZosenKyokai,NipponKinseiZosenShi(TaishoEra),

1935,表：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍Teishin-sho,TeishinJigyoShi,vol.6,

pp.984-5,1.1.5

二战前半段：日本航运公司抓住机会盈利上涨图：一战二战日本商船建造数量大涨Operator193219331934193519361937上半年 下半年上半年 下半年上半年 下半年上半年 下半年上半年 下半年上半年 下半年表：各航运公司ROICYamashitaKisen0.94loss12.511.68.515DaidoKaiun10.3222.0429.5916.832.44169.48Kawasaki

Kisenloss1.04.7loss6.49.010.512.823.726.530.7n/aBritishtramp

shipping5.1lossloss1.33.310.2

(ondifferent

basis) Chida,KaiunShijoRon,

pp.80-1,050010001500200025000500,0001,000,0001,500,0002,000,0001870187318761879188218851888189118941897190019031906190919121915191819211924192719301933193619411944SteamshipsGross

tonnageSteamships

No.（右轴）SailingshipsGrosstonnageSailing

ships

No.（右轴）20TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries1.1.6

朝鲜战争后解除管制：日本造船业迎来新一轮发展15,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0001946194719481949195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197741950.8.

Japanese

shipspermitted

to

pass

through

the

Panama

Canal.允许日本船只通过巴拿马运河。151950.8.

Tramp

ships

given

blanket

clearance

to

enter

American

ports.不定期船获得进入美国港口的全面许可。311950.8.

23countries,districtsandauthoritiesgaveblanketclearanceand14countriesgavelimitedclearancestoJapanese

shipping.23个国家、地区和当局给予日本船只全面许可，14个国家给予日本船舶有限许可。271950.9.

Japanese

vessels

permitted

to

engage

in

cross-trades.允许日本船只从事多边贸易。FinalblanketclearancegivenbytheUnitedKingdomandotherCommonwealthcountries1952.4followingtheimplementationofthePeace

Treaty.英国及其他英联邦国家在执行《和平条约》后给予的最后全面批准。TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries，图：朝鲜战争爆发后管制解除，日本新船订单激增（GT）◼

朝鲜战争后，管制放开，日本航运造船业快速发展表：西方放松日本航运造船管制 表：日本航运公司全球航线快速开辟1950Okinawa,SouthAmerica(EastCoast)viaSouth

Africa.冲绳岛，南美洲(东海岸)，经南非。Bangkok,Indo-pakistan,NewYork,Rangoon-Calcytta,

Seattle.1951

曼谷，印巴，纽约，仰光-卡尔西塔，西雅图。Europe(Westbound),Indonesia,Australia,NorthAmerica(West

Coast).1952

欧洲(西行)，印度尼西亚，澳大利亚，北美(西海岸)。Europe

(Eastbound),

New

Zealand,

Round

the

World

(Westbound

and1953Eastbound),SouthAmerica(WestandEastCoast

direct).欧洲(东行)，新西兰，环球(西行和东行)，南美洲(东西海岸直达)。Africa(WestCoast),Middle

East.1954非洲(西海岸)，中东。TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries，表：造船市占率快速提升21TheJapaneseShippingandShipbuilding

IndustriesYearTotal

Tonnage

(千GT）Tankershare（%）Bulk-carriershare（%）19553,73519.890.22910194919531956Man-hours14511478Index10078531964 10,813TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries，表：造船效率快速提高10,000,0005,000,0000

TheJapaneseShippingandShipbuilding

Industries， 主要内容主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全油运油运：顺周期投资新阶段造船：业绩、船价、国企改革三连跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构大物流：内贸集运与快递龙头强者恒强航空机场：疫后复苏侧重点转变铁路客运：客货替代+疫情后新增需求不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链风险提示221.2.1

油轮板块2023年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出23◼

新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑维持新船订单处于历史地位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。◼

核心变化：宏观预期改善，美联储加息“二阶导拐点”或出现，顺周期逻辑中国占全球需求31%，需求尚待恢复，中国进口主要使用VLCC船型，将成为未来VLCC主要拉动力炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求：柴油受益于俄乌冲突，但汽油航煤等需求低迷导致裂解价差承压，运费未进一步上涨，随着汽油、航空煤油需求恢复，炼厂裂解价差抬升，柴油出口有望增加，原油进口量有望增加◼

运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，2022年10月，欧盟对俄原油、成品油进口相比俄乌战争前下降不到50%，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间◼

本轮VLCC

、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。行情进入运价与预期交叉验证阶段，股价波动性增大，当前为右侧行情初期，全球油运新格局尚未形成，建议把握核心逻辑，克服情绪影响1.2.2

申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给24图：油轮逻辑思维导图251.2.3

本轮运价上涨一步一个台阶，并非2019、2020年脉冲行情本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情运价表现上看，为一步一个台阶稳中上涨：12月5日欧盟对俄原油制裁落地、次年2月5日成品油制裁落地前，预计欧洲逐步降低俄罗斯原油、成品油进口，叠加中国需求恢复，供需改善是循序渐进过程不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮供持续性更强全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖为结构性变化船厂产能紧张、船队老龄化、全球原油成品油库存处于历史低位050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年8月2014年8月2003年8月2日2019年8月2007年8月2020年2月本轮VLCC运价上涨节奏平稳，周期持续性并非2019、2020年两轮冲顶行情运价节奏稳中上涨，与2003、2007、2014几轮上涨节奏接近，但高度有望超过此前几轮010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年2月2014年8月2003年8月2日2019年8月2017年8月2020年2月本轮成平油轮持续性以及高度已经超过此前几轮周期图：几轮VLCC

上行周期行情（美元/天）对比Clarksons图：几轮MR

上行周期行情（美元/天）对比261.2.4

运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损DHT，INSW，KplerG7限价失与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加12月5日，欧盟对俄制裁落地，欧洲不买俄罗斯油，与保险制裁无关G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失欧洲成品油进口角度，相比从俄波罗的海港口进口，美国、西非、中东、中国出口至欧洲对应运距是此前5、5、7、11倍。原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中国运距相比出口至西北欧，运距为此前的6、6、7、11倍。图：原油成品油路线变更 图：俄油运距变更逐步落地271.2.5

供给：新船订单占比历史新低、船厂产能紧张、船队老龄化严重、环比约束加速老船淘汰及降速航行图：新船订单占船队数量比重处于历史低位图：预计未来几年船厂产能下降，油轮运力增长趋缓图：环保监管压力日趋严格，预计不合规船舶比例不断提升图：老旧船舶只能降速满足环保要求，油运供需趋紧Okeanis，Clarksons281.2.6

航运长周期本质是替代周期驱动的造船周期，供给约束保证周期持续性替代需求：保证油轮长逻辑安全边际2024-2035年将集中替代上一轮2003-2011年新船交付高峰。即使油轮订单大幅增加，新船交付与替代高峰衔接，对供给影响有限LNG船造价高于VLCC，进一步挤占油轮船位历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件70年代日本船厂扩张；2000年中国船厂产能扩张，大量新船订单交付最终终结了两轮航运牛市本轮周期：具备劳动力优势的东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能；具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件

图：造船周期复盘图

：

LNG

船单船造价师

VLCC

的两倍，船厂收入空间打开（百万美金）250200150100500174kcbmNewbuildingPricesLNGCarrier

Containership VLCC22,000/24,000NewbuildingTEUG'lessPrices(LongNewbuildingRun

HistoricalPrices Series)176-180KDWTCapesizeBulkcarrierNewbuildingPrices47-51K

DWTProductsTankerNewbuildingPricesMaritime

Economics3E，ClarksonsClarksons291.2.7

供给端重要预期差：VLCC实际有效运力增长不高Navig8参考VLCC

Pool

运营商Navig8观点，船龄因素调节后，有效运力2022年相比2019年增长126艘，而非177艘。运价上行船队效率提升运力增加56艘，退出58艘，其中58艘老船效率较低有效运力口径加回37艘，2022相比2019年存量船队效率下降144艘，实际有效运力仅增加126艘。运力增长未剔除经营委内瑞拉、伊朗等受制裁航线，剔除后运力净增长更低（约100-150艘运力处于黑市图：船龄因素考虑进去后的运力净增长比总增长少51艘301.2.8

历史几次上行周期对比，本轮周期性价比、持续性更高船龄方面，VLCC当前平均船龄10.6岁，高于2002年、2014年、2019年水平新船订单占运力比方便，当前仅4%,

好于2004年25%、2014

年

15%

、

2019

年11%水平估值角度：重置成本对比下，油轮P/NAV水平仅1倍左右，低于2004

、2014

、2019年水平。中远海能H折价更为严重图：当前VLCC平均船龄、新船订单占比均小于历史上行周期，估值指标缺低于此前水平Pareto，Clarksons,

Bloomberg,2002-2008“超级周期2015/16虚幻的曙光2019/20意外事件2022年及未来“超级周期降临“订单√

供给增速弱于需求增长为18%，2007年比重升至39%×

2003年船价较当前船价低39%√

2008年9月船价触顶×

2001年手持订单占现有运力比重

×

2014年手持订单占现有运力比13%，2015年末增至20%×

2015年船价比当今低17%√

2015年后新船订单相对低迷√

2019年手持订单占现有运力比为10%×

2019年船价比当今价格低21%√

手持订单占现有运力比仅为4%√

船价处于相对高位√

燃料、动力及长期石油需求具有不确定性船龄占比15%√

单壳油轮淘汰√

2003年船龄超过17.5岁船只占比

×

2015年船龄超过17.5岁船只占23%；2008年17.5年以上船龄船只

比8% ×

2019年，17.5年以上船龄老船占比10%×21世纪初密集交付的船只尚未过

√

21世纪初密集建造的船只即将过龄龄√

船队规模触顶√

17.5年以上船龄船只占比20%√

21世纪初期密集交付的船只逐渐过龄√

更严格的环保公约√

需求增长强劲√

美国出口禁令结束√

中国经济高速发展，需求爆发，为

√

中东炼厂扩张 √

美国石油出口量持续增长结构性需求

东方市场石油需求带来持续性增量

×

2015-2016年，市场并未看到中

√

中国成品油出口持续增长×

市场并未看到全球金融危机的冲击

国在刺激计划之后的转型 ×

2019年需求增长为80万桶/天×

2015年，石油补库存额外需求达90万桶/天√

不计中国、伊朗、委内情况下，市场规模已十分庞大√

吨海里需求大幅增长√

各国石油库存处于低位√

市场割裂×对经济衰退的担忧√

俄乌战争意外或特殊事件2019年中远海能受制裁IMO

2020年环保公约×

2020年石油需求崩溃，石油库存增加俄乌战争表：历史油轮几轮上行逻辑对比资料来源：Navig

8，

申万宏源研究31数据来源：EIA明确时间的标的催化不确定时间的重要催化8月海外股票季度报7月上旬

8月

9月

10-12月

2023.17月上旬业绩预告20232023年1月EEXI新规落地9月开始油轮Q4旺季启动10-11月全球油轮三季报OPEC+减产后美国如何应对，伊朗、委内瑞拉制裁何时解除？美国SPR后续如何？1.2.9

油轮事件催化时间表：制裁落地临近，美联储加息“二阶导拐点”，疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温从衰退预期交易到“顺周期推动”STNG、TRMD、Hafnia、

ASCEIA预测值：29.1119年

同期：29.25OPEC

13国原油产量（百万桶/天）EIA预测值：29.1319年

同期：27.68EIA预测值：29.4019年

同期：28.86EIA预测值：29.3119年

同期：29.14EIA预测值：29.5119年

同期：30.09OPEC+与非OPEC国家增产节奏&元有定价权争夺Euronav 、DHT

、、INSW、TNK、Frontline、TNP、NAT12月5日欧盟对俄制裁第六轮落地、12月4日OPEC会议2023年2月5日成品油制裁2023年2月1日OPEC会议全球需求恢复衰退交易，导致股价阶段性调整 顺周期交易临近？美联储加息“二阶导拐点”或出现国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温海外：“衰退换通胀平抑”取得初步成效，美联储加息“二阶导拐点”或出现国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复图：油轮重要标的催化事件演绎时间表,

推荐中远海能、招商轮船、招商南油主要内容主线A外需：全球供应链重构和跨境物流供应链安全油运油运：顺周期投资新阶段造船：业绩、船价、国企改革三连跨境物流：打造中国版嘉能可和DHL主线B内需：疫后出行链和内贸物流秩序重构大物流：内贸集运与快递龙头强者恒强航空机场：疫后复苏侧重点转变铁路客运：客货替代+疫情后新增需求不要忽视低估值&高股息的港口、大宗供应链风险提示321.3.1历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。图：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）MaritimeEconomics3e(Martin

Stopford)，Clarksons33341.3.2

造船业复苏且可持续需要满足的4个条件具备融资能力：航运公司资产负债表修复

2016-2021船舶融资需要期租租金可以覆盖本金+利息的现金流产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始2022-2035环保约束加速老旧船淘汰：IMO碳排放相关

2023年开始：CII、

EEXI欧盟相关：EU

ETS、FuelEU

Maritime技术革命：新能源船，无人船图：新能源船、无人船成为可能DNV6000500040003000200010000200150100500250 7000Oct-1980Oct-1981Oct-1982Oct-1983Oct-1984Oct-1985Oct-1986Oct-1987Oct-1988Oct-1989Oct-1990Oct-1991Oct-1992Oct-1993Oct-1994Oct-1995Oct-1996Oct-1997Oct-1998Oct-1999Oct-2000Oct-2001Oct-2002Oct-2003Oct-2004Oct-2005Oct-2006Oct-2007Oct-2008Oct-2009Oct-2010Oct-2011Oct-2012Oct-2013Oct-2014Oct-2015Oct-2016Oct-2017Oct-2018Oct-2019Oct-2020Oct-2021Oct-2022新造船价格指数中国20mm船板钢材价格（元/吨，右轴）1.3.3

2016年起航运景气度开始向造船传导60,00050,00040,00030,00020,00010,00007006005004003002001000Jan-1996Jul-1996Jan-1997Jul-1997Jan-1998Jul-1998Jan-1999Jul-1999Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022全球手持订单量（百万DWT)克拉克森海运价格指数（$/day,右轴)35Clarksons航运周期已经领先造船周期复苏，行业十余年萧条期已经基本消化上一轮造船泡沫。2019年相较2000年，全球海运贸易量增长近90%，新船交付量增长98%，上一轮新造船的泡沫历经十年已经基本消化完成。克拉克森海运指数代表航运整体景气度，船厂手持订单代表船厂景气度，手持订单上涨代表新接订单量高于交付，景气度上涨，船价易涨难跌；手持订单量下降代表新接订单量低于交付，景气度下滑，船厂降价接单。图：航运领先造船5年触底，景气度传导持续1.3.4

2022年起船龄替代周期已经开始80%60%40%20%0%3002001000-100-2001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E预测的核心假设：（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的复合增速；（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；（