货币政策以稳为主、精准有力收益率中枢或升至2.85%

至59——货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望本期要点 2023年货币政策展望：稳货币政策精有力，结构工具使用力度将在经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策难以大幅收紧，将以稳为主、精准有力，结合央行工作会议、货币政策委员会四季度例会等表述，促进信贷有效长或是223年货政的重目标或通大结构政策具用力度精准支持小微企业、绿色发展、制造业等重点领域，再贷款、PSL模及类型或进一步扩大。同时，在经济修复仍面临一定压力下，降准、降息等总量具的用仍存在定的能性但操或加谨慎2023年利率债展望：全发行规模超23万亿收益中枢或位于2.85%-2.9发行规模预测：率发行预测超23万，、三度发行较高国债：发规模测超过9亿，较2022年有增加净融资约3亿，2022年有下降政策金融债：发行规模约.84万亿，与202年基本持平；净融资额约为2.17万亿，较022年有增地方债：发量近8万，较2022年有增加其中增专项债3.8万亿，新增一般债.9万亿再融一般债176万亿再融专项债1.43亿若经济复不预期可加中央杠杆度，要灵活重特别债收益率走势：10年期债收益率中或升至2.85%-2.9，上行拐点或于3出现。伴前期系列策效的显，2023年经逐步回，将动益率中上行上行点于3月出，下年中略高于半年参历史，223经济复或似于020年下年的版，政利差低2020年下年、为5BP左，在MLF率保不变.75%）情况年期国债收益率中枢或为.9%；若小幅降息5P，10年期收益率中枢或为2.85%因此2023年益率枢或位于2.85%2.9%。2022年政策与流动性回顾总量和结构具发力，资利率中枢同比下货币政策：总量和结构工具齐发力，公开市场操作灵活精准。货币政策坚稳健基调，政策操作稳中偏松，全年共进行两次降息操作，两次全面降准操作。同时，新增科技创新、普惠养老、仓储物流、设备更新改造等多种类型再贷款。9月起PSL额度幅加，政策银行资金支货币市场利率：金利率先下上，利率枢同比下。022年，央行息、全降准因素响，行间动性为宽，金利率枢较2021有所下，202年DR07和R007中枢别为1.76、195%较201年行40.83B、37.9BP2022年利率债回顾：发行模同比上升收益率中枢比下一级市场：发行模同比上升发行利率枢下行。率债发量较2021增加3.15万亿至2.92万。发利率先下上走，中枢比下二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比下行。利率债交易规模较2021年增加3455万亿元至65.93亿元利率益率整呈区波状态，0年国债益率枢比下，疫政策、房地利好策集落地，四度中有所升。亿元亿元(投放)逆回购到期(到期)21098721098765432121098765432100Win（二）资金利率先下后上，利率中枢同比下行2022年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢较2021年有所下行。具体看，2022年DR007和R007中枢分别为1.76%、1.95%，较2021年下行40.83BP、37.94BP。其中，一季度降息落地，DR007和R007均值分别较2021年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%。二季度全面降准落地，实体融资需求低迷，资金面整体较为宽松，DR007和R007均值分别较2021年同期下行43.44BP、44.29BP至1.72%、1.85%。三季度央行再次下调政策利率，利率中枢进一步下行，DR007和R007均值分别较2021年同期下行64.21BP、64.05BP至1.52%、图2：利率走廊%R-()(P轴)7)超额存款准备金率7()1.64%。四季度央行再次全面降准0.25个百分点，但在政策引导下，信贷投放规模有所增加，银行间流动性边际收紧，利率中枢较三季度有所回升图2：利率走廊%R-()(P轴)7)超额存款准备金率7()8 64 002000741074107410741074107410741Win二、利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同比下行（一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率中枢下行2022年，利率债发行规模较2021年增加3.15万亿元至22.92万亿元。分类别看，国债发行规模较2021年增加2.93万亿元至9.72万亿元；政金债发行规模较2021年增加3476.2亿元至5.84万亿元；地方债发行规模较2021年减少1270.51亿元至7.36万亿元，其中新增专项债发行规模较2021年增加4459.51亿元至4.03万亿元，新增一般债、再融资一般债、再融资专项债发行规模均较2021年有所减少，分别下降650.35亿元、2626.06亿元、2453.62亿元至7182.11亿元、1.52万亿元、图3：202图3：2022年利率债行规模同比图4：地方债月度发行结构WinWin0新增专项再融资专新增一般再融资一0地方政府债国债政策银行债0074107410741197531197531197074107410741197531197531197531图5：国债发行利率走势图6：国开债发行利率走势18518521852185229632963296328%8%88888%8%8888888图7：非国开政金债发行率走势图8：地方债发行利差WinWin00利差(BP)地方债发行利率年年国债收益率%0000000000 %WinWin0741074107410741074107412022年受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投相对活跃，交易规模较2021年增加34.55万亿元至165.93万亿元。分类别看，国债交易规模为54.78万亿元，同比增长34.4%；政金债交易规模为101.56万亿元，同图9：2022年利率债易规模同比比增长22.8%；地方债交易规模为9.59万亿元，同比增长20.8%。从四季度看，利率图9：2022年利率债易规模同比1

国债（亿元）政策金融债（亿国债（亿元）政策金融债（亿）地方政府债（亿，轴）197539753119753119753全年利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，疫情产利好政枢有所回升。截至12月30日，10年期国债收益率为2.8353%，较2021年末小幅上行5.99BP；10年期国开债为2.9907%，较2021年末下行9.27BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，2022年收益率中枢为2.77%，较2021年下行26.26BP，其中四季度中枢为2.79%，较三季度上行8.1BP。其运行轨迹具体可分为五轮：第一轮：年初-3月10日，收益率区间[2.6751%，2.8502%]，波动范围17.51BP。1月中上旬，经济呈趋弱状态，叠加国内疫情散发，避险情绪升温利好债市走势；时央行下调政策利率，短期内提振债市情绪，通过引导货币市场利率下降，带动债收益率曲线整体下行。随后春节临近，资金面有所收紧，叠加节后宽信用预期升温利率债配置需求有所下降，收益率整体上行。第二轮：3月11日-4月28日，收益率区间[2.7394%，2.8486%]，波动范围10.92BP。3月中下旬，国内疫情较为严重，叠加俄乌冲突爆发，市场风险偏好有所降低，债市收益率波动下行；4月中旬，市场预期美国加息进程加快，4月11日中美利差自2010年6月以来首次倒挂，对债市形成一定利空，叠加降准幅度不及预期，债市收益率波动上行。第三轮：4月29日-7月4日，收益率区间[2.6974%，2.8486%]，波动范围15.12BP。5月受疫情影响，经济下行压力较大，叠加资金面相对宽松，收益率整体下行；临近月末，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，北京、上海逐步复工复产，市场风险偏好有所上升，收益率转而上行。第四轮：7月5日-10月8日，收益率区间[2.58%，2.8384%]，波动范围25.84BP。7月以来，银行间流动性较为宽松，经济数据边际走弱，叠加超预期降息落地，带动收益率整体下行，最低下行至2020年5月以来低点2.58%；进入8月下旬，伴随多项稳增长政策持续加码，市场信心有所提振，叠加降息利好作用弱化，收益波动上行。第五轮：10月9日-12月30日，收益率区间[2.6433%，2.9152%]，波动范围27.19BP。国庆节后资金面相对宽松，宏观数据显示经济修复仍面临消费不振、市场信心不足等多重因素制约，叠加股票市场大幅下跌，股债蹊跷板效应下债市收益率呈波动下行走势；进入11月，疫情防控整体优化，多项地产利好政策密集出台，市场信心有所提振，叠加理财赎回潮下机构抛售形成负反馈效应，收益率持续走高，临近末有所回落。图图10：2022年10年国债收益率运行迹

0国债年-国债年-年利（b，轴）年期国债收益率右）0000-4 -4 -4 -4 -4 -4图11：国债收益率走势图图11：国债收益率走势图12：国开债收益率走势图13：期限利差走势图14：收益率变化幅度截至12月30日）Win505050%00000%0

0070741074107412963296329632国债年-年期利()国开债年-年限差国债年-年期利()国开债年-年限差年国债收益，)0较年末变化（P）500000005Win0Win074107410741（一）货币政策坚持以稳为主、精准有力，进一步加大重点领域支持力度货币政策以稳为主、精准有力，将进一步加大结构工具的使用力度支持重点领域从经济基本面看，2023年国内经济受疫情影响程度将明显减小，在一系列政策效果逐步显现的背景下，经济基本面或有所回暖，但经济恢复并非一蹴而就，目前经济恢复基础也尚不牢固，货币政策仍需坚持以稳为主，大幅收紧的可能性较低。通胀方面，在疫情防控政策全面放开下，后续消费或逐步回暖，通胀预期或将上升，但考虑到目前核心CPI处于低位，后续物价水平仍将保持在合理区间内，对货币政策的影响较小。从流动性看，2023年MLF到期4.55万亿元，仍处于较高水平；同时，中央经济工作会议指出“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，在经济修复仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，地方债新增限额仍需保持较高水平，2023年新增专项债发行规模或不低于2022年，叠加稳信贷目标下银行贷款规模或进一步加大，因此2023年银行间流动性或较图15：MLF到期分布2022年边际收紧，但仍将保持合理充裕。从海外环境看，美国经济下行压力下，加息进程将有所放缓，我国外资流出压力或有所减轻，海外环境对我国货币政策的影响相对较小。结合货币政策委员会四季度例会、央行工作会议等表述，稳信贷或是2023年货币政策的重要目标，结构性政策工具的使用力度将进一步加大来促进信贷有效增长，小微企业、绿色发展、制造业、消费、基建等图15：MLF到期分布亿元亿元210210987654321 WinSL或进一步扩容扩围，且存在降息降准可能从政策操作看，央行或进一步加大再贷款、PSL等工具的使用力度支持重点领域；同时，在经济修复基础仍不稳固的背景下存在降息降准的可能性。其一，再贷款额度及类型或进一步扩大。目前再贷款类型较为丰富，覆盖科技、养老、小微企业、制造业等多种领域，预计2023年再贷款额度和类型或继续增加，精准支持重点行业。此外，在货币政策持续强调支持绿色发展等领域的背景下，碳减排支持工具使用力度也将进一步加大，支持我国经济向绿色低碳方向转型。其二，PSL规模或继续增加为政策性银行提供资金支持。中央经济工作会议表示“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”，在经济修复仍有一定压力、稳基建需求仍存的背景下，预计政策性开发性工具规模或继续增加，PSL规模或进一步扩大为政策性银行提供资金支持。图16：PSL规模变化亿元）此外，考虑到经济修复基础仍不稳固，融资成本仍需压降，2023年降准降息仍存在一定的可能性，但在经济边际修复、流动性仍延续合理充裕下操作或较为谨慎。2022年12月5日降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，且降准不含已执行5%存款准备金率的金融机构，5%或是存款准备金率的下限。我们认为，若后续进行降准操作，全面降准的可能性更大，且降准幅度更为谨慎：一方面，部分中小型金融机构已执行5%存款准备金率，定向降准覆盖范围小，意义不大；另一方面，伴随降准空间越来越小，后续央行也会更为谨慎，如有必要，小幅降准的可能性更高。降息方面，降低实体融资成本仍是明年的主要目标之一，在银行净息差压缩幅度有限的背景下，调降政策利率或是更为有效的降成本方式；同时，考虑到明年经济弱修复态势此背景下，降息存在一定可能性，但幅度或相对较小。参考历史操作，2023年经济修复节奏或类似于2020年下半年图16：PSL规模变化亿元）抵押补充贷款额抵押补充贷款额月值692369236923692361269247015900 Win行规模或超23万亿，收益率中枢或升至2.85-2.9（一）2023年利率债发行量预测超23万亿元，二、三季度规模或较高国债预计全年发行规模超9万亿元，净融资额约3万亿元。按2023年赤字率3%-3.2%、名义GDP增速6.5%计算，2023年赤字规模预计3.88-4.14万亿元，其中按中央赤字77.6%比例可得中央财政赤字3.01-3.21万亿元，按照国债净融资比例96.4%（近三年均值）估算，2023年国债净融资规模为2.9-3.1万亿元，将较2022年（2.53万亿元）有所增加。考虑到2023年国债到期规模下降至5.12万亿元（2022年到期7.16万亿元，含特别国债到期0.95万亿元），按照2023年发行且在年内到期/总到期规模比例20%计算2，2023年国债预计将发行9.3-9.5万亿元，或较2022年（9.7万亿元）有所下降。政策金融债预计全年发行规模约为5.84万亿元，净融资额约为2.17万亿元。参照往年政策金融债发行到期规律，按2018-2022年政策金融债发行/到期比例估算，2023年全年政策金融债发行/到期比例约为1.6。根据2023年政策金融债到期规模3.65万亿元，全年需发行5.84万亿元，与2022年基本一致；全年净融资额或为2.17万亿元，或较2021年（2.07亿元）有所增加。地方债预计全年发行规模近8万亿元，新增专项债或为3.8万亿元。综合考虑地方政府财政赤字、新增专项债发行需求以及全年地方债到期量等因素，预计2023年地方债发行规模或近8万亿元，较2022年（7.36万亿元）有所增加，其中新增专项债发行规模约为3.8万亿元，新增一般债约为0.9万亿元；若仅考虑偿还债券类再融资债，预计再融资一般债发行规模或为1.76万亿元，再融资专项债约为1.43万亿元。2约近年内行在内期总期模例均此外，若经济修复不及预期，可加大中央加杠杆力度，必要时灵活重启特别国债与地方政府专项债、政策性开发性金融工具支持基建项目不同，特别国债使用范围更为广泛，且具有不增加赤字、发行灵活等特点，在基层财政仍有压力、政策要求加大中央对地方的转移支付力度、中央加杠杆空间相对较高的背景下，特别国债发行存在一定的可能性。表1：2022年利率债行规模预测万亿元）利率债类别全年一季度二季度三季度四季度预计发行规模预计发行规模预计发行规模预计发行规模预计发行规模国债9.41.512.022.853.02政策金融债5.841.451.581.671.14地方政府债再融资债（还债券类）一般债1.760.360.640.470.29专项债1.430.290.520.380.24新增债一般债0.90.180.330.240.15专项债3.80.781.371.010.64地方债合计7.891.612.862.101.32总计23.134.576.466.625.48（二）10年期国债收益率中枢或升至2.85-2.9，上行拐点或于3月出现国债收益率周期与经济基本面紧密相连，经济修复情况仍是判断收益率走势的关键，伴随前期基建、房地产、防疫等一系列政策效果的显现，2023年经济基本面或逐步回暖，将带动收益率中枢小幅上行，收益率上行拐点或于3月出现，且下半年中枢或略高于上半年。具体而言，2023年国内经济受疫情影响程度将明显减小，经济基本面或逐步回暖，但由于微观主体恢复仍需一定时间，且冬季开工率较低，一季度经济运行或仍偏弱；同时，央行通常会在跨年跨春节时点加大资金投放力度以保持流动性合理充裕，年初流动性或仍较为宽松，叠加海外加息放缓，中美利差收窄下外资流出压力下降，一季度收益率上行动力或不足。二季度在前期促基建稳投资政策效果加快显现以及基数效应下，宏观数据或边际改善，叠加稳信贷下银行贷款投放规模或有所增加，流动性或边际收紧，带动二季度收益率上行。下半年基数效应退去，基本面修复压力将较上半年加大，收益率上行速度或边际放缓，但考虑到经济整体弱修复下对收益率仍有支撑，下半年中枢或略高于上半年。图17：收益率走势与经基本面挂钩图18：中美利差0年期国债到期收率）GP现价累计同(，)05004中美利差（B，轴）美国年期国债收率左中国年期国债收率左0030020000100.0 00WinWin717171717171713456789012123从中枢点位看，2023年10年期国债收益率中枢或位于2.85%-2.9%区间。2020年二季度货币政策执行报告首次提出国债收益率曲线等围绕中期借贷便利利率波动,因此我们依托MLF利率推演国债收益率走势。从政策利差（10年期国债收益率-MLF利率利差）看，在2020年下半年、2021年上半年等经济修复时期，10年期国债收益率基本于MLF利率上方运行，预计2020年期国债到期收率）GP现价累计同(，)05004中美利差（B，轴）美国年期国债收率左中国年期国债收率左0030020000100.0 00WinWin717171717171713456789012123表2：2023年10年期国债收益率预测降息幅度降息时点MLF利率收益率中枢收益率低点收益率高点不降息2.752.92.753.1降息5BP一季度2.72.852.73.05三季度2.72.852.753.05中枢：2.85%-2.9% 低点：2.7%-2.75% 点：.05%-3.1%图图19：政策利差531975

0000-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 Win附表：2022年货币政策一览表日期事件2022年11月25日央宣布于12月5全面降准0.25百分点2022年11月16日央发2022年三度国币策行告，示大健币策施度坚不搞大漫”指导政性开发银行好用政性发性金工额度和8000元新信贷额，导商银行大中期贷投放高重视通胀升的在可性，别需求的化落好惠微款持具碳排持和持炭洁效用科创新普养、通流设更改专再款强化重点领、弱环和受情影响严重的业市场体的持。深利市化革化行策率系发存利率场调机重作，力定行债本释款场价率革能推动降低企业资个人费信成本。2022年11月14日人银等部联印《关进一加大小微业贷延期还付支持度的知》，对于2022年四度期、新肺疫影暂遇的微业款含体商和微业经性款还本付息期原上长可延至23年6月30日。2022年9月30日央决定自022年10月1日下调首套人住公金款利率0.15个分点5年下（含5）和5以利分调整为.6%和3.1。2022年9月29日央、保会布知决阶性整别住信策符合条的市政，可主决定在2022年前阶性持、调或消当新放首住房贷利下限。2022年9月29日货政委员会022第季例会于9月23召，货政要字头稳求，加稳货政实力，挥货政工的量构重能进一步通币政策传导机，强信总量长的定性用政策开发融工具重发力持基设施设。结性币政工具继续好“法，化重域薄环和疫影行的支。善场利形和导制优央政利系发挥存利市场调整制重要作，挥贷市场价利改革能指导用，降低企综融资本和人消信贷成。城施用足好政工具，持刚和改住房需，动“交楼专项款加快地用并需要当加力度。2022年9月28日央设立设更改造项再款，项支金机构不于3.2%的利率造、服领和小企、体商等备新造供款备新造项贷额度为2000亿元以利率1.5，期限1年展期2，次期限1年发对包国开银行政性行国商银、国政蓄行股商银行等21家融构按照融机构放合要的贷本金100%供资支。2022年9月26日央决定自022年9月28日将远期售业务外风准备金率从0调至20%。2022年9月5日自2022年9月15日下调金融构外存准备金率2百分点汇款备率现行8%调至6。2022年8月24日国会示在3000亿元政性发性融工已落项的基础，增加3000亿以上额度；依用好5000多元项债方结限额10月底行完毕持释放款市报价率改革传效应降低业融和个消信贷本。2022年8月22日央召部金机货信形分座会出主融构别国有大银要强化宏观思，分发带头支柱用，贷总增的定要增加对体经贷款投放，一做对微业绿发、技新领的贷持作要保障地合理融资需求依合加大平台济重领域金支持策性开性行要好政性开性金融具尽快成实工作，并动款投。2022年8月15日央下调MLF利率公开场逆购作利率各10基点2022年8月10日央发《季中货政执报》表下步大健币策施度发好货政工的量结双功坚持不搞大水灌，不超货币大企的贷支用好政策开发金融具重发支基设域设保货供量社融资模理长密切关国外通形势化，断实内粮食产产、源市平稳行的有条，保物价平基稳定。性政工积做“法，大惠微贷支力促进金融源向点领、弱环和受影响严的业、场主倾斜培育新经增长。化行策率系加存利监，挥款率场调机制要用着稳银负成，挥款场价改效和导用推降企业合资本。2022年8月1日央召开2022年半工会表，坚持中进工总基调保流动合理裕，对企业信支持保持融市总体定巩固济回好趋势好策施实着力稳业稳价发有投的键用保经运合区。2022年7月13日2022上年融计据闻布表，一央将持中进工总调适活用种币策具更发总和构重能大实经的持并表示继续从三方推进策性开发金融具地：是快融具立营做日运、投管、险制工二是形备项清三是实展目接同央行也将高度关主经济货币策加收紧情，货政策续坚持我主的向，顾内外平衡。2022年6月29日货政委会召开022第季例表统筹抓就业和物，稳当头、进强跨期逆期节加稳货政实力发好币策具总和构双功。一疏货政传机，持动合裕在国内食产增、能市场平稳行有利件下保持价水基稳定。性币策具积做“法精发加大普惠微贷支持完市化率和导制优央政利体系加存利监，力定行债本推降业合资本。2022年5月20日5年期LPR下调15BP至4.45%，为2019年8月LPR改以单次最降幅2022年5月15日央、保调整差别住房贷政策贷购普自房居家首套住房业性个人房款利下限整为低于应限贷市场利率减20个点二住商个住贷利政下按行定行。2022年5月4日增加1000亿元持煤清高效用专再贷额，用支煤开使和强炭储备力。2022年4月2