策略·资产配置：1月资产配置策略春季躁动可以乐观一点

内容目录宏观环境回顾与展望 5宏观环境与政策状态：黎明前的黑暗 5资产配置建议 5权益性价比回归中性复苏交易收缩到大盘风格中小盘风格的胜率和率都明显回落，大盘价值与金融股的投资价值较高 债券维持利率【低配上调高评级信用债【标配维持转【标配或高配】 6商品：维持工业品和农产品【标配】 7做多人民币策略：维持【低配】 7资产配置观点及建议 8量化观点：现金流下行，折现率上行，12月建议配置周期下游、消费板块 9不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 9行业轮动 10下月板块配置建议 11权益市场：春季效应之下的中短期配置思路 15回顾12月：市场情绪的冰点 15春季效应之下的中短期配置思路 17债券市场：春节前资金面大概率维持宽松，但短期仍以基本面交易为主 191月资金面会如何？ 191月债市有哪些问题需要关注？ 221月债市怎么看？ 24有色金属：基本金属价格普遍走强，新能源车上游品种整体走弱 25基本金属：工业金属普遍走强 25贵金属：黄金价格重心上移 26稀土价格上行调整 26锂钴价格走弱，钼价涨幅明显 27图表目录图1：12月宏观四维度数据画像 5图2：2023年1月资产配置建议 5图3：2022年12月大类资产表现回顾（涨跌幅单位：） 8图4：2023年1月配置观点总览 8图5：绝对收益策略净值图 10图6：行业与板块收益率 10图7：中采PMI（季调后环比类数据，标准化） 12图8：财新PMI（季调后环比类数据，标准化） 12图9：铁路货运量（季调后环比类数据，标准化） 12图10：PPI（季调后环比类数据，标准化） 12图11：发电量（季调后环比类数据，标准化） 12图12：进口金额（季调后环比类数据，标准化） 12图13：美国制造业PMI（季调后环比类数据，标准化） 13图14：出口交货值（季调后环比类数据，标准化） 13图15：天风制造业活动指数TFAI同比（点） 13图16：天风制造业活动指数TFAI环比（点） 13图17：10年期中债国开债到期收益率叠加10年期美国国债收益率（单位：） 13图18：板块配置轮盘2 14图19：板块轮动策略净值 15图20：12月市场指数涨跌 16图21：12月风格板块表现 16图22：12月行业涨跌幅 17图23：万得非金融A股-股债收益差 17图24：A股的“春季效应”——市场指数在各阶段的上涨概率 18图25：A股的“春季效应”——行业指数在各阶段的上涨概率 18图26：1月R001季节性 19图27：1月DR007季节性 19图28：2017、2020、2022年春节前R001变动 19图29：2017、2020、2022年春节前DR007变动 19图30：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势 20图31：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势 20图32：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势 20图33：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势 20图34：专项债提前批在1月的发行落地情况 20图35：DR007季节性 20图36：近期信用债走势概览 21图37：12月以来AAA-评级二级资本债收益率走势 21图38：12月以来AAA评级中短票据收益率走势 21图39：12月以来AAA评级城投债收益率走势 21图40：12月以来AAA评级同业存单收益率走势 21图41：历年1月央行LF到期续作情况 22图42：历年1月央行货币投放回笼情况 22图43：九城地铁出行 23图44：百城拥堵指数 23图45：整车货运流量指数 23图46：石油沥青装置开工率 23图47：PTA产能利用率 24图48：江浙地区涤纶长丝开工率 24图49：30大中城市商品房成交面积 24图50：螺纹钢表观消费量 24图51：基本金属12月走强 25图52：贵金属12月价格重心上移 26图53：稀土价格高位震荡 26图54：锂钴价格走弱，钼价强势发展 27表1：各主要市场指数表现 9表2：绝对收益策略历史年度表现 9表3：绝对收益组合基金配置建议 10表4：板块现金流折现率bea 11表5：指标趋势性 14表6：板块轮动策略收益表现 14表7：央行应对春节效应投放的流动性情况（亿元） 22宏观环境回顾与展望宏观环境与政策状态：黎明前的黑暗新十条颁布后，疫情曲线加速上升。经济基本面短期进一步承压内需下滑短期供给也面临冲击。经济寻底继续，但也进一步夯实了明年经济复苏预期。预计CPI小幅回落PPI阶段性见底随着经济逐“去地产化金融周期将逐渐与经济周期同步随内需企稳流动性环境较前期明显边际收紧但在历史上仍算较为宽松我们认为短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。图：2月宏观四维度数据画像月月

流动性 信用通胀，资产配置建议图：3年1月资产配置建议大类资产空仓低配标配高配超配相较上月股票-13债券11商品0股票大类空仓低配标配高配超配周期-12消费-18成长-12金融-11上证50-6沪深30-7中证50-13大盘成长-10大盘价值-5中盘成长-11中盘价值-4小盘成长-4小盘价值-7债券大类空仓低配标配高配超配利率4信用18转债-1拉久期加杠杆信用下沉商品大类空仓低配标配高配超配农产品0工业品0汇率空仓低配标配高配超配人民币3，权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落，大盘价值与金融股的投资价值较高本期大盘价值的胜率继续领（中盘价值胜率略高于中（大盘成长中成长和小盘价值成长的胜率略低于中性（-大盘价值的胜率继续占优大盘成长中小盘价值成长的胜率差异不明显反映出复苏预是当前资产定价的主要驱动因素由于流动性环境较上月进一步收紧，成长周期消和金融的胜率都继续回落金融股的胜率回落幅度较小且仍处在中高区间内周期股的率向中性区间靠拢；消费股和成长股的胜率处在中性区间下方。自上而下看十月底以来防疫和地产政策快速调整股债市场的交易逻辑集中到对政策加码和经济复苏的预期上。随着复苏预期的逐渐定价（A股赔率整体已经修复至中性，我们预计后续复苏交易的关注点将转为基本面兑现高胜率板块集中于在经济逆境中韧性更强、改善节奏更靠前的大盘价值上。赔率方面，A股性价比开始回归中性。全A的风险溢价已接近【中性】水平。其全A上证50沪深300的风险溢价分别下降至517169中盘（中证的风险溢价已经来到了较低位（接近15历史分位金融周期成长消费的风险价为62、59、61、39分位；大盘股的风险溢价整体高于中小盘：大盘成长/价值值【便宜（75-76分位、中盘成长的估值【中性偏便宜（59分位，中盘价值和小成长的估值【中性（49-50分位，小盘价值的估值【中性偏贵（29分位。配置策略性价比回归中性复苏交易集中于大盘风格中小盘风格的胜率和赔率都明回落风格上建议维持高配或超配大盘价值下调大盘成长至标配或高配下调中盘价值成长至标配，下调小盘价值成长至标配或低配。板块上，建议高配金融，标配周期成长，标配或低配消费。债券维持利率【低配上调高评级信用债【标配维持转【标配或高配】本期利率债的胜率小幅回升，目前略低于中性。经济复苏预期已经部分被市场定价中央经济工作会议强调平衡短期压力与长期高质量展目标债市恐慌情绪有所缓解疫情拖累下短期经济压力对利率进一步上升形成明显力高等级信用债的胜率跟随利率债回升但也仍处在中性偏低水平可转债的胜率与期基本持平目前处在中性偏高水（58叠加交易拥挤度持续修复建议维持可转【标配或高配。利率债的期限利差大幅回落处在较低位置，久期策略的盈亏比低流动性溢价处向中靠拢杠杆策略的盈亏比改善流动性预期回归中性，市场对一年内流动性进一步收紧担忧有所缓解。3年AAA-AA信用利差快速上升至历史高位，信用溢价高企，信用下沉性价比凸显。转债整体赔率与前期基本持平，处于中性水平。配置策略维持利率【低配上调高评级信用债【标配维持转【标配或高配。商品：维持工业品和农产品【标配】本期工业品农产品的胜率都较前期继续上升目前处在中性偏高的水（-分位。工业品的胜率维持中性偏高水平一方面全球通胀回落趋势愈发明确明年主要央行紧缩节奏大概率开始放缓全球金融条件逐步改善工业品的金融属性逐渐从底部开始反弹金融属性较强的贵金属和有色金属近期表现突出另一方面中国防疫政策调整速度明显超预期明年经济的复苏节奏有望提前商品属性可能在疫情达峰回落后逐渐改善出现修复预期。工业品、农产品、能化品的赔率小幅回落，目前仍处在较低位置，整体盈亏比不高配置策略：维持工业品和农产品【标配。做多人民币策略：维持【低配】本期人民币胜率继续小幅改善（，前值为中期维度上中美的经济和货币政策预期都在转向：中国逐渐走出衰退周期的底部而国开始走入衰退周期；中国央行开始退出极度宽松而联储紧缩节奏开始放缓因此民币转入升值周期相对确定但目前中国出口数据仍然疲软经常项下的结汇需求下降会限制人民币的短期反弹空间升值周期初期的弹性或相对有限中美短期利差仍处在史极低位置，性价比也难支撑人民币快速反弹。配置策略【低配】做多人民币策略。风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济衰退超预期；货币政策超预期收紧。资产配置观点及建议图：2年2月大类资产表回顾（涨跌幅单位：）资产分类代码名称现价本月涨跌幅上月涨跌幅近半年涨跌幅.SH上证指数,.国内权益.SZ中小,.3,.8,..4.SZ创业板指.6.0.SH沪深.8.1.8SP.I标普,.海外权益II.GI纳斯达指数,.SI.I恒生指数,..SI中证全债.债券.SI中证国债..SI中证企债..F南华商指数,.G.MXOMEX,.A.EME铜,.商品A.EME铝,.B.SFSE螺钢,..YMYMEXI原油..F南华农品指数,.外汇S.FXSY.B美元指数人民币美元..，图：3年1月配置观点总览分类观点配权配置逻辑看涨中性看跌权益A股√60.0%2市延近个风的轮成量数涨格消和蓝。展望看春行由点得一上公年业预披峰期避情和弈困境反思同存后可相占是年季春躁行风偏小和。配置面科成仍性比较高方费块中配向需注正有复苏弹和长的向。债券利率债√3.2%1资面央可会持为松的态同预春前一或是情于本最后的冲阶，场计继交本面击资利在影下会继走。外月降落空计1月LR可有所降概不高议简单易息此，节前金率出季性高此未一段易口存诸确定场关在于如何好收。信用债√8.8%其他√4.9%商品有金√20.0%2工金价普走，要因系求国地政的振金属格心移但考虑美储息伐、至23有迎降金价难现趋性；土价格短震调但虑前应增加率市现库不游单续稀土价可仍高坚为；源车条面锂格2持走弱主系游求出现放预影，价现续，后有随前货情国格反等断高。现金人民汇率√3.0%建议续配多民策。资料来源：天风证券研究所量化观点：现金流下行，折现率上行，12月建议配置周期下游、消板块12月，A股市场呈现震荡态势，沪深300指数收益率为00。中证全债、中证国债以及中证企业债收益率分别为0.11、07、-05。表：各主要市场指数表现万得全A 沪深30 中证全债 中证国债 中证企业收盘价 47574 38670 2251 2124 2497单月涨跌幅 单月涨跌幅 -21 010 011 047 -05， 截止日期：2022-12-29不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪在报CTA思维下的资产配置方法中我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基指数等力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越历史年化益88、最大回撤48。表：绝对收益策略历史年度表现累计收益最大回撤年化波动率年化夏普率年化Calar20752921131904625920811692683951894252096452204320742982007752383901173392011291374607147343202849117231219731203338168220-05210204243216354733413802051120342481162327206179024054426171320738726741701115120868316131510442820980921352710340520063428546608924920164223239608727920229308448380013073全样本888448432126199，今年以来组合绝对收益为3.08，最大回撤为48。当前最新仓位配置为：信用债中短债0。报告日期：2019年2月3日图：绝对收益策略净值图.3 ..8.3.8，根据最新的仓位配置我们在信用债主题基金中短债主题基金中结合基金规模lpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。表：绝对收益组合基金配置建议基金代码基金名称投资类型资产类别权重0059汇安中债-广西信用债A债券型信用债主题基金6880145富国双债增强A债券型信用债主题基金31261800银华成长先锋混合型信用债主题基金1390004嘉合磐泰短债A债券型中短债主题基金44250181红土创新丰源中短债A债券型中短债主题基金1621，行业轮动、2月消费板块表现较好12月消费板块表现较好，收益率31，周期下游以及周期中游等板块表现较差。行业方面食品饮料、休闲服务、商业贸易、家用电器等行业表现出色，房地产建筑装饰车等行业出现较大回撤。图：行业与板块收益率， 截止日期：2022-12-30下月板块配置建议、现金流下行，折现率上行：建议配置周期下游、消费板块基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》2中的TWO-ETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率bea结果。表：板块现金流折现率e板块分类现金流beta折现率beta金融0422-0427周期上游0427-0083周期中游03710018周期下游03590010消费03480029成长03040049，可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高周期下游消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时应当配置金融期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。在现金流上行环境中金融周期上游中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大异金融板块折现率bea为负即折现率的上行有利于金融板块因此在现金流上行现率上行时配置金融板块现金流上行折现率下行时配置周期上游周期中游板块在现金流下行环境中成长板块折现率bea显著高于周期下游板块因此成长板块应当现金流下行折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行折现率上行环境配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈我们选取了PPI发电量和铁路货运量其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分能深刻反应工业的景气度水平3进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。数据处理步骤如下：PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行分解。报告日期：2018年0月8日210-1-2-3-4-5-6-7-8，210-1-2-3，3210-1-2-3210-1-2-3-4-5-6-7-8，210-1-2-3，3210-1-2-3-4-5，2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12

2018/12图：发电量（季调后环比类据，标准化）4201图：发电量（季调后环比类据，标准化）42019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12

2018/12图：铁路货运量（季调后环比数据，标准化）32019/03图：铁路货运量（季调后环比数据，标准化）32019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/123210-1-2-3，-0.5-1.0-1.5-2.0，2018/123210-1-2-3，-0.5-1.0-1.5-2.0，2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12

2018/12图：进口金额（季调后环比数据，标准化）2019图：进口金额（季调后环比数据，标准化）2019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12

2018/123210-1-2-3-4-5-6-7，图：3210-1-2-3-4-5-6-7，图：（季调后环比类数据标准化）42019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12策略报告|投策略报告|投资策略专题图：中采（季调后环比类数据，标准化）图：财新（季调后环比类数据，标准化）12210-1-2-3-4，，2010/01210-1-2-3-4，，2010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/09折现率方面我们折现率方面我们选择10年期中债国开债到期收益率叠加10年期美国国债收益率作为理变量，指标最新走势如下：根据最新数据天风制造业活动指数同比下行现金流下行折现率上行模型建议1月2015/11图：0图：0年期中债国开债到期收益率叠加0年期美国国债收益率（单位：）in，2017/01383634323383634323028262422202018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11，2010/01，2010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11

2018/12图：天风制造业活动指数F图：天风制造业活动指数FI同比（点）2019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/123210-1-2-3-4，图：天风制造业活动指数FI3210-1-2-3-4，图：天风制造业活动指数FI环比（点）2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12策略报告|投资策略专题图策略报告|投资策略专题图：美国制造业（季调后环比类数据，标准化）3图：出口交货值（季调后环类数据，标准化）413配置周期下游、消费板块。表：指标趋势性

代理变量 代理变量趋势性现金流 天风制造业活动指数（TFA）同比 下行上行上行10年期中债国开债到期收益叠加10年期美国国债收益率折现率，图：板块配置轮盘现金流上行折现率上行现金流上行折现率上行现金流下行折现率上行金融周期下消费周期上游周期中游成长消费现金流上行折现率下行现金流下行折现率下行资料来源：天风证券研究所根据对应时期的板块轮动结果，我们构建以下回测框架：回测时间：2010年1月至今；基准指数：沪深300指数；调仓周期：月度调仓；调仓规则：每月末根据板块轮动结果按基准权益指数权重等比例放大持有相应板块；交易成本：双边0（买0.1，卖0）根据下表可以看到策略历史表现优异2010年至今大部分完整年度相对沪深300指数额收益为正仅2014年以及2022年初至今超额收益为负201320152019以及2021年策略相对沪深300指数超额收益均达到20以上。策略总体历史年化收益111、相对基准超额103。表：板块轮动策略收益表现绝对收益相对收益波动率最大回撤夏普率Calarorino2002190197827503016037045069201-161688521422532-07-08-15202234915942276147209817621120316782443251314330741561562042871-2295170812111472422832053930337241924319098103134206-9617223702518-08-04-0820723271491341770146300312208-183769422522830-07-04-142095980237321891262220408384200421714962364178415622422220197814982157117005112010320229-2342-1823373169-17-08-13全样本1161100324394678045031081in，

今年以来策略绝对收益为-232，相对基准超额-18。图：板块轮动策略净值策略净值 基准权益指数65 55453525152002000220006200102010220106201102020220206202102030320307203112040320407204112050320507205112060320608206122070420708207122080420808208122090420908209122000520009201012010520109202012020520209in，风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效，统计规律稳定性波动带来模型收益变化。权益市场：春季效应之下的中短期配置思路回顾2月：市场情绪的冰点2月回顾：2月份，市场围绕“复苏线”与“抗疫线”轮动炒作，但整体情绪偏弱，成交量低迷指数小涨小跌风格偏消费和大盘蓝筹12月的市场延续了近几个月快速轮的走势，从10月的大安全到11月的地产链再到12月的复苏线。临近年末，市场的成交活跃度明显降低，两市成交水平达到年内冰点，12月的日均成交额不到8000亿，最低跌破6000亿。显示出市场对于基本面复苏的节奏和路径仍持观望态度，在博弈经济复苏的板块轮番炒作之后短期的生产数据、出行数据和消费数据不能很好的跟上市场预期得行情整体又进入了无主线的状态而这种状态的打破触发因素可以是中高频复苏数据超预期或者政策力度超预期，如若不行，则可能酝酿着市场短期风格的切换。海外消息面美联储如期加息50个基点并释放超预期的鹰派信号12月13日美国劳工部数据显示11月CPI同比上涨7预期7前值711月核心CPI同比上涨预期6，前值6，通胀超预期回落。12月14日美联储公布12月FMC会议如期息50P但点阵图暗示2023年利率终点超过5远高于市场预期另外鲍威尔在记者上进一步释“鹰派信号明确通胀持续下降之前不考虑降息引发美股持续调整12月16日美国12月份arkit制造业PMI初值录得462，服务业PMI初值录得444，均大幅低于预期，PMI的超预期萎缩使得美国经济衰退预期进一步增强。12月23日美国商务部数据显示，美国11月核心PCE同比上升4，预期46，前值5，市场和美联储间仍围绕着美联储货币政策转鸽的节奏和时间点持续博弈且市场对货币政策转鸽的预期领先于美联储的政策指引。截至12月24日当周美国初请失业金人数为225万人，为12月3日以来新高，就业市场小幅降温。12月27日美国标准普尔公司数据显示房价指数连续四个月下跌，房地产市场持续低迷。国内消息面：经济数据进一步探底，但政策面强化复苏信心。12月6日，政治局会议对2023年经济工作做出部署新“大力提振市场信心“推动经济运行整体好转12月7日，海关数据显示中国11月出口同比-89、进口同比-10，均大幅低于预期。12月15日至16日中央经济工作会议强调明年经济工作重心“稳增长扩内需放第一位产业政策围绕“安全，互联网平台转为“支持”态度，地产方面提出“支持刚性和改善性住房需求。另外，中共中央、国务院近日印发的《扩大内需战略规划纲要（202－2035年也于12月14日对外发布12月28日海关总署表示自2023年1月8日起取消入境人员全员核酸检测。12月31日，统计局数据显示12月制造业PMI下降1个百分点至47，创年内新低；12月非制造业PMI大幅回落51个百分点至41，连续6个月落。12月宏观经济高频指标多数处于低点爬坑趋势中，但整体数据仍偏弱。2月份，具体行情的表现如下：指数涨幅上证5（1>沪深30（0>创业板（0上证综（-2>万得全A（-2）科创50（-4）中证1000（-47）中证500（-4行业涨幅：食品饮料(10)>美容护理(10)>社会服务(6)>商贸零售传媒(2)；风格涨幅消（3金（-1成（-3>稳（-3周（-5大小盘：大盘（0）小盘（-3）中盘（-4。图：2月市场指数涨跌 图：2月风格板块表现场（%）场（%）..1.0.7 ...0上 沪证 深

.创上万科中业证得创.

..0.0

.4

风板涨跌幅%）A指 指 消费 金融 成长 稳定 周期A， ，图：2月行业涨跌幅.8.3

（）.550

.6.3.3.5.4.1.0.9

.5.7.60饮料护理务饮料护理务，图：万得非金融A股股债收差005% 10020803209032100321103212032130321403215032160321703218032190322003221032220320010%30015%40020%50025%60030%70035%80040%值 +1std 1sd +2std 2sd90045%Y债A除金融、石油石)，春季效应之下的中短期配置思路对于春季的行情，有两点值得关注：第一，1月是上市公司年报业绩预告披露高峰期，对于增速+-50的公司强制性披露年预告，此时市场有一定的“避雷情绪，但在预告披露完之后（1月，成长板块往往得“轻装上阵，开始进入修复式反弹阶段（2月，因此对于1月份来说，避险情绪与博困境反转的思路同时存在，后者在流动性不差的市场环境中可能更占优。第二每“春节-两会市场上涨概率最高且风格偏中小盘与主题机会05年至今，万得全A中证500中证1000的在这段时间的上涨概率均在90以上行业层面每春“春节->两会农业100上（一号文件发布时间一般在1月底-2月初春节前，环保、军工、计算机、机械、通信、纺织服装、公用事业等上涨概率也大于90。因此，春季效应的关键词是主题行情、科技行情、小票风格。图：A股的“春季效应——场指数在各阶段的上涨概率指数上涨概元旦>春节春节>两会两会期间两会>政局政治局>4Q11月2月3月中证50538%9.3%3.5%.%3.%.5%.%8.%3.5%万得全A3.5%9.3%3.5%.%7.%.%3.5%.%3.5%中证003.5%9.3%3.5%.%8.%538%3.%8.%3.5%中小板指.%7.%3.5%.%7.%.%.%7.%3.5%上证指数.%7.%.%538%7.%3.5%.%.%3.5%创业板指.%6.5%3.5%3.5%7.%.%3.5%.5%3.5%沪深303.5%6.5%3.5%3.5%.%3.5%.%538%3.5%上证50.%53.8%3.5%3.5%8.%3.5%.%.5%.%，图：A股的“春季效应——业指数在各阶段的上涨概率行业上概率元旦>春节春节>两会两会期间两会>政局政治局>4Q11月2月3月环保3.%.%3.%.%8.%3.%8.%.5%.5%农林牧渔3.%.%3.%3.%8.%3.5%.3%3.5%3.5%纺织服饰5.%.3%.%3.5%8.%3.%.3%.%3.5%公用事业5.%.3%3.5%538%7.%7.%7.%538%538%国防军工538%.3%3.5%3.5%.%.5%.%3.5%.%机械设备538%.3%3.5%3.%8.%538%8.%.%3.%计算机.%.3%3.5%.%7.%.%8.%.%.5%通信3.5%.3%.%3.%3.%3.%8.%3.5%3.5%基础化工3.5%8.%3.5%3.5%8.%.%7.%3.%.%建筑装饰3.%8.%3.%.%8.%3.%.%538%3.5%轻工制造3.5%8.%.%.%.%3.5%7.%3.5%538%商贸零售3.5%8.%538%3.5%7.%.%.%538%3.%社会服务.%8.%3.5%.%8.%.%7.%.5%538%医药生物538%8.%3.5%.%8.%.%7.%.5%.5%有色金属.%8.%3.%3.%.%3.5%7.%3.5%3.%电力设备.%7.%3.5%3.5%7.%.%7.%3.5%.5%电子.%7.%3.5%.%8.%.%8.%538%.5%房地产3.%7.%.%.5%.%3.5%538%538%3.%钢铁.5%7.%.%.%8.%538%7.%3.5%.%建筑材料.%7.%3.5%.%3.%.%7.%.%538%交通运输538%7.%3.5%3.5%3.%538%.%.%3.5%美容护理3.%7.%538%538%3.%3.5%7.%.%.%汽车.5%7.%3.5%3.5%7.%538%7.%3.%.%石油石化538%7.%3.%3.%8.%538%7.%3.5%.%食品饮料3.%7.%.5%538%7.%3.%.5%3.5%3.5%综合.%7.%3.5%.%.%3.5%8.%.%.%传媒3.5%.%3.5%3.5%3.%3.5%.5%3.5%3.5%银行.5%.%3.%3.5%7.%.5%538%538%.%非银金融3.%.5%.%.%7.%3.5%538%3.%3.%家用电器538%.5%3.5%538%.%.%538%3.5%.%煤炭3.%.5%3.%.5%7.%3.5%.%.5%538%，随着各地疫情陆续达峰消费复苏的逻辑也即将进入验证阶段这会使得消费板块短期势分化炒作资金阶段性退出此时市场关注焦点可能再度转向兼具流动性与政策面催且有补涨需求的成长板块和科创板块另外科技板块也是历年春季行情中的主题机会风格方向。因此短期配置上当前来看科技成长是相对性价比更高的方向科技成长关注结构景气方向，比如大储、绿电海风、工业互联网军工电子和材料医疗新基建等消费板块仍是中期配置方向但需要关注真正具有复苏弹性和成长性的方向比如医疗服务和医美、连锁餐饮、互联网经济等；对于总量经济企稳绕不过去的地产链，前期调整较多，也可适当关注龙头房企以及库存处于较低水平的家居建材、小家电、白电等。最后，站在更长的时间维度内“安全主题”主线大概率在本轮经济周期中能够胜出。在过往A股市场中政策周期引领产业周期产业周期引领投资周期和市场行情的特征很明显每轮牛市行情都有属于当时特定时代背景的产业和政策环境比如09-10年的电子信息产业、13-15年的双创产业、16-17年的核心资产、19-22年的新能源产业。而当前的最明确的时代背景和产业环境是来自政策推动战略新兴产业和“自主可控”产业。风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。债券市场春节前资金面大概率维持宽松但短期仍以基本面交易为主1月资金面会如何？历史观察，近年来1月资金利率总体表现为小幅抬升，但幅度在不同年份之间有所差异。图：1月R1季节性 图：1月R7季节性， ，参考同样春节在1月份的7年、20年和22年，1月初至春节前资金利率均有所走高。图：、、2年春节前R1变动 图：、、2年春节前R7变动， ，1月资金面怎么看首先看疫情影响。参考百度疫情相关重点关键词指数与新冠疫情相关的数据的关注度持续上升结合近全国情况，预计春节前疫情影响都还在。图：2月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势 图：2月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势百度， 百度，图：2月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势 图：2月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势 百度， 百度，其次看1月开门红数据特别是票据转贴利率所代表的信贷投放情况和专项债提前批的行落地情况。如果信贷投放和专项债提前批发行工作也受疫情影响那么年初开门红的效果可能会打扣。图：专项债提前批在1月的行落地情况 图：R7季节性 ， ，最后，观察理财和金融市场情况。央行加大投放，债市从交易政策转向交易基本面，长端利率明显下行。以此为前提叠加理财赎回冲击有所改善市场情绪缓和且岁末年初机构布局明年的力量也逐步开始行动种种因素进一步缓解了信用债调整压力商业银行金融债二永债、城投、中票等普通信用债等收益率均有所回落。图：近期信用债走势概览当收率（））月来益变（）7-284-533-602-322-636-289-438-137-13个月5-00个月1-070-06，图：2月以来评级二级资本债收益率走势 图：2月以来A评级中短据收益率走势， ，图：2月以来A评级城投收益率走势 图：2月以来A评级同业单收益率走势， ，现阶段理财赎回对市场冲击最大的一个阶段大概率是过去了但是理财赎回及其相关影响仍在与此同时在前期剧烈调整中金融机构显著降杠杆这也是央行再度给出比较舒适的流动性的重要前提要关注1月机构是否会再度大幅加杠杆我们预计这次机构会慎。综合研判，1月资金面央行可能会维持在较为宽松的状态随后就是观察央行操作行为：2017年以来央行在1月较多超额续作MLF这里面一方面是考虑春节因素春节前夕取现需求较高，叠加1月中下旬税期，央行往往为维护春节前流动性平稳而加大投放力度。图：历年1月央行F到期续作情况 图：历年1月央行货币投放笼情况 ，注：红色阴影标注为春节在1月份的年份

，注：红色阴影标注为春节在1月份的年份除了MLF我们以每年1月央行第一笔对冲税期的逆回购投（或LFTMLF续作为起点，梳理春节前夕央行总体投放情况。表：央行应对春节效应投放的动性情况（亿元）年份开始时间春节逆回购净投放LFLF净投放补充净投放总额2//4//100//5//100//5//40（降准）3//4//4（降准国库存款）5//5//5（定向降准+）6//9//7（TL）7，具体来看，2017-2020年央行或通过逆回购和LFTMLF等常规工具，或通过降准、国库存款TLF等非常规手段维持春节期间流动性充裕总投放规模在16700亿元-22800亿元之间。但2021年净投放大幅缩量，只有3705亿元。主要原因在于2020年11月永煤事件发生后央行连续两月超额续作MLF，总投放量达到0亿元。春节前后永煤事件影响基本消退，这部分资金刚好可以用作解决节前流动性紧张问题。观察明年1月，明年春节假期在1月2-7日，在此前提下，预计央行会加大流动性投放力度，继续超额续作L。1月债市有哪些问题需要关注？、疫情达峰爬坡阶段，冲击交易会持续多久？12月14日山东省新型冠状病毒肺炎疫情处置工作指挥部医疗救治专家组组长董亮表示，山东省第一波高峰期预计应该在明年1月份。12月15日，江西省疫情防控指挥部综合组、医疗救治组组长，省卫生健康委党组成员、3htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/39333/ide.hml。4htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/37724/ide.hml。5htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2513/2431/2545/35177/ndx.hml。6htt://ww.gocnxnwen/08-02/9/ontnt_26578.tm7htt://ww.gocnxnwen/07-01/1/ontnt_16153.tm。南昌医学院党委书记龚建平表示，据专家分析研判，江西省下一波疫情高峰将在今年12月底、明年1月初到来，春节前后达到峰值。12月18日，浙江省召开的疫情防控工作新闻发布会公布，根据国内外多个疫情研究模型测算，浙江第一波疫情预计在明年1月中旬左右迎来高峰。12月19日，广州市卫生健康委副主任、新闻发言人张屹表示，根据专家预测，广州市疫情将在2023年1月上旬达到高峰。参考各省份对疫情达峰的预判，12月到1月是各主要省份疫情达峰前的快速传播期，此期间对各方面预计仍然会有所制约。这是我们前文所分析12月资金利率不断走低的键，也是近期市场展开对应交易的由来。从高频数据观察12月居民线下出行断崖式回落地铁出行和百城拥堵指数目前仍未见稳迹象。图：九城地铁出行 图：百城拥堵指数 ， ，工业生产方面，疫情影响下12月供应链问题进一步凸显，整车货运流量指数环比下滑显。受此影响，汽车轮胎开工率、PTA产能利用率等多数行业开工指标大幅回落。图：整车货运流量指数 图：石油沥青装置开工率， ，8htts:/mp.wiin.q.oms/ouWEetMHFJSrFK7RA图：TA产能利用率 图：江浙地区涤纶长丝开工率， ，投资方面，12月地产销售仍未见明显起色。从高频观察，12月螺纹钢消费量继续走弱指向地产投资仍处于下行探底过程之中。图：0大中城市商品房成交面积 图：螺纹钢表观消费量， ，结合上述高频数据情况我们预计疫情冲击带来的冲击交易至少可以延续一个月左右约持续到春节前夕。、1月会有降息吗？央行上周相关表述是：持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，发挥存款利率市化调整机制作用，推动企业融资成本稳中有降。由于12月LPR没有调整，我们预计1月LPR大概率会有所调降，只是是否还会带出一个MLF利率的下调？逻辑上，实际GDP低于潜在增速水平，总量型货币政策工具运用的可能性不能完全排除更何况疫情传播之快确实超预期是否有必要降息以提振预期？从这个角度考虑1月存在降息可能性。但需要注意的是，去年底中央经济工作会议强调：加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。而刚刚结束的会议公告中没有任何相关表述。所以，我们更倾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。对于市场，可以交易基面冲击，不建议简单交易降息。1月债市怎么看？9htts:/mp.wiin.q.oms/9lrYMnU_ARK1KvkJUQ10htt://ww.gocnxnwen/01-12/0/ontnt_65996.tm春节前资金利率会如何？按照历史，节前资金利率通常会有所走高，但是参考2020年1月春节前，我们预计资面大概率会维持宽松。现阶段的冲击交易能持续多久？春节前是全国疫情达峰前的快速传播期在此期间对各方面预计仍然会有所制约这是上周资金利率不断走低的关键也是近期市场展开对应交易的由来结合上述高频数据情况我们预计疫情冲击带来的冲击交易至少可以延续一个月左右，大约持续到春节前夕。这时候宏观数据关注什么？这个时候宏观数据中比较突出的还是社融和PMI。从票据利率观察12月票据利率回落预计12月信贷社融总体仍然偏弱结合高频数据我们预计12月PMI继续下滑，读数在476左右。综合12月社融和PMI读数观察，我们预计1月内主要宏观数据不构成债市压力。1月会不会降息？由于12月LPR没有调整，我们预计1月LPR大概率会有所调降，只是是否还会带出一个LF利率的下调？逻辑上，实际GDP低于潜在增速水平，总量型货币政策工具运用的可能性不能完全排除更何况疫情传播之快确实超预期是否有必要降息以提振预期？从这个角度考虑1月存在降息可能性但需要注意的是去年底中央经济工作会议强调：加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面降价而刚刚结束的会议公告中没有任何相关表述。所以，我们更倾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。对于市场，可以交易基本面冲击，不建议简单交易降息。因为当前存在冲击交易的特征所以疫情和基本面修复暂停的时长很关键总体预计这一次交易窗口，未来仍有诸多不确定，后续关键在于如何见好就收。风险提示：疫情继续扩散，货币政策收紧，财政力度不及预期。有色金属：基本金属价格普遍走强，新能源车上游品种整体走弱基本金属：工业金