宏观年度报告：2022现实骨感 2023预期丰满向阳而生

2022呈现国内经济承压与全球流动性收敛格局：2022年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。二月份俄乌冲突打破市场稳态，随后供给冲击先后席卷能源、金属、农产品等各个商品板块，价格波急速攀升。2022年下半年，随着风险充分发酵，极端担忧减弱，大宗商品价格波动的上沿逐步确定，市场主线也切换至全球需求增长预期回落。时至2022年末，地缘风险依旧未散，美欧通胀仍处高位，全球多国经济衰退预期有待兑现，国内疫情优化措施不断推出但对市场扰动作用仍在。目前来看，我们国家依旧处于宽松的货币政策以及提信心稳预期阶而海外多数国家仍旧在紧缩周期中也可以说2022年末全球市场终于情理之中的经济周期变在此背景下中国与美国英国欧洲等多国在2022年均存在周期劈叉也进而导了经济周期错位背景下的资产切换。2022年海外经济体普遍面临高通胀问题并且为了遏制通胀而大幅加息其中美联储刚刚在12月15日凌晨宣布年内第七次加息加息50基点至此美联储年内共计加息425基点总体来看美联储年内大幅加息对市场的冲击最大直接推动美元美债收益率大幅上升美股承压下跌其中对利率敏感的纳斯达克指数跌幅尤其较大年内跌幅近30%也直接导致美元大幅升值9月底一度上探至114.78的20年新高，同时美货币因此普遍贬值，但11月初以随着美联储“短鹰长鸽”加息导致美元美债上行动能持续减弱并连续回落。国内方面，疫情反复对宏观经济和风险资产价格构成明显抑制。由于国内疫情多点散发，我国消费明显受到抑制，宏观经济因此偏弱运行，预计2022年我国GP比增长或为3.3%-3.4%，显著低于5.5%的预期。再加上美联储加息周期抑制了全球风险偏好，国内股市亦承压下跌年初至上证指数跌幅已经超过12%沪深300指数跌幅达到20%而人民币汇率年内两度急贬，四季度以来随着内外压力缓解了贬值压力。另一方面，海外高通胀给我国带来输入性通胀压力，为了防范通胀，我国货币政策放松幅度有限。因此，在宏观经济偏弱的背景下，我国国债收益率并未趋势性下行而是低位震荡大宗商品方面从WIND大宗商品全年走势统计来看2022年涨幅最大的为能源板块，涨幅接近24%，化工、农产品、谷物以及油脂油料年度均收涨年度收跌的板块中，软商品板块跌幅最大，超过17%。图1：WIND大宗商品年度走势来源：Wind中州期货图2：股票市场表现 图3：国债收益率走势来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货2023年预呈现“国内外需落内需扩+全球流动性压力释放”格局：目前为止，全球宏观面仍然充斥着风险，俄乌冲突持续胶着，俄油价格上限对石油供应影响不明中东的政治不稳定也有可能给供需平衡岌岌可危的能源市场造成另一波打击年，我们感受到了传统宏观分析以及流动性定价的失效。疫情三年，各国积累的政策刺激，叠加地缘问题，使得海外集体走入了遏制通胀的轨道，政策回归常态，利率快速走高，带动全球实际利率从历史低位开启反弹。明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质性积极全球风险偏好或有所修复大类资产表现相比2022年或有望反转预计明年国内外宏观面呈“国内外需落内需扩“全球流动性压力释放在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变。2023年，资产定价将重新开始寻找锚，与此同时，四个资产定的转向值得市场关注1海外需求从扩张到收缩2美债利率将见顶回落3中国内需景气将出现转换4居民资产负债表也将大概率出现修复剩余流动性走向宽信用黄金价格目前回归较为合理水平预计2023年震荡上行美债接下来可能仍有波折比海外，国内权益资产估值处于低位，我们预计，接下来政策更加偏重稳增长，可以偏乐观看待权益产因此对于2023年大宗商品市场我们预计在求恢复基本完成后二阶导的增长前景将不再有路径依赖，而供应风险常态化后，价格波动边界既定，但也不至于归于平静国内：提信，稳预期，市场向阳而生日期重要政治和政策时日期重要政治和政策时间2023年1月/2月中共二十届二中全会2023年3月两会-全国人大和政协2023年4月中央政治局会议关于二季度经济政策展望2023年7月关于下半年经济政策展望的政治局会议2023年10月/11月中共二十届三中全会2022年以来，抑制国内市场的主要因素就是疫情与地产。而近期，疫情终于有持续优化转向趋11月30日以来北京上海天津重庆广（广州深圳浙（杭州绍兴波温州金华等地山东河南（郑州湖（武汉广（南宁四川（成）、西藏（拉萨）、新疆（乌鲁木齐）等多地陆续优化调整疫情防控相关措施。图2：新当日新增来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货总体来看从2020年疫情以来中国的角色独立而又特殊一是利用防疫保全产业优势中国以高景气出口享受本轮财政周期带来的需求红利；二是在海外需求贡献中国经济增长之时，国内引导地产降杠杆并调整国家资产负债表。2022年以来，国内宏观基本面大致沿着一条逻辑运行2021年12月召开的中央经济工作会议概括我国当前经济压力为“需求收缩、供给冲击预期转”随后在公布了去年12月及全年经济运行数据尤其是消费增速大幅低于市预期，房地产投资相关数据再度大幅下滑后，央行于2022年一月决定20个月以来首次降。3月，国内经济在经历了上海疫情的强外部冲击后，基本面加速回落，并在4月见底5月国内疫开始好转上海逐步推进复工复产5月底国务院发布稳住经济一揽子政策措施，推出33项稳经济措施。在稳增长政策不断加码背景下，各项经济指标开始弱复苏。六月以反映经济复苏加速的指标与迹象逐渐增多PMI三大指数也终于在容枯线运行三个月后回到容枯线以上，经济环比继续改善。但由于四季度疫情再次全国范围内扩散，随之而来的是各经济指标的快速回落。总体来看，2022年我一季度疫情小幅扩散，GDP当季同比增速为48%二季度迎来上海疫情并在全国范围内扩散GDP同比增长仅为0.4%三季度GDP同比增回升至3.9%而四季度以来疫情再度反弹因此GDP四季度增速大概率继续下行目前来全年无法完成此前5.5%的目标并将显著低于预期。与此同时，企业与居民部门的投资和消费意愿降至历史冰点。另外，从三季度末开始出口下行趋势明确之后，居民缩表给经济增长和金融体系带来的负面影响愈发明显。因此，在疫情扰动基础上，2022年全年看得见的是中国需求结上的分化。12月6日中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作本次政治局会议是二十大后的首次政治局会议，不仅对明年经济工作做出了明确的总体性安排，而且对推动二十大后开局之年的经济高质量发展也具有重大指导意义。会议强调要扩大内需，提出了要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。这既肯定了在经济面临较大下行压力之际投资“稳增长的关键作用也暗示了随着疫情防控政策的进一步优化消费作为促进经济恢复的基础将有较大发挥的空间。明年在出口面临较大下行压力和消费恢复仍可能受疫情影响出现波动的情况下，基建投资和制造业投资仍将继续扛起“稳投资、促增长”大旗。较大的财政支持力度和较为充裕的项目储备成为明年基建投资继续保持较快增长的两大支撑。低基数效应将成为明年消费快速回升的主要因素。但疫情发生三年以来，市场各类主体均受到不同程度的冲击。此，市场目前一致预期地产和消费修复路径仍将颇为波折，但内需托举政策已经箭在弦上，2023年确定性迎来居民消费和投资预期改善。图3：全社零、工业增加值、出口金额增速 图4：固定资产及房地产开发投资增速来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货经济数方面今年上半年国内疫情对供需端均造成强烈冲击疫情对消费抑制较大4月上海社会消费零售总额当月同比下降48.3%。工业增加值当月同比骤降至-2.9%，作为稳增长重要依托的基建投资当月同比也从3月11.8%下滑至4.3%消费方面受到疫情影响持续低状态。疫情三年以来，2020年初为控制疫情采取了严格的控制措施，因此我们可以看到2020年3月消费额大幅回落至26449.9亿元，随后逐月回升，直至12月份达到40566亿元受基数影响2021年同比三月份大涨34.2%但6月之后再度大幅下跌7月份社消零售总同比增长8.5%，而8月份就大幅回落至了2.5%，远远低于疫情前的2019年同期水平，10月同比下降为0.5%。总体来看，年初至今，家庭消费同比仅增长3.5%（2019年为9%）。近疫情管控措施持续优化，如果国内重新开放，消费将成为拉动内需最重要的支点之一。我们预计，在明年下半年，在度过重新开放初始阶段，社消零售额以及家庭消费增长大概率强反弹。图15：社、网上零售累计同比 图16：国家统计局消费者信心指数来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货劳动市场来看今年以来青年失业率在7月份攀升至19.9%的历史新高我们预计失业率同样将在2023年下半年出现好转主要是因为经济复苏以及潜在的就业需求改善消费信心指数对消费改善起到至关重要的作用，今年以来，消费者信心指数也处于低迷状态。而消费的复苏成都主要取决于劳动力市场、家庭收入以及消费者信心的改善。我们预计，2023年劳动力市场同样将改善，届时消费者信心也将有所恢复。出口方核心影响因素有二个一是海外需求还有就是中国出口占全球的份额2020年全球进口降7.5%，但中国出口逆势增长，主要源于份额的提升；2021年中国出口高增，海外需求、出口份额都是支撑；2022年欧美陷于滞胀，外需走弱，叠加出口份额回落、基数抬升出口增速逐步下台阶10月11月已经连续两个月负增但全年增速仍然不弱2022年1-9月，我国出口全球的份额约为17%（全球数据采用数据相对完整的81个主要经体出口数据之和表示，约占全球总体出口90%以上），相比2021全年的17.4%下降约0.4个百分点展望2023年有两点出口相关的宏观预期已经相对确定一个是欧美经济必将由滞胀转为衰退进而导致出口份额下降趋势将会延续；对应看，2023年出口增速应会进一步回落，对经济的支撑也将进一步弱化但出口份额仍有韧性结构上或表现为价格贡献进一步弱化出口商品延续分化。图13：进出人民币金额增速 图14：贸易差额累计规模及增速来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货按照IMF最新的全球经济预测，2023年全球经济增速约2.7%，相比2021年的6.0%下降约3.3个百分点，如果按照2001年的降幅倍数，对应中国出口同比增速下降约29.7个百点，对应2023年出口约-0.1%；如果按照前4次全球衰退我国出口降幅均值，对应中国出口同比降373个百分点，对应出口增速约-7.5%左右。换言之，-0.1%到-7.5%，可以大致作为我国2023年出口参考的坐标出口节奏变化或呈前低后高从出口变化的节奏上来看以美国为代表的发达经济体正处于衰退前期，但本轮衰退更多地是由于约束通胀而带来的货币政策持续紧所引发而明年四季度至2024年初我们预计美国存在启动降息周期的可能一方面在美国经济衰退使得GDP同比增速录得负增长时美国失业率水平历来均在5%以上另一方面，从美联储政策取向来看，失业率5%以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情况很可能会在2024年初出现因此明年外需或将呈现前低后高的趋势对应着出口压力上半年可能更大。地产方面，对本来就已经很脆弱的地产行业更是雪上加霜，而当前国内经济下行压力很大一部分来自于房地产投资，去年房地产领域监管政策叠加，居民信心转弱，今年叠加疫情冲击后，房地产销售、投资快速下行。虽然六月份经济数据全面反弹，下半年更是出台了各项刺激政策但地产数据依旧持续大幅回落具体数据方面今年8-10月份我国商品房销售面积同比降幅大约为16%-23%，相对于2019年同期的降幅大约为22%-30%，增速大体在部震荡反映国商品房销售可能已经触底基本挤掉了投资和投机性需求10月份我国商品房销售同比增速次回落11月份以来的高频数据亦显示商品房销售继续偏弱这说明季度疫情的反弹再次对居民购房信心有一定的抑制。在这样的背景下，预计未来投资和投机性需求持续被抑制。再考虑到我国新增合理住房需求已经触顶，预计2023年我国商品销售面积小幅增长今年1-10月份我国房屋新开工面积10.3亿平方米显著低于2021年同期11.12亿平方米的商品房销售面积2004-2021年间我国房屋新开工面积一直大于商品房销售面积即便是在开发商库存压力极大的2015年房屋新开工面积也高于商品房销售面积2023年上半年我国商品房销售面积房屋新开工与土地购置面积有望小幅改善但考虑到前期房屋新开工面积大幅下降对房地产投资的滞后传导效应，预计上半年房地产投资低位企稳，下半年才会小幅改善。图17：定资产投资增速 图18：房地产开发投资完成额及新开工面积增速来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货通胀面2022年通胀持续保持温和2023年重点关注猪油以及服务价格核心CPI创有数据以来同期次低，通缩特征更加明确。11月通胀水平增速加速下行，虽然没有大幅上的风险，但是根据三季度货币政策执行报告，央行对通胀仍然担心，强调要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。结合2022年通胀全年统计，我们预计2023全年通胀风险可控，应难以构成实质掣肘。图9：CPI、PPI 图10：猪肉与汽油价格来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货GDP方面由于疫情抑制经济预计2022年我国GDP同比仅增长3.3%显著低于5.5%左右的政府预期目标。2022年我国GDP增速目标是5.5%左右。一季度疫情略有扩散，GDP增速同比增4.8%略低于5.5%的目标二季度上海疫情严重并扩散到多个省市我国GDP同比仅增0.4%三季度疫情小规模多点散发GDP增速同比增长3.9%也显著低于5.5%的目标四季度疫情较三季度加重预计GDP增速仍显著低于5.5%的目标综合来看202年GDP同比增在3.3%左右，显著低于政府预期目标。在外需下降、房地产偏弱、疫情抑制消费的背景下，预计2023年我国稳增长力度将进一步加大。图8：实际GDP季度增速来源：Wind中州期货2035年远景目标之一是人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这意味着2021-2035年我国经济总量或人均收入翻一番GDP年平均增长5%左右在2022年我国GDP增速显著低于目标的背景下2023年我国GDP实现5%以上增速的迫切性加大考虑到2023年我国外需下降房地产虽然小幅改善但仍偏弱消费虽然有望修复但可能仍受疫情抑制2023年我国经济实现5.0%以上增速仍面临较大挑战。因此，我们预计我国稳增长力度将进一步加大。图11：造业、建筑业及服务业PMI 图12：小型、中型、大型企业PMI来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货货币政策方面，2023年仍将维持偏宽松的局面，降准降息仍可期社融增速或将先升后降回顾2022年国货币政策延续宽松既降准又降息流动性总体充裕结构性工具持续发力但宽信用效果并未体现具体看准方面4月12月降25BP降息方面MF和OMO计下调20B（1月、8月各10BP，5年期LPR累计下调35BP（1月5BP，5、8月各15B1年期LR累计下调15B（1月10BP8月5BP动性方面2022年DR007总体上明显低逆回购利率。宽信用方面，2022年以来迟迟不及预期，集中体现为居民短贷和房贷均低迷社融规模也主要是靠地方债支撑结构并未见改善背后主因还是需求不足信心不足疫情反2023年货币政策将延续宽松降准降息仍可期目前来看我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”。2022.11.25降准后，短期内进一步降准的必要性不大但于2023年专项债仍很可能多发可能仍需央行对冲性降准1-2次降息方面考虑到11.5降准将降低银行负债成本叠加2022年以来存款利率市场化改革不断降成本预计12月20日或1月20日很可能会下调LPR，但考虑到中美利差、人民币汇率等因素，如要调降MF等政策利率，央行压力应会比较大。图6：M1及M2增速 图7：M2、社融、贷款余额增速来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货财政政策：会议指出，明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合。今年积极的财政政策持续发力，基建投资加快，医疗、就业、教育等各项支出不减，较好地支持了国内疫情防控与经济恢复。明年疫情冲击所带来的不确定性仍然存在，需求修复可能要比降低需求来的更为艰难，海外部分国家经济衰退也可能对我国需求扩张形成一定抑制。鉴于我国政府债务水平和宏观杠杆水平仍处在良好状态，继续推行较有力的积极财政政策具有可靠的基础和条件。2023年财政政策具体来看，在地方财力紧张、隐性债化解等制约，2023年“中央加杠杆”的特征可能更加突出。一方面，赤字结构上，近几年中央赤字占比上升趋势已经十分明显2023年中央赤字占比可能进一步上升二是政策性开发性金融工具使用结构上，也可能更多投向由中央主导的大型基础设施建设，稳增长的同时缓解地方财政压力。权益方面，历次稳增长政策环境均以宽货币为开始信号，以地产投资改善为尾声信号。基本分为三个阶段，第一个阶段为宽货币到政策初步确认，第二个阶段为政策发力到基建投资改善，第三个阶段为基建大幅增长到地产销售投资企稳改善。当下正处在稳增长的第三个阶段也是下半年需要重点观测地产改善情况的原因回顾历次稳增长第三阶段的资产表现地产投资增速企稳前商品大概率偏弱，此外，过去4轮稳增长期间商品的驱动逻辑也经历了从需求拉动向供给收缩的转变。当地产投资企稳之后，稳增长尾声，景气度持续提升，权益和商品大概率涨利率上升展望2023年商品方面地产投资企稳之前大概率商品延续弱势震。图47：黄与原油价格走势来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货汇率：美元大幅上冲动能持续减弱人民币已过快速贬值时期明年将维持平稳波动区间6-712020年疫情初期，人民币汇率开始持续升值过程。2020年5月至2021年中国出口增速维持相对高位，这直接带来巨额的贸易顺差以及海外资本流入。在出口增速和出口份额双双攀升的背景人民币汇率维持持续升值趋势但进入2022年上半年在疫情与美联储开紧缩周期的扰动下，国内出口订单下滑，生产受限，同时受制于中美政策劈叉原因，导致人民币汇四月开始贬值，全年走出两波急贬行情。图5：美兑人民币及美元指数来源：Wind中州期货3月以来，美元指数持续走强，中美利差也开始收窄，并于4月1日开始出现倒挂行情，因近期人民币汇率持续承压走弱。3月21日我们便提出，“随着美元进入新一轮加息周期、国内货币市场维持宽松以及结汇需求逐渐走弱，中短期内人民币存在贬值压力”，虽然此轮贬值在大方面上与我们预期一致，但贬值速度如此之快确实超出当时预期。年内两轮人民币相对贬值主要有几个因素：首先，国内疫情冲击导致市场预期弱化。其次，美联储紧缩政策引发的溢出效应，主要通过风险情绪引发投资者出于避险需要减持人民币。三是中美货币政策分化导致中美利差收窄甚至倒挂，引发人民币汇率贬值预期。四是国内股票市场，由于前美证监会的积极打压引起A股港股和中概股的连环下跌进而连带影响人民币汇率。这些因素引发国际资本外流，通过改变外汇市场供求状况进而促使人民币承压。另一方面，在日本通胀上升和经济基本面改善的情况下，日央行仍坚持宽松货币政策，日元大幅贬值也侧面对人民币汇率产生一定冲击11月以来美元指数开始了震荡走低自112的高位大幅回落至当前的104点附近。究其原因，加息拐点的到来是美元承压主因，而能源危机的好转、经济预期的抬升，加上英国财政政策导致的金融风波的平息，从经济方面推动了欧元和英镑在过去段时间的反弹也从另一方面为美元指数带来压力美联储12月会议加息50基已成事实，明年放缓加息大概率将成为现实，而欧洲则显现出通胀触顶回落迹象经济预期可能进一步抬升，这都将成为美元指数本阶段的现实压力。月以来，人民币接连上涨，目前已回升至7.0以内。主要原因是相对美元锚的高估经开始修，且进入低估区域。与此同时，美国核心CPI回落导致市场风险偏好开始修复本轮人民币反弹有望延续至年底或2023年初中期来看人民币趋势性转升的关键因素在于国内紧货币信号以及境内美元利率出现明显回落2018年11月-219年4月以及2019年9月至2020年1月人民币修复高估趋势行情中也曾出现过阶段性反弹当时推动人民币汇率反弹的因素包括逆周期工具、中美关系的利好以及年初刚性结汇需求，背景与当前时点非常相似。彼时两个时间段，反弹波段持续时间为4-6个月，最大反弹幅度为4%。在此前《影响美元的因子》文章说，我们指出美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，而人民币汇率的短期方向基本由美元指数等因子决定，幅度会受到中国出口中美关系等因素的影响对应到2023年我们预计美元2023上半年美元指数大概率延续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数也可能止跌反弹。值得注意的风险来看，俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势仍存在较大不确定性。人民币走来看，由于美元指数先跌后涨2023年人民币汇率大概率先升后贬但升值空间可能不会太大主要有两方面的制约一是2023年全球经济衰退将导致中国出口明显放缓从而企业结汇需求会减少；二是美国中期选举中过后，中美关系可能会出现不利变化。但长期来看，美元兑人民币汇率的趋势性反转离不开货币政策的转向，即人民币汇率由贬转升均出现“货币+宽信用周期经济基本面是人民币汇率主导因素也就是我们所说“以我为主”，从国际金融和世界经济格局演变趋势看，人民币国际化进程依旧，这也将决定未来人民币期走势。中长期来看，人民币汇率持续贬值压力不大，走势依旧将稳中有升。图19：人民升值态势来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货总体来看中国和欧美经济体间利率走势相向而行的态势早已形成2021年下半年美主要经济体间市场利率出现了见底回升的态势。欧美利率水平的上升，主要在于对通胀回升带来的货政策收紧预期从欧美各国10年期国债收益率走势欧美利率已于去年下半年即开启了缓慢上涨进程。而中国利率水平则保持了相对平稳，中国和西方主要经济体间的利率差，自此开始出现变化。直至今年4月11月，中美十年期国债收益率利差出现倒挂。目前美联仍处于加息通道中目前加息路径来看至2023年初或将加息至5%左右这也将带动美债收益率继续上涨，因此我们预测，中美十年期国债收益率利差倒挂仍将持续。在美联储及西方国家紧缩周期的背景下，人民币汇率依旧存在一定贬值空间。但另一方面，国内经济复苏的预期继续为人民币提供支撑。与此同时，央行依旧有储备政策用以调节人民币汇率大幅偏正常区间内首先可以再度下调外汇存款准备金率这一指标其近两年低位为目前为6仍有1%的下调空间其次央行可上调远期售汇外汇风险准备金自2015年8月引入远期售汇外汇风险准备金后，人民银行共计进行了四次调整，均主要出于对汇率进行逆周期调节的目的。提升远期售汇外汇风险准备金可以抑制市场主体看空人民币汇率的投机行为，从而缓解贬值压力。或者，央行可重启逆周期因子，通过在中间价中涵盖逆周期因子的方式支撑汇率并对市场释放信号。最后，央行或可以调整离岸人民币存款准备金率，此前在2016年央行曾提升离岸人民币存款准备金率用以调节汇率从今年人民币贬值时期干预政策来看，央行不会在合理区间内干预人民币贬值进程，只会在其贬值进程过快进而引发金融风险时采相关政策干预。图20：中美十年期国债收益率利差 图21：外汇存款准备金率来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货海外：2022年全球通胀高企，美英欧加速紧缩后市场仍需确认复合政策底2023年全流动性压力释放欧美确定衰退方向海外方面在全球性供给扰动等因素影响下，2022年以来，以美国为代表的多个发达国通胀水平持续创下新高或者居于高位。除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀持续创新高。俄乌冲突爆发后，能源和商品价格连续暴涨，欧洲面临“断气”危机，欧美实际通胀水平居高不下，美联储随即开始紧缩步伐。因此，在过去的一年中，欧美通胀以及加息成为海外宏观研究的两大关键词。加息直接导致美元大幅升值，非美货币普遍贬值，美联储加息也推动了美债收益率大幅上升，美股承压下跌，其中对于利率敏感的纳斯达克指数跌幅尤其大全年下跌近29%。美联从三月份开始鹰派加息目前利率已经升至2008年金融危机以来最高点今日次加息0基点并坚称将对抗通胀作为第一任务。美国近期CPI数据均已经出现筑顶回落象11月CPI同比上涨7.1%连续五个月回落也表明已经出现拐点但核心服务通胀压依旧较大虽然核心商品价格出现回落，尤其前期带动CPI涨幅较大的二手车以及服装等格分别环下跌2.4%以及0.7%。但10月核心服务CPI环比涨幅高达0.5%。目前来看，可以确定是美国通胀逐步回落，但由于住房租金推升核心服务CPI以及劳动力供需紧张导工资上过快，因此2023年预计通胀仍将继续处于高位。因此美联储10月以来对外发声中均表示坚持小步慢行的基调。图27：美联邦基金目标利率来源：Wind中州期货 来源：CME，中州期货2023年上半年美联储本轮加息大概率进入尾声，这是目前市场上对于美联储加息步伐的一致判断。在这一基础上，目前市场博弈焦点改为美联储是否会在明年下半年开始降息以及美国经是否会在2023年陷入衰退从今日凌晨鲍威尔的发言来看明年或将维持高利率至年末。从历史数据来看，在较高通胀环境下，美国经济均曾陷入过衰退。但目前的经济数据来看，即在加息默契，美国就业市场依旧保持强劲。图32：美非农就业人数及增速 图33：美国CPI与员工平均时薪 来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货月2日美国劳工统计局发布11月份非农就业人数新增26.3万人前值26.1万人失业率持平在3.7%，但劳动参与率下行至62.1%。主要是因为疫情后劳动力市场的复苏速度存在结构性分化但今年就业强弱形势反转11月就业结构变化延续2022年前期趋势新增非农超预期或为节日效应结果11月失业率持平在3.7%但劳动参与率进一步下行到62.1%这可能反映了劳动力市场的供需结构性错配问题持续、未见改善，如果劳动参与率后续出现变化，可能带来失业率的快速反弹。结合岗位空缺率、离职率和新增就业等数据来看，美国劳动力市场仍在从高位缓慢降温的状态上。同时，时薪增速超预期，其中制造业时薪增速放缓、服务业动能持续高位。11月时薪增速初值0.6%，前值从0.4%上调至0.5%；服务业中的运输仓储和信息业的结构性贡献较强增速分别达到2.5%和1.6%休闲和酒店商务服务等行业也维持较高增速。而制造业工资增速明显放缓至0.1%，前值0.%，这和ISM制造业PI在11月降至荣枯线下方情形一致。此外，10月美国个人可支配收入增速仅2.8%，当月储蓄率降至2.3，后者已低于次贷危机前水平。上述指标预示节日过后消费大概率转弱，就业回暖势头也将刹车。劳动力市场和工资增速的降温路径依旧将较为曲折。图34：美国职位空缺数与失业率 图35：美国通胀预期及TIPS来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货图22：全主要经济体PMI来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货本轮通胀与此前的美国历次高通胀周期有所不同：一是，劳动力市场过热不是体现在超额雇员，而是在前所未有的职位空缺数上。由于雇主对疫情的担忧和慷慨的失业救济金，2020—2021年职位空缺数激增，但目前就业占劳动力的比例仅上升至疫情前水平，而不是超越。二是，供应链恢复和住房市场降温。因此，市场无法证伪市场是否会“衰退”。只有到了美联储加息暂停前后，市场才能根据当时的经济指标来对“衰退”进行定价。在现有数据支撑下我们预计美国经济大概率在明年二季度进“温和衰退大致来看在2023年增速可能在个别季度出现环比负增长。总体来看近期美国经济数据，我们可以发现，尽管市场2023可能转向交易“衰退”，但当前美国经济指标并未指向“恶化”。图23：美国CPI同比 图24：欧洲部分国家调和CPI同比来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货图25：洲部分国家CPI同比 图26：美洲部分国家CPI同比来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货2023年美债利率和美元指数主要围绕两条主线波动第一条主线是在美联储的紧缩政策背景下，美国经济增长逐渐迈向衰退；第二条主线是全球货币紧缩周期下，利率波动显著放大，流动性的波动率显著抬升。这两条主线决定了未来美元和美债均将高位震荡。图30：美所有联储银行总资产 图31：美国联邦基金利率和美元指数来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货其他国家：与美国相比，欧元区和英国就没有那么幸运，更棘手的能源供应问题可能将欧元区通胀推高至12英国通胀推高至11%的高位尽管美国经济存在着衰退的风险但在今年可以说体现出了较强的增长韧性，欧洲和日本的情况则面临更棘手的经济衰退情形。全球通胀显著攀升的背景之下，进口价格走高使得贸易逆差明显扩大，甚至此前很多常年顺差的经济体也出现了贸易逆差的情况，例如日本及德国。图37：欧元政府部门杠杆率 图38：欧元区浮动利率债券占比及平均利率来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货俄乌冲突爆后欧洲和美国随即在金融贸易政治等领域对俄罗斯实施了多轮严厉的制裁措施，俄罗斯也迅速反击采取了一系列反制裁措施。冲突对欧洲政治和经济局势产生重大和深远的影响，欧洲能源特别是天然气供应长期依赖俄罗斯，受到冲击较大。在俄罗斯经济经历混乱和严重困难后逐步触底、渐趋稳定的同时，欧洲能源和生活、生产成本危机加剧天然和电力供应紧张且价格飙升欧洲主要国家进入了经济停滞通胀高企的“滞胀”时代。考虑到冬季是欧盟能源消耗的旺季，届时欧洲油价和天然气价格可能面临俄乌战争以来最大上行压力受俄乌战争影响欧元区能源和食品价格CPI同比已升至近20年高点从通胀分项看受俄乌战争影响食品能源等对欧洲通胀的贡献可能在今年冬季达到阶段性高点同时整体通胀水平或许也将步美国后尘，在四季度见顶。我们的核心预测是2022年欧元区实际GDP增速或降至2.7%，2023年或将进一步走弱至–1.5%左右；2022年HICP通胀率均值为9%，在2023年为6%。欧洲央行年内强势加息以期控制不断高企的通胀率，但这难以解决能源价格飙升的实质问题，也进一步加大经济衰退风险。当前欧洲银行资本和流动性充足，金融风险可控，但一些非银金融机构长期在低通胀、低利率环境中形成的投资模式在新常态下面临风险。近期欧洲一些国家为应对能源和生活、生产成本危机而推出的一些补贴补助措施可能加重政府财政负担，使得欧洲主权债务承压。目前英国正面临一“能源危机”和“劳动力市场过热”的完美风暴其核心价格压力为G10国家中大。需要注意的是，欧洲央行3%的利率峰值具有双向风险，上行风险来自核心通持续，下行风险来自更严重的衰退或意大利主权债务危机的爆发。同时，欧洲大部分国家政府+企业+居民宏观杠杆率已经超过300%。2019年以来，欧央行的隔夜存款利率一直维持在-0.5%去12月议息会议上欧央行称“通胀为短期因素2022年将逐渐见顶回落在通胀中期内稳定在2%中枢目标前不会加息”的表述但年初欧央行开始承认“通胀可能较此前预期的更为持”6月的议息会议中欧央行明确称7月将加息25bp近期伴随着欧洲各国通胀高企以及欧央行货币政策正常化的逐步推进，欧元区多国国债利率快速上行，意大利十年国债利率最高升至4.2%希腊十年期国债利率一度升至4.7%高位由于欧元区各国经济实力参差不齐部分“脆弱”国家在经济增长乏力的同时政府债务负担加重市场开始担忧会出现新一轮债务危机欧债危机是全年美元指数的重要影响变量我们认为Q1是欧债危机风险集中释放的时间点，Q2起欧债危机难以彻底平复但欧央行的货币政策可能为此作出妥协转向宽松并维持金融稳定，全年不排除欧央行出于债务杠杆的客观压力回归MMT并调通胀目标的可能性。2023年，欧洲经济进入衰退的时点或早于美国，非美经济体缺乏增长亮点，全球经贸周期继续下行。这种情况下，即便美国经济同样进入衰退，美元指数仍会偏强。图36：欧部分国家国债收益率来源：Wind中州期货图39：欧消费者信心指数 图40：GfK英国消费者信心指数来源：Wind中州期货 来源：GfK，中州期货2022年，日本也是全球资本市场焦点之一。今年3月以来，美元对日元汇率快速攀升，日元急贬值不断刷新30年最高水平近期随着美元回落而回升主要原因首先是前面们提到过的目前日本通胀虽然不高但有攀升趋势同时6月以来日本10年日债利频繁高出央行目标限的0.25%5年和7年日债利率也明显上升日本银行长期贷款利在6月10日调升了10个基点在全球加息潮中各国国债收益率都出现上升资金成抬升全“便宜钱”越来越少负利率债券整体规模已经回到2014年附近留守的主要日本。图43：美国德国、意大利10年期国债收益率 图44：日本国债利率来源：Wind中州期货 来源：Wind，中州期货而日本的存在以及YCC政策的反转与否恰恰也构成了2023年金融市场的不安定因素之一备受关注的是日本5月贸易逆差创历史第二高连续10个月保持逆差与此同