食品饮料行业深度报告：从量价维度看茅五泸竞争格局演绎-20220818-东北证券

请务必阅读正文后的声明及说明品饮料证券研究报告/行业深度报告从量价维度看茅五泸竞争格局演绎6.57%/7.5%，实现量价齐升。高端市场茅五泸三分天下，CR3达M30风险能力强劲，在后疫情时代为市场恐慌注入一针强心剂。字化ROE宏观公司主要财务数据(元) EPS(元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E级贵州茅台1918.0041.7650.6759.0949.0937.8532.46买入五粮液176.206.027.068.2336.9724.9621.41买入泸州老窖221.985.437.049.1146.7531.5324.37买入优于大势大势历史收益率曲历史收益率曲线20%2021/82021/112022/22022/5相对收益行业数据行业数据成分股数量(只)总市值(亿)流通市值(亿)市盈率(倍)市净率(倍)72成分股总营收(亿)成分股总净利润(亿)3成分股资产负债率(%)相关报告相关报告《白酒消费税研究：变革及方向》0628《白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧》0516021-61002252liqiang@dingmm@食品饮料/行业深度//351.高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下 5 10 务表现远超其他行业 15 量价变化 17 31 1 //35 图6：2021年上市白酒企业毛利率/净利率情况(选取前十) 6 P 5 6 //35 食品饮料/行业深度351.高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下量稳中有降趋势不变，带来白酒整体产量下行。未来高端与次高端白数据来源：中国酒业协会，东北证券数据来源：中国酒业协会，东北证券酒产量与白酒价格变化：国家统计局，国家发改委，东北证券食品饮料/行业深度35图6：2021年上市白酒企业毛利率/净利率情况(选取前十)1.2.增量市场博弈，高端市场茅五泸三分天下、产品力、渠道力三力齐发争夺来的，正确的品牌策略、深入人心的M内参、国缘V6/V9、古20、35：中国酒业协会，东北证券R在“名酒不上宴请”的官方打压下实现放量，走上了“名酒变民酒”的策略，遥遥领先(2003-2021年净利润中枢45.22%)，又通过团购渠道扎根党政军消价权，随后又稳扎稳打率先从行业调整期恢复，逐步拉开与54%，营收/毛利润/净利润等多项财务数据均遥遥领先于整个行业。业龙头。但是随着OEM模式下贴牌产品稀释主品牌价值(贴牌产内部过度竞争且质量参差不齐)以及大商制下渠道掌控力不足等势宏观经济下滑以及消费税改革后从量税沉重打击了中低端酒)薄利多食品饮料/行业深度35表1：茅五泸高端主流产品价样式茅台22年飞天茅台(散)品茅台珍品茅台90850//////粮液52度普五(八代)//9///8消费代替政务消费，消费升级代替投资窖食品饮料/行业深度35：公司公告，国家统计局，东北证券-2015年深度调整期内高端白酒率先恢复，估值回升1.4.茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上空间通过常年的品牌经营，贵州茅台已格也入驻两千元价格带，成为唯一的超高端白025年测算产能约为3.9/1.8万吨(未考虑工艺改将顺利承接市场扩容带来的额外销量，实现业绩的进一步提升。：今日酒价，东北证券销量对比：公司公告，公开资料整理，东北证券：今日酒价，东北证券：东北证券2.从量价维度看高端酒供需格局2.1.1.积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长期(复苏期)，积极的财政政流动资金充裕，推动私人宴请、收藏、自饮场景的增加以及整体价盘的M增速反应货币4.5%。相对应地，高端白酒业绩与价格向上趋势未受影响。业绩固定资产投资完成额同比增长情况：国家统计局，东北证券：公司公告，国家统计局，东北证券年疫情，对比本轮疫情疫情始茅五泸依靠强大的渠道力保持良性库存水平，动销恢复迅速，全年保持高增长。规模疫情，市场恐慌情绪加重。此时疫情影响并不只停留在本次疫情封城以及滞，还包括对未来疫情反复发生牵连全国经济的忧虑。而高端白酒坚挺的业绩以及量价齐升的状态为市场注入一剂强心剂。长期来看，高端白酒品牌、年新冠疫情爆发对高端白酒整体营收影响较小2.2.1.渠道库存放大价格周期性波动加，白酒在品质提升的优势下呈现出增值趋势，尤其是高端；而一旦出现了宏观政策、行业不利事件等因素调期中库存杠杆原理阐释2.2.2.高端酒渠道建设历史沿革及对比势，但强大的渠道力以及对不同渠道的率先抢占才能使品牌优势转化为业绩优势。，领域有着不可替代的先发优势。泸州老窖采取绑定经销商利益的柒泉模万店”工程，表2：茅五泸渠道策略变革过程0-2008发茅台特约经销商，定位政商购柒泉模式。经销商与公司销售人员共同入股成立柒泉公的经销商全权代理区域内的产品销售销售任务量2008)，与茅台争夺商渠道直营渠道建设。在华东等重点开拓地区加强直营渠道建设，建核心大商队伍，由厂商直接管理大柒泉模式。经销商与公司销开设茅台专卖店2009-2013小商建设。包含专卖店、区域总发力团购渠道，提升团购占比售人员共同入股成立柒泉公中心。2010-2013年期间逐步销售任务销中心至今扩大经销商网络。2014年降低开放经销商权力。放开经销商库存的跨区域自由处置权、经销商间转向竞争关系提升直营比例。2018年起逐步对团购、商超等终端客户成立布局电商渠道。与主流电商平台合作，并加速组建新电商公司品牌专营模式。推动渠道扁控盘分利模式。通过数字化管控价格进行过程考核创新性提出久泰模式，开展百城千县万店工程。在上百个大中城成都试点。终端门店入股地费者驱”的现代营销体系网、苏宁百城万店工程。关注重点区作；自建五粮液电商平台域和核心位置的形象店及精：公司公告，东北证券2.2.3.高端酒行业集中度保持在产品，各品牌过去的战略性布局获得了可观的收益，未来在茅五1年高端酒中茅五泸销量份额占比情况说明书(申报稿)，东北证券情况2.3.1.报表层面:高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业.茅五泸财务表现回顾对比营收对比五泸净利润对比盈利能力推动ROE高企。继续拆分净利率，高净利来源于高毛利与低费用。茅台/五粮液/泸州老窖预收款项分别达到统经销商配额相对更多，酒厂更依赖渠道经销商销售，而茅台更多发力直营/团购，后年茅五泸经营性现金流净额对比图25：2007-2021年茅五泸ROE远超市场水平茅五泸预收款项对比.从茅五泸管理层历史沿革看量价变化售量从9480吨提升至32464吨，实现量价齐升。袁仁国摒弃前董事长季国良的军人关系，将茅台引入党政军消费，进一步将茅台与军政界团购捆售政策稳住茅台价格，使茅台率先从调整期恢复，业绩一路台依旧坐稳白酒龙头，量价齐升趋势不改，尤其是价盘在金融属性加成下迅速上升，元/瓶。但是，随着袁仁国离开，大量高管被查，管理层大换血；董事长职位也易位频繁，顶部，未来三年控价成为茅台主流打法。时代贵州茅台管理层变革与量价变动情况年国窖批价下降近百元。提价策略不仅没有取得酒行业市场规模：国家统计局，东北证券.茅五泸品牌文化和工艺特点对比深厚情谊，建国后数届国家领导人都量高，有利于水源的渗透过滤以及溶解酿酒的重要条件，而赤水河目前是长江上游唯一酒获批//35次使用茅台酒宴请外宾：公司公告，东北证券87”制酒工艺：网上公开资料，东北证券史源远流长，独特酿造工艺与悠久窖池造就优质产品。五粮液使用的多粮固态酿造技艺可追溯上千年，唐代戎州(现四川宜宾)官坊使用四种粮食酿造，发酵。窖池在不断发酵、不断回填过//35：公司公告，东北证券：网上公开资料，东北证券历史可往前追溯到距今两千余年的秦汉时期，其第一代产品“三百年泸州大曲酒”酒国浓香型(泸香型)白酒的生产工艺，从而奠定了泸州老窖“浓香鼻祖”的地位。：公司官网，东北证券：网上公开资料，东北证券.高端产品稀缺，产品金融属性强//35牌高端市场竞争困难重重。茅台888.12粮液.5/22/1.55，当年生产基量复合优酒率不足15%，大幅扩产可能性相对较小。在高端市场进一步扩张的背景下，：公司公告，东北证券优酒率关系：公司公告，东北证券.产品竞争力——产区、香型分析1年期望。至此，茅五泸三方握手加速川黔产区竞合发展。//35：网上公开资料，东北证券：前瞻产业研究院，东北证券：网上公开资料，东北证券源：中国酒业协会，前瞻产业研究院，东北证券.分产品营收和毛利对比重高，2021年茅台酒/五粮液酒/泸州老窖中高端产品营收各自占总营收的窖中高端产品营收剔除中端产品泸州老窖特曲后占的73.69%/59.67%/45.09%。分品牌来看，茅五泸高端产品大致可分为三档，茅五营收02。//35情况情况.历次产能扩张梳理台5表4：茅台上市后产能扩张梳理相关文件/会议建产能/吨酒扩建工程吨茅台酒扩建计划00004年度股东大会决议000006年度第三次临时股东大会决议0007年度第一次临时股东大会决议000000000012年度第一次临时股东大会决议设施项目一期013年度股东大会决议设施项目二期套设施项目合计幅度大，2020年10万吨酿酒生产技改项目一期工程完工投产后总产能来到30万//35高端系列产量将在3.3-4.4万吨，考虑到本世纪初扩建的窖池优酒率未来提升明显(假设优酒率提升至18%以上)，总体高端产量将突破3.9万吨。泸州老窖上市后19*5*0.4*1.7)，最后算得极限成品酒产能23496吨，通过技改项目置换老窖池，国窖1573产能将逐渐逼近极限值，按照2025年置换进度70%(保守假设)计算，国窖1573产能将达到18098吨(8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7)。此智能决策等技术，创新研制智能化发酵装置等关键设备，人工效率提升70%以上，表5：五粮液产能扩张梳理新增产能(万吨)8500吨系列酒技改工程吨系列低度酒技改工程1-20021五万吨制酒技改工程项目(519号车间)025五粮液原酒生产线改造工程(3万吨)2-20033粮液系列酒技改工程2-200331720-2024(预计)表6：泸州老窖产能扩张梳理新增产能(万吨)动产能扩建计划12-20042.2万吨高纯度基酒工程2-20042.5万吨新型净化酒建设工程2-20042.6万吨新型生态白酒建设工程07产能扩大及储存基地建设//356-20206-2025202282.3.3.经营层面：差异化打法下共向扁平化未来常意义中的商超、电商等直销渠道，整体直销比重比报表中显示的要大得多；五粮液采用传统大商制销售模式，2021年国内经销商数量达，五粮分化。推动渠道扁平化和直接触及终端市场，与经销商联系有松紧之分。贵购、商超、电商等渠道，提升对终端客户的把控；五粮液对大商依赖性相对较高，协作模式，通过品牌专营控经销渠道对比3.在本轮回调行情中挖掘超预期因素//353.1.1.居民消费水平成长确定性强情况：国家统计局，东北证券3.1.2.消费税对高端酒量价影响核税率目前已逐步上行至平稳区间，2021年贵州茅台/五粮液/泸州老窖实际消费税率品中仅次于烟草，但是相比于国外烈酒仍偏低。以美国行业分类代码(USSIC)为依19月国务院针对高价酒征税不足以及行业避税问题，提出消费税逐将加重高端白酒的税负。但从实际情况//35按照出厂价/一批价/终端零售价测算，可得实际消费税分别为102.90/323.89/350.44响更大。高端酒受益于渠道力与议价力较强，其消费客户对于价格敏感要通过转移至流通环节使经销商或客户承担，可转移税负，致1实际消费税率，远低于国外价影响不大：网上公开资料，东北证券3.2.后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束3.2.1.从消费场景出发构建高端酒需求模型爆发严重影响了国内经济的正常发展，进而削减了高端白酒消费下月以后动销逐步恢复，三季度动销有望环比增长。大规模解封后各加快，商业活动增加，随之而来白酒商务消费场景逐步恢复，带动食品饮料/行业深度//35性划分：东北证券3.2.2.人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需及流动资金进场。另，茅台联手蒙牛打造茅台冰淇淋产品，五粮液推出低度五结构变化及测算食品饮料/行业深度0/0/35手打造茅台冰淇淋产品：网上公开资料，东北证券造联名礼盒：网上公开资料，东北证券分别达4.71%/3.96%/8.93%，除国窖1573提升快系销量基础低(2017年销量不足升可能性，虑结束，改革效果并未完全体现，预期短期内批价将继续1/1/354.投资观点及重点投资标的分析4.1.投资观点窖。4.2.重点投资标的分析4.2.1.贵州茅台：龙头地位不改，营销变革助力增量释放(消费人群对茅台酒的需求)行业领先，量价关系的把控成为业绩再拔高的主自他高端产品提价。茅台”开启试运行，逐步加入9款不同价位的产品(6款茅台酒与3款系列酒)。随线上直营渠道释放产能增量，实现了渠道优化与变相的吨价升级。长风险提示：疫情持续发酵；控价策略失败；食品安全问题。表7：2017-2021年贵州茅台财务数据整理20172018201920202021营业收入(亿元)582.18736.39854.30949.151061.90YOY49.81%26.49%16.01%11.10%11.88%净利润(亿元)290.06378.30439.70495.23557.21YOY61.77%30.42%16.23%12.63%12.51%EPS21.5628.0232.8037.1741.76ROA23.44%25.69%25.65%24.98%23.78%ROE(摊薄)29.61%31.20%30.30%28.95%27.68%2/2/35放五粮液改革开启正循环，渠道优化推动普五价格上扬。产品结构升级成功，“1+3”价成功，批价未来逐步升至千元以上。的两年，通过独家冠名多个文化节目与纪录片、打造联名宣传了五粮液白酒故事，品牌价值实现跨越式提升。产产能增速与高端白酒销量预计增速10%相匹配，未来五粮液市场份额将稳步提升，表8：2017-2021年五粮液财务数据整理78901营业收入(亿元)0.30Y.99%%.20%净利润(亿元).13.07Y2.93%.84%548ROE(摊薄).08%.42%.28%.60%4.2.3.泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额能置换”计划的顺利实施，置换出的老窖池(30年-100年)未来将逐步用于国窖3/3/35式，大大提升了渠道掌控力，站稳基地市场，加强华东、华南、华中的扩张布局，56.0/318.2/381.0亿表9：2017-2021年泸州老窖财务数据整理78901营业收入(亿元).42Y.50%.60%.96%净利润(亿元)02.42Y%%%.35%%8100.29%ROE(摊薄).55%.92%.03%.37%4/4/35研究团队介绍李强：西南财