有色策略年报

一、行情回顾

铜：宏观利多因素逐渐累积，铜价或先抑后扬2022年色属块分为个段第阶（一度俄冲增欧美济胀度有金格高位间荡第阶（度美储进加息制通，济退预渐，色属大下；第阶（三四通高回落美加息伐缓期中国开情控，地政策拐有色金价阶企反。图1沪铜主合约走势 图2沪铝主力合约走势资料来源：同花顺 资料来源：同花顺图3沪锌主力合约走势 图4沪镍主力合约走势 资料来源：同花顺 资料来源：同花顺二、美元利率见顶回落，中国经济企稳回暖（一、美济弱美联转，注联政策径绎202欧经处衰紧态下市场紧的应为后美通向拐显现加步伐放预增元数显走迹欧经济退期会有金属格成观的制国0债-2年国收率反出国济在入衰国P就消费据出回22年2密歇根大消者期数.，体于滑态预示国济进步退，场绪将其反。2023年根美通落和业据化美储货政或沿紧退一度—停加二三季度—降预升四季）路演，有色属块响多。图5美联储官员利率预期 图6美国国债收益率数据来源：同花顺 数据来源：同花顺图7美国申请失业金人数 图8美国CI数据来源：同花顺 数据来源：同花顺图9美国GP支出法 图10美国密歇根大学消费者信心指数数据来源：同花顺 数据来源：同花顺（二、内策松经济稳升为应对复杂多变的外围环境，以及疫情反复扰动的影响，政策面利好不断，稳就业、稳地产、托基建、促消费利好策连出2022年下年内济苏伐依缓体求弱。022年1月2增速2.较5月升13百1同增速4.6与5持从M1与2增变化M2上升M1反出情反复干下民费求振，蓄愿强11社融量比速1较5月落0.5个分，反民信需低202鉴于求振信扩受阻国货政货紧用期策能激求回暖，用张导畅，届对色属格会产一托作。23年国宏政以宽财+货+宽信用”组合为主，助推国内经济企稳回暖。国内经济回暖之路并非一帆风顺，这期间也会受到疫情反弹扰动。根境外面开的验一般会需过3-6个月适期才逐恢复疫前正生生活态。宏观面202下，欧经政环“+退与济环境偏松弱苏成周错位，部资类格生了此彼”影。203密关加伐放转降预升的过中逐渐弱有金价偏正影的现。图11M1与2 图12社会融资规模存量增速数据来源：同花顺 数据来源：同花顺三、2023年铜矿供应增长将传导至冶炼端产量增加（一、球矿量于增周期2022年1-8，国产量12.3万，计比增长.2，内产量体处增状，预计022年较021年在15吨左到20吨2022年-0月中进铜矿0802吨累比长8.。在海铜增背下后续内口矿量将继上。海外矿要注利秘鲁2022年1-9月铜矿量33.9吨计同下降12.智铜矿量下降主受气以铜矿工事冲成在项进受。计2022智铜产在550吨，较2021年降12万智利矿量量放在2023年现秘铜产量体于长态预计222增铜产量30-40万另外中、果印等地铜产也相增长预计2022年增量0万左。鉴于200-221铜高运行产利向上集中刺激2022年023年新铜项投计202年203年全新铜产分为100万10万据历上矿本支铜矿应速化律示长企业扩性本出铜建成隔5时，资本支响5后铜矿能与同，期价影当期资本支愿01-05年价跌矿开支行012021年铜价涨铜资本上行对到2022-023年全铜供应速所升。与同，矿工也随铜供增而升据SMM道中炼厂与Freport敲定23年矿单加工基价为88元吨，较2022年加23元/，创017以高，示未一铜供应裕冶炼端产将随产产增加。图13中国铜矿产量及增速 图14智利与秘鲁铜矿产量数据来源：MM 数据来源：MM图15铜矿长单C 图16进口现货铜矿季度采购指导价数据来源：MM 数据来源：MM（二、产增逐传导冶端量但精产又阶性制于力应张据MM222年国电铜量030万累计比长.2增较201明放显出国铜供有紧象进量365万计比长6.较201增所回一程上补国电产量增放据SMM预测2023年国铜量110万计比长2.203年中净口铜317累计比长1.9，体电铜应概127吨，际求量1412万，供剩余15吨。02年中电解铜应缺3吨203在产增动下解产有显长。鉴于前球候化大，季冬的电峰对冶厂工产较大2022年6-8月热夏致用电紧张，限制铜冶炼企业开工，导致夏季精铜供应偏紧，铜价上涨。冬季，也需要关注电力供应紧张与否对冶炼产量成影至1月底铜炼整开率885较5回近5个分着价国铜现货冶盈平和内矿长冶盈平点现下，至2022年11月底分为1881元/、741/5月别落近100元吨、156元/2023年影铜炼工率主事在夏、冬用高期，电减对价多激响。图17中国电解铜月度产量 图18中国电解铜冶炼企业开工率数据来源：MM 数据来源：SM图9铜矿现货和长单盈亏平衡 图20铜现货进口盈亏数据来源：MM 数据来源：SM（三、223年国产现升受存低影或抬升据SMM报2023年Codelco将中客施140元/的单，较2022年的05元吨提高创下自008以的。根国电铜单判情看从炼到上海报看大在2-320/间价80/较22到上的水定长价150元吨比加867主与22年内铜库存低关2022年2月下，LME铜库存.4万吨较初回落7300吨。期铜库存5.45吨，年回升2.5吨中电社会存762吨较下近187吨境外铜于位与乌冲扰动供运受有203，于产炼端应加下终需求暖度定库是否进动补库段。图21中国电解铜社会库存 图22上期所铜库存数据来源：SM 数据来源：SM图23ME铜库存 图24M1电解铜升贴水 数据来源：M 数据来源：MM（四、废价波受环制、铜口因素响大据SMM示2022年110月中国口铜147万吨同增长75整体速较222有回落2022年废价（税在3006500元吨波动现市方废铜环限影供收紧价格回升不利于下逢低采购，若此时精铜价格涨幅不大，反而利于逢低采购精铜。当精铜产量受限电减产，以及库低位影响供应偏紧时，精废铜价差往往会有阶段性走高，若此时废铜价格涨幅不大，则利于逢低采购废铜进行替代下游精采有高绪，缓铜购奏，精铜差触回。203，续注限产夏季阶段电供紧，铜进量因对废价差动来影。图25中国废铜月度累计进口量 图26精废铜价差数据来源：MM 数据来源：SM四、终端需求亮点在电力电网基建与新能源，地产或有边际改善铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产基存在复苏预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领需求缩新领需扩张切过。求会更关新源业对铜属际量求动。（一、能、建地产现响203游初加端工的要终变量202二三度国内策好集动，终需领呈出基建新源增+产边预期”的局面，导致二、三季度铜材加工企业开工率上升，拉动上游铜原料采购需求。但在进入秋冬需求淡季后，铜加工业工明回。2022年11底，企业度工率0.9较9月落近4百12中，电解铜杆业率66较9月落近2百分1底线企业度率79较9月落近3个百点铜企月开工率68.，较9月落3.2百点漆企业度工率68.较9月升07个百点铜企月开率10.3较9月近9个分板企业度率769较9升04个百分点。铜箔企业开工率出现较大幅度回升，与锂电池需求增长关联度较大，铜箔主要应用于电池负极集流体。下游级工域电力基地有的是解制线缆包铜带、管等由于2022年地产投资需求端很弱，仅靠基建发力独木难支，导致与基建地产链条相关的初级加工端整体表现偏弱。最大的亮在于新源池关铜箔可满荷产，映新源池求旺。203，着产边际善预相材初加端域有暖。建资速平为主的铜初加端域正新源域铜材料求动会续好态。图27下游初级加工端开工率 图8中国铜材企业月度开工率数据来源：SM 数据来源：SM图9中国电线电缆企业月度开工率 图0中国漆包线企业月度开工率数据来源：MM 数据来源：MM（二、端求点看新源量在碳中背统力电业渐向能发运商型预到030源发量占比达2200新发电占达0在电结转过中电侧、网投增将平稳长年1-0月电投完额351元计比速3022年110月电源资额467累同增速2新源车，近年，国能汽车销保增，22年1-1，国能汽车量6253万辆累同速1，中新源车量66.7万，计比速0目新源车率近30，未来渗透率还将大幅提升。新能源汽车产销量强劲增长势头还会延续，汽车电动化和智能化对锂、钴、镍、铜、铝等色金增需拉值重点注不能汽域在伏风领域铜量求动较为显。图表31铜在新能源领域需求情况新能源应用领域2021年2025年新能源不同领域中铜需求复合增速光伏域的接器、缆逆。光伏域位铜量全球光伏新增装机量170GW耗量9全球光伏新增装机量286G铜量14410.64每瓦4风电域的缆、发电、压。风电领单耗量每全球风电新增装机量40GW耗量4全球风电新增装机量112G，铜量67.2万吨22.87兆瓦6吨。新能汽中电全球新能源汽车销625万辆耗量万吨池机电.新能源车位铜量全球能汽量180万辆耗量49.4万吨23.56每辆3克。合计铜量144.833117.97资料来源：中国光伏行业协会、国际铜业协会、全球风能理事会、Va、证券市场红周刊据SMM预数显022年中电端量615吨家耗铜量206万，通输量142吨，建筑量124万械电耗量25其他业量136万计铜量138吨在终耗领，主要关注新能源发电和新能源汽车产业链对铜需求边际增量拉动。对于房地产领域，需要以经济转型思维看待长周里总量萎缩，中短周期里房地产受政策调控影响大，地产政策放松对房地产投资、开工、销售影响仅是预期上的边改善总上拉空有限目地投资工增仍于落态022年1-1月房产发投额2.38万亿，计比速-8，暖象不显022年111月房产开工积11.6方米累同比增-382022年111月房产工积557万方，计比速-19。222年-11，商房售面积2.1万方同比速-3.3前政策激产工售暖的象太显2023年仍关产边改预到地况。图32房地产开发投资额及增速 图3房地产新开工施工面积及增速 数据来源：同花顺 数据来源：同花顺图34房地产竣工面积及增速 图35商品房销售面积及增速 数据来源：同花顺 数据来源：同花顺图6中国新能源汽车产销量 图37中国电源电网投资完成额数据来源：MM 数据来源：MM五、展望利多因素逐渐聚集，铜价或先抑后扬2023年外环改要在美通回，元利见回，元动性际松对价响偏。内部环境好转在于国内疫情防控放开和地产政策拐点显现后，国内流动性偏宽松，消费复苏预期崛起，利多铜价。业面023年矿量长传炼供增需求亮主集在能源网力资新源汽产，整体需局宽，铜价升度有制。2023年响价宏观策好势动疫中经复回（利国疫防面放后，疫情反弹，影响市场阶段需求（利空）；美联储停止加息转向偏宽松预期（利多）；欧美经济衰退导致中国外需出下降利）地政军事弈响险好利空。2023年响价中量：矿量长导冶炼供增（空夏两电供紧时，端存减产预期（利多）；终端需求电力电网投资增速平稳（利多）；新能源车产销平稳（利多）；房地产表现边际改（利）。交易202铜对联储策缩应为分203铜将经济稳美衰储货政转等空织预环下一多地演震上行。易策以低单入。图表3803年有色金属价运行节奏推测时间宏观面驱动因素产业面驱动因素主要交易逻辑有色金属板块运行节奏2023年季度1、美国通胀继续回落，美联储缩坡；23两后中新政府任政利进释放；3、防控放开后，国内社会面3-6个适过内经济于苏的底11月节期后处于求上游企业工偏存或有升；2、2月春节假期后，上下企复复需求现善期。美国经济回落，缩退坡。中国宽政策发力，经济期由偏弱转为善，利多因素逐累积。强预期，现实。冲高落底区震荡2023年季度1、美国经济数据回落，美联储止息；2、国内社会面逐步适应疫情放后生状经济触回求恢复。1、房地产刺激利好策逐渐转为开工、工销改善拉色金需回；2、上下游企业开工回升或入被库状。中国经济触底暖，国内经济基面向好因素增多欧美经济偏弱影外需出口回落。元走趋确。底部动酝上行。2023年季度1美经衰压显降息期步温；2、国内社会面恢复至疫情前常化态经回力进步强。1、基建稳大盘，房产边改能增长国经企好注动库能性。2、夏季用电高峰期，电力应趋紧有色金属供需格局或偏紧。美元趋弱，美元动性压力缓解。国经济企稳回升有色金属供需格或阶偏。拉升涨情2023年季度此前宏观利好预期逐步兑现，预逐转现。供需格局或延续阶段偏紧。美元流动性宽松预期显。高位间荡资料来源：新世纪期货整理铝：供应偏紧，需求改善，偏强运行一、供应端释放受制于电力供应偏紧及环保压力铝在壳含较丰7.45从给储产角看属缺资年来铝弹要决于环保限产压力，以及电力供应松紧，通过对供给端这两个关键变量进行持续跟踪，有利于分析判断铝产能产量放与缩价波影。（一、土开受于环压力2022年1-1中土矿量19043累计比速-5.1，环保产电供阶性偏影响较大中铝矿口海地局、情因素滞流输响整体处回状。22年国矿进口较201也现明回223年国铝土开还继受环保电供阶性偏扰土矿量体偏。图1中国铝土矿产量 图2中国铝土矿进口量数据来源SM 数据来源：SM（二、222化电解产受于力应紧，223年注产量否释放2022年11中氧化企业度工率7，较6月峰回落8.2个百点，度工同增5.7回落202年11月国氧铝业度化能767.7万吨较6月峰落543万化产同增速3.2夏峰回近0个分2022年1中国化企月量629.4万较5月值落661吨，月度量比增速3.2较夏峰回落近10分2022年10月氧化企月产量126万吨较5月峰值落7.7万202年0全氧铝月度除国外产量比速-.，负增状。2022年季受供应张，洲炼厂产达0-50万，计年产1-10万202年三度南解产受枯期位，力电受影，现50-00万吨产202年12中国解成产能456.1吨运能4089吨开工率903，较7月值近3个百反出解产能缩为明显202年0中解铝度量41.4同速7.较7峰值近9吨10全解月度量585万较8峰值落5万球解业度除国以量比速-18于增长状态显出外缘荡，及情动其量影较明。10月国电铝业工率9.，较7回近4百点。总体，022年海缘动疫扰、环保产力境氧化电铝量供应紧状态，223年况阶段出。223年需关俄战是有于缓结的能若缓和束向，欧洲化、解产或有放对价行伐存压。223年战化况影全氧化、铝产量重变因之，需多关。图3中国氧化铝企业月度开工率 图4中国氧化铝月度产量：年化产能数据来源SM 数据来源：SM图5中国氧化铝月度产量 图6全球氧化铝月度产量数据来源：SM 数据来源：MM图7全球氧化铝月度产同比增速（除中国以外） 图8中国电解铝建成产能与运行产能 数据来源：SM 数据来源：SM图9中国电解铝月度产量 图10全球电解铝月度产量数据来源：MM 数据来源：MM图11全球电解铝月度产量增速（除中国以外） 图12中国电解铝企业开工率数据来源：MM 数据来源：MM（三、本对价撑力较强历史，解价跌成本，亏幅达50元-100元吨对是铝的部域成端变每一轮价跌的撑度可作参至022年12月国解铝本7800元吨于7月中旬价至1700元低此铝在给收缩撑，绕成端支，在.7-2万元区间行前国多电铝业于盈状。期续注成端铝支力。图表3电解铝成本模型测算 原料及其他费用原料单耗原料价格原料成本氧化铝1.93吨3000.75775.2/吨预焙极0.45吨7875.3/吨3544.3/吨氟化铝0.025吨8850元/吨221.5元吨冰晶石0.003吨7500元/吨22.5元/吨电力0.44元/kh13560wh吨58986元吨人工用——150/吨150/吨维修费——400/吨400/吨折旧费——300/吨300/吨三项（务营业用）——1500元/吨1500元/吨合计——178119/吨178119/吨数据来源SM图4中国电解铝成本利润模型数据来源SM二、2023年终端需求地产边际改善，新能源汽车需求平稳，基建托底铝端求要在建交运电械备包领跨统新业在国济发展方式转变，新旧能源结构转换的过程中，铝在新能源、航空航天等新兴行业的应用也越来越广阔。对需求端做分时，须量些兴业对增需拉情。202，国筑铝945万，通铝77万吨电子用铝60吨，械用铝21吨，用品用铝345万吨包铝415万吨新源新能电基础设施高装等兴业对统域求代会一而，是个为漫的程。（一、游级工开工整表平稳222年12月铝材业均率65较5月点升近7百分与建车产量长有较大初加细分域1建铝材率3429较5月回近6个分地产工、销售积续增有期否得地产际善1工业铝开率3.8较4回近7个分基托力有定联12月铝缆开率8.2较4升近5个分电电网资速有关11铝带开率66.44，较4回落近10个百与产售软导装材需下有关11箔开率74.较5回落4.3个分节性求季以铝在新源池级流上的用全面铺导增需有有关未铝在能电级流上应需求量以切注。总体223影下铝材级工开率变化素结化面保电供等端变；另一方面有终端需求强弱变化若供需两弱，铝材开工率下降；若上游供应增加，下游需求走弱，铝材开工率下降若上供偏，游求偏，材工上。图15中国建筑与工业铝型材、铝板带、铝箔开工率图6中国铝材、铝线缆开工率数据来源：MM 数据来源：SM（二、222库于去状，注023年中动库能性2022年库处去态至2下旬国主流费电铝存.4吨年降317万吨LME铝存466吨较下降6.8万期库存.5吨较初降209吨2下中国解库存/费数.34天年初降3.1天总，203铝供偏需求善若观回暖度大，则存主补可性。图17ME铝库存 图18上期所铝库存数据来源：MM 数据来源：SM图19中国电解铝社会库存 图0中国电解铝库存天数变化：库存消费数据来源：MM 数据来源：SM（三、大需策刺激端求善2022年1-1国投资计速1.6去年末谷近10百分建托不对济的主贡是住本大盘202，车量整上步长但存在受情段干影响下的情形，四季度汽车库存系数有所回升，环比增速、同比增速均出现近二十多个百分点回升，显示出后期汽车销量增或有缓但扩内政策激，体求期并悲。着策面对地保楼大推进计23年房产资开、工、售环均出改有于动业属材需。图21中国基建投资增速 图2中国汽车库存系数数据来源：同花顺 数据来源：SM三、展望—供需偏紧，铝价偏强运行2023年应释制于力应紧环压特是季季量受制可性大022铝持续去后库整处历史位若223随经济渐善下需采购大铝将主补库2022，不同模能电铝对应本在170-000/铝支度较023解成大会延续202的本间期能转与中背下，价部间步升。2023年响价中量：注乌争否趋于和束可，有缓结倾，洲化铝解铝产量或有释放，对铝价上行步伐存在压制（利空）；夏季冬季，西南地区限电减产导致电解铝产能压缩（利多终端求能电电投资速持稳新源车销稳利）房地边改（多交易：价前后，先后，注本支撑。锌：供应增长，需求改善，区间震荡一、矿产端产量增长将传导至冶炼端增加（一、矿工持上升证矿量长势222年1-10月国锌产量50.6吨累计比长0.，低速长态1-10国累进锌矿327吨累同增长.61进锌数持回升进锌盈窗处于开态203年矿供端逐渐导冶端长国产矿工和口矿加费于涨印矿产供增222年12中产锌矿工费5450元/较年回升1700元/进口矿工费260元吨，年回升120元吨。矿工（28成734吨年升160元吨223年需切注加费行势持性对价步伐抑程。图1中国锌矿产量 图2中国进口锌矿数量数据来源：MM 数据来源：MM图3锌矿加工费 图4锌矿加工费（28分成） 数据来源：MM 数据来源：MM（二、炼产趋增但冬季力应紧会段制产释放2022年炼量59.8万，较201产小幅落1.4。至1月底精锌业率82右，与年相基持02年110月国计精锌5.6吨累比增-8519口锌处亏态，许俄冲导的海物运受有。203，着矿端增传至炼，炼量出现增加。另外，鉴于历史上锌价对减产的反应敏感弹性较大，夏冬两季电力供应紧张会阶段性制约产量释放，为锌阶段弹造条。22年国锌炼成在0000元吨近下冶炼利较半出回升截至月中旬炼润1