2023年年度展望系列之二暨行业配置展望：成长与消费双轮驱动

请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告证券研究报告/策略专题报告成长与消费双轮驱动 ---2023年年度展望系列之二暨行业配置展望相关数据相关数据增长主要是托底地产：当前地产销售依然低迷，地产相关的支持政策仍有空间。(2)提振内需聚焦消费和投资。消费关注住房改善、新能源汽利优势进一步显现。风光储和新能源车相关行业受益于内外需求增长和加支撑半导体的盈利，军工受益于国防开支增以成长为主。国内企业盈利周期拐点显示二回升，但盈利信用双双上行叠加大的通胀风高端制造方向超配比提升，外资对消费板块超医药、电子和电力设备等核心资产和计算机、传媒等TMT值得关注；利可能出现拐点，政策托底使得地产销售在下半年可能回，相关报告相关报告020902060206》02020131证券分析师证券分析师：邓利军denglj@//37 1.3.1.年初关注A股核心资产(大盘成长) 22 1 4 6 //37 图43：美国经济周期(库存周期)约3年一轮 29 业相对全A月度换手率(MA3)分位数 34 表3：三大运营商累计投资对外可用IDC机架数(万台) 12//37行业配置自上而下主线对部分出口导向的行业相对偏空。稳定经济增长的重要性不容忽视。目前地产行业合理的资金需求正在得到满足，的整体态势不会改变，地产相关的支持政策仍有空间，地产行沿技术的研发和应用，安全方面则要求加快建设“新型能源体1.1.1.稳地产政策仍有放松空间需地产政策和贷款意愿协同发力。随着地产需求和供给支持政策数据回暖一是需要房地产支持政策进一步放松，恢复房地产的市济修复带来的收入(预期)提升，进而提高买房的上行拐点，6个月后(2009年4月)商品房调存款准备金率，同月中长贷当月值开始上升，6个月(2012年8月)商品房单月个月后(2015年5月)商品房单月销售额开始加速恢复。37，Wind，Wind复苏面临两大阻力，一是国家不再把地产作为提振经济的主要抓手，二是人口老龄化带来地产需求结构的变化，叠加当前我国城镇化率(64.72%)和居民杠杆的修复弹性或弱于之前。贷款居民、37表1：近期出台的地产支撑政策发布时间发布部门政策重点内容解读工商银行、农业银行、中国银发挥自身优势，围绕房地产开发贷款、个人住房按揭贷2022.11.24行、建设银行、交通银行、邮款、租赁住房融资等业务领域与相关房企集团开展全方储银行位合作，满足企业合理融资需求。2022.11.8交易商协会人民银行的支持和指导下，交易商协会2022.11.13人民银行、银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(“金融16条”)：延长房地产贷款集中度管理的过渡期；明确通过人民银行“三支箭”措施、政策性银行专项借款等措施，加大对房地产企业流动性支持，对“保交楼”项目予以专项支持。2022.11.18证监会金融街论坛年会：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用等措施刺激房地产行业发展。2022.12.15国务院副总理刘鹤房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，政府已出台一些政策，正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。2023.01.05人民银行、银保监会《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》：对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。地方政府按照因城施策原则，可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利2023.01.10人民银行、银保监会主要银行信贷工作座谈会：要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优“预期提升”四项行动，引导优质房企资产负债表回归安全区间。2023.01.17住房城乡建设部住房和城乡建设工作会议：稳妥实施房地产长效住房供应结构。2023.02.02 证监会2023年系统工作会议：大力推进公募REITs常态化发行，在促进房地产平稳健康发展等重点领域，推出更多务实举措。 证券，公开资料37，Wind1.1.2.提振内需聚焦消费和投资消费和投资，关注住房改善、新能源汽车、养老服务、先进制造和新元的消费，包括以衣食住行为主的传统消费，以提升生活品质为目的地的新型消费场景，以及绿色环保为主的低碳消费；投资方面强调三个方面，一是制造业升级及先进制造方向，方向是“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费，投资方面则关注先进通信行业有望受益。37表2：近期出台的消费和投资刺激政策发布时间发布部门政策重点内容解读3.01.11研发便利度；鼓励引进人才；提升知识产权保护水平。3.01.11《关于进一步支持外经贸企业扩大人民币跨境使用促进贸易算；鼓励银行开展境外人民币贷款，积极创新产品服务；因企施策，增强企业获得感，支持供应链核心企业等发挥带动作用；完善综合金融服务；发挥资金基金引导作用.3.01.05行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机的城调或取消当地首套住房贷款利率政策下3.01.03局《关于加强老字号与历史文化资源联动促进品牌消费的通要平台作用，举办消费促进活动，创新营销推广手段。+省市发放消费优惠券务性消费类别集中费、文娱旅游等，商品消费集中在汽车、家电、家具2.12.14战略规划纲要(2022－2035年)》：坚定实施扩大略、培育完整内需体系，加快构建以国内大循环为主内国际双循环相互促进的新发展格局，加快培育完整内发展、建设制造强国，引导各类优质资源要素向制造业2.12.15费提质升级：持续提升传统消费；积极发展服务消费；加快培资空间，加大制造业投资支持力度，持续推进重点领域补短板2.12.15把恢复和扩大消费摆在优先位置，督促银行机构合理增加消费继续做好新市民金融服务，创新符合不同消费群体特点的金融证券，公开资料1.1.3.科技与安全是重点方向展指导373年量化要求，要求全面完成综合办公系统和重要基础设施替代，有望为计算机行业打开新的增长空间。(2)安全中央经济工作会议强调要提升国家战略物资储备保数量增长情况情况地理空间分布整理各二级行业2022年(横轴)和2023年(纵轴)一致预测净利润同比增速，发(蓝色)。2023年成长板块盈利增速预期较高，消费板块有望迎来盈利反转，Wind1.2.1.需求推动成长板块盈利优势进一步显现进速投放期，硅料供给瓶颈缓解，叠加工艺优化和硅片薄片化带来的压力压释放。展望。海风发电已接近平价，度电成本降低有望推动海上风机项目加速落地，沿海各省正在加快海风项目的建设审批流程，前三季度海风新增招标量为中欧洲和各部委开始陆续出台有关政策，配置储能逐渐成为光伏电站并网的必备前提条件，提升将带动储能需求增长。为更配储的经济性，已有多个省份推出了地方性补贴政策，鼓励电网侧储能的快速提升阶段，国内二三线城市的新能源车消费需求仍有较大提升空间，源：东北证券，SEIA源：东北证券，GWEC通信受益于上游数字基建和下游应用拓展，盈利空间有望打开。5G建设进入后周增长动能，从而打开需求空间。中国移动预测我国数字经济占GDP比重将从2021年的39.8%提升到2025年的50%以上，中国信息服务市场规持续加强对于数字经济领域的侧重，相关投资有望继续和术表3：三大运营商累计投资对外可用IDC机架数(万台)企业名称2019年2020年2021年2022E中国移动-3640.745中国电信-424751.5中国联通23.427.7--：东北证券，公司官网，前瞻经济学人国产替代叠加下游新能源、汽车等需求将支撑半导体的盈利。根据WSTS预测，%，但我国半导体行业在供需方面的优势有商务部以国家安全为由将36家中国芯片公司列入美出口管制P设备。(2)需求方面，中国作为全球最大的设备市场，在需求端受到新能源汽车、有望带动上游半导体需求回升，对国内半导体企业盈利形撑，半导体设计、半导体材料、供需半导体等行业的业绩优势有望延续。2023年全球半导体市场收缩，但国产替代加速有望对业绩形成支撑据来源：东北证券,WSTS体销量增速与经济情况相关度较高Wind。国家安全方面，对应的方向主要包括国防安全导向的半导体。军工方面，俄乌冲突使全球国际安全是证券，数据基地证券，数据基地1.2.2.疫情与周期视角下，消费的机会在下半年疫情对消费修复节奏的影响对于病毒的态度。在“防控优化二十条”出台后各地就防疫政策出现了明显的其他地区的经验来做判断。以与中国内地较为类似的地区作为参径调整相关，并非疫情发展程度较低时点放开且后续仍有统计确诊数据的韩国与中国台湾的疫情发，Wind(2)经济层面：从消费层面而言，我们可以观察各个地区的PMI、商品/服务的零越强，则受冲击影响最大。典型如中国台湾在3月放开后，中，3月为当时其旅游、服务、宾。–，Wind，Wind，Wind为一致，即在放开后首次疫情相关，即首次冲击后疫情不再是影响消费的首要逻辑；其次消费股的股价修复节奏与强度上，可选/出行类消费(消费者服务/旅游/服装)在病例行的过程中快于必需类消费(食品饮料)，如中国台湾股市中旅游类指数早于，Wind疫情敏感度，Wind疫情敏感度，Wind疫情敏感度，Wind(2)节奏与仓位层面，避免在优化后第一波疫情感染高峰之前重仓，中间在大下病毒的变异、防控政策的调整、居民面对病毒心态的调整均存在不确定服.历史上消费行情的推动力来自收入等核心因素占优行情至增速的基本稳定或上行是消费占优的基础(2)消费者信心指数的上行为消费占优的重要条件。除了居民收入的上行奠定了居民消费增加的基础，居民消费信心(消费意愿)同样决定了居民的实际消费情况，消费占优行情中，4次均存在消费者信心指数的上行(即20095月至2021年4月)，其中消费占优但消费者信心指数并未一开始占优的指数的上行是消费占优的重要条件(3)储蓄的下行可能对消费占优有助推作用。2022年来居民储蓄出现大幅上行，位下行可能对消费占优有一定的助推作用(4)平滑后的盈利周期拐点可作为消费占优的信号。如前所述，消费与收入增速的//37在1年左右，而若直接对比消费占优的区间与国内工业企业的盈利周期(此处用工区间基本上与企业盈利周期大致吻合)估值并不是消费占优行情的约束。观察过去几轮典型的消费行情，可以明显发利的上行，消费实现相对占优，即消费对高估值不敏感的原因在于盈利的(6)市场普跌的牛市环境消费往往通过抗跌占优。在普跌的市场环境内，消费同样而占优，最为典型的即为2008年金融危机下的消费占优特性尤其在短期(半年以内)的市场普跌行情内更为多见。//37场环境中相对抗跌)中长期视角看消费的赔率与胜率均较高。当前消费出现占优行情的三大动力均反复影响较大，疫情因素缓解后，以上因素的发力将使消费的胜同时目前消费的整体估值亦不在高位，对消费的行情修复难有制3年消费具备高赔率与高胜率，占优拐点约在二季度(2)消费行情节奏上重点把握2023年下半年机会。如前所述，消费占优的节奏整周期，如果以前述盈利拐点来作为消费可能开始占优的信号，则根据我们盈需时//37度还是过往消费行情占优行情的促发因素需注意行情的开启点大概率在疫情冲击消散，经济开始修复、居民收入与消费者信。1.3.1.年初关注A股核心资产(大盘成长)见顶是大概率。续加息。出现超预期回落，今年基数高，Wind，Wind//37，Wind(2)美联储加息末期时长端美债收益率多提前回落，如从1990年至今的美联储加平均时间在3个月左右。益率往往提前于加息结束而开始回落，Wind(3)本轮美债收益率大概率在2023年一季度确认见顶。从市场对于未来美联储加//37，Wind行业有食品饮料、家电、建材等。不断提高的背景下，美债收益率的波动显著影响外资偏好的核心资产(用茅指数表复，而国内核心资产特征较为明显的行业主要为偏消费类的医药生物、食品饮料、益率明显负相关，Wind征较明显的一级行业为消费类，Wind(2)从外资定价权角度看，2023年初美债收益率下行大概率利好食品饮料、家电、则其中外资流出美债收益率下行、国内经济修复的背景中实//37弹性，对比来看食品饮料、家电、建材、电力设备、医药、医美陆股通持股比例变动与行业指数跌幅比较，Wind1.3.2.2023Q2国内利率可能会出现温和转向，风格仍以成长为主内流动性，从基本面周期角度看，经济(就业)与通胀仍然是利率(此处用10年期国债收益率表示)变动方向的重要影响因素，由此两个角度出发我们可以有(1)经济(就业)周期可以工业企业利润周期来表征。就业情况与流动性变动方向紧密相关，可用城镇新增就业人口同比增速(进行12个月滚动平滑处理)来对就业参考时间较短，可通过企业的利润周期进行同步备一致性，企业盈利上行则加大//37利润增速可以对新增就业进行较好的刻画，Wind(2)通胀周期可更多参考国内PPI周期。通胀方面，由于中国经济的制造业属性，Wind(3)盈利(就业)、通胀与流动性之间的波动基本一致。对比企业盈利(就业)、通国内企业盈利周期基本跟PPI周期一致(因工业企业利润增速为12个月滚动同比处其盈利周期跟商品价格周期更紧密相关所致，其次流动性周期基本锚定了盈利(就业)、通胀(PPI)周期，故周期性的流动性拐点判断可以简化为对//37利、通胀、流动性周期拐点大体一致，Wind(4)国内企业盈利周期拐点显示二季度后国债收益率可能温和回升。首先，我们已分项在2023年上半年的修复节奏(出口下、基建上、地产与消费弱修复)，可大致部通胀、国内此前较为谨慎的货币政策，以及疫后较难出现报复性反弹的通胀决定其大概率偏温和，不会出现强力紧缩风险。，Wind上的上行市，复盘历史来看，成长较优，即使在上行市的环境中出现利率的上行，市场的边际贡//37通胀风险下概率较低，成长或继续占优。前面已继续占优。向上时成长多占优，Wind4.2023年上半年出口下行压力较大行业带来压力，主要受影响的商品有钢铁、电机设备、机械器具、有机化学品等。，可对比美国的经济周期与中国的出口关系，为更好的判断趋//37期与海外制造业周期基本一致，Wind图43：美国经济周期(库存周期)约3年一轮，WindP0/0/37最终利率在历史上并不算高，Wind的杠杆率相对健康，Wind(3)中国出口下行主要影响商品有钢铁、电机设备、机械器具、有机化学品等。选说明受影响较大，选取总占比在1%以上的商品，可发现国内对于出口下行最敏感的年出口下行压力可能较大的方向，Wind1/1/37中海外营收占比较高的细分行业，Wind2.行业配置自下而上印证高端制造方向超配比提升，对新能源和TMT板块超配比仓超配比变化看，2022年下半年以来，金融、信息超配比，下同)、银行(1.47%)、计算机(0.67%)、机械设备(0.47%)、国防军工通信(-0.46%)、电子(-0.37%)、传媒(-0.20%)。比变化，Wind2/2/37、比变化，Wind石油石化(3.40%)、有色(5.80%)、化工(7.90%)；成长和金融板块市盈率分位数通信(17.10%)、非银金融(22.50%)、传媒(22.60%)、房地产(29.20%)、国防军工(34.80%)；消费板块当前市盈率分位数普遍已在高位，如社会服务(95.80%)、农林牧渔(94.20%)、汽车(86.50%)、商贸零售(72.80%)、美容护理(63.80%)、食品饮料(60.30%)等。3/3/37块估值偏低，Wind86.40%)、医药生物(85.50%)。，WindTA医药生物(46.80%)。4/4/37，Wind3.行业配置建议自上而下三条主线和自下而上的三角度印证，推荐关注TMT、电力设备、军松，食品饮料、医药、电子和电力设备等核使得地产销售在下半年可能回暖，可以逢低布局偏价值的金融地产和消费等行业；上行。：东北证券5/5/37、政策出台不及预期。6/6/37邓利军：复旦大学计算数学硕士，上海交通大学本科，现任东北证券策略组组长。曾任川财证券首席策略分析师；在混沌投东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接